隨著ESG評價體系在海外發(fā)達金融市場中的廣泛應(yīng)用，近年來，國內(nèi)金融市場也逐步將ESG因素納入考量。從全球市場來看，ESG評價體系主要還是以股票市場為主，評價對象多是信息披露程度和質(zhì)量均較高的上市公司。相比之下，債券市場將ESG納入評估相對起步較晚，發(fā)展程度相對落后，特別是債券市場中信用風(fēng)險又多以信用評級的方式呈現(xiàn)，所以ESG對債券市場中信用評級的影響是本文探討的重點。

由于信用評級的對象較為廣泛，本文主要以ESG對工商企業(yè)信用評級的影響舉例討論，并分別從ESG評級和信用評級的區(qū)別、國際信用評級機構(gòu)對ESG因素納入信用評級體系方法兩方面展開論述。同時，近年來國內(nèi)債券市場中違約事件頻發(fā)，違約企業(yè)中很多涉及公司管理策略、財務(wù)披露質(zhì)量等非傳統(tǒng)財務(wù)問題愈發(fā)凸顯，受此啟發(fā)，ESG因素是否具備在信用違約中的風(fēng)險預(yù)警作用也在本文做了探討和研究。

信用評級側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，而ESG評級側(cè)重于企業(yè)的經(jīng)營方式和行為模式。雖然兩者在評估企業(yè)風(fēng)險的側(cè)重方向有所不同，但是ESG評級可對信用評級形成良好補充，特別是ESG評級中的相關(guān)因素可以視為揭露企業(yè)信用風(fēng)險的先行指標(biāo)。

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）的英文簡稱，而ESG評級即是針對企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理三個方面進行評分考核，從長遠角度判斷企業(yè)是否具備可持續(xù)發(fā)展的價值。ESG評級主要由市場中專注于提供ESG評級的第三方企業(yè)披露，比如MSCI等機構(gòu)。企業(yè)信用評級簡單來說就是對企業(yè)信用風(fēng)險的評估，考察發(fā)債企業(yè)的償債能力和償債意愿，主要由傳統(tǒng)信用評級機構(gòu)披露。從概念上來看，ESG評級和信用評級評估的側(cè)重方向不同。我們選取了MSCI公開披露的ESG評級方法和傳統(tǒng)信用評級方法作為對比，以觀察兩種評級體系在評級方法、技術(shù)模型和指標(biāo)選取等方面存在的本質(zhì)上的區(qū)別。

信用評級更加側(cè)重于經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，而ESG評級側(cè)重于企業(yè)的經(jīng)營方式和行為模式。傳統(tǒng)信用評級主要從經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩大視角進行信用風(fēng)險的評估并通過調(diào)節(jié)調(diào)整項得出最終的主體信用級別。經(jīng)營風(fēng)險主要包括了國家風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險和競爭地位等方面。財務(wù)風(fēng)險主要是基于不同的財務(wù)指標(biāo)進行分析，比如盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和償債能力等方面。雖然各家信用評級機構(gòu)在指標(biāo)選擇方面略有不同，但是考察的重點還是基于企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營兩大方面。

ESG評級側(cè)重于主體非財務(wù)狀況，以環(huán)境、社會和公司治理三方面構(gòu)建的評級體系。以MSCIESG評級方法為例，MSCIESG評級方法主要通過公開信息抓取的方式主動對企業(yè)進行ESG相關(guān)方面的評級，評級結(jié)果和信用評級呈現(xiàn)方式類似，將評級結(jié)果劃分為CCC到AAA共7個等級。評級維度包括ESG三大層面，10項主題以及35個關(guān)鍵議題。MSCIESG評級模型根據(jù)不同行業(yè)選取特定的關(guān)鍵議題，然后決定每個關(guān)鍵議題的相應(yīng)權(quán)重，最終通過加權(quán)評分得出最終級別。

ESG評級在企業(yè)公司治理方面考察更加全面，指標(biāo)設(shè)置更加詳細。由于公司治理因素屬于考核債務(wù)人償債能力的重要因素之一，所以傳統(tǒng)信用評級體系下也涉及公司治理因素，但所設(shè)定的權(quán)重不大，一般不超過10%，和傳統(tǒng)信用評級中涉及公司治理方面的細分指標(biāo)和權(quán)重有所不同，ESG評級給定相關(guān)公司治理因素的權(quán)重更高，而且納入的指標(biāo)也更加詳細。比如MSCIESG評級方法在公司治理方面考察了4大議題，其中包含了上百個關(guān)鍵指標(biāo)，且治理部分的權(quán)重至少要達到1/3。

