聯(lián)合資信 作者：工商評級三部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
由于商品房預售制度、長期的融資便利以及經(jīng)濟和地方財政對房地產(chǎn)的依賴等原因，中國房地產(chǎn)行業(yè)金融化的特征較顯著，也造成了中國房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿高負債、融資結(jié)構(gòu)失衡、現(xiàn)金流脆弱的特點。通過對過去20多年來中國房地產(chǎn)周期的梳理，我們看到以往三年左右一次短周期的規(guī)律自2015年以來被打破，本輪短周期的下行階段顯著拉長。在中長周期方面，受經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、出生人口下降、購買力預期減弱等影響，房地產(chǎn)進入新一輪中長周期復蘇階段的動力不足，房地產(chǎn)在中長周期內(nèi)仍將持續(xù)面臨下行壓力。在上一輪短周期的低點，房企公司債融資渠道放開、棚改貨幣化等政策有力推動了房地產(chǎn)進入新一輪的復蘇短周期，但在房地產(chǎn)長效調(diào)控機制逐漸完善、房地產(chǎn)金融審慎監(jiān)管的現(xiàn)階段，結(jié)合中長周期的下行壓力，我們預測，本輪房地產(chǎn)短周期的低點至少應抵達前3輪短周期的低點位置，目前周期處于由衰退期進入蕭條期的階段。
回顧2015年以來的本輪短周期，2015－2017年是由“放水”和加杠桿推動的房地產(chǎn)復蘇期和繁榮期；2018－2019年調(diào)控深化、融資收緊、債務(wù)集中到期，引發(fā)中小房企違約潮；2020－2021年上半年行業(yè)由追求規(guī)模向降杠桿轉(zhuǎn)變，大型房企出現(xiàn)違約；2021年下半年以來行業(yè)急速下行，資金撤離，流動性緊張，信用風險引爆?？紤]到目前房地產(chǎn)行業(yè)正處于長期下行周期中的短期快速下行階段，現(xiàn)階段融資結(jié)構(gòu)不佳、財務(wù)狀況不透明的財務(wù)風險型房企將進一步暴露風險。未來隨著周期繼續(xù)下行，財務(wù)風險尚可但存在經(jīng)營錯判的房企預計是下一階段發(fā)生風險暴露的主體，經(jīng)營錯判主要包括業(yè)態(tài)或布局錯判導致資金長期承壓、財務(wù)資源基本消耗完畢，以及近一兩年拿地時點和價格錯判導致提前消耗流動性。在長周期內(nèi)行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，財務(wù)風險尚可且不存在經(jīng)營錯判的房企若缺乏核心競爭力也將逐步暴露風險，此階段中缺乏核心競爭力的國企也將退出或被整合。
自1998年住房貨幣化改革以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷二十余年市場化發(fā)展，商品房年銷售額從2000億元增長至15萬億元，成為支撐中國經(jīng)濟增長的重要力量。與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展時間和房企經(jīng)營時間較短，尚未經(jīng)歷完整的中長周期，也并未像美國、日本等國家那樣經(jīng)歷房地產(chǎn)過度金融化導致的系統(tǒng)性風險。在“房住不炒”被強調(diào)之前，中國房地產(chǎn)存在較為顯著的金融化趨勢，且現(xiàn)階段地產(chǎn)金融化特征依然存在。
1．地產(chǎn)金融化的表現(xiàn)
地產(chǎn)金融化的表現(xiàn)主要在于以往金融資源對房地產(chǎn)領(lǐng)域的過度傾斜，一方面使得住戶部門杠桿率快速上升，另一方面房企也形成了高經(jīng)營杠桿和高財務(wù)杠桿。在過去地產(chǎn)金融化的發(fā)展趨勢下，資金過于集中在房地產(chǎn)行業(yè)導致社會資源配置不合理，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展，造成擠出效應；住戶部門較高的杠桿率導致消費增長乏力，在經(jīng)濟增速下行的宏觀環(huán)境下存在金融隱患，高房價地價也將導致民生問題；房企的高杠桿率導致信用風險累積，形成房地產(chǎn)“灰犀?！?。
