作者：觀點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

從2020年開(kāi)始，中國(guó)奧園集團(tuán)在薄冰上滑行，腳底下危險(xiǎn)重重，但它在極力維持著自身的優(yōu)雅與體面。

都說(shuō)“在薄冰上滑行，速度就是安全”，過(guò)去的飛速發(fā)展還歷歷在目，但這次危機(jī)與普通的房地產(chǎn)市場(chǎng)低谷不同。

銷售增速停滯，融資渠道收緊，政策調(diào)控，任何一種困難單獨(dú)出現(xiàn)都不可怕。但在2021年，上述因素的疊加，令企業(yè)的生存變得愈加困難。

以某龍頭房企美元票據(jù)暴雷為標(biāo)志，資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)房企業(yè)的信心驟然下降。

奧園集團(tuán)是這批流動(dòng)性最緊缺的內(nèi)房企業(yè)之一，以標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，對(duì)奧園的態(tài)度已經(jīng)不能用“有所微詞”來(lái)形容。

此次債券兌付危機(jī)來(lái)源于評(píng)級(jí)下調(diào)，觸發(fā)提前還款條款后的債權(quán)人擠兌。

過(guò)去幾年習(xí)慣于高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式的部分開(kāi)發(fā)商，被擠提之下一時(shí)間難以拿出足夠資金應(yīng)付，因此疲于奔命。

中國(guó)奧園集團(tuán)就是一個(gè)典型例子，半年報(bào)時(shí)宣布手上擁有不受限現(xiàn)金約608.07億元，不受限現(xiàn)金短債比1.2倍，十分充足，但不可避免仍需處置旗下資產(chǎn)籌資。當(dāng)然這也涉及到另一個(gè)更重要的問(wèn)題，就是非標(biāo)融資和表外負(fù)債，但這里先不贅述。

尤其在11月被密集地下調(diào)了5次評(píng)級(jí)，債權(quán)人很難不做出反應(yīng)。單單是惠譽(yù)就在11月內(nèi)3次下調(diào)奧園評(píng)級(jí)，包括于11月3日，將奧園長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“BB”下調(diào)至“B+”。19日惠譽(yù)將后者下調(diào)至“B-”，24日則再由“B-”下調(diào)至“CCC-”。

11月中下旬，標(biāo)普將評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC，惠譽(yù)將評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC-，穆迪將評(píng)級(jí)下調(diào)至Caa2后，中國(guó)奧園在12月2日宣布，因評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致公司及其成員企業(yè)作為借款人或擔(dān)保人的若干境外融資觸發(fā)違約條款，總金額約6.512億美元。

12月6日，標(biāo)普再將奧園信用評(píng)級(jí)從“CCC”下調(diào)至“SD”(選擇性違約)，隨后奧園退出了標(biāo)普的評(píng)級(jí)系統(tǒng)。翌日，惠譽(yù)將奧園長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由CCC-下調(diào)至C，奧園亦取消了與惠譽(yù)的合作。

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12月13日，由中國(guó)奧園擔(dān)保的一筆本金金額1億美元年利率6.0%美元債，也因評(píng)級(jí)下調(diào)而觸發(fā)相關(guān)的提前還款條約，而這相信只是奧園被集中擠兌的冰山一角。

過(guò)去那段房地產(chǎn)行業(yè)被看作是“類金融行業(yè)”時(shí)期，從正常的銀行貸款、票據(jù)、公司債，到非標(biāo)的各類信托、私募產(chǎn)品，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商享受著花式多樣的融資方式，奧園也不例外。

正是一系列理財(cái)、信托、私募產(chǎn)品的提前到期將奧園推到危險(xiǎn)邊緣，而非公開(kāi)渠道發(fā)布的債券。因?yàn)閮H從債券融資情況來(lái)看，奧園在2021年10月后就沒(méi)有票據(jù)到期了。

所以，奧園也無(wú)需在最后一個(gè)季度忙于與債權(quán)人開(kāi)展債務(wù)展期談判。

11月中旬，奧園成功展期8.16億元人民幣的“中山-奧創(chuàng)二期”ABS，24日5.5億元的供應(yīng)鏈ABS展期，11月29日三筆1.5億元規(guī)模的私募境內(nèi)債獲得展期。12月5日，奧園旗下60億元理財(cái)產(chǎn)品宣布延期兌付，并出具了兌付方案。

一些風(fēng)險(xiǎn)得到解除，另一些風(fēng)險(xiǎn)仍未有妥善解決方案。相關(guān)消息稱，奧園集團(tuán)違約或類似違約的過(guò)程相信已經(jīng)開(kāi)始。

