作者：王彬、負險不彬

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

投資協(xié)議作為約束投融資雙方的核心法律文件，是保障投資者投資收益的重要措施，具體內容主要包括如下內容：

一、基礎性背景條款

（一）簽約主體條款 

股權投資合同具體可區(qū)分為增資協(xié)議股權/股份轉讓協(xié)議，如果系增資協(xié)議，其簽約主體多設定為投資者，標的公司，以及標的公司的全體原股東；如果系股權/股份轉讓協(xié)議，其簽約主體多為投資者、股權/股份轉讓方，此外結合轉讓合同具體情形，可以加入標的公司，簽訂三方協(xié)議；如果系股東協(xié)議，簽約主體多為全體投資者，標的公司全體股東，標的公司實際控制人。除此之外，需要簽訂補充協(xié)議的，如系約定估值調整條款（即約定對賭回購條件），則標的公司不得作為該協(xié)議的簽署主體，簽署主體應當為全體投資者，標的公司控股股東或實際控制人。 

（二）簽約前置條件條款

標的公司層面，關注兩點內容：一是標的公司是否已經(jīng)獲得所有必要的內部（如股東會、董事會），第三方和政府（如有需要）的批準或授權（具體情況應區(qū)分國有企業(yè)和中外合資企業(yè)而有所不同，如果標的公司為國有控股公司的，增資、股權轉讓除需股東會作出決議外，還需要履行國有公司審批流程，履行相應的審計及資產(chǎn)評估程序，取得上級國有資產(chǎn)主管部門的批準及備案，應當在產(chǎn)權交易所公開進行，并履行公告手續(xù)；如果標的公司為中外合資企業(yè)的，中外合資企業(yè)最高權力機關為董事會，增資、股權轉讓除取得董事會決議外，還需要確認原股東是否要行使優(yōu)先購買/認繳權，增資、股權轉讓完成后，還需要在商務管理部門進行備案，并獲發(fā)新的外商投資企業(yè)批準證書）；二是全體股東是否知悉其在投資協(xié)議中的權利義務且無異議，是否同意放棄相關優(yōu)先權利。 

盡調層面，投資者應已經(jīng)完成關于標的公司業(yè)務，財務及法律的盡職調查，在盡職調查發(fā)現(xiàn)的問題已經(jīng)得到或在將來一定時期內需要得到有效解決或妥善處理。 

投資者方面，一是投資者應確保其就投資行為已完成內部審查審批流程并獲得必要的外部批準（如需）；二是投資者應確保其資金來源合法。 

（三）投資價格及價款支付方式條款 

在投資價格的設定上，應確定投資價格的估值方式。 

在投資價款支付方式上，應明確是否全部由現(xiàn)金支付，是否涉及換股支付或資產(chǎn)支持等其他非現(xiàn)金支付手段。并確定投資價款的構成（計入注冊資本的金額和進入資本公積的金額）。如果確定以現(xiàn)金方式支付的，應明確是否設定共管賬戶，是否進行分期支付，如進行分期支付，應各期支付節(jié)點的確定；如果采用非現(xiàn)金方式支付的，應當就支付對價資產(chǎn)的權屬情況進行核查，并且對支付對價資產(chǎn)進行評估，并辦理動產(chǎn)交割、無形資產(chǎn)產(chǎn)權轉讓變更等手續(xù)。 

二、投資者投資保護條款 

（一）優(yōu)先分紅權條款 

優(yōu)先權分紅條款，是在標的公司同意派發(fā)股息、紅利時，賦予投資者具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權利。在具體條文設置上，一般表述為：投資者持有標的公司股權期間，在標的公司有可供分配利潤的前提下，標的公司每年度應對上一年度的可供分配利潤對股東進行利潤分配。如進行利潤分配，應以標的公司實際可供分配利潤（包括當年可向投資者分配利潤和累計未分配利潤）為限先行全部分配給投資者，直至投資者方獲得應獲分配金額后才可向公司原股東分配利潤。該條款對于投資者的功能主要體現(xiàn)在兩個方面，一是通過股息形式收回投資，從而獲得收益，二是限制標的公司的分紅，以防止原有股東套現(xiàn)，確保資金用于公司經(jīng)營。優(yōu)先分紅權行使的前提是公司在彌補虧損和提取公積金后仍存在剩余的稅后利潤。 