2．地產(chǎn)金融化的形成原因
①商品房預售制。預售制的存在使得房企有了天然的經(jīng)營杠桿，定金和預收款成為房地產(chǎn)開發(fā)資金的重要來源，其占比超過了房企自籌資金。商品房預售制顯著加快了房企資金周轉(zhuǎn)效率，本質(zhì)上是房企融資的一種重要手段。預售制度的弊端導致了大量購房糾紛，使得該制度持續(xù)面臨質(zhì)疑和指責，關(guān)于取消預售制度的聲音一直存在。
②長期的融資便利。近十余年來，國家為推動經(jīng)濟增長的幾次大“放水”，有很大一部分流入了房地產(chǎn)行業(yè)。在過去房地產(chǎn)高速發(fā)展、房價持續(xù)上漲的階段，房地產(chǎn)項目的保值增值能力使其成為優(yōu)質(zhì)的融資抵押物，行業(yè)的高投資回報率也使房企能夠承受較高的融資成本，導致信貸資源向房地產(chǎn)行業(yè)集中。境內(nèi)公司債、境外美元債等直融渠道的暢通，導致房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了大規(guī)模的信用債。此外，過去一段時期拿地和融資向規(guī)模房企傾斜，不少金融機構(gòu)將房企銷售排名作為融資的硬性要求，也使房企面臨不得不加杠桿做大規(guī)模的壓力。
③經(jīng)濟和地方財政對房地產(chǎn)的依賴。房地產(chǎn)行業(yè)能夠帶動建筑業(yè)、家居建材等眾多上下游行業(yè)，對于國民經(jīng)濟有重要影響，也為過去二十多年的中國經(jīng)濟增長作出了巨大貢獻。對于地方政府而言，土地出讓金至今仍是地方財政收入的重要來源，土地和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收也大多由地方財政留存，導致地方政府有很強的推高地價、推動房地產(chǎn)增長的動力。
中國房地產(chǎn)行業(yè)特殊的發(fā)展歷程造就了中國房地產(chǎn)企業(yè)的特征。2015年以來，中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍體現(xiàn)出以下幾個特征，這些特征也是房企現(xiàn)階段信用風險的重要來源。
1．高杠桿高負債
商品房預售制度以及長期的融資便利，使得中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍形成了高杠桿高負債的經(jīng)營模式。與同樣實行預售制度的香港地區(qū)相比，內(nèi)地房企的杠桿水平遠高于香港房企。當?shù)禺a(chǎn)金融化開始顯著傷害實體經(jīng)濟，政府對于“房住不炒”的決心不可動搖，地產(chǎn)去金融化的趨勢將是不可逆的。高杠桿的不可持續(xù)化是近年來房企信用風險頻發(fā)的直接原因。
2．融資結(jié)構(gòu)失衡
在未被施行嚴厲的監(jiān)管政策之前，境內(nèi)公司債、境外美元債以及非標融資渠道暢通，且資金用途相對于開發(fā)貸而言更加廣泛。與穩(wěn)健且成本較低的開發(fā)貸相比，高杠桿房企更加傾向于無需抵押物的信用債，以及手續(xù)相對便利、具有前融性質(zhì)的非標融資，導致其融資結(jié)構(gòu)中直融和非標占比過高，再融資易受外部環(huán)境影響。此外，部分房企為了搶占融資政策收緊前的窗口期，在未安排好債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的情況下大規(guī)模融資，導致后續(xù)債務(wù)集中到期壓力。
3．現(xiàn)金流脆弱性
房企現(xiàn)金流脆弱性同時體現(xiàn)在其資產(chǎn)端和負債端。在過去寬松的融資環(huán)境下，房企依賴外部再融資維持運營，籌資活動前現(xiàn)金流長期保持凈流出狀態(tài)。隨著融資政策趨緊，2019年以來，眾多房企尤其是民營房企開始依賴自身現(xiàn)金流，現(xiàn)金流狀況發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。