就目前來(lái)看，2022年1月份是該公司另一個(gè)償債高峰，當(dāng)月有6.88億美元資金需要支出，涉及兩只公開(kāi)美元債。

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縱觀2022年，奧園有三筆美元債分別在1月份和9月份到期，合共9.38億美元。還有11筆債券需要付息，包括7筆美元債4筆境內(nèi)債，合共1.34億美元和4.51億元人民幣。

從另一個(gè)角度，據(jù)奧園集團(tuán)披露，截至2021年半年有517億元短期債務(wù)，其中58%在2022年上半年到期，即約300億元。

但問(wèn)題是我們難以摸清奧園到底有多少表外負(fù)債，因此也難以明晰該公司真實(shí)的債務(wù)壓力。

資料顯示，截至2021年半年度，中國(guó)奧園三道紅線表現(xiàn)為只踩一條線：凈負(fù)債率為80.70%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.50%、現(xiàn)金短債比為1.3倍。但后來(lái)事實(shí)證明，這條標(biāo)準(zhǔn)根本不能代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的全部面目，甚至某總部位于深圳的綠檔房企也在暴雷行列。

值得關(guān)注的問(wèn)題是，這些表外負(fù)債究竟來(lái)自哪里？

目前能夠清楚回答的是，這些表外負(fù)債一部分來(lái)自?shī)W園集團(tuán)自身控制的、用于內(nèi)部認(rèn)購(gòu)的財(cái)富平臺(tái)。

房企內(nèi)部認(rèn)購(gòu)平臺(tái)并非什么新鮮事情，過(guò)去一直存在，例如先于奧園出現(xiàn)問(wèn)題的佳兆業(yè)和中國(guó)恒大，旗下就分別控制深圳錦恒財(cái)富管理有限公司、恒大金融財(cái)富管理（深圳）有限公司兩間平臺(tái)公司。

而在奧園集團(tuán)則體現(xiàn)為：廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司，以及珠海鼎勝股權(quán)投資基金管理有限公司（原珠海奧勝股權(quán)投資基金管理有限公司）兩家企業(yè)。

廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司由奧園集團(tuán)有限公司持有100%股權(quán)，珠海鼎勝股權(quán)投資基金管理有限公司則與這家華南房企關(guān)系復(fù)雜且密切，實(shí)控人吳鵬飛基本上屬于一種代理人的角色。

這兩家私募基金公司在一定程度上為奧園提供融資上的方便，模式是兩家私募平臺(tái)發(fā)布一些私募的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品，資金流向奧園的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。這些產(chǎn)品或體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，或以認(rèn)購(gòu)債權(quán)的方式存在，后者幾乎難以追溯。

通過(guò)相同的模式，奧園股權(quán)投資基金歷史上主要發(fā)行了約28只，安盈穩(wěn)健系列、園基優(yōu)利系列、奧園安盈系列、奧園鼎泰系列私募基金產(chǎn)品。珠海鼎勝投資則對(duì)應(yīng)發(fā)行了10只奧園穩(wěn)健、鼎勝匯盈系列的私募基金產(chǎn)品。

截至目前仍運(yùn)作中的產(chǎn)品內(nèi)，奧園股權(quán)投資基金控制6只，珠海鼎勝投資控制3只。

另外一些現(xiàn)存的私募產(chǎn)品，則包括4億規(guī)模的“奧園莞城建設(shè)私募股權(quán)投資基金”、“浦昌基金-奧園集團(tuán)二號(hào)私募股權(quán)投資基金”和2.5億規(guī)模的“奧園集團(tuán)株洲湖畔一號(hào)項(xiàng)目”等。其中，奧園莞城建設(shè)私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象是奧園介入的東莞萬(wàn)江石美茶業(yè)小鎮(zhèn)“三舊”改造項(xiàng)目。

綜上所述，奧園自2017年規(guī)模飛速擴(kuò)張的進(jìn)程中，就控制的各類地產(chǎn)項(xiàng)目（尤以舊改項(xiàng)目、文旅項(xiàng)目突出）引入大量基金。

目前，奧園股權(quán)投資基金共對(duì)外投資與奧園相關(guān)企業(yè)20家，珠海鼎勝投資對(duì)外投資與奧園相關(guān)企業(yè)13家。以深圳弘譽(yù)泰富房地產(chǎn)有限公司為例，該公司直接對(duì)應(yīng)奧園股權(quán)投資基金發(fā)行的奧園安盈8號(hào)私募股權(quán)投資基金。

按此計(jì)算，中國(guó)奧園截至2021年上半年凈負(fù)債率將從80.70%上升到141.17%。若剔除擔(dān)保部分，則表現(xiàn)為90.22%，但真實(shí)情況或許會(huì)更高。

