來源：聯(lián)合資信

一、煤炭行業(yè)發(fā)展情況

煤炭工業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中具有重要的戰(zhàn)略地位，我國煤炭資源分布呈現(xiàn)“北富南貧，西多東少”的狀況。近幾年，隨著煤炭行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的逐步釋放，煤炭產(chǎn)量逐年增長，加之長協(xié)等政策，煤炭價(jià)格逐步趨于穩(wěn)定，行業(yè)利潤規(guī)模有所下降。但另一方面，“碳中和”勢(shì)必導(dǎo)致煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升，未來或?qū)?dǎo)致煤炭價(jià)格的上行。

中國能源資源的基本特點(diǎn)是“富煤、貧油、少氣”。既有的能源稟賦結(jié)構(gòu)造成煤炭在中國一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中所占的比重達(dá)到58%，使得煤炭工業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中具有重要的戰(zhàn)略地位。

我國煤炭資源分布呈現(xiàn)“北富南貧，西多東少”的狀況，北方煤炭資源主要集中在山西、內(nèi)蒙古、陜西、河南、甘肅和寧夏等省份，上述省份基礎(chǔ)儲(chǔ)量占全國基礎(chǔ)儲(chǔ)量的68%左右，其中內(nèi)蒙古、山西和陜西省煤炭資源最為豐富，煤炭一直以來都是山西省的支柱性產(chǎn)業(yè)。我國南方煤炭資源主要集中于貴州、云南和四川三省，合計(jì)占全國基礎(chǔ)儲(chǔ)量的7.96%。新疆是中國煤炭遠(yuǎn)景儲(chǔ)量最豐富的地區(qū)，目前勘探程度較低，其基礎(chǔ)儲(chǔ)量占全國的6.63%。

煤質(zhì)方面，動(dòng)力煤定價(jià)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)熱量指標(biāo)，晉北、神東和陜北煤炭發(fā)熱量最高，新疆、寧東、冀中和兩淮基地次之，貴州煤炭含硫較高、煤質(zhì)偏差；煉焦煤重點(diǎn)關(guān)注粘結(jié)指數(shù)、灰分及硫分等指標(biāo)，晉中、兩淮、冀中和河南基地?zé)捊姑好嘿|(zhì)較好；無煙煤主要關(guān)注揮發(fā)分、成塊率及含硫量等指標(biāo)，山西省無煙煤產(chǎn)量最高，且質(zhì)量較好。

由于我國煤炭生產(chǎn)區(qū)域主要集中在內(nèi)蒙古、山西、陜西和新疆等地，但下游消費(fèi)區(qū)域主要是在華東和華南等地，煤炭供需之間存在錯(cuò)配，由此形成了“北煤南運(yùn)”“西煤東調(diào)”的格局。從外運(yùn)成本看，河北、河南、山東和安徽等地區(qū)平均運(yùn)費(fèi)較低；陜西和內(nèi)蒙外運(yùn)費(fèi)用較高，且蒙西高于陜西。

煤炭價(jià)格方面，自2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革之后，煤炭價(jià)格震蕩上行；2017年三季度上升至最高點(diǎn)后，隨著煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的釋放、政府對(duì)于煤價(jià)的管控措施以及長協(xié)煤占比的逐年提高，煤炭價(jià)格整體呈波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)。2020年初，受新冠疫情影響，煤炭下游需求支撐偏弱，同時(shí)煤礦復(fù)工進(jìn)度相對(duì)較快，行業(yè)供需整體寬松，煤炭價(jià)格下行明顯；二季度以來，隨著疫情受控后需求的復(fù)蘇，下游對(duì)于煤炭需求大幅上漲，煤炭價(jià)格有所回升；2020年11月以來，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度加快拉動(dòng)電力需求增長，以及冷冬氣候下采暖需求增加進(jìn)一步加劇電力消耗，同時(shí)疊加春節(jié)前煤礦安全生產(chǎn)壓力較大，煤炭短期供應(yīng)出現(xiàn)緊張局面，煤炭價(jià)格出現(xiàn)了短暫的大幅上升，近期煤炭價(jià)格已大幅回落。總體看，2020年全年煤炭價(jià)格走勢(shì)前低后高，但全年均價(jià)仍有所下降，煤炭行業(yè)盈利延續(xù)2019年的下行走勢(shì)。

圖1  2017年以來主要煤種價(jià)格變化情況

資料來源：wind

從煤炭產(chǎn)量看，2016年的供給側(cè)改革，使得當(dāng)年煤炭產(chǎn)量處于歷史低位。2017年以來，煤炭價(jià)格上升明顯，煤炭產(chǎn)量開始逐年增長，但增幅有限。