①資產(chǎn)端：整體資產(chǎn)變現(xiàn)速度放慢，三四線城市資產(chǎn)缺乏保值能力，資金受限程度上升。
房地產(chǎn)銷售增速放緩體現(xiàn)在房企資產(chǎn)端即為整體資產(chǎn)變現(xiàn)速度放慢，房企銷售金額增長乏力甚至負增長。在房企規(guī)模快速擴張的時期，眾多房企選擇拓展三四線城市，憑借三四線城市較低的土地成本和預售條件，實現(xiàn)資金高周轉(zhuǎn)。房企的資產(chǎn)構(gòu)成中三四線城市項目占比普遍較高，隨著城鎮(zhèn)化進程這些資產(chǎn)在長期內(nèi)缺乏保值能力，去化壓力將上升。另一項對房企現(xiàn)金流有重要影響的因素是預售監(jiān)管戶受限資金。以往預售監(jiān)管戶資金監(jiān)管相對寬松的時期，許多房企將項目資金歸集到資金池中進行管理，加快資金周轉(zhuǎn)效率。一旦預售資金被從嚴監(jiān)管，項目公司的資金無法被調(diào)撥，房企的流動性迅速惡化。
②負債端：各融資渠道全面收緊。
受銀行房地產(chǎn)貸款集中度管控、非標融資嚴格監(jiān)管、房企發(fā)債額度及資金用途的嚴格限定、債券投資者“用腳投票”等因素影響，房企負債端各項融資渠道均持續(xù)收緊，房企再融資壓力嚴峻。除了資金流入端的監(jiān)管，“三道紅線”更是對企業(yè)自身有息負債水平的直接管控，體現(xiàn)了國家對地產(chǎn)去金融化的決心。
上文我們分析了房企信用風險特征的形成，而哪類房企在哪個時間點爆發(fā)信用風險，則與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)。我們先對近年來的房地產(chǎn)周期進行回顧，再對不同周期階段發(fā)生信用風險的房企進行歸類總結(jié)。
1．房地產(chǎn)短周期回顧
近二十年來，中國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出較為明顯的短周期特征，尤其在2015年以前，基本每三年左右為一次短周期。這期間，無論商品房銷售額累計同比、商品房銷售面積累計同比、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額或是房屋新開工面積累計同比等指標，均呈現(xiàn)相似的走勢和周期波長。該短周期規(guī)律主要由房地產(chǎn)開發(fā)和投資驅(qū)動，從土地購置到竣工交付的周期一般為三年。
這里我們主要觀測商品房銷售額累計同比指標。1999－2002年、2002－2006年兩輪短周期的最低點仍保持正數(shù)，2006－2009年、2009－2012年和2012－2015年三輪短周期的最低點已下探至-20%左右水平。暫不考慮2020年以來受疫情影響大幅波動的數(shù)據(jù)，2015年以來的短周期在2016年觸頂后持續(xù)回落，2019年末的商品房銷售額累計同比增幅為6.5%，較此前三輪短周期的最低點仍有較大距離。根據(jù)周期走勢圖，我們將2015－2016年視為本輪周期的復蘇期和繁榮期，2017－2019年處于周期的衰退期內(nèi)。
從商品房銷售額當月同比的走勢可以看到，不考慮2021年1－6月受疫情影響缺乏可比性的數(shù)據(jù)，自2021年7月以來，銷售額當月同比增速轉(zhuǎn)負，銷售市場快速轉(zhuǎn)冷。以此為標志，我們將2017年至2021年6月均視為衰退期，2021年7月以來進入本輪周期蕭條期。
與過去幾輪短周期“快上快下”的態(tài)勢相比，本輪短周期的下行時間明顯拉長。若按照以往三年一周期的規(guī)律，本輪短周期應在2018年結(jié)束，但實際上在2021年下半年方才進入蕭條期。房地產(chǎn)短周期與資金密切相關(guān)，本輪短周期拉長的可能原因有以下幾點：