要解燃眉之急，奧園目前有三條籌資渠道：借貸、銷售回款、處置資產(chǎn)。

2021年中國(guó)奧園對(duì)外融資渠道并未被掐斷，年內(nèi)成功發(fā)行3筆美元債、1筆境內(nèi)公司債、1筆ABS，做了2筆銀團(tuán)貸款。但標(biāo)準(zhǔn)融資渠道未來(lái)是否仍然暢通則是未知數(shù)，畢竟信用評(píng)級(jí)已基本歸零，但若希望通過(guò)增加非標(biāo)融資輸血，也無(wú)異于飲鴆止渴。

從過(guò)往表現(xiàn)看，奧園對(duì)各種非標(biāo)融資的依賴已較為嚴(yán)重。

從融資結(jié)構(gòu)方面觀察，截至2021年半年度該公司擁有總借貸金額1113億元，境外債券占比21%，境內(nèi)債券占比7%，境外銀行及其他借款占比12%，境內(nèi)銀行及其他借款占比則高達(dá)60%。

按此計(jì)算，奧園境內(nèi)外銀行及其他借款占比為72%，約合801.36億元。其中，非標(biāo)融資占總有息負(fù)債比例保守估計(jì)在35%以上，而這個(gè)數(shù)字在2020年中期是38%。

另按照聯(lián)合資信對(duì)奧園集團(tuán)有限公司的評(píng)級(jí)報(bào)告，奧園集團(tuán)截至2020年底有息負(fù)債中，信托和其他融資占比達(dá)到47.72%。更多依賴非標(biāo)融資而非境內(nèi)外債券，推高了融資成本與風(fēng)險(xiǎn)。

從2018年到2021年半年度，奧園融資利率雖然從7.4%下降至7%，但仍屬于較高水平。

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其中，奧園涉及相當(dāng)數(shù)量的信托產(chǎn)品，最新發(fā)行的兩只包括“地產(chǎn)996號(hào)奧園荊州學(xué)府里項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”和“至信930號(hào)重慶奧園特定資產(chǎn)收益權(quán)集合資金信托計(jì)劃（第三期）”。

前者成立于2021年3月，由萬(wàn)向信托發(fā)行，規(guī)模4.3億元，產(chǎn)品期限9至15月，預(yù)期收益6.4%左右。后者成立于2028年8月，由民生信托發(fā)行，規(guī)模1.85億元，產(chǎn)品期限18月，預(yù)期收益8.2至8.6%，投資在奧園廣東梅州的項(xiàng)目。

其他產(chǎn)品還有“奧園川渝定向融資計(jì)劃”、“奧園東莞清溪項(xiàng)目定融”等。數(shù)量眾多，規(guī)模不小。

奧園利用各種融資通道源源不斷地向各地項(xiàng)目輸血，撐起龐大的規(guī)模，但對(duì)未來(lái)利潤(rùn)結(jié)算卻是一種損害。據(jù)了解，2021年中期，中國(guó)奧園資本化比率達(dá)92.17%。

融資充滿不確定性，目前行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)已得到放行，但奧園不屬于那批企業(yè)的行列。剩余選項(xiàng)就是處置資產(chǎn)和銷售回款，兩者著眼點(diǎn)均在盤活資產(chǎn)。

從公開(kāi)信息推斷，中國(guó)奧園目前對(duì)資產(chǎn)出售的態(tài)度尚算保守，擺上貨架的標(biāo)的為物管企業(yè)奧園健康生活集團(tuán)，以及一些境外物業(yè)。

“海外一些物業(yè)有可能被處置，加拿大、澳大利亞的幾個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目都在洽商中?！庇惺煜W園的相關(guān)人士稱。資料顯示，奧園現(xiàn)時(shí)在澳門、香港、澳大利亞和加拿大擁有173萬(wàn)平方米土地項(xiàng)目。最新落定沽售的項(xiàng)目為香港西半山活化項(xiàng)目、葵沖活化工廈項(xiàng)目，是奧園在香港的全部投資。

同時(shí)，奧園11月初被曝出正在商談出售奧園健康股權(quán)。當(dāng)時(shí)消息稱：“奧園希望收購(gòu)方能在11月底前先完成收購(gòu)?qiáng)W園健康55%股權(quán)，然后再完成全部股權(quán)交易?！?/p>

奧園希望能借此回籠30億元，但截至稿件發(fā)出，該出售事項(xiàng)并未有最終結(jié)果。

針對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)尤其是舊改項(xiàng)目，奧園則希望保住基本盤。其對(duì)城市更新項(xiàng)目的處理也大多用來(lái)質(zhì)押以換取過(guò)橋貸款，并非直接出售。