在法律法規(guī)規(guī)定上，對于有限責任公司而言，根據(jù)《公司法》第34條規(guī)定，有限責任公司股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。針對股份有限公司而言，根據(jù)《公司法》第166條第4款規(guī)定，公司彌補虧損和提取公積金后所余隨后利潤，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按照持股比例分配的除外，《國務院關于開展優(yōu)先股試點指導意見》（二）優(yōu)先分配利潤方面優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司應當以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤；（八）發(fā)行人范圍，公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司，非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊地在境內的境外上市公司）和非上市公眾公司。針對外商投資企業(yè)而言，《公司法》第217條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用于本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的，從其規(guī)定。根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》（2016年修正）第4條第3款“合營各方按注冊資本比例分享利潤和分擔風險及虧損”。第8條規(guī)定，合營企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第43條規(guī)定，中外合作者可以采用分配利潤、分配產(chǎn)品或者合作各方共同商定的其他方式分配收益。 

（二）優(yōu)先清算權條款 

優(yōu)先清算權條款就是在公司在清算時，賦予投資者有權優(yōu)先于其他股東按照事先約定的條件分配公司的剩余財產(chǎn)。該條款對于投資者的功能主要體現(xiàn)在以下三個方面，一是在某種程度上約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因企業(yè)經(jīng)營不善而可能發(fā)生的逃避行為；二是能保證投資者在公司經(jīng)營不善的情況下收回部分投資；三是能保證投資者在公司控制權發(fā)生重大變更或資產(chǎn)發(fā)生重大損失時獲得一定的收益。需要注意的是，投資者行使優(yōu)先清算權，只能優(yōu)先于其他股東，不得優(yōu)先于公司的債權人。在標的公司公司解散或破產(chǎn)清算中，如約定“完全參與剩余分配”的方案，協(xié)議各方可約定“清算優(yōu)先條款”如下：即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費用、職工工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后，如剩余財產(chǎn)按照屆時各股東（包括投資者）的實繳出資比例分配，投資者分得財產(chǎn)高于其累計實際投資本金及對應年化N%利息，則按照各股東的實繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資者分得財產(chǎn)低于其累計實際投資本金及對應年化N%利息，則按照下述方式分配：首先標的公司以其全部剩余財產(chǎn)支付投資者實際投資本金及對應年化N%利息；然后投資者按照其持股比例繼續(xù)參與標的公司其他剩余財產(chǎn)分配?！比绻O置“完全不參與剩余分配”方案，即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費用、職工工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后，如剩余財產(chǎn)按照屆時各股東（包括投資者）的實繳出資比例分配，投資者分得財產(chǎn)高于其累計實際投資本金及對應年化N%利息，則按照各股東的實繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資者分得財產(chǎn)低于其累計實際投資本金及對應年化N%利息，則按照下述方式分配：首先標的公司以其全部剩余財產(chǎn)支付投資者實際投資本金及對應年化N%利息；然后投資者按照其持股比例繼續(xù)參與標的公司其他剩余財產(chǎn)分配，直至投資者所得財產(chǎn)達到N元。 

在法律法規(guī)規(guī)定上，針對有限責任公司而言，《公司法》第186條第2款規(guī)定，公司財產(chǎn)在分別支付清算費用，職工工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產(chǎn)，有限責任公司按照股東的出資比例分配。針對股份有限公司，根據(jù)《公司法》第186條第2款相關規(guī)定，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。同時根據(jù)《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》中規(guī)定，……（三）優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)，公司因解散、破產(chǎn)等原因進行清算時，公司財產(chǎn)在按照公司法和破產(chǎn)法有關規(guī)定進行清償后的剩余財產(chǎn)，應當優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照有相關股東持股比例分配……（八）發(fā)行人范圍，公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司，非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊地在境內的境外上市公司）和非上市公眾公司。針對外商投資企業(yè)，根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第94條第1款，合營企業(yè)以其全部資產(chǎn)對其債務承擔責任，合營企業(yè)清償債務后的剩余財產(chǎn)按照合營各方的出資比例進行分配，但合營企業(yè)協(xié)議、合同、章程另有規(guī)定的除外?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法》（2017年修訂）第23條規(guī)定，合作企業(yè)期滿或提前終止時，應當依照法定程序對資產(chǎn)或債券、債務進行清算，中外合作者應當依照合作企業(yè)合同的約定確定合作企業(yè)財產(chǎn)的歸屬?！锻赓Y企業(yè)法實施細則》（2014年修訂）第77條規(guī)定，外資企業(yè)依照本實施細則第70條第4項的規(guī)定終止的，參照中國有關法律法規(guī)進行清算。外資企業(yè)依照本實施細則第70條第5項的規(guī)定終止的，依照中國有關規(guī)定進行清算。《公司法》第217條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的從其規(guī)定。