（1）2015－2018年房企境內(nèi)公司債融資環(huán)境相對寬松。2015年公司債發(fā)行和交易制度改革顯著拓寬了房企境內(nèi)融資渠道，2016年10月監(jiān)管開始規(guī)定房企發(fā)行的公司債募集資金不得用于購置土地，2018年7月起募集資金僅限于借新還舊和長租公寓領(lǐng)域。與目前地產(chǎn)債審批額度按有效期內(nèi)到期額度打85折以及“三道紅線”等相關(guān)限制相比，2015－2018年房企境內(nèi)公司債融資環(huán)境相對寬松，對當時的房地產(chǎn)行業(yè)形成有力支撐。
（2）2017－2020年房企境外美元債發(fā)行規(guī)模大。2017年，國家外匯管理局允許內(nèi)保外貸下資金調(diào)回境內(nèi)使用，疊加房企境內(nèi)融資壓力加大，中資地產(chǎn)美元債市場快速增長。此外，人民幣匯率升值也是該段時間中資地產(chǎn)美元債規(guī)模增長的原因之一。高度市場化的美元債市場投資者眾多，該段時間內(nèi)中資房企美元債借新還舊難度較低，參與美元債發(fā)行的中資房企數(shù)量眾多，美元債成為許多房企融資渠道的重要構(gòu)成。
（3）棚改貨幣化安置政策。2015年，棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。由于一二線城市棚改貨幣化安置套數(shù)占比很小，央行推出的抵押補充貸款（PSL）創(chuàng)新性政策工具相當于對三四線城市定向貨幣寬松。棚改貨幣化安置政策有力推動了三四線城市房地產(chǎn)市場升溫，在2017－2018年一二線城市受到嚴厲調(diào)控后，三四線市場使得房地產(chǎn)行業(yè)整體仍然具備韌性。
上述因素雖然延緩了行業(yè)進入蕭條期的時間，但也積累了更大的項目去化風險和債務(wù)集中到期風險，導致本輪短周期正式進入蕭條期時降幅異常顯著。
2．本輪周期內(nèi)重要政策及房企行動回顧
（1）2015－2017年：由“放水”和加杠桿推動的房地產(chǎn)復蘇期和繁榮期
在上一輪周期的末尾，在穩(wěn)增長和去庫存的要求下，限購、限貸等政策陸續(xù)放寬，但房地產(chǎn)市場復蘇態(tài)勢并不顯著，2014年商品房銷售額持續(xù)負增長。2015年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體范圍擴大、發(fā)行審核流程簡化，房企公司債發(fā)行井噴。同時，2015年3月，二套房首付比例降低、營業(yè)稅減免優(yōu)惠等寬松政策出臺；2015年9月，非限購城市首付比例進一步降低，全面推行異地貸；2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)去庫存，棚改貨幣化力度加大。
結(jié)合周期走勢來看，2014年11月起央行重啟降息以及2015年房企大量發(fā)行公司債，有效推動了2015年房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇，央行“放水”以公司債為主要渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。隨著行業(yè)增速再度放緩，2015年9月起，利率優(yōu)惠、首付降低等政策直接提高了居民杠桿水平，央行再度降息降準、棚改貨幣化等政策進一步導致“放水”進入房地產(chǎn)，2016年上半年房地產(chǎn)行業(yè)達到繁榮期。
隨著熱點城市房價迅速上漲，2016年10月起，房地產(chǎn)調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向。一方面，調(diào)控政策由全國性調(diào)控改為因城施策，調(diào)控手段不斷創(chuàng)新，由需求端調(diào)控發(fā)展到供給端調(diào)控；另一方面，房企融資需要進一步規(guī)范，尤其是對房企以公司債募集資金購置土地、銀行表外通道等進行限制。在兩方面政策的結(jié)合下，房地產(chǎn)市場在2016年10月后顯著降溫，2017年行業(yè)增速恢復至較為平穩(wěn)的水平。
（2）2018－2019年：調(diào)控深化、融資收緊、債務(wù)集中到期，引發(fā)中小房企違約潮