圖2  2015年以來中國原煤產(chǎn)量變動(dòng)情況（產(chǎn)量：億噸）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

從煤炭行業(yè)盈利情況看，2017年以來，雖然我國原煤產(chǎn)量持續(xù)增長，但煤炭行業(yè)利潤總額規(guī)模逐年下降。

圖3  2016年以來煤炭開采和和洗選業(yè)利潤總額變動(dòng)情況（單位：萬元、%）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

分省份看，2017年以來，我國主要煤炭產(chǎn)區(qū)煤炭企業(yè)平均營業(yè)利潤總體呈上升態(tài)勢(shì)，具體看，在煤炭行業(yè)低谷的2016年，內(nèi)蒙古和陜西省煤炭企業(yè)整體盈利處于盈虧點(diǎn)附近，煤炭行業(yè)的周期性變化對(duì)山西省煤炭企業(yè)的盈利狀況影響最大。

圖4  2012年以來山西、陜西、內(nèi)蒙古煤炭企業(yè)營業(yè)利潤均值變化情況（單位：億元）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

長期看，隨著“碳中和”等政策的持續(xù)推進(jìn)，未來煤炭下游行業(yè)對(duì)煤炭的需求或?qū)⒂兴陆?，未來煤炭產(chǎn)量或?qū)⒂兴陆?，煤炭行業(yè)整體利潤規(guī)模仍將有所下降。

但另一方面，碳中和勢(shì)必導(dǎo)致煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升，或?qū)?dǎo)致煤炭價(jià)格的上行。未來碳中和將導(dǎo)致市場對(duì)于煤炭行業(yè)的投資熱情下降，且碳中和的成本壓力也將不可避免的向煤炭行業(yè)傳遞，開采條件差、社會(huì)負(fù)擔(dān)重、成本偏高的煤炭企業(yè)將逐步退出生產(chǎn)。煤炭行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，頭部企業(yè)對(duì)于煤炭價(jià)格的控制能力增強(qiáng)，加之煤炭作為不可再生資源以及基礎(chǔ)能源的地位，未來煤炭價(jià)格或?qū)⒂兴闲小?/p>

二、永城煤電違約分析

永城煤電主業(yè)煤炭盈利能力表現(xiàn)良好，但化工等其他非主業(yè)長期以來形成拖累；疊加疫情對(duì)煤炭業(yè)務(wù)的影響，經(jīng)營整體承壓。此外，永城煤電對(duì)于盈利強(qiáng)的煤炭資產(chǎn)持股比例不高，而對(duì)于盈利弱的資產(chǎn)持股比例較高，導(dǎo)致歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)。

企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的核心是“不良資產(chǎn)”的累積，資產(chǎn)的本質(zhì)要求“保值、增值”。經(jīng)營性資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等）的消耗會(huì)帶來主營業(yè)務(wù)收入及經(jīng)營性現(xiàn)金流入；投資性資產(chǎn)（長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資等）會(huì)帶來投資收益及投資性現(xiàn)金流入。但如果以成本形式進(jìn)入利潤表的資產(chǎn)，并沒有帶來相應(yīng)的收入和現(xiàn)金流，勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。而隨著資產(chǎn)的不斷萎縮，其對(duì)負(fù)債的保障逐漸惡化，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

對(duì)于永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“永城煤電”）來說，雖然其主業(yè)煤炭經(jīng)營情況良好，毛利率亦保持在較高水平，但仍有較大規(guī)模的物流貿(mào)易、化工、有色金屬和裝備制造等業(yè)務(wù)，上述非主業(yè)資產(chǎn)長期以來盈利能力不足，對(duì)其形成拖累，永城煤電對(duì)上述產(chǎn)業(yè)的資本投入得不到對(duì)應(yīng)的回報(bào)，資產(chǎn)負(fù)債表逐年惡化，最后導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，一旦出現(xiàn)不良事件，如疫情等，其主業(yè)煤炭的盈利及現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，上述產(chǎn)業(yè)對(duì)永城煤電整體的流動(dòng)性無法形成有效支持，反而形成拖累。

圖5  永城煤電營業(yè)收入結(jié)構(gòu)及各板塊毛利率情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

此外，從永城煤電近幾年的所得稅費(fèi)用率情況看，根據(jù)永城煤電披露的資料，其下屬子公司適用的所得稅稅率為25%/15%，從下表所得稅費(fèi)用率（所得稅/利潤總額）來看永城煤電的所得稅稅率常年遠(yuǎn)高于公司及子公司適用的所得稅稅率，說明永城煤電下屬子公司盈利水平參差不齊，也從另一方面驗(yàn)證了永城煤電非煤業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的盈利形成拖累。

