作者：債券市場研究部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

本文從違約情況、等級調(diào)整與等級遷移、利差表現(xiàn)三方面分析我國債券市場評級表現(xiàn)并對評級質(zhì)量進行檢驗。2021年一季度，海航系企業(yè)破產(chǎn)重整、弱資質(zhì)主體違約風(fēng)險持續(xù)出清，債券市場平穩(wěn)運行、信用風(fēng)險整體可控。

違約情況方面，2021年一季度我國債券市場新增違約發(fā)行人13家，主要為海航系企業(yè)，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約規(guī)模較2020年一季度均有所增加；信用評級違約預(yù)警能力不足的問題仍較為突出。

等級調(diào)整方面，公募債券發(fā)行人信用等級調(diào)整率較2020年一季度變化不大，等級調(diào)降趨勢同比有所強化；國有企業(yè)在調(diào)升、調(diào)降發(fā)行人中的占比同比均有所上升，相較2020年一季度，國有企業(yè)等級調(diào)整趨勢由調(diào)升轉(zhuǎn)為調(diào)降；大跨度評級調(diào)整數(shù)量同比有所增加。信用等級遷移方面，截至2021年一季度末，高級別（AAA級、AA+級）主體占比較2020年一季度末均有所上升；樣本數(shù)量較多的A+級及以上級別均呈現(xiàn)向下遷移趨勢。

利差表現(xiàn)方面，2021年一季度，信用等級與債券發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負向關(guān)系，主要券種不同信用等級利差間均存在顯著性差異，信用評級能夠較好反映發(fā)行人信用風(fēng)險差異。

（一）海航系企業(yè)破產(chǎn)重整，違約風(fēng)險定向集中釋放

2021年一季度，我國債券市場新增13家違約[1]發(fā)行人，均為公募債券市場發(fā)行人[2]，主要系海航系發(fā)行人破產(chǎn)重整所致[3]，涉及到期違約債券[4]共計49期，到期違約金額[5]合計約653.54億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約規(guī)模較2020年一季度（7家，31期，478.35億元）均有所增加。另有17家2021年之前已發(fā)生違約的發(fā)行人繼續(xù)未能按時償付其存續(xù)債券利息或本金（重復(fù)違約），涉及到期違約債券共計31期，到期違約金額合計約316.97億元，重復(fù)違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)和到期違約金額較2020年一季度（8家，26期，136.24億元）均有所增加。整體來看債券市場違約仍呈常態(tài)化發(fā)生，海航系企業(yè)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)[6]違約風(fēng)險定向集中釋放。

（二）信用評級的違約預(yù)警能力不足

2021年一季度，我國債券市場13家新增違約發(fā)行人中有12家在違約前具有有效信用等級，違約事件發(fā)生前評級機構(gòu)均通過各類評級行動進行了風(fēng)險預(yù)警[7]，首次違約風(fēng)險預(yù)警評級行動日期距離違約日期時間在1個月以內(nèi)的有7家，1～3個月（含）的有2家，6～12個月（含）的有1家，1年以上的有3家。整體來看，2021年一季度信用評級的預(yù)警及時性較2020年一季度有所下降，主要系海航集團流動性危機較早爆發(fā)且風(fēng)險處置工作復(fù)雜，部分海航系發(fā)行人因技術(shù)性因素（無法提供跟蹤評級所需資料等）導(dǎo)致評級預(yù)警動作滯后。

（一）信用等級調(diào)整情況

1. 等級調(diào)整相對穩(wěn)定，調(diào)降趨勢同比有所強化

2021年一季度，我國公募債券市場共有39家（多評級分別統(tǒng)計，下同）發(fā)行主體信用等級發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率為0.73%，較2020年一季度（0.69%）略有上升；其中，信用等級被調(diào)升的發(fā)行主體有3家，調(diào)升率為0.06%，較2020年一季度（0.28%）下降0.22個百分點，信用等級被調(diào)降的發(fā)行主體有36家，調(diào)降率為0.67%，較2020年一季度上升0.26個百分點。整體來看，2021年一季度公募債券市場評級穩(wěn)定性變化不大，但發(fā)行主體信用等級調(diào)降趨勢有所強化。