雖然ESG評級和信用評級對于企業(yè)評判的側(cè)重方向不同，但ESG評級可以是信用評級很好的補充，特別是ESG評級中相關(guān)因素可以作為揭露企業(yè)信用風(fēng)險的先行指標(biāo)。許多國內(nèi)外研究表明，企業(yè)ESG的表現(xiàn)會影響債務(wù)人的現(xiàn)金流以及債務(wù)違約率，同時ESG表現(xiàn)也和公司融資成本、資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力等財務(wù)表現(xiàn)存在一定相關(guān)性。比如，高ESG評級的企業(yè)相比同行業(yè)其他競爭者更有競爭力。這種競爭力可以來自于公司對資源的有效利用，更好地運用人力資本或者更高的公司治理水平等，從而使企業(yè)在經(jīng)營過程中更有效率。相反，如果企業(yè)在ESG行為方面表現(xiàn)較差，可能會進一步使公司內(nèi)外部環(huán)境有所惡化，對公司經(jīng)營業(yè)績形成掣制，最終產(chǎn)生惡性循環(huán)的狀態(tài)，以致出現(xiàn)信用風(fēng)險。

近年來，國際信用評級機構(gòu)逐步將ESG因素納入自身信用評級的考核要素，對其原有的評級方法等進行補充，不僅有利于提升評級模型等信用水平的敏感程度，也使得信用評級的內(nèi)容更為透明。

由于海外發(fā)達金融市場中ESG評級啟動較早，國際信用評級機構(gòu)已陸續(xù)將ESG因素納入原有傳統(tǒng)信用評級框架內(nèi)。據(jù)此我們通過梳理國際信用評級機構(gòu)對ESG因素納入信用評級的思路，以觀察可以在國內(nèi)債券市場信用評級活動中應(yīng)用的具體因素。2019年以來，國際三大信用評級機構(gòu)，標(biāo)普、穆迪和惠譽評級均陸續(xù)開始將ESG因素納入信用評級框架中。我們以惠譽評級為例，來觀察國際評級機構(gòu)如何將ESG因素納入信用評級體系。

2019年1月，惠譽評級首先推出了ESG相關(guān)性模型（ESG Relevance Scores）。ESG相關(guān)性模型通過分辨不同ESG因素與信用評級的相關(guān)性來確定哪些ESG因素可以影響企業(yè)的信用水平，并最終根據(jù)信用相關(guān)性評定不同等級。惠譽評級根據(jù)市場中在環(huán)境、社會和治理方面普遍存在影響信用水平的因素歸納整理了14個相關(guān)問題，并根據(jù)不同行業(yè)調(diào)整特定的ESG風(fēng)險。該ESG風(fēng)險相關(guān)度評分主要分為5個等級，其中3至5等級屬于和企業(yè)信用評級相關(guān)，評分越高相關(guān)性越大，最終可能影響企業(yè)的信用評級變化。

以某國際電力企業(yè)A為例，該電力企業(yè)涉及環(huán)境（E）方面一般問題有五個，分別為溫室氣體排放和空氣質(zhì)量、能源管理、水和污水方面管理、垃圾和危險廢棄物管理以及其他環(huán)境因素。在該公司所處的特定行業(yè)下，公司涉及環(huán)境方面因素相關(guān)度評分主要集中于分數(shù)3（如表3所示），即環(huán)境方面的問題與該公司信用評級相關(guān)度低，對企業(yè)信用評級的影響很小。比如對水和污水管理方面評分，主要考慮了公司在水力發(fā)電中水資源利用和廢水管理，該因素是公司ESG潛在評級因素，可能對公司資產(chǎn)基礎(chǔ)運營、盈利能力和現(xiàn)金流等相關(guān)信用因素產(chǎn)生一定影響。

