隨著ESG評(píng)價(jià)體系在海外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中的廣泛應(yīng)用，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也逐步將ESG因素納入考量。從全球市場(chǎng)來(lái)看，ESG評(píng)價(jià)體系主要還是以股票市場(chǎng)為主，評(píng)價(jià)對(duì)象多是信息披露程度和質(zhì)量均較高的上市公司。相比之下，債券市場(chǎng)將ESG納入評(píng)估相對(duì)起步較晚，發(fā)展程度相對(duì)落后，特別是債券市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)又多以信用評(píng)級(jí)的方式呈現(xiàn)，所以ESG對(duì)債券市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)的影響是本文探討的重點(diǎn)。

由于信用評(píng)級(jí)的對(duì)象較為廣泛，本文主要以ESG對(duì)工商企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響舉例討論，并分別從ESG評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)的區(qū)別、國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ESG因素納入信用評(píng)級(jí)體系方法兩方面展開(kāi)論述。同時(shí)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中違約事件頻發(fā)，違約企業(yè)中很多涉及公司管理策略、財(cái)務(wù)披露質(zhì)量等非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)問(wèn)題愈發(fā)凸顯，受此啟發(fā)，ESG因素是否具備在信用違約中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用也在本文做了探討和研究。

信用評(píng)級(jí)側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而ESG評(píng)級(jí)側(cè)重于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式和行為模式。雖然兩者在評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的側(cè)重方向有所不同，但是ESG評(píng)級(jí)可對(duì)信用評(píng)級(jí)形成良好補(bǔ)充，特別是ESG評(píng)級(jí)中的相關(guān)因素可以視為揭露企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)。

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）的英文簡(jiǎn)稱(chēng)，而ESG評(píng)級(jí)即是針對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)分考核，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度判斷企業(yè)是否具備可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值。ESG評(píng)級(jí)主要由市場(chǎng)中專(zhuān)注于提供ESG評(píng)級(jí)的第三方企業(yè)披露，比如MSCI等機(jī)構(gòu)。企業(yè)信用評(píng)級(jí)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，考察發(fā)債企業(yè)的償債能力和償債意愿，主要由傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露。從概念上來(lái)看，ESG評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)評(píng)估的側(cè)重方向不同。我們選取了MSCI公開(kāi)披露的ESG評(píng)級(jí)方法和傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)方法作為對(duì)比，以觀察兩種評(píng)級(jí)體系在評(píng)級(jí)方法、技術(shù)模型和指標(biāo)選取等方面存在的本質(zhì)上的區(qū)別。

信用評(píng)級(jí)更加側(cè)重于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而ESG評(píng)級(jí)側(cè)重于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式和行為模式。傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)主要從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩大視角進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估并通過(guò)調(diào)節(jié)調(diào)整項(xiàng)得出最終的主體信用級(jí)別。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)地位等方面。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是基于不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，比如盈利能力、資本結(jié)構(gòu)和償債能力等方面。雖然各家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在指標(biāo)選擇方面略有不同，但是考察的重點(diǎn)還是基于企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)兩大方面。

ESG評(píng)級(jí)側(cè)重于主體非財(cái)務(wù)狀況，以環(huán)境、社會(huì)和公司治理三方面構(gòu)建的評(píng)級(jí)體系。以MSCIESG評(píng)級(jí)方法為例，MSCIESG評(píng)級(jí)方法主要通過(guò)公開(kāi)信息抓取的方式主動(dòng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行ESG相關(guān)方面的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果和信用評(píng)級(jí)呈現(xiàn)方式類(lèi)似，將評(píng)級(jí)結(jié)果劃分為CCC到AAA共7個(gè)等級(jí)。評(píng)級(jí)維度包括ESG三大層面，10項(xiàng)主題以及35個(gè)關(guān)鍵議題。MSCIESG評(píng)級(jí)模型根據(jù)不同行業(yè)選取特定的關(guān)鍵議題，然后決定每個(gè)關(guān)鍵議題的相應(yīng)權(quán)重，最終通過(guò)加權(quán)評(píng)分得出最終級(jí)別。

ESG評(píng)級(jí)在企業(yè)公司治理方面考察更加全面，指標(biāo)設(shè)置更加詳細(xì)。由于公司治理因素屬于考核債務(wù)人償債能力的重要因素之一，所以傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)體系下也涉及公司治理因素，但所設(shè)定的權(quán)重不大，一般不超過(guò)10%，和傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)中涉及公司治理方面的細(xì)分指標(biāo)和權(quán)重有所不同，ESG評(píng)級(jí)給定相關(guān)公司治理因素的權(quán)重更高，而且納入的指標(biāo)也更加詳細(xì)。比如MSCIESG評(píng)級(jí)方法在公司治理方面考察了4大議題，其中包含了上百個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，且治理部分的權(quán)重至少要達(dá)到1/3。

