聯(lián)合資信 作者：債券市場(chǎng)研究部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）
本文從違約情況、等級(jí)調(diào)整與等級(jí)遷移、利差表現(xiàn)三方面分析我國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)表現(xiàn)并對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。2021年一季度，海航系企業(yè)破產(chǎn)重整、弱資質(zhì)主體違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
違約情況方面，2021年一季度我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人13家，主要為海航系企業(yè)，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約規(guī)模較2020年一季度均有所增加；信用評(píng)級(jí)違約預(yù)警能力不足的問(wèn)題仍較為突出。
等級(jí)調(diào)整方面，公募債券發(fā)行人信用等級(jí)調(diào)整率較2020年一季度變化不大，等級(jí)調(diào)降趨勢(shì)同比有所強(qiáng)化；國(guó)有企業(yè)在調(diào)升、調(diào)降發(fā)行人中的占比同比均有所上升，相較2020年一季度，國(guó)有企業(yè)等級(jí)調(diào)整趨勢(shì)由調(diào)升轉(zhuǎn)為調(diào)降；大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量同比有所增加。信用等級(jí)遷移方面，截至2021年一季度末，高級(jí)別（AAA級(jí)、AA+級(jí)）主體占比較2020年一季度末均有所上升；樣本數(shù)量較多的A+級(jí)及以上級(jí)別均呈現(xiàn)向下遷移趨勢(shì)。
利差表現(xiàn)方面，2021年一季度，信用等級(jí)與債券發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，主要券種不同信用等級(jí)利差間均存在顯著性差異，信用評(píng)級(jí)能夠較好反映發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)差異。
（一）海航系企業(yè)破產(chǎn)重整，違約風(fēng)險(xiǎn)定向集中釋放
2021年一季度，我國(guó)債券市場(chǎng)新增13家違約[1]發(fā)行人，均為公募債券市場(chǎng)發(fā)行人[2]，主要系海航系發(fā)行人破產(chǎn)重整所致[3]，涉及到期違約債券[4]共計(jì)49期，到期違約金額[5]合計(jì)約653.54億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約規(guī)模較2020年一季度（7家，31期，478.35億元）均有所增加。另有17家2021年之前已發(fā)生違約的發(fā)行人繼續(xù)未能按時(shí)償付其存續(xù)債券利息或本金（重復(fù)違約），涉及到期違約債券共計(jì)31期，到期違約金額合計(jì)約316.97億元，重復(fù)違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額較2020年一季度（8家，26期，136.24億元）均有所增加。整體來(lái)看債券市場(chǎng)違約仍呈常態(tài)化發(fā)生，海航系企業(yè)、房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)行業(yè)[6]違約風(fēng)險(xiǎn)定向集中釋放。
（二）信用評(píng)級(jí)的違約預(yù)警能力不足
2021年一季度，我國(guó)債券市場(chǎng)13家新增違約發(fā)行人中有12家在違約前具有有效信用等級(jí)，違約事件發(fā)生前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均通過(guò)各類評(píng)級(jí)行動(dòng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警[7]，首次違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警評(píng)級(jí)行動(dòng)日期距離違約日期時(shí)間在1個(gè)月以內(nèi)的有7家，1～3個(gè)月（含）的有2家，6～12個(gè)月（含）的有1家，1年以上的有3家。整體來(lái)看，2021年一季度信用評(píng)級(jí)的預(yù)警及時(shí)性較2020年一季度有所下降，主要系海航集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)較早爆發(fā)且風(fēng)險(xiǎn)處置工作復(fù)雜，部分海航系發(fā)行人因技術(shù)性因素（無(wú)法提供跟蹤評(píng)級(jí)所需資料等）導(dǎo)致評(píng)級(jí)預(yù)警動(dòng)作滯后。
（一）信用等級(jí)調(diào)整情況
1. 等級(jí)調(diào)整相對(duì)穩(wěn)定，調(diào)降趨勢(shì)同比有所強(qiáng)化
2021年一季度，我國(guó)公募債券市場(chǎng)共有39家（多評(píng)級(jí)分別統(tǒng)計(jì)，下同）發(fā)行主體信用等級(jí)發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率為0.73%，較2020年一季度（0.69%）略有上升；其中，信用等級(jí)被調(diào)升的發(fā)行主體有3家，調(diào)升率為0.06%，較2020年一季度（0.28%）下降0.22個(gè)百分點(diǎn)，信用等級(jí)被調(diào)降的發(fā)行主體有36家，調(diào)降率為0.67%，較2020年一季度上升0.26個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，2021年一季度公募債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)穩(wěn)定性變化不大，但發(fā)行主體信用等級(jí)調(diào)降趨勢(shì)有所強(qiáng)化。