其次，永城煤電存在的另外一個(gè)問題是，對(duì)于盈利較好的煤炭資產(chǎn)控股比例較低，而對(duì)于盈利較差的化工資產(chǎn)持股比例較高，導(dǎo)致歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)（2016－2019年分別為-21.07億元、0.22億元、-11.44億元和-13.17億元），少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模較大。

表1  近幾年永城煤電所得稅費(fèi)用率情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

豫能化下屬財(cái)務(wù)公司進(jìn)行資金歸集，永城煤電大量資金被豫能化占用。

永城煤電控股股東河南能源化工集團(tuán)有限公司（簡稱“豫能化”）下屬財(cái)務(wù)公司承擔(dān)著對(duì)子公司資金調(diào)配的職能，近幾年，永城煤電其他應(yīng)收款一直處于較大規(guī)模，且截至2020年9月末上升明顯，達(dá)到269.42億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)30.82%。此外，永城煤電對(duì)其他應(yīng)收款計(jì)提了較大規(guī)模的壞賬準(zhǔn)備，但并未對(duì)關(guān)聯(lián)公司的其他應(yīng)收款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

表2  近幾年永城煤電其他應(yīng)收款情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

永城煤電有息債務(wù)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在75%以上，短期償債壓力凸出，債務(wù)接續(xù)壓力大；永城煤電融資結(jié)構(gòu)中債券及其他融資比例提高明顯。

截至2020年三季度末，永城煤電有息債務(wù)余額約為1000億左右，其中短期債務(wù)的占比超70%。從品種結(jié)構(gòu)來看，近幾年債券融資占比有所提高，截至2020年9月末達(dá)到30%左右，而銀行借款占比下降明顯。

表3  近幾年永城煤電債務(wù)負(fù)擔(dān)變化情況（單位：%）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

圖6  近幾年永城煤電債務(wù)結(jié)構(gòu)情況（單位：億元）

注：其他主要包括應(yīng)付票據(jù)和長期應(yīng)付款

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

三、煤炭行業(yè)的“困”與“紓”

1. 開采難度上升

中國煤炭資源豐富但稟賦條件復(fù)雜，資源分布較廣且差異較大，煤層埋藏深度普遍較深。受資源稟賦條件限制，中國的煤炭開采礦井以開采相對(duì)較為困難的井工礦為主，開采條件便利的露天礦占比約為12%。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)能源的需求日益增加，中國煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增長，淺層煤炭資源逐步減少，致使礦井開采深度不斷加深，開采難度也隨之上升。此外，部分礦井隨著時(shí)間推移，進(jìn)入服務(wù)年限末期，資源逐漸枯竭，安全隱患增加，開采條件逐漸惡化。

考慮到中國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦結(jié)構(gòu)，從中期看，煤炭在能源消費(fèi)中仍將占有重要地位。煤炭開采難度上升的困境也是行業(yè)未來發(fā)展中亟待解決的問題。我們認(rèn)為煤炭開采難度上升的困境可通過以下途徑紓解。

1）產(chǎn)能結(jié)構(gòu)方面，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，退出落后產(chǎn)能。自2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革實(shí)施以來，全國煤炭行業(yè)累計(jì)退出落后產(chǎn)能超過9.0億噸/年，未來，煤炭行業(yè)需要進(jìn)一步退出低效無效、落后產(chǎn)能及資源稟賦條件相對(duì)較差的礦井，優(yōu)化存量資源配置，發(fā)展優(yōu)質(zhì)先進(jìn)產(chǎn)能。

2）煤炭開采方面，加快推進(jìn)煤礦智能化建設(shè)。根據(jù)國家煤監(jiān)局統(tǒng)計(jì)，目前中國煤礦采煤及掘進(jìn)機(jī)械化程度分別為78.5%和60.4%，現(xiàn)已建成智能化采煤工作面的煤礦數(shù)量，僅占正常生產(chǎn)煤礦數(shù)量的5.38%。煤炭行業(yè)未來發(fā)展需著重提高效率，應(yīng)用5G技術(shù)建設(shè)智慧礦山，提高采煤效率的同時(shí)降低煤礦安全事故發(fā)生的可能性。