評級展望方面，2021年一季度我國公募債券市場無評級展望被調(diào)升的發(fā)行人，評級展望被調(diào)降的發(fā)行人有2家（均為由穩(wěn)定調(diào)整為負面），評級展望調(diào)整數(shù)量較少，信用等級調(diào)整仍然是評級機構(gòu)揭示發(fā)行主體信用風(fēng)險的主要手段。

2. 國有企業(yè)在調(diào)整樣本中占比上升，調(diào)整趨勢由調(diào)升轉(zhuǎn)為調(diào)降

2021年一季度，我國公募債券市場信用等級被調(diào)升的發(fā)行主體均為國有企業(yè)（3家）；信用等級被調(diào)降的發(fā)行主體中，國有企業(yè)（17家）和民營企業(yè)（16家）數(shù)量相當(dāng)，占比分別為47.22%和44.44%。相比而言，2020年一季度信用等級被調(diào)升的發(fā)行主體中，國有企業(yè)和民營企業(yè)的占比分別為77.78%和11.11%；信用等級被調(diào)降的發(fā)行主體中，國有企業(yè)和民營企業(yè)的占比分別為22.73%和59.09%。信用等級被調(diào)升、調(diào)降的發(fā)行主體中，國有企業(yè)占比同比均有所上升。

國有企業(yè)（含中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)）整體調(diào)升率為0.07%，較2020年一季度（0.34%）下降0.27個百分點，調(diào)降率為0.39%，較2020年一季度（0.12%）上升0.27個百分點，國有企業(yè)調(diào)整趨勢由調(diào)升轉(zhuǎn)為調(diào)降；民營企業(yè)未發(fā)生調(diào)升，2020年一季度調(diào)升率為0.27%，民營企業(yè)調(diào)降率為2.26%，較2020年一季度（1.76%）上升0.50個百分點，民營企業(yè)仍呈現(xiàn)調(diào)降趨勢。

3. 大跨度評級調(diào)整數(shù)量有所增加

2021年一季度，我國公募債券市場共發(fā)生27次大跨度評級調(diào)整[8]現(xiàn)象，涉及發(fā)行主體23家，較2020年一季度（13次，10家）有所增加。從企業(yè)性質(zhì)來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體中，國有企業(yè)有12家，民營企業(yè)有9家，外資企業(yè)（含外商獨資和中外合資企業(yè)）有2家；從地區(qū)分布來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體分布于海南（8家）、重慶（3家）以及廣東和河北（各2家）等地；從行業(yè)分布來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體行業(yè)類型較為分散，涉及航空、房地產(chǎn)管理和開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、化工、制藥等行業(yè)。

總體而言，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟基本面的沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，部分經(jīng)營狀況惡化、管理能力不佳、盈利能力下滑、集中償債壓力大、再融資渠道不暢的發(fā)行人存在信用風(fēng)險加速暴露甚至違約的可能。隨著債券市場體制機制不斷完善，通過市場化、法制化手段處置信用風(fēng)險的市場氛圍逐漸形成，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，弱資質(zhì)主體違約風(fēng)險的定向、有序出清將成為趨勢。

（二）信用等級遷移矩陣[9]

1. AA+級及以上級別發(fā)行主體占比有所上升

截至2021年一季度末，公募債券市場發(fā)行主體信用等級集中在AA-級及以上級別，占比（96.42%）較2020年一季度末下降0.55個百分點。其中，AA級占比仍然最高（35.72%），較2020年一季度末下降4.68個百分點；AAA級和AA+級占比為27.53%和26.30%，較2020年一季度末分別上升2.69個百分點和1.46個百分點；AA-級占比（6.87%）較2020年一季度末下降0.03個百分點。整體來看，AA+級及以上級別發(fā)行主體占比較2020年一季度末均有所上升。

2. 信用等級遷移數(shù)量相對較少，主要級別均呈現(xiàn)向下遷移趨勢

2021年一季度，我國公募債券市場多數(shù)發(fā)行人和債券尚未進入評級跟蹤期，發(fā)行主體信用等級遷移數(shù)量相對較少，評級穩(wěn)定性整體較高。從信用等級遷移方向來看，樣本數(shù)量較多的A+級及以上級別均呈現(xiàn)向下遷移趨勢。