據(jù)稱早前10月份，奧園就向中國(guó)銀行抵押了位于廣州番禺的住宅項(xiàng)目奧園恒基·學(xué)苑壹號(hào)股權(quán)，換取了貸款。11月，再將廣東奧園城市更新集團(tuán)有限公司19.62%股權(quán)質(zhì)押予科學(xué)城（廣州）城市更新集團(tuán)有限公司，大概籌資20億元。

可以看到，資產(chǎn)出售從來(lái)都是一個(gè)快速回流現(xiàn)金的選項(xiàng)，奧園也在執(zhí)行。但這只是一個(gè)短期方案，也要看公司對(duì)出售資產(chǎn)的決心，以及最終執(zhí)行的結(jié)果。

銷售回款是最確定的現(xiàn)金來(lái)源，但奧園銷售高增長(zhǎng)有所乏力。在2017-2019年第二個(gè)三年計(jì)劃期間，奧園銷售平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到61%，其中2018年增幅超過(guò)1倍。

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2020年遇到疫情沖擊，奧園合約銷售額增長(zhǎng)降至13%。該公司2021年目標(biāo)是維持這個(gè)增長(zhǎng)速度，但截至2021年12月，中國(guó)奧園的合約銷售金額實(shí)現(xiàn)1210.3億元，增幅為-9%，是負(fù)增長(zhǎng)。

另外，奧園回款率并不算特別高，到2021年半年度表現(xiàn)為87%。

一個(gè)更重要的問(wèn)題是，若中國(guó)奧園能挺過(guò)這波債務(wù)危機(jī)，是否能煥發(fā)新生？

中國(guó)奧園是上一輪行業(yè)高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式受益者，也是目前受到影響的對(duì)象。

針對(duì)行業(yè)生態(tài)環(huán)境的巨變，中國(guó)奧園在半年度業(yè)績(jī)會(huì)上宣布，要將高質(zhì)量發(fā)展作為公司重要的戰(zhàn)略舉措，接下來(lái)只要保持適度的規(guī)模增長(zhǎng)則可，并要從規(guī)模紅利時(shí)代的“全速跑”，轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砑t利時(shí)代的“節(jié)奏跑”。

這基本上宣布企業(yè)將采取防守態(tài)勢(shì)，奧園還采取了一些應(yīng)急措施，包括降價(jià)促銷，削減拿地等。

過(guò)去幾年，開(kāi)發(fā)商高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式完全形成。具體的特征為：主要房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表急速擴(kuò)張，同時(shí)大量進(jìn)入三四線城市。

在2017年至2021年中期，奧園在廣東省內(nèi)土儲(chǔ)占總土儲(chǔ)比例從43.5%下跌至28.3%，作為奧園傳統(tǒng)高售價(jià)核心區(qū)的粵港澳大灣區(qū)9市占比則從30.3%下跌為15.8%。

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按大灣區(qū)9市、長(zhǎng)三角區(qū)域、京津冀區(qū)域、成渝區(qū)域作為奧園布局的核心區(qū)域，占總土儲(chǔ)的比例由48.5%跌至44.7%。

相對(duì)應(yīng)的后果則是銷售均價(jià)難以提升，2017年至2021年前11月，一直處于1萬(wàn)出頭的水平，5年來(lái)提升幅度較小。這在建筑成本、建安成本愈發(fā)上升的今天，是一個(gè)不良因素。截至2021年半年度，奧園毛利率表現(xiàn)為25%。

另一方面，奧園2017-2020年每年拿地預(yù)算節(jié)節(jié)攀升，甚至在2020年疫情后宣布“抓住市場(chǎng)窗口期積極換倉(cāng)”，斥資450億拿下了有史以來(lái)最多的土地。

到了2021年，因?yàn)樨?cái)務(wù)原因而對(duì)土地獲取踩下急剎車。期內(nèi)，奧園僅在廣州、珠海、徐州、天津拿下107.1萬(wàn)平方米土地，土地金額約66億元。

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房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商最重要的兩項(xiàng)能力是融資能力和投資能力，一個(gè)決定當(dāng)下，一個(gè)決定未來(lái)。

奧園目前節(jié)衣縮食“積谷”，也將對(duì)未來(lái)造成影響。

就半年度數(shù)據(jù)看，中國(guó)奧園融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流和投資活動(dòng)所用現(xiàn)金流已發(fā)生反轉(zhuǎn)，表現(xiàn)的是活力衰減。