2018－2019年，房企在資產(chǎn)端和負債端的現(xiàn)金回流均面臨較大考驗。在資產(chǎn)端，一二線城市限價限售政策對此前高價拿地的房企造成很大影響，高地價高房價項目難以按預定時間和預估價格開盤銷售，房企現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)放慢，利潤率顯著下降。同時，隨著政府定調(diào)棚改貨幣化將在2020年退場，以及需求端調(diào)控蔓延到熱點三四線城市，三四線市場的購買力支撐減弱。
在負債端，各項房地產(chǎn)融資調(diào)控政策層出不窮，涵蓋銀行、資本市場、非標等各類融資渠道。銀行方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸的準入標準提升，中小房企獲取開發(fā)貸的難度加大；并購貸開始實行穿透監(jiān)管；限制銀行表內(nèi)外資金投向非標，尤其是房企通過委托貸款融資的途徑受到嚴格限制。債券市場方面，2018年7月監(jiān)管層實施窗口指導，進一步收緊房企融資，禁止公司債與票據(jù)互還，發(fā)行新債僅限于借新還舊和長租公寓領(lǐng)域。信托方面，雖然2017年監(jiān)管多次強調(diào)信托資金不得違規(guī)投向房地產(chǎn)，但由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的高收益率，2017－2018年房地產(chǎn)信托融資規(guī)模依然居高不下；2019年7月監(jiān)管對信托公司進行約談和窗口指導后，房地產(chǎn)信托新增融資規(guī)模開始顯著下降。
資產(chǎn)端和負債端同時收緊的壓力，疊加房企2015－2016年發(fā)行的大量3年期公司債集中到期或回售，引發(fā)了2018－2019年的房企違約潮。本階段違約的房企多為中小房企。在額度收緊的情況下，大部分金融機構(gòu)傾向于將額度留給規(guī)模更大、排名更高的房企。同時，中小房企的項目數(shù)量較少，一旦項目受調(diào)控影響無法按原定計劃銷售，將缺乏抗風險能力。
從這個階段的周期走勢可以看出，雖然行業(yè)整體呈下行趨勢，但下行的幅度一般。地產(chǎn)依然保有韌性的重要原因之一是美元債融資快速增長。美元債融資渠道的暢通，使得許多房企在三四線市場下行、利潤率下滑、境內(nèi)融資收緊的不利環(huán)境下，仍然具備流動性。在行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，許多房企將“規(guī)模”視為在行業(yè)中存活下去最重要的因素，利用美元債進一步加杠桿，在追求規(guī)模的道路上犧牲了企業(yè)財務(wù)健康，埋下風險隱患。
（3）2020－2021年上半年：行業(yè)由追求規(guī)模向降杠桿轉(zhuǎn)變，大型房企出現(xiàn)違約
暫不考慮受疫情影響較大的2020年1－5月及2021年1－5月數(shù)據(jù)，2020年至2021年上半年期間，房地產(chǎn)周期走勢相對平穩(wěn)，市場仍然具備一定韌性。期間，房地產(chǎn)融資端的管控進一步收緊，尤其是“三道紅線”對房企有息債務(wù)增長直接進行限制，這種與金融業(yè)類似的監(jiān)管手段，體現(xiàn)了政府對于“房住不炒”、地產(chǎn)去金融化的決心。此外，房企債券額度和募集資金用途再度收緊、銀行貸款集中度管理等政策，體現(xiàn)了監(jiān)管層將降杠桿作為本階段房地產(chǎn)調(diào)控的重點。
本階段的違約房企以高杠桿且經(jīng)營回款相對較慢的大中型房企為主。與2018－2019年階段違約的房企不同，本階段的違約房企大多在產(chǎn)品和規(guī)模方面具備一定的競爭力，但受項目業(yè)態(tài)（如豪宅、產(chǎn)業(yè)新城、商業(yè)地產(chǎn)等）或土地來源（如舊改）等因素影響，去化和回款速度較慢。這些房企在信貸寬松時期依賴高杠桿維持正常運營，2018年起隨著融資趨緊開始出現(xiàn)流動性問題，經(jīng)歷2~3年的流動性消耗后暴露風險。
（4）2021年下半年至今：行業(yè)急速下行，資金撤離，流動性緊張，信用風險引爆