3）資源稟賦方面，開拓海外優(yōu)質(zhì)資源。煤炭企業(yè)可積極尋求海外優(yōu)勢(shì)煤礦資源或與海外企業(yè)合作開發(fā)。

2. 非煤業(yè)務(wù)的拖累

煤炭企業(yè)，特別是大型煤炭企業(yè)集團(tuán)普遍存在非煤業(yè)務(wù)。非煤業(yè)務(wù)主要為電力、化工、貿(mào)易等。本報(bào)告對(duì)24家樣本煤炭企業(yè)的收入和毛利率構(gòu)成情況進(jìn)行了均值分析，分析結(jié)果如下圖所示。

圖7  樣本煤炭企業(yè)的收入構(gòu)成和毛利率變化情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

從圖中可以看出，貿(mào)易業(yè)務(wù)是樣本煤炭企業(yè)的主要收入來源，煤炭業(yè)務(wù)是樣本煤炭企業(yè)主要的利潤來源?；I(yè)務(wù)近年來所占收入比重有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)。電力業(yè)務(wù)占收入比例較低，毛利率變化方向與煤炭業(yè)務(wù)呈反向關(guān)系，互補(bǔ)特征明顯。

非煤業(yè)務(wù)對(duì)煤炭企業(yè)的拖累需要辯證來看，同時(shí)也要因企業(yè)而異。

就貿(mào)易業(yè)務(wù)而言，適度開展貿(mào)易業(yè)務(wù)一方面可以滿足下游客戶的多樣化需求，另一方面也可以增加企業(yè)的對(duì)市場價(jià)格波動(dòng)的敏感性。但如果脫離了上述兩點(diǎn)，單純?yōu)榱俗龃笫杖胍?guī)?；蛉谫Y便利，造成貿(mào)易業(yè)務(wù)在總收入構(gòu)成中占比過高，就容易帶來資金風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的透明度，帶來了關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，不利于投資者對(duì)企業(yè)的判斷。

傳統(tǒng)火電業(yè)務(wù)穩(wěn)定性好，與煤炭業(yè)務(wù)協(xié)同性好，可以平衡煤炭價(jià)格周期性波動(dòng)帶來的現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但2020年中國提出了“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)，火電裝機(jī)規(guī)模未來將受限。

煤化工業(yè)務(wù)和煤炭業(yè)務(wù)的互補(bǔ)性弱于煤電互補(bǔ)性。雖然煤炭價(jià)格下降會(huì)帶來煤化工產(chǎn)品價(jià)格的下降，但同期石油價(jià)格亦存在下降的可能。受油價(jià)波動(dòng)影響，化工產(chǎn)品的價(jià)格近年來普遍處于下降趨勢(shì)，對(duì)煤化工業(yè)務(wù)的盈利帶來較大負(fù)面影響。特別是2020年油價(jià)受疫情沖擊處于歷史低位造成部分化工品的油頭產(chǎn)品的成本低于煤頭產(chǎn)品，部分煤化工產(chǎn)品面臨嚴(yán)峻的虧損壓力。但從更大范圍比較可以發(fā)現(xiàn)，近年來，雖然傳統(tǒng)煤化工業(yè)務(wù)盈利不太好，但得益于工藝水平的高起點(diǎn)、裝置的大型化，新型煤化工盈利能力基本保持穩(wěn)定，比如某央企的煤制尿素和烯烴項(xiàng)目，在油價(jià)40美元的時(shí)候仍能盈利；同期，某民營煤化工企業(yè)近五年持續(xù)盈利，收入利潤規(guī)模持續(xù)增長。

圖8  某民營煤化工企業(yè)收入和利潤變化情況

資料來源：Wind

綜上所述，煤炭企業(yè)的非煤業(yè)務(wù)的拖累要辯證看，經(jīng)營得當(dāng)為互補(bǔ)，否則就會(huì)形成拖累。對(duì)于已經(jīng)造成拖累的非煤業(yè)務(wù)，比如貿(mào)易業(yè)務(wù)，要以業(yè)務(wù)基礎(chǔ)為需要，降低貿(mào)易規(guī)模；對(duì)于火電業(yè)務(wù)，可以對(duì)現(xiàn)有的火電機(jī)組，以小換大，往大型機(jī)組和坑口電廠的方向發(fā)展，在同等規(guī)模下提高盈利能力；對(duì)于煤化工業(yè)務(wù)，煤炭企業(yè)應(yīng)對(duì)不盈利的煤化工業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估，要結(jié)合自身資金實(shí)力和技術(shù)儲(chǔ)備，進(jìn)行升級(jí)改造或是關(guān)停重建。發(fā)展煤化工業(yè)務(wù)，要因地、因煤種來選擇合適的產(chǎn)品和工藝路線。