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當(dāng)然，奧園手上還握著一只王牌——城市更新。

截至2021年半年度，奧園擁有逾70個(gè)不同階段的城市更新項(xiàng)目，預(yù)計(jì)額外提供可售資源約7543億元，其中大灣區(qū)可售資源約7487億元，占比99%。同樣按貨值劃分，奧園97%的舊改項(xiàng)目屬于舊村改造，另外3%是舊廠房。

奧園管理層相信，隨著舊改貨值入市，將改善公司的利潤(rùn)率，扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。而且在如今三道紅線嚴(yán)格要求下，舊改這類無(wú)需并表的項(xiàng)目也更適合操作。

因此2021年以來(lái)，奧園加快了獲取舊改的速度，包括在東莞中標(biāo)了5個(gè)舊改項(xiàng)目前期服務(wù)商；在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個(gè)項(xiàng)目；在佛山也拿下了2個(gè)項(xiàng)目。

在極度困難的12月，奧園仍成為了深圳南山南玻工業(yè)大廈城更項(xiàng)目實(shí)施主體。

2021年至2024年，按照轉(zhuǎn)化計(jì)劃，奧園在城市更新方面大概能為銷售提供2420億元貨值，平均每年大概約提供605億元貨值。如果以?shī)W園2021年可售貨值2200億對(duì)比，占29.5%。

奧園自身的目標(biāo)是2021年轉(zhuǎn)化400億貨值，2022年轉(zhuǎn)化520億元，2023年轉(zhuǎn)化680億元，2024年轉(zhuǎn)化820億元。

縱觀奧園集團(tuán)截至目前的情況，當(dāng)1月19日那份公告發(fā)出，該公司最新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略已經(jīng)明晰：存在就是一切，一切為了存在。

戰(zhàn)略性放棄境外債券，暫停兌付到期債券的利息和本金，直接進(jìn)行債務(wù)重組談；另一邊，奧園部分境內(nèi)債券展期收獲進(jìn)展，理財(cái)產(chǎn)品兌付也如約推進(jìn)；盡力出售各種類型的境內(nèi)外資產(chǎn)……

總結(jié)起來(lái)，奧園現(xiàn)時(shí)正竭力保證公司經(jīng)營(yíng)存續(xù)，對(duì)于眼前的困難，則保內(nèi)優(yōu)先于保外。

由于放棄兌付境外債券本息，惠譽(yù)已將中國(guó)奧園的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“C”下調(diào)至“RD”(限制性違約)。只是這對(duì)奧園目前境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)影響不大，反正短時(shí)間內(nèi)已不可能再到境外發(fā)債了。

況且，廣東省政府一直在為危機(jī)房企的引戰(zhàn)、融資、項(xiàng)目出售等環(huán)節(jié)進(jìn)行協(xié)調(diào)。

奧園在近月來(lái)密集參加了多個(gè)由政府組織的會(huì)議，包括不久前1月中旬，廣東省政府召集會(huì)議，為奧園、富力為首的企業(yè)與保利地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、中海地產(chǎn)等央企，珠江實(shí)業(yè)、越秀集團(tuán)等廣州市屬房地產(chǎn)企業(yè)牽線。

同時(shí)亦有消息稱，在奧園宣布開(kāi)展境外債務(wù)重組前，事實(shí)上廣東省多部門曾對(duì)奧園的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行過(guò)摸底。據(jù)稱，經(jīng)過(guò)廣東省住建廳、廣東證監(jiān)局、廣東銀保監(jiān)局、廣東省自然資源廳等多部門判斷，奧園面臨的只是階段性流動(dòng)性問(wèn)題，除保交付外還需保證持續(xù)的發(fā)展。

因此，奧園的解決路徑是資產(chǎn)處置和引入戰(zhàn)投兩頭抓，但重點(diǎn)是引入戰(zhàn)投。

“總得保留一些希望的火種?！庇薪咏鼕W園的人士表示，公司將希望寄于引入國(guó)企或央企作為戰(zhàn)略投資者，對(duì)出售項(xiàng)目特別是城市更新項(xiàng)目則認(rèn)為是次要選項(xiàng)。

最新情況顯示，據(jù)稱奧園在引入戰(zhàn)投方面也取得了進(jìn)展，春節(jié)后會(huì)有更進(jìn)一步消息。

另外，奧園已成功出售多個(gè)境內(nèi)外項(xiàng)目，境內(nèi)涉及廣東陽(yáng)江、惠州，江西九江、廣西浦北、福建漳州等地，境外則涉及澳大利亞、加拿大等地，總體回籠金額達(dá)30億元。

去年11月，奧園也已將香港的部分物業(yè)作價(jià)9億港元沽清。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 奧園積谷