（三）共同出售權/跟售權條款 

共同出售權條款又稱跟售權條款，是公司創(chuàng)始人或其他股東對外轉讓股權時，投資者股東有權要求按照相應比例與轉讓股東一同向該受讓方轉讓股權。在標的公司被收購時，共同出售權具有特別重要的意義，有利于保障投資者股東通過并購的方式實現(xiàn)退出，進而實現(xiàn)投資收益。 

如，假設投資者投資A公司，若此時投資者占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%，此時若A公司擬出售1000萬股的股權給第三方，其交易結構為：

此時如果在投資合同中約定共同出售權/跟售權條款，則交易結構出現(xiàn)如下變化：

此時，A公司無法繼續(xù)向第三方出售1000萬股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權由投資者根據(jù)A公司和第三方協(xié)商的相同條件進行出售給第三方200萬股。 

在相關法律法規(guī)規(guī)定上，針對有限責任公司，《公司法》第71條規(guī)定，股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)過其他股東過半數(shù)同意，股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應該購買該轉讓的股權，不購買的，視為同意轉讓……公司章程另有規(guī)定的，從其規(guī)定。針對股份有限公司，《公司法》第137條規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉讓，并未對股東之間的股權轉讓行為作出禁止性規(guī)定。針對外商投資企業(yè)，根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第20條規(guī)定，合營一方向第三者轉讓其全部或部分股權的，須經(jīng)合營他方同意，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續(xù)，違反上述規(guī)定的，其轉讓行為無效。《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》（2017年第二次修訂）第23條規(guī)定，合作各方之間相互轉讓或合作一方向合作他方以外的他人轉讓屬于其在合作企業(yè)合同中全部或部分權利的，須經(jīng)合作他方書面同意，并報審查批準機關批準，審查批準機關應當自收到有關轉讓文件之日起30天內決定批準或不批準。《外商企業(yè)法實施細則》（2014年修訂）第22條規(guī)定，外資企業(yè)注冊資本的增加、轉讓、須經(jīng)審批機關批準，并向工商行政管理機關辦理變更登記手續(xù)。《公司法》第217條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。

（四）領售權/拖售權條款 

領售權又被稱為拖售權、強制隨售權，是指在一定條件下，如果投資者同意出售公司股權，那么其他股東（包括創(chuàng)始股東）也應將股權進行出售。對于投資者來說，該條款能使投資者掌握一定轉賣公司的權利，為投資者增加退出途徑；另外，該條款能在一定程度上增加投資者轉讓股份的價格砝碼，方便投資者吸引擬取得標的控制權的第三方投資者。相較于隨授權而言，隨售權是投資者擬強行進入其他股東與第三方的交易，交易價格以其他股東與第三方協(xié)商確定的價格為準，拖售權恰好相反，是投資者強迫其他股東進入投資者與第三方的交易，交易價格以投資者與第三方協(xié)商確定的價格為準。與隨售權相比，拖售權賦予投資者更大的權利，使其即使作為少數(shù)股東，卻可以享有通常只有絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉讓的權利。假設投資者投資A公司，若此時投資者要和第三方進行交易，即投資者要出售一部分或全部的股權給第三方。

 此時如果投資者行使拖售權，則交易結構出現(xiàn)如下變化：

此時，投資者可以強制要求A公司按照其和第三方協(xié)商的價格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。

對于公司的創(chuàng)始股東來說，該條款的殺傷力很強，有可能導致創(chuàng)始股東失去對公司的控制權，因此面對此類條款，創(chuàng)始股東通常會增加限制條件作為緩釋措施，以降低該條款的殺傷力。在實操層面，主要包括如下幾種方式：一是設置行政權的門檻，要求賣掉公司的估值不能低于一定的門檻，例如，不低于此次投資對公司估值的X倍，要求投資者持股達到一定的比例；二是設置時間或事件的門檻，例如，在N年后才能行權，或者在N年后公司未能在中國境內證券交易市場成功完成首次公開發(fā)行股票并上市才能行權等。三是設置買家黑名單，要求不能賣給競爭對手及相關利益主體，防止惡意收購；四是為創(chuàng)始股東設置優(yōu)先購買權，投資者要求出售股權，創(chuàng)始股東可以在同等條件下優(yōu)先購買該股權。 