3. 歷史負(fù)擔(dān)情況

煤炭企業(yè)的歷史負(fù)擔(dān)問題根本上是人員負(fù)擔(dān)的問題。

煤炭企業(yè)普遍成立時(shí)間長，由于歷史原因和企業(yè)性質(zhì)，煤炭企業(yè)普遍存在一定的人員負(fù)擔(dān)。煤炭企業(yè)初建的時(shí)候往往資源所在地并不發(fā)達(dá)，配套設(shè)施不完善，客觀上形成了企業(yè)辦社會(huì)的現(xiàn)實(shí)需要。這是煤炭企業(yè)人員負(fù)擔(dān)形成的重要成因。近年來煤炭企業(yè)普遍推進(jìn)“三供一業(yè)”移交，但是移交的時(shí)候煤炭企業(yè)是需要付出一定成本的，此外地方政府也需要有財(cái)力來接受。如果地方政府財(cái)力不夠，可能雖然移交出去了，后續(xù)還要付出一定支出，形成對(duì)地方政府的大量其他應(yīng)收款。

另外，煤炭資源枯竭后，原有礦井的人員安置難題也對(duì)煤炭企業(yè)造成了一定挑戰(zhàn)。即使有新礦井接續(xù)，但是新礦井開采技術(shù)先進(jìn)，用人較少，會(huì)產(chǎn)生一定人員富余。

煤炭企業(yè)的人員負(fù)擔(dān)可以從人均資產(chǎn)、人均噸煤、人力回報(bào)率等角度來評(píng)價(jià)。本報(bào)告選取了四家企業(yè)，分別為樣本A、樣本B、樣本C和樣本D。通過比較可以明顯看出樣本C和樣本D的人員負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于樣本A和樣本B。樣本A和樣本B的人均資產(chǎn)、人均噸煤和人力回報(bào)率均遠(yuǎn)低于樣本C和樣本D，人力成本占比高于樣本C和樣本D。

表4  四家企業(yè)的人工效率指標(biāo)對(duì)比（單位：人、億元、萬噸、萬元/人、噸/人、%）

注：人力回報(bào)率=毛利潤/支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金-1；人力成本占比=支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金/(營業(yè)成本+管理費(fèi)用-貿(mào)易業(yè)務(wù)的營業(yè)成本）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

從我們的研究來看，大部分煤炭企業(yè)或多或少都存在一定人員負(fù)擔(dān)問題需要解決。對(duì)于人員負(fù)擔(dān)問題，煤炭企業(yè)從2016年的“去產(chǎn)能”開始一直通過各種途徑來降低人員數(shù)量，但幅度有限。且受限于用工性質(zhì)（協(xié)議工占比多寡）和地方財(cái)力問題，不同煤炭企業(yè)的減人程度仍存在一定差異。

解決人員負(fù)擔(dān)的問題，對(duì)于要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的國企而言是困難的，只能對(duì)于不同原因造成的人員負(fù)擔(dān)緩步分類處置。對(duì)于盈利能力弱的非煤業(yè)務(wù)造成的人員負(fù)擔(dān)，可以對(duì)于低效的業(yè)務(wù)進(jìn)行升級(jí)改造或者剝離；對(duì)于礦井開采工藝落后造成的人員負(fù)擔(dān)，或只能通過自然減員或者新增產(chǎn)能來解決；對(duì)于管理效率低下帶來的人員負(fù)擔(dān)，可視企業(yè)情況來開發(fā)新的業(yè)務(wù)分流冗余人員。

4. 債務(wù)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

煤炭行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，煤炭企業(yè)多為高杠桿運(yùn)行，債務(wù)負(fù)擔(dān)重。近年來，主要煤炭企業(yè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，由2014年底的2.10萬億元增長至2019年底的2.57萬億元。其中，2015年煤炭價(jià)格低谷時(shí)，主要煤炭企業(yè)債務(wù)規(guī)模增幅最大，為14.75%。從債務(wù)負(fù)擔(dān)方面看，雖然2017年以來主要煤炭企業(yè)得益于供給側(cè)改革盈利提升或通過債轉(zhuǎn)股、發(fā)行永續(xù)產(chǎn)品、采礦權(quán)評(píng)估增值增大權(quán)益等途徑，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所下降，但整體債務(wù)負(fù)擔(dān)仍維持在較高水平。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，2014－2019年末，主要煤炭企業(yè)短期債務(wù)占比持續(xù)增長，截至2019年底為53.38%，較2014年底上升14.41個(gè)百分點(diǎn)。