在上半年的“小陽春”后，2021年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)狀況急轉(zhuǎn)直下，商品房銷售額當月同比降幅持續(xù)在20%左右，多家房企甚至是行業(yè)頭部房企爆發(fā)信用風險。本輪房地產(chǎn)信用危機主要由以下幾方面因素引發(fā)：
①行業(yè)下行周期雖然被推遲，但始終會到來。本輪2015年以來的短周期在公司債放開、美元債放開和棚改貨幣化等因素的支撐下，周期長度顯著被顯著拉長，下行態(tài)勢相對平緩。當上述支撐因素陸續(xù)收緊，且收緊力度超出預期，市場急速下降。
②多家大型房企違約使得資本市場投資者損失嚴重，投資者恐慌情緒下資金撤離，民營房企境內(nèi)外債券再融資幾近凍結(jié)。
③房企信用風險事件尤其是恒大事件引發(fā)地方政府對于“爛尾樓”的擔憂，地方政府將“保交付”作為首要目標，對預售資金的監(jiān)管空前嚴厲，使得房企可動用資金大幅減少。
④房企的信用風險負面事件也傳導到銷售市場，引發(fā)購房者對其按時交付能力和房屋質(zhì)量的不信任，影響房企銷售。
從上述因素可以看到，房地產(chǎn)行業(yè)在快速下行階段出現(xiàn)了負向螺旋效應，房企風險事件引發(fā)較大規(guī)模和范圍的負反饋，企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流嚴重承壓，信用風險迅速引爆。
1．中長周期展望
我們從中國所處經(jīng)濟發(fā)展階段、人口狀況、購房需求等方面來對中國房地產(chǎn)中長周期走勢進行展望。目前中國房地產(chǎn)行業(yè)處于中長周期內(nèi)的下行階段，且很有可能將面臨進入新一輪復蘇階段動力不足的狀況。
（1）經(jīng)濟發(fā)展
從發(fā)展階段來看，2008年金融危機后，中國GDP由兩位數(shù)的增長率轉(zhuǎn)變?yōu)?%左右的增速。2014年，黨中央提出中國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)。2015年，中央經(jīng)濟工作會議提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2016年《人民日報》文章指出，中國經(jīng)濟增長從高速向中高速換擋，中國經(jīng)濟增長進入L型。2017年黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。整體來看，2015－2019年，中國經(jīng)濟增速已下降至6%左右，2020年以來更是受到疫情的顯著沖擊。人口老齡化、全球化進程停滯甚至倒退、技術(shù)進步放緩、經(jīng)濟基數(shù)規(guī)模巨大等因素制約了中國經(jīng)濟增速，如果通過短期刺激政策長期化等措施推高增長速度，只會導致債務(wù)杠桿率持續(xù)提高、產(chǎn)能過剩難以出清、房地產(chǎn)庫存繼續(xù)增加等問題，孕育更大的金融經(jīng)濟風險。
從發(fā)展戰(zhàn)略來看，近三十年來，中國實施出口導向型經(jīng)濟戰(zhàn)略，實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速騰飛。隨著全球化形式發(fā)生變化，近年來國家更加強調(diào)從出口導向到內(nèi)需拉動的轉(zhuǎn)變，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。在過去城鎮(zhèn)化進程快速推進的時期，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)對中國經(jīng)濟增長起到了重要的推動作用，同時也占用了大量的社會資金。2015－2017年資金大規(guī)模涌入房地產(chǎn)行業(yè)，催生了一大批以規(guī)模為導向、以高周轉(zhuǎn)為經(jīng)營模式的房企，房地產(chǎn)體系的金融風險顯著放大。從中長期來看，為了實現(xiàn)“回歸制造業(yè)”的高質(zhì)量發(fā)展、推動資金和勞動力從占用了大量社會資源的房地產(chǎn)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，政府需要引導房地產(chǎn)投資回報率的下降、合理釋放房地產(chǎn)金融風險。