2021年一季度，央行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及抵押補充貸款（PSL）等工具，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維持市場流動性的合理充裕。目前國內(nèi)疫情已基本得到有效控制，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展動力不斷增強，央行貨幣政策松緊適度。整體來看，銀行間市場資金面保持穩(wěn)定，短端利率季初波動較大，長端利率水平較為平穩(wěn)。

2021年一季度，信用等級（超短融、短融為主體信用等級，其他券種為債項信用等級）對債券發(fā)行利率、利差的影響主要體現(xiàn)在以下方面：

（1）超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債以及商業(yè)銀行二級資本工具的信用等級與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負向關(guān)系，即信用等級越高，發(fā)行利率均值、利差均值越低；

（2）樣本數(shù)量相對較多的各期限、各券種中，3年期中票的發(fā)行利差和交易利差以及3年期公司債和5年期企業(yè)債的發(fā)行利差呈現(xiàn)出AA級級差均大于AA+級級差的特征，說明信用等級越低，投資者對債券風(fēng)險溢價的要求越高，但不排除部分級別樣本數(shù)量較少的影響；

（3）使用Mann-Whitney U兩獨立樣本非參數(shù)檢驗方法對樣本數(shù)量較多[10]的超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債等的利差進行顯著性檢驗[11]，參與檢驗的各級別主體所發(fā)超短融、短融以及各級別中票、公司債不同信用等級利差之間均存在顯著性差異，信用等級對信用風(fēng)險表現(xiàn)出較好的區(qū)分度。

[1]聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時，即可判定債券/主體發(fā)生違約：一是債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時支付債券本金和/或利息；二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；三是債務(wù)人進行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發(fā)生時，不視作債券/主體違約：一是如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。

[2]發(fā)行人存在以下情形則將其視為公募債券市場新增違約發(fā)行人：發(fā)行人所發(fā)公募債券發(fā)生違約、發(fā)行人發(fā)生私募債券違約但違約時仍有公募債券存續(xù)，違約包括僅主體違約、主體和債項均發(fā)生違約的情況。

[3]海南高院于2021年2月10日裁定受理海航集團有限公司及下屬63家子公司破產(chǎn)重整申請于2021年3月13日裁定對海航集團有限公司等321家公司進行實質(zhì)合并重整，涉及發(fā)行人存續(xù)債務(wù)立即到期應(yīng)付。

[4]到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。

[5]債券未償付本金和利息之和。

[6]如無特殊說明，本文所稱行業(yè)均指Wind三級行業(yè)。

[7]違約風(fēng)險預(yù)警包括調(diào)降主體評級、調(diào)降評級展望和列入評級觀察名單。

[8]大跨度評級調(diào)整是等級調(diào)整的一種特殊情況，指發(fā)行人期初、期末主體信用等級調(diào)整超過3個子級以上（含3個子級）。例如，期初等級為AA，期末等級調(diào)整為A，等級調(diào)整跨越AA-和A+，則為發(fā)生大跨度調(diào)整；不同評級機構(gòu)對同一發(fā)行主體的大跨度評級調(diào)整各計為1次。

[9]信用等級遷移矩陣的計算方法采用Cohort法，即只對期初和期末均有效的發(fā)行人主體信用等級從期初到期末的變動情況進行統(tǒng)計，不包括統(tǒng)計期內(nèi)新發(fā)和到期債券發(fā)行人主體信用等級的變動情況，亦不考慮期間等級多調(diào)和等級回調(diào)的情況。

[10]參與利差顯著性檢驗的各級別樣本數(shù)量大于等于10。

[11]在95%的置信水平下，當(dāng)P值小于5%，則檢驗結(jié)果顯著，否則不顯著。

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原標(biāo)題： 【債市研究】2021年一季度中國債券市場評級表現(xiàn)和評級質(zhì)量研究報告——海航系企業(yè)破產(chǎn)重整，違約風(fēng)險定向集中釋放