圖9  2014－2019年主要煤炭企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

以兩家大型煤炭企業(yè)為例，2014－2019年末，A公司全部債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，年均復(fù)合增長率約為10%，且短期債務(wù)占比大幅增長至約50%，短期償債壓力加大。其中，2015年A公司債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)單年最大漲幅，約為28%，全部債務(wù)資本化比率亦呈同步增長趨勢(shì)。2017年，受益于采礦權(quán)評(píng)估增值，在債務(wù)規(guī)模仍持續(xù)增長的情況下，A公司全部債務(wù)資本化比率有所下降，但仍維持在較高水平。

圖10  2014－2019年A公司債務(wù)負(fù)擔(dān)情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

從B公司債務(wù)情況看，2014－2019年末，B公司全部債務(wù)規(guī)模波動(dòng)增長，年均復(fù)合增長率約為9%，短期債務(wù)占比呈增長態(tài)勢(shì)，截至2019年底，短期債務(wù)占比增長至70%。從債務(wù)指標(biāo)方面看，B公司全部債務(wù)資本化比率持續(xù)上升，截至2019年底約為80%，債務(wù)負(fù)擔(dān)很重。

圖11  2014－2019年B公司債務(wù)負(fù)擔(dān)情況

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

從企業(yè)長期發(fā)展角度考慮，債務(wù)負(fù)擔(dān)重及高杠桿運(yùn)營不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。煤炭企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重這一困境的成因較為復(fù)雜，紓解債務(wù)負(fù)擔(dān)困境仍需依靠煤炭企業(yè)自身通過優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、提高煤炭生產(chǎn)效率、剝離盈利不佳的非煤業(yè)務(wù)等方式提升盈利能力。同時(shí)，推行市場化債轉(zhuǎn)股以及逐步弱化國有煤業(yè)企業(yè)的社會(huì)化職能亦可為煤炭企業(yè)化解債務(wù)助力。

四、“碳中和”對(duì)煤炭行業(yè)的影響

長遠(yuǎn)看，“碳中和”將導(dǎo)致煤炭需求量下降，煤炭行業(yè)投資熱情或?qū)⒂兴陆担幻禾啃袠I(yè)集中度將進(jìn)一步提高，煤炭價(jià)格或?qū)⒂兴闲小?/p>

煤炭行業(yè)要實(shí)現(xiàn)碳減排，主要包括兩方面：一是煤炭生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的煤層氣，二是煤炭消費(fèi)過程中產(chǎn)生的二氧化碳。

首先，煤炭行業(yè)目前對(duì)煤炭生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的煤層氣未進(jìn)行充分的利用，一方面導(dǎo)致煤層氣資源的浪費(fèi)，另一方面增加了碳排放量，而煤層氣直接排放產(chǎn)生的溫室效應(yīng)是二氧化碳的20倍，對(duì)臭氧層的破壞力是二氧化碳的7倍。近年來，山西省加快推進(jìn)煤層氣資源開發(fā)利用，讓煤層氣真正實(shí)現(xiàn)變“廢”為寶。2020年，山西持續(xù)提高煤層氣產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展水平，非常規(guī)天然氣產(chǎn)量目標(biāo)為85億立方米以上。

其次，煤炭消費(fèi)過程中產(chǎn)生的二氧化碳主要集中在下游火電行業(yè)、化工行業(yè)及鋼鐵行業(yè)等，而“碳中和”最直接作用的行業(yè)是火電行業(yè)，“碳中和”的實(shí)現(xiàn)要求提高清潔能源裝機(jī)占比，在宏觀經(jīng)濟(jì)增幅不大的情況下，電力下游需求增幅有限，清潔能源裝機(jī)占比的提升勢(shì)必會(huì)最終導(dǎo)致火電裝機(jī)規(guī)模的減少，進(jìn)而導(dǎo)致電煤需求的減少。因此煤炭資源獲取會(huì)降溫，獲取代價(jià)可能降低。一些開采條件、資源條件、外運(yùn)條件不是特別優(yōu)良，處于前期準(zhǔn)備工作的煤礦是否需要繼續(xù)推進(jìn)應(yīng)重新思考，煤炭及相關(guān)投資會(huì)出現(xiàn)下降。