社會（S）方面一般問題有五個，分別為人權(quán)、社會關(guān)系、可達性和和支付能力；客戶福利-公平的信息傳遞、隱私和數(shù)據(jù)信息安全；勞動關(guān)系和行為準(zhǔn)則；員工福利以及其他社會因素。同樣，企業(yè)A涉及社會因素相關(guān)度評分也主要集中于分數(shù)3，社會因素對企業(yè)信用評級的影響很小。

公司治理（G）方面一般問題有四個，分別為管理策略、治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和財務(wù)透明度。其中，企業(yè)A治理結(jié)構(gòu)評分為5分，表明董事會獨立性和有效性及所有權(quán)集中度方面屬于該企業(yè)在ESG相關(guān)性模型中的關(guān)鍵驅(qū)動因素，同時也對管理水平和公司治理信用因素產(chǎn)生重大影響。公司在管理策略和組織結(jié)構(gòu)方面評分為4分，說明公司在戰(zhàn)略發(fā)展和組織結(jié)構(gòu)透明度方面和其他因素會同時對信用評級產(chǎn)生影響。

惠譽評級結(jié)合環(huán)境、社會和公司治理三大方面對某國際電力企業(yè)A進行風(fēng)險評估，綜合匯總了ESG對企業(yè)A信用評級驅(qū)動因素并通過各個驅(qū)動因素數(shù)量得出ESG信用綜合評分。該ESG信用綜合評分表明ESG風(fēng)險對企業(yè)A信用水平有很大影響，其中公司治理問題和信用評級關(guān)聯(lián)度最大，未來需重點關(guān)注。

惠譽評級將ESG納入信用評級的整體思路還是基于原有的信用評級體系下，綜合考慮ESG相關(guān)問題和信用水平相關(guān)度的情況。首先，該思路優(yōu)先考慮了所有行業(yè)的ESG相關(guān)問題，然后具體到特定行業(yè)的ESG相關(guān)問題。在實際評級作業(yè)中，惠譽評級通過ESG評級分析師和信用評級分析師合作的方式，由ESG分析師識別特定行業(yè)的ESG相關(guān)問題，而信用分析師根據(jù)特定行業(yè)的ESG問題分離出與企業(yè)信用水平相關(guān)的ESG因素，然后確認每個ESG風(fēng)險因素是否影響企業(yè)信用評級決策及影響程度。最終ESG相關(guān)性等級僅強調(diào)了ESG風(fēng)險因素和企業(yè)信用評級的相關(guān)性，并沒有對企業(yè)在ESG實踐方面做出任何實質(zhì)性判斷，所以企業(yè)ESG風(fēng)險對其信用水平可能未產(chǎn)生顯著性影響。

通過梳理惠譽評級將ESG納入信用評級的方法，ESG因素對傳統(tǒng)信用評級是個很好的補充，特別是信評機構(gòu)在公司評級行動中，除了級別和展望方面的調(diào)整外，可以通過ESG等量化指標(biāo)變化來判斷ESG因素在企業(yè)信用方面的潛在風(fēng)險，可提高評級模型對具體企業(yè)信用水平變化的敏感程度，進而為具體企業(yè)的風(fēng)險程度的精準(zhǔn)量化提供支持。

國內(nèi)債券市場信用違約中公司治理問題屬于高發(fā)性因素，將ESG中公司治理因素的納入可以增強信用違約中風(fēng)險預(yù)警作用。

近年來，國內(nèi)債券市場中違約事件頻發(fā)，自2014年國內(nèi)首單違約超日債發(fā)生以來，截至2021年12月15日，信用債市場累計違約債券余額合計4781億元，首次違約主體199家。雖然多數(shù)違約主體最終違約原因由財務(wù)指標(biāo)惡化導(dǎo)致，比如盈利能力弱、債務(wù)規(guī)模大、短期債務(wù)集中等問題，但是很多企業(yè)違約前同樣涉及諸多ESG方面的伴生性因素。我們通過公開資料統(tǒng)計，違約主體中約半數(shù)企業(yè)涉及公司治理問題，其中治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)控問題、管理策略激進以及財務(wù)披露質(zhì)量差屬于公司治理問題中高發(fā)因素。這點也和惠譽評級總結(jié)國際金融市場發(fā)債企業(yè)中公司治理對企業(yè)信用水平影響最大相呼應(yīng)，說明國內(nèi)信用債市場中公司治理問題應(yīng)重點關(guān)注。而環(huán)境和社會問題從目前國內(nèi)信用債違約主體情況來看，影響較為有限。