雖然ESG評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)評(píng)判的側(cè)重方向不同，但ESG評(píng)級(jí)可以是信用評(píng)級(jí)很好的補(bǔ)充，特別是ESG評(píng)級(jí)中相關(guān)因素可以作為揭露企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)。許多國(guó)內(nèi)外研究表明，企業(yè)ESG的表現(xiàn)會(huì)影響債務(wù)人的現(xiàn)金流以及債務(wù)違約率，同時(shí)ESG表現(xiàn)也和公司融資成本、資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力等財(cái)務(wù)表現(xiàn)存在一定相關(guān)性。比如，高ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)相比同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者更有競(jìng)爭(zhēng)力。這種競(jìng)爭(zhēng)力可以來(lái)自于公司對(duì)資源的有效利用，更好地運(yùn)用人力資本或者更高的公司治理水平等，從而使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更有效率。相反，如果企業(yè)在ESG行為方面表現(xiàn)較差，可能會(huì)進(jìn)一步使公司內(nèi)外部環(huán)境有所惡化，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成掣制，最終產(chǎn)生惡性循環(huán)的狀態(tài)，以致出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐步將ESG因素納入自身信用評(píng)級(jí)的考核要素，對(duì)其原有的評(píng)級(jí)方法等進(jìn)行補(bǔ)充，不僅有利于提升評(píng)級(jí)模型等信用水平的敏感程度，也使得信用評(píng)級(jí)的內(nèi)容更為透明。

由于海外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中ESG評(píng)級(jí)啟動(dòng)較早，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已陸續(xù)將ESG因素納入原有傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)框架內(nèi)。據(jù)此我們通過(guò)梳理國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ESG因素納入信用評(píng)級(jí)的思路，以觀察可以在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)活動(dòng)中應(yīng)用的具體因素。2019年以來(lái)，國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)評(píng)級(jí)均陸續(xù)開(kāi)始將ESG因素納入信用評(píng)級(jí)框架中。我們以惠譽(yù)評(píng)級(jí)為例，來(lái)觀察國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如何將ESG因素納入信用評(píng)級(jí)體系。

2019年1月，惠譽(yù)評(píng)級(jí)首先推出了ESG相關(guān)性模型（ESG Relevance Scores）。ESG相關(guān)性模型通過(guò)分辨不同ESG因素與信用評(píng)級(jí)的相關(guān)性來(lái)確定哪些ESG因素可以影響企業(yè)的信用水平，并最終根據(jù)信用相關(guān)性評(píng)定不同等級(jí)?；葑u(yù)評(píng)級(jí)根據(jù)市場(chǎng)中在環(huán)境、社會(huì)和治理方面普遍存在影響信用水平的因素歸納整理了14個(gè)相關(guān)問(wèn)題，并根據(jù)不同行業(yè)調(diào)整特定的ESG風(fēng)險(xiǎn)。該ESG風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度評(píng)分主要分為5個(gè)等級(jí)，其中3至5等級(jí)屬于和企業(yè)信用評(píng)級(jí)相關(guān)，評(píng)分越高相關(guān)性越大，最終可能影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)變化。

以某國(guó)際電力企業(yè)A為例，該電力企業(yè)涉及環(huán)境（E）方面一般問(wèn)題有五個(gè)，分別為溫室氣體排放和空氣質(zhì)量、能源管理、水和污水方面管理、垃圾和危險(xiǎn)廢棄物管理以及其他環(huán)境因素。在該公司所處的特定行業(yè)下，公司涉及環(huán)境方面因素相關(guān)度評(píng)分主要集中于分?jǐn)?shù)3（如表3所示），即環(huán)境方面的問(wèn)題與該公司信用評(píng)級(jí)相關(guān)度低，對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響很小。比如對(duì)水和污水管理方面評(píng)分，主要考慮了公司在水力發(fā)電中水資源利用和廢水管理，該因素是公司ESG潛在評(píng)級(jí)因素，可能對(duì)公司資產(chǎn)基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)、盈利能力和現(xiàn)金流等相關(guān)信用因素產(chǎn)生一定影響。