評(píng)級(jí)展望方面，2021年一季度我國(guó)公募債券市場(chǎng)無(wú)評(píng)級(jí)展望被調(diào)升的發(fā)行人，評(píng)級(jí)展望被調(diào)降的發(fā)行人有2家（均為由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面），評(píng)級(jí)展望調(diào)整數(shù)量較少，信用等級(jí)調(diào)整仍然是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)揭示發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。
2. 國(guó)有企業(yè)在調(diào)整樣本中占比上升，調(diào)整趨勢(shì)由調(diào)升轉(zhuǎn)為調(diào)降
2021年一季度，我國(guó)公募債券市場(chǎng)信用等級(jí)被調(diào)升的發(fā)行主體均為國(guó)有企業(yè)（3家）；信用等級(jí)被調(diào)降的發(fā)行主體中，國(guó)有企業(yè)（17家）和民營(yíng)企業(yè)（16家）數(shù)量相當(dāng)，占比分別為47.22%和44.44%。相比而言，2020年一季度信用等級(jí)被調(diào)升的發(fā)行主體中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的占比分別為77.78%和11.11%；信用等級(jí)被調(diào)降的發(fā)行主體中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的占比分別為22.73%和59.09%。信用等級(jí)被調(diào)升、調(diào)降的發(fā)行主體中，國(guó)有企業(yè)占比同比均有所上升。
國(guó)有企業(yè)（含中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)）整體調(diào)升率為0.07%，較2020年一季度（0.34%）下降0.27個(gè)百分點(diǎn)，調(diào)降率為0.39%，較2020年一季度（0.12%）上升0.27個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)調(diào)整趨勢(shì)由調(diào)升轉(zhuǎn)為調(diào)降；民營(yíng)企業(yè)未發(fā)生調(diào)升，2020年一季度調(diào)升率為0.27%，民營(yíng)企業(yè)調(diào)降率為2.26%，較2020年一季度（1.76%）上升0.50個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)仍呈現(xiàn)調(diào)降趨勢(shì)。
3. 大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量有所增加
2021年一季度，我國(guó)公募債券市場(chǎng)共發(fā)生27次大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整[8]現(xiàn)象，涉及發(fā)行主體23家，較2020年一季度（13次，10家）有所增加。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體中，國(guó)有企業(yè)有12家，民營(yíng)企業(yè)有9家，外資企業(yè)（含外商獨(dú)資和中外合資企業(yè)）有2家；從地區(qū)分布來(lái)看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體分布于海南（8家）、重慶（3家）以及廣東和河北（各2家）等地；從行業(yè)分布來(lái)看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體行業(yè)類型較為分散，涉及航空、房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、化工、制藥等行業(yè)。
總體而言，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，部分經(jīng)營(yíng)狀況惡化、管理能力不佳、盈利能力下滑、集中償債壓力大、再融資渠道不暢的發(fā)行人存在信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露甚至違約的可能。隨著債券市場(chǎng)體制機(jī)制不斷完善，通過(guò)市場(chǎng)化、法制化手段處置信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)氛圍逐漸形成，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，弱資質(zhì)主體違約風(fēng)險(xiǎn)的定向、有序出清將成為趨勢(shì)。
（二）信用等級(jí)遷移矩陣[9]
1. AA+級(jí)及以上級(jí)別發(fā)行主體占比有所上升
截至2021年一季度末，公募債券市場(chǎng)發(fā)行主體信用等級(jí)集中在AA-級(jí)及以上級(jí)別，占比（96.42%）較2020年一季度末下降0.55個(gè)百分點(diǎn)。其中，AA級(jí)占比仍然最高（35.72%），較2020年一季度末下降4.68個(gè)百分點(diǎn)；AAA級(jí)和AA+級(jí)占比為27.53%和26.30%，較2020年一季度末分別上升2.69個(gè)百分點(diǎn)和1.46個(gè)百分點(diǎn)；AA-級(jí)占比（6.87%）較2020年一季度末下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，AA+級(jí)及以上級(jí)別發(fā)行主體占比較2020年一季度末均有所上升。
2. 信用等級(jí)遷移數(shù)量相對(duì)較少，主要級(jí)別均呈現(xiàn)向下遷移趨勢(shì)
2021年一季度，我國(guó)公募債券市場(chǎng)多數(shù)發(fā)行人和債券尚未進(jìn)入評(píng)級(jí)跟蹤期，發(fā)行主體信用等級(jí)遷移數(shù)量相對(duì)較少，評(píng)級(jí)穩(wěn)定性整體較高。從信用等級(jí)遷移方向來(lái)看，樣本數(shù)量較多的A+級(jí)及以上級(jí)別均呈現(xiàn)向下遷移趨勢(shì)。