我們結(jié)合前文中惠譽評級將ESG因素納入信用評級的思路，以及國內(nèi)信用債市場違約案例普遍存在的ESG問題，歸納總結(jié)了國內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用評級中應(yīng)考慮的ESG因素。

（1）環(huán)境方面，雖然違約企業(yè)中較少存在環(huán)境方面的問題，但我們未來應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)溫室氣體排放和能源管理能力等問題，特別是碳排放較高的能源行業(yè)和重工業(yè)行業(yè)等發(fā)債企業(yè)。目前“碳達峰、碳中和”目標(biāo)已成為中國宏觀政策的方向引導(dǎo)，而企業(yè)作為國家經(jīng)濟中重要一環(huán)，未來企業(yè)在碳中和方面的行動也會直接影響企業(yè)經(jīng)營能力。通過觀察溫室氣體排放和能源管理等指標(biāo)變化可以直觀了解到企業(yè)在碳排放和碳中和方面的執(zhí)行情況。例如，企業(yè)是否提出碳減排目標(biāo)，如何執(zhí)行以及執(zhí)行效果都將決定一個企業(yè)的競爭力。若企業(yè)在碳減排方面執(zhí)行力度差造成碳排放過高，企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^碳市場購買碳指標(biāo)減排，由此造成利潤由高碳排放企業(yè)轉(zhuǎn)移至低碳排放企業(yè)，高碳排放企業(yè)財務(wù)指標(biāo)也會受到影響，最終影響企業(yè)信用水平的變化。

（2）社會方面，我們應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)員工福利問題，比如員工薪酬發(fā)放和人身安全。以某地方國企B違約為例。2020年11月，企業(yè)B發(fā)行的超短期融資券不能按期足額償付本息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。雖然企業(yè)B違約背后的直接原因包括負債水平高、非煤業(yè)務(wù)盈利弱、短期償債壓力凸出等財務(wù)問題，但是在企業(yè)B違約前已有員工在政府網(wǎng)絡(luò)平臺公開反應(yīng)企業(yè)B母公司拖欠員工工資等行為。

（3）公司治理方面，歷年違約企業(yè)存在的公司治理問題較多，雖然傳統(tǒng)信用評級模型中考察了公司治理水平情況，但是在評估維度和及時性方面不足，而將ESG中公司治理因素納入信用評級可以增強信用違約中風(fēng)險預(yù)警作用。以管理策略為例，我們可以通過深挖企業(yè)年報中“經(jīng)營情況討論與分析”或者募集說明書中“發(fā)行人發(fā)展戰(zhàn)略”判斷企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展意圖。同時，結(jié)合企業(yè)當(dāng)前所處經(jīng)濟和行業(yè)景氣度來判斷企業(yè)發(fā)展意圖是否過于激進。如果在宏觀經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，企業(yè)仍大肆舉債擴張，企業(yè)信用水平無疑會受到很大影響。所以，在企業(yè)財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)變化前，通過管理策略的視角變化對企業(yè)信用水平影響的評估提供了非常好的前瞻性判斷。我們通過上文歸納總結(jié)歷年違約企業(yè)普遍存在的公司治理的問題，在未來評估國內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險時可以將管理策略、董事會獨立性和財務(wù)披露質(zhì)量等相關(guān)公司治理問題納入傳統(tǒng)信用評級框架中。

綜上所述，ESG評級和信用評級雖側(cè)重方向不同，但部分ESG因素已逐步納入信用評級考量。我們通過梳理惠譽評級將ESG因素納入信用評級的方法和國內(nèi)信用債市場違約案例涉及ESG問題的特征，歸納總結(jié)了國內(nèi)信用債市場在環(huán)境、社會和公司治理方面應(yīng)考慮納入信用評級的相關(guān)因素。由于本篇文章以國內(nèi)信用債市場中違約案例作為樣本，隨著未來其他違約案例或信用風(fēng)險事件發(fā)生，ESG因素是否具備在信用違約中的風(fēng)險預(yù)警作用還需要在未來信用評級作業(yè)過程中進一步檢驗。