社會(huì)（S）方面一般問(wèn)題有五個(gè)，分別為人權(quán)、社會(huì)關(guān)系、可達(dá)性和和支付能力；客戶(hù)福利-公平的信息傳遞、隱私和數(shù)據(jù)信息安全；勞動(dòng)關(guān)系和行為準(zhǔn)則；員工福利以及其他社會(huì)因素。同樣，企業(yè)A涉及社會(huì)因素相關(guān)度評(píng)分也主要集中于分?jǐn)?shù)3，社會(huì)因素對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響很小。

公司治理（G）方面一般問(wèn)題有四個(gè)，分別為管理策略、治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)透明度。其中，企業(yè)A治理結(jié)構(gòu)評(píng)分為5分，表明董事會(huì)獨(dú)立性和有效性及所有權(quán)集中度方面屬于該企業(yè)在ESG相關(guān)性模型中的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)也對(duì)管理水平和公司治理信用因素產(chǎn)生重大影響。公司在管理策略和組織結(jié)構(gòu)方面評(píng)分為4分，說(shuō)明公司在戰(zhàn)略發(fā)展和組織結(jié)構(gòu)透明度方面和其他因素會(huì)同時(shí)對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)結(jié)合環(huán)境、社會(huì)和公司治理三大方面對(duì)某國(guó)際電力企業(yè)A進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，綜合匯總了ESG對(duì)企業(yè)A信用評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素并通過(guò)各個(gè)驅(qū)動(dòng)因素?cái)?shù)量得出ESG信用綜合評(píng)分。該ESG信用綜合評(píng)分表明ESG風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)A信用水平有很大影響，其中公司治理問(wèn)題和信用評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)度最大，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)將ESG納入信用評(píng)級(jí)的整體思路還是基于原有的信用評(píng)級(jí)體系下，綜合考慮ESG相關(guān)問(wèn)題和信用水平相關(guān)度的情況。首先，該思路優(yōu)先考慮了所有行業(yè)的ESG相關(guān)問(wèn)題，然后具體到特定行業(yè)的ESG相關(guān)問(wèn)題。在實(shí)際評(píng)級(jí)作業(yè)中，惠譽(yù)評(píng)級(jí)通過(guò)ESG評(píng)級(jí)分析師和信用評(píng)級(jí)分析師合作的方式，由ESG分析師識(shí)別特定行業(yè)的ESG相關(guān)問(wèn)題，而信用分析師根據(jù)特定行業(yè)的ESG問(wèn)題分離出與企業(yè)信用水平相關(guān)的ESG因素，然后確認(rèn)每個(gè)ESG風(fēng)險(xiǎn)因素是否影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)決策及影響程度。最終ESG相關(guān)性等級(jí)僅強(qiáng)調(diào)了ESG風(fēng)險(xiǎn)因素和企業(yè)信用評(píng)級(jí)的相關(guān)性，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)在ESG實(shí)踐方面做出任何實(shí)質(zhì)性判斷，所以企業(yè)ESG風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其信用水平可能未產(chǎn)生顯著性影響。

通過(guò)梳理惠譽(yù)評(píng)級(jí)將ESG納入信用評(píng)級(jí)的方法，ESG因素對(duì)傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)是個(gè)很好的補(bǔ)充，特別是信評(píng)機(jī)構(gòu)在公司評(píng)級(jí)行動(dòng)中，除了級(jí)別和展望方面的調(diào)整外，可以通過(guò)ESG等量化指標(biāo)變化來(lái)判斷ESG因素在企業(yè)信用方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可提高評(píng)級(jí)模型對(duì)具體企業(yè)信用水平變化的敏感程度，進(jìn)而為具體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度的精準(zhǔn)量化提供支持。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信用違約中公司治理問(wèn)題屬于高發(fā)性因素，將ESG中公司治理因素的納入可以增強(qiáng)信用違約中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中違約事件頻發(fā)，自2014年國(guó)內(nèi)首單違約超日債發(fā)生以來(lái)，截至2021年12月15日，信用債市場(chǎng)累計(jì)違約債券余額合計(jì)4781億元，首次違約主體199家。雖然多數(shù)違約主體最終違約原因由財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化導(dǎo)致，比如盈利能力弱、債務(wù)規(guī)模大、短期債務(wù)集中等問(wèn)題，但是很多企業(yè)違約前同樣涉及諸多ESG方面的伴生性因素。我們通過(guò)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，違約主體中約半數(shù)企業(yè)涉及公司治理問(wèn)題，其中治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)控問(wèn)題、管理策略激進(jìn)以及財(cái)務(wù)披露質(zhì)量差屬于公司治理問(wèn)題中高發(fā)因素。這點(diǎn)也和惠譽(yù)評(píng)級(jí)總結(jié)國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)債企業(yè)中公司治理對(duì)企業(yè)信用水平影響最大相呼應(yīng)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)中公司治理問(wèn)題應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。而環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題從目前國(guó)內(nèi)信用債違約主體情況來(lái)看，影響較為有限。