（2）人口增長
人口是房地產(chǎn)未來市場空間的重要決定因素。20世紀80年代計劃生育被定為基本國策以來，中國人口出生率顯著下降，放開二胎對出生率的提振效果較為有限，2020年出生率降至8.52‰的歷史低點。處于下行通道中的出生率逆轉(zhuǎn)的難度較大，人口增長乏力是制約中國房地產(chǎn)中長期發(fā)展的重要原因。
（3）購買力
經(jīng)濟增速的換擋將導致居民購買力的變化，收入預期的變化對于購房投資的影響較為顯著。中國居民資產(chǎn)構(gòu)成中房產(chǎn)占比大，居民部門杠桿率于2019年達到56.1%，低于發(fā)達經(jīng)濟體平均值，但高于大部分的新興經(jīng)濟體。暫不考慮2020年以來受疫情影響的數(shù)據(jù)，中國居民債務(wù)收入比（個人住房貸款余額/國民可支配收入）于2019年已上升至30.53%，預計長期內(nèi)仍將保持上升趨勢。此外，長期趨勢下的出口下滑、制造業(yè)流出、人民幣匯率升值可能導致長期流動性收縮，影響居民購買力。
（4）中長周期展望
人口和購買力是房地產(chǎn)需求的硬上限。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，居民收入增速放緩、杠桿率上升，而中國高質(zhì)量發(fā)展的發(fā)展戰(zhàn)略將引導堆積在房地產(chǎn)的大量資金回歸制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)。人口周期的斷檔、出生率斷崖式下降將對中長周期內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)造成深遠影響。目前中國房地產(chǎn)行業(yè)處于中長周期內(nèi)的下行階段。根據(jù)發(fā)達國家對房地產(chǎn)中長周期的研究理論，在房地產(chǎn)一輪周期進入尾聲后，新一輪復蘇不會自動到來。在人口的嚴峻態(tài)勢下，中國房地產(chǎn)周期很可能將面臨進入新一輪復蘇階段動力不足的狀況。
2．短周期展望
在上一輪短周期的低點上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動了房地產(chǎn)進入新一輪周期的復蘇階段。但在房地產(chǎn)市場長效調(diào)控和金融審慎管理的現(xiàn)階段，不再有強力政策托底，在中長周期內(nèi)下行趨勢的壓力下，預計本輪周期的低點至少應抵達前三輪短周期的低點位置。
上文我們對房地產(chǎn)短周期規(guī)律和本輪短周期進行了回顧。與此前幾輪短周期“快上快下”的走勢相比，本輪周期下行階段顯著拉長，我們判斷本輪短周期尚未觸底。在2015年的周期低點上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動了房地產(chǎn)周期進入復蘇階段；但在房地產(chǎn)長效調(diào)控機制逐步建立、房地產(chǎn)金融審慎管理的現(xiàn)階段，在中長周期內(nèi)下行趨勢的壓力下，預計本輪周期的低點至少應抵達前3輪短周期的低點位置，即累計同比降幅20%。2021年7月以來，商品房銷售額單月同比降幅已觸及20%并持續(xù)在該水平波動，但由于上半年的小陽春，累計同比增速仍為正數(shù)，本輪短周期的下行仍將持續(xù)一段時間。
3．風險房企預測
上文我們回顧了本輪短周期以來發(fā)生違約的高杠桿多元化型房企、因業(yè)態(tài)等原因?qū)е氯セ^慢的高杠桿慢周轉(zhuǎn)型房企、以住宅業(yè)態(tài)為主的高杠桿快周轉(zhuǎn)型房企，這三類房企的風險尚未完全出清。同時，考慮到目前房地產(chǎn)行業(yè)正處于長期下行周期中的短期快速下行階段，除了上述三種類型的房企，涉及下列問題的房企也存在風險暴露的可能。
（1）財務(wù)風險型——信用風險加速暴露中