煤炭企業(yè)可通過降低成本、加快轉(zhuǎn)型、謹(jǐn)慎投資、減碳工程等來應(yīng)對(duì)“碳中和”。

首先煤炭企業(yè)要加強(qiáng)成本控制。通過礦山智能化等降低人工成本，通過剝離社會(huì)職能壓減歷史負(fù)擔(dān)。

其次，煤炭企業(yè)需要加快轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型過程中需要謹(jǐn)慎投資。煤炭轉(zhuǎn)型包括兩方面。①主業(yè)的轉(zhuǎn)型：做好產(chǎn)品差異化升級(jí)，提高產(chǎn)品的市場競爭力。②跳出“唯煤”思路，大力推進(jìn)煤炭深加工轉(zhuǎn)化，發(fā)展煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)。但另一方面，近些年，我國煤炭企業(yè)其實(shí)一直在強(qiáng)調(diào)煤炭轉(zhuǎn)型升級(jí)，因此投資了較多的煤化工項(xiàng)目等，但實(shí)際項(xiàng)目盈利情況并不樂觀，因此在進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)要謹(jǐn)慎投資，預(yù)防無效資產(chǎn)的再次產(chǎn)生。

最后，在“碳中和”的大背景下，煤炭行業(yè)最終要尋求的是減碳利用。首先，煤炭的開采過程中，煤炭與煤層氣本為伴生、共生資源，但我國煤層氣和煤炭開采系統(tǒng)相互分離。全國政協(xié)委員、中國科學(xué)院院士何滿潮提出，未來，智能化煤氣同采N00工法是一個(gè)很好的解決方案。煤炭行業(yè)主要從事的是煤炭開采活動(dòng)，煤炭清潔利用涉及各個(gè)行業(yè)，所有的污名不該都由煤炭行業(yè)獨(dú)自承擔(dān)。隨著工程熱物理學(xué)的發(fā)展，煤炭一定會(huì)越用越清潔。煤炭行業(yè)屬于高碳行業(yè)，減少煤炭消費(fèi)量會(huì)約束行業(yè)發(fā)展。但同時(shí)，煤炭清潔高效利用的速度將大幅提升，支持力度會(huì)加大，煤炭會(huì)加速從燃料向原料轉(zhuǎn)變。同時(shí)，隨著包括碳直接捕獲、二氧化碳封存等技術(shù)的發(fā)展，使用煤炭后所排放的物質(zhì)也可能會(huì)成為工業(yè)原料。這都將倒逼煤炭行業(yè)進(jìn)行一次徹底的自我革命。

五、煤炭行業(yè)債券市場情況

1. 債券發(fā)行及到期金額

2018年以來，伴隨煤炭價(jià)格的回升以及產(chǎn)能置換的推進(jìn)，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額開始同比提高，帶動(dòng)企業(yè)融資需求回升。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，煤炭行業(yè)多集中于國有企業(yè)。

2016年供給側(cè)改革之后，煤炭價(jià)格快速上升，企業(yè)自身盈利能力及獲現(xiàn)水平提高；外加行業(yè)去產(chǎn)能政策影響下固定資產(chǎn)投資完成額連續(xù)同比下降，行業(yè)投資縮減導(dǎo)致融資需求減弱；同時(shí)，2016年債券市場違約債數(shù)量及規(guī)模同比大幅增長，影響投資者投資熱情，以致2016－2017年煤炭行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模縮減較為明顯。同期，由于兌付債券規(guī)模較大，當(dāng)期債券融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。2018年，伴隨煤炭價(jià)格的回升以及產(chǎn)能置換的推進(jìn)，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額開始同比提高，帶動(dòng)煤炭企業(yè)融資需求回升。

圖12  2016年以來煤炭開采和和洗選業(yè)債券發(fā)行及到期情況（單位：億元）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，煤炭行業(yè)多集中于國有企業(yè)，就2020年煤炭行業(yè)發(fā)行金額看，中央國有企業(yè)債券發(fā)行金額占比約12.90%；地方國有企業(yè)債券發(fā)行金額占比約86.88%。

圖13  按企業(yè)性質(zhì)劃分煤炭行業(yè)債券發(fā)行金額占比

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

2. 存續(xù)債券到期分布情況

煤炭企業(yè)未來到期債券兌付壓力主要受企業(yè)再融資能力及投資者投資熱情度影響，煤炭企業(yè)年底存續(xù)債券余額處于歷史最高值；未來2－3年煤炭企業(yè)集中兌付壓力較大。

截至2020年底，煤炭企業(yè)年底存續(xù)債券余額3842億元，處于歷史最高值，存量債券余額占比較大的為中期票據(jù)（占39.04%）、一般公司債（占15.32%）、私募債（占14.49%）和超短期融資債券（占11.01%）。