我們結(jié)合前文中惠譽(yù)評(píng)級(jí)將ESG因素納入信用評(píng)級(jí)的思路，以及國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)違約案例普遍存在的ESG問(wèn)題，歸納總結(jié)了國(guó)內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)中應(yīng)考慮的ESG因素。

（1）環(huán)境方面，雖然違約企業(yè)中較少存在環(huán)境方面的問(wèn)題，但我們未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)溫室氣體排放和能源管理能力等問(wèn)題，特別是碳排放較高的能源行業(yè)和重工業(yè)行業(yè)等發(fā)債企業(yè)。目前“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)已成為中國(guó)宏觀政策的方向引導(dǎo)，而企業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)中重要一環(huán)，未來(lái)企業(yè)在碳中和方面的行動(dòng)也會(huì)直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。通過(guò)觀察溫室氣體排放和能源管理等指標(biāo)變化可以直觀了解到企業(yè)在碳排放和碳中和方面的執(zhí)行情況。例如，企業(yè)是否提出碳減排目標(biāo)，如何執(zhí)行以及執(zhí)行效果都將決定一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。若企業(yè)在碳減排方面執(zhí)行力度差造成碳排放過(guò)高，企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^(guò)碳市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)碳指標(biāo)減排，由此造成利潤(rùn)由高碳排放企業(yè)轉(zhuǎn)移至低碳排放企業(yè)，高碳排放企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)也會(huì)受到影響，最終影響企業(yè)信用水平的變化。

（2）社會(huì)方面，我們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)員工福利問(wèn)題，比如員工薪酬發(fā)放和人身安全。以某地方國(guó)企B違約為例。2020年11月，企業(yè)B發(fā)行的超短期融資券不能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。雖然企業(yè)B違約背后的直接原因包括負(fù)債水平高、非煤業(yè)務(wù)盈利弱、短期償債壓力凸出等財(cái)務(wù)問(wèn)題，但是在企業(yè)B違約前已有員工在政府網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)公開(kāi)反應(yīng)企業(yè)B母公司拖欠員工工資等行為。

（3）公司治理方面，歷年違約企業(yè)存在的公司治理問(wèn)題較多，雖然傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)模型中考察了公司治理水平情況，但是在評(píng)估維度和及時(shí)性方面不足，而將ESG中公司治理因素納入信用評(píng)級(jí)可以增強(qiáng)信用違約中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用。以管理策略為例，我們可以通過(guò)深挖企業(yè)年報(bào)中“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”或者募集說(shuō)明書(shū)中“發(fā)行人發(fā)展戰(zhàn)略”判斷企業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展意圖。同時(shí)，結(jié)合企業(yè)當(dāng)前所處經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度來(lái)判斷企業(yè)發(fā)展意圖是否過(guò)于激進(jìn)。如果在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，企業(yè)仍大肆舉債擴(kuò)張，企業(yè)信用水平無(wú)疑會(huì)受到很大影響。所以，在企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)變化前，通過(guò)管理策略的視角變化對(duì)企業(yè)信用水平影響的評(píng)估提供了非常好的前瞻性判斷。我們通過(guò)上文歸納總結(jié)歷年違約企業(yè)普遍存在的公司治理的問(wèn)題，在未來(lái)評(píng)估國(guó)內(nèi)發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以將管理策略、董事會(huì)獨(dú)立性和財(cái)務(wù)披露質(zhì)量等相關(guān)公司治理問(wèn)題納入傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)框架中。

綜上所述，ESG評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)雖側(cè)重方向不同，但部分ESG因素已逐步納入信用評(píng)級(jí)考量。我們通過(guò)梳理惠譽(yù)評(píng)級(jí)將ESG因素納入信用評(píng)級(jí)的方法和國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)違約案例涉及ESG問(wèn)題的特征，歸納總結(jié)了國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面應(yīng)考慮納入信用評(píng)級(jí)的相關(guān)因素。由于本篇文章以國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)中違約案例作為樣本，隨著未來(lái)其他違約案例或信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，ESG因素是否具備在信用違約中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用還需要在未來(lái)信用評(píng)級(jí)作業(yè)過(guò)程中進(jìn)一步檢驗(yàn)。