該類型的風險房企自9月以來加速風險暴露，包括佳兆業(yè)、奧園等。盡管近期監(jiān)管層釋放了房地產(chǎn)信貸環(huán)境改善的信號，但未來隨著行業(yè)風險事件增加，房企融資渠道尤其是非銀融資渠道仍不樂觀。部分從財報數(shù)據(jù)來看杠桿較合理的房企，后續(xù)的再融資風險也可能放大，問題主要包括：
①融資渠道構(gòu)成或期限結(jié)構(gòu)不佳。恒大風險事件后，再融資市場的一系列變化導致部分房企出現(xiàn)短期流動性問題。債券融資或非標融資占比較高、短期內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模大的房企，即使杠桿水平較合理，依然爆發(fā)再融資風險。
②數(shù)據(jù)不明晰，財務(wù)狀況不夠透明。因涉及合作開發(fā)、舊改、多個開發(fā)平臺等，部分房企合并口徑財務(wù)報表和披露的全口徑經(jīng)營數(shù)據(jù)不能完全反映企業(yè)真實情況，市場對其表外債務(wù)和實際銷售回款存在質(zhì)疑，影響其再融資，遭到投資者“用腳投票”。
（2）經(jīng)營誤判型——未來1~2年可能暴露風險
該類風險房企主要指財務(wù)風險尚可，但經(jīng)營方面在拿地時間點或業(yè)態(tài)上存在錯判的房企。
①業(yè)態(tài)或布局不佳，資金長期承壓。該類房企與前文提到的重資產(chǎn)型的風險房企在經(jīng)營方面存在類似的問題，由于難去化的項目占比較大（如布局商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)，或布局景氣度不高的城市），企業(yè)資金長期承壓。其中，財務(wù)風格激進的房企在過去階段已陸續(xù)暴露風險，財務(wù)風格相對穩(wěn)健的房企目前可能仍未暴露風險，但在長期承壓中財務(wù)資源已陸續(xù)消耗，隨著行業(yè)下行將難以繼續(xù)支撐。
②近一兩年拿地規(guī)模大、拿地價位高。隨著房地產(chǎn)進入下行周期，近一兩年來新增土儲規(guī)模大、資本支出占比高的房企，預計后續(xù)償債壓力將加大。尤其在2021年上半年第一輪集中供地中大量拿地的房企，由于土地價格較高，未來可能面臨去化和盈利方面的壓力。該類房企尤其是民營房企原本流動性尚可，但在房地產(chǎn)短周期由衰退期進入蕭條期前的時點發(fā)生了大規(guī)模資本支出，提前消耗了流動性，且由于拿地帶來了新的融資，在回款不及預期的下行階段中，將面臨較大的壓力。
（3）缺乏核心競爭力型——未來3~5年可能暴露風險
根據(jù)上文分析，人口周期的斷檔、購買力的下降可能導致房地產(chǎn)在中長周期內(nèi)仍將面臨較長時間的下行階段。當長期內(nèi)，若房地產(chǎn)市場容量發(fā)生大幅萎縮，需求支撐不足、銷售競爭激烈、房企回款壓力大將導致房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤率進一步下滑，盈利能力較弱、缺乏核心競爭力的房企在中長期內(nèi)將逐步暴露風險或進行轉(zhuǎn)型。在上述環(huán)境下，即使企業(yè)財務(wù)較穩(wěn)健且經(jīng)營不存在重大預判，但若該企業(yè)自身在項目品質(zhì)、運營管理能力、成本控制能力、優(yōu)質(zhì)土儲等方面不存在核心競爭優(yōu)勢，在房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，也將面臨淘汰風險。
在上文所述財務(wù)風險型和經(jīng)營錯判型房企逐步暴露風險的過程中，存在相關(guān)風險的國企受益于股東背景，預計將得以持續(xù)經(jīng)營。但在該階段中，缺乏核心競爭力的國企也將退出或被整合。隨著資質(zhì)不佳的風險房企陸續(xù)出清，具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力和管理能力的房企留存在行業(yè)中，將使中國房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)長期的良性發(fā)展。
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