圖14  截至2020年底存續(xù)煤炭債券到期分布（單位：億元）

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

通過對(duì)截至2020年底煤炭行業(yè)存續(xù)債券未來到期分布情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以看出煤炭行業(yè)存續(xù)債券主要分布于2021年，四個(gè)季度兌付金額分別約為945億元、1049億元、946億元和902億元?？紤]到短期融資工具通常期限在一年內(nèi)，且具備較好的債務(wù)滾動(dòng)條件，為更清晰直觀的體現(xiàn)煤炭企業(yè)中長期債券到期壓力，剔除截至2020年底煤炭行業(yè)短期債券后，煤炭行業(yè)存續(xù)的中長期債券合計(jì)7803億元，2021－2023年各年度下半年集中兌付壓力較大。

分區(qū)域看，未來煤炭企業(yè)到期債券規(guī)模較大的省份主要有山西、陜西和山東，其中山西省煤炭企業(yè)未來三年到期債務(wù)規(guī)模最大。

圖15  截至2020年底主要產(chǎn)煤省份存續(xù)煤炭債券到期分布情況（單位：億元）

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

3. 債券發(fā)行利率變化情況

煤炭行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅下降，發(fā)行利率大幅上行。

2020年11月10日，永城煤電違約之后，“國企信仰”被打破，地方國企的產(chǎn)業(yè)債信用利差迅速走高，與民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差從10月16日的222.96bp到12月25日的142.73bp，縮窄了80bp左右。

投資者對(duì)煤炭行業(yè)也開始持觀望態(tài)度，煤炭行業(yè)企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模下降明顯，且發(fā)行利率上升明顯。我們選取了永城煤電違約之后的債券發(fā)行主體樣本，剔除掉核心央企及個(gè)別受關(guān)注度較低的地方國企，樣本主體新發(fā)行債券的利差在永城煤電違約之后（2020年11月11日~2021年3月15日）整體高于違約之前（2020年1月1日~2020年11月10日發(fā)行的債券）。

圖16  產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：bp）

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

其中2020年10月，煤炭行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模突出，發(fā)行主體主要為晉能控股電力、晉能控股煤業(yè)等，由于9月份起市場已經(jīng)傳出山西省煤炭企業(yè)重組的消息，我們認(rèn)為，10月份起，晉能控股集團(tuán)下屬企業(yè)開始儲(chǔ)備資金用于后續(xù)重組的過度。

圖17  2019年10月以來煤炭行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行情況（單位：億元）

資料來源：公開資料，聯(lián)合資信整理

六、總結(jié)與展望

近期永城煤電的違約將煤炭企業(yè)推上了輿論熱點(diǎn)，也反映出煤炭企業(yè)存在的困境，一方面是國企信仰的打破，煤炭企業(yè)短期債務(wù)接續(xù)問題得到關(guān)注；另一方面是煤炭企業(yè)長期普遍存在礦井開采難度上升、歷史負(fù)擔(dān)重、業(yè)績受非煤業(yè)務(wù)拖累嚴(yán)重、債務(wù)負(fù)擔(dān)重等問題。

首先，在煤炭行業(yè)層面，2016年供給側(cè)改革之后，煤炭價(jià)格處于相對(duì)合理區(qū)間。雖然近期“碳中和”等政策出臺(tái)后，煤炭整體需求或?qū)⑹艿捷^大影響，但煤炭作為基礎(chǔ)能源，其地位在短期內(nèi)不可動(dòng)搖。長遠(yuǎn)看，“碳中和”等政策勢(shì)必會(huì)對(duì)煤炭的需求量產(chǎn)生一定影響，而隨著未來煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升以及煤炭頭部企業(yè)對(duì)于煤炭價(jià)格的控制能力提高，煤炭作為不可再生資源，其價(jià)格有望進(jìn)一步上升。

其次，煤炭企業(yè)目前面臨的最大問題是國企信仰被打破后導(dǎo)致的短期流動(dòng)性問題。流動(dòng)性問題的根本在于對(duì)煤炭企業(yè)未來發(fā)展的信心，國企信仰被打破之后，投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)盈利性要求提高，而目前市場上大家普遍認(rèn)為煤炭企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、非煤業(yè)務(wù)盈利弱、歷史負(fù)擔(dān)仍然嚴(yán)重，導(dǎo)致煤炭企業(yè)整體盈利能力偏弱，并且“碳中和”等政策的出臺(tái)將逐步弱化煤炭的基礎(chǔ)能源地位。長期看，盈利能力弱的煤炭企業(yè)將會(huì)被逐步淘汰，煤炭行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，煤炭企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將有所分化，頭部企業(yè)資產(chǎn)將進(jìn)一步優(yōu)化。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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