2021年一季度，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。目前國(guó)內(nèi)疫情已基本得到有效控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不斷增強(qiáng)，央行貨幣政策松緊適度。整體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)資金面保持穩(wěn)定，短端利率季初波動(dòng)較大，長(zhǎng)端利率水平較為平穩(wěn)。
2021年一季度，信用等級(jí)（超短融、短融為主體信用等級(jí)，其他券種為債項(xiàng)信用等級(jí)）對(duì)債券發(fā)行利率、利差的影響主要體現(xiàn)在以下方面：
（1）超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債以及商業(yè)銀行二級(jí)資本工具的信用等級(jí)與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，即信用等級(jí)越高，發(fā)行利率均值、利差均值越低；
（2）樣本數(shù)量相對(duì)較多的各期限、各券種中，3年期中票的發(fā)行利差和交易利差以及3年期公司債和5年期企業(yè)債的發(fā)行利差呈現(xiàn)出AA級(jí)級(jí)差均大于AA+級(jí)級(jí)差的特征，說(shuō)明信用等級(jí)越低，投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求越高，但不排除部分級(jí)別樣本數(shù)量較少的影響；
（3）使用Mann-Whitney U兩獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)樣本數(shù)量較多[10]的超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債等的利差進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)[11]，參與檢驗(yàn)的各級(jí)別主體所發(fā)超短融、短融以及各級(jí)別中票、公司債不同信用等級(jí)利差之間均存在顯著性差異，信用等級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出較好的區(qū)分度。
[1]聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個(gè)或多個(gè)事件時(shí)，即可判定債券/主體發(fā)生違約：一是債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時(shí)支付債券本金和/或利息；二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；三是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長(zhǎng)債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發(fā)生時(shí)，不視作債券/主體違約：一是如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對(duì)債務(wù)進(jìn)行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時(shí)兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在1~2個(gè)工作日得以解決，不包含在違約定義中。
[2]發(fā)行人存在以下情形則將其視為公募債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人：發(fā)行人所發(fā)公募債券發(fā)生違約、發(fā)行人發(fā)生私募債券違約但違約時(shí)仍有公募債券存續(xù)，違約包括僅主體違約、主體和債項(xiàng)均發(fā)生違約的情況。
[3]海南高院于2021年2月10日裁定受理海航集團(tuán)有限公司及下屬63家子公司破產(chǎn)重整申請(qǐng)于2021年3月13日裁定對(duì)海航集團(tuán)有限公司等321家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整，涉及發(fā)行人存續(xù)債務(wù)立即到期應(yīng)付。
[4]到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。
[5]債券未償付本金和利息之和。
[6]如無(wú)特殊說(shuō)明，本文所稱行業(yè)均指Wind三級(jí)行業(yè)。
[7]違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警包括調(diào)降主體評(píng)級(jí)、調(diào)降評(píng)級(jí)展望和列入評(píng)級(jí)觀察名單。
[8]大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整是等級(jí)調(diào)整的一種特殊情況，指發(fā)行人期初、期末主體信用等級(jí)調(diào)整超過(guò)3個(gè)子級(jí)以上（含3個(gè)子級(jí)）。例如，期初等級(jí)為AA，期末等級(jí)調(diào)整為A，等級(jí)調(diào)整跨越AA-和A+，則為發(fā)生大跨度調(diào)整；不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一發(fā)行主體的大跨度評(píng)級(jí)調(diào)整各計(jì)為1次。
[9]信用等級(jí)遷移矩陣的計(jì)算方法采用Cohort法，即只對(duì)期初和期末均有效的發(fā)行人主體信用等級(jí)從期初到期末的變動(dòng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，不包括統(tǒng)計(jì)期內(nèi)新發(fā)和到期債券發(fā)行人主體信用等級(jí)的變動(dòng)情況，亦不考慮期間等級(jí)多調(diào)和等級(jí)回調(diào)的情況。
[10]參與利差顯著性檢驗(yàn)的各級(jí)別樣本數(shù)量大于等于10。
[11]在95%的置信水平下，當(dāng)P值小于5%，則檢驗(yàn)結(jié)果顯著，否則不顯著。
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