在法律法規(guī)上，針對有限責任公司，《公司法》第71條規(guī)定，……股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意，股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓，其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權，不購買的視為同意轉讓……公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。針對股份有限公司，《公司法》第137條規(guī)定，股東持有股份可以依法轉讓?！豆痉ā返谖逭隆肮煞萦邢薰竟煞莸陌l(fā)行和轉讓”并未對股東之間的股權轉讓行為作出禁止性的規(guī)定；針對外商投資企業(yè)，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第20條規(guī)定，合營一方向第三者轉讓其全部或部分股權的，須經(jīng)合營他方同意，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續(xù)。違反上述規(guī)定的，其轉讓無效?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法》（2017年修正）第10條規(guī)定，中外合作者的一方轉讓其在合伙企業(yè)合同中的全部或部分權利、義務的，必須經(jīng)其他方同意，并報審查審批機關批準。《中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第23條規(guī)定，合作各方之間相互轉讓或合作一方向合作他方以外的他人轉讓屬于其在合作企業(yè)合同中全部或部分權利的，須經(jīng)合作他方書面同意，并報審查審批機關批準，審查審批機關應當自收到有關轉讓文件之日起30天內決定批準或不批準。《外商企業(yè)法實施細則》（2014年修訂）第22條規(guī)定，外商企業(yè)注冊資本的增加、轉讓，需經(jīng)審批機關批準，并向工商行政管理機關辦理變更登記手續(xù)?！豆痉ā返?17條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司，適用本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

（五）贖回權條款 

贖回權條款是當滿足事先設定的條件時，投資者有權要求標的公司大股東或其他人按照實現(xiàn)約定的定價機制購買投資者持有的全部或部分股權。該條款的功能主要體現(xiàn)在如下兩個方面：一是保證投資者在特殊情形下可以自由退出，例如在標的公司發(fā)展達不到上市條件，或者不足以吸引潛在收購者，或在創(chuàng)始股東與投資者發(fā)生嚴重分歧無法合作的情況下，為投資者提供了一條有效的退出路徑，二是回購的壓力會促使創(chuàng)始股東及管理層部分受控于投資者，聽取投資者的意見。 

贖回權所適用的相關法律法規(guī)基本如下：對于有限責任公司，根據(jù)《公司法》第35條規(guī)定，公司成立后，股東不得抽逃出資。第74條規(guī)定，有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司繼續(xù)存續(xù)的。針對股份有限公司，《公司法》第142條規(guī)定，公司不得收購本公司股份，但有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本……公司因前款第（一）項的原因收購本公司股份的，應當經(jīng)股東大會決議。公司依照前款固定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷……針對外商投資企業(yè)，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》（2016年修訂）第4條第4款規(guī)定，合營者的注冊資本如果轉讓必須經(jīng)過合營各方的同意?！吨型夂腺Y經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第19條規(guī)定，合營企業(yè)在合營期內不得減少其注冊資本，因投資總額和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模等發(fā)生變化，確需減少的，需經(jīng)審批機構批準。第20條規(guī)定，合營一方向第三者轉讓其全部或部分股權的，須經(jīng)合營他方同意，并報審批機構批準，向登記關聯(lián)機構辦理變更登記手續(xù)，違反上述規(guī)定的，其轉讓無效。第21條規(guī)定，合營企業(yè)注冊資本的……減少，應當由董事會會議通過，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續(xù)?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法》（2017年修訂）第10條規(guī)定，中外合作者的乙方轉讓其在合作企業(yè)合同中的全部或部分權利、義務的，必須經(jīng)他方同意，并報審查審批機關批準。《中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第16條第2款，合作企業(yè)注冊資本在合作期限內不得減少，但因投資總額和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變化，確需減少的，須經(jīng)審查審批機關批準。第23條規(guī)定，合作各方之間相互轉讓或合作一方向合作他方以外的他人轉讓屬于其在合作企業(yè)合同中全部或部分權利的，需經(jīng)合作他方書面同意，并報審查審批機關批準?！锻馍唐髽I(yè)法實施細則》（2014年修訂）第21條規(guī)定，外資企業(yè)在經(jīng)營期內不得減少其注冊資本，但是因投資總額和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模等發(fā)生變化，確需減少的，須經(jīng)審批機關批準。第22條規(guī)定，外資企業(yè)注冊資本的……轉讓，需經(jīng)審批機關批準，并向工商行政管理機關辦理變更登記手續(xù)。《公司法》第217條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資法律另有規(guī)定的從其規(guī)定。 

在具體判例上，最高人民法院指導性案例——甘肅世恒有色資源再利用有限公司，香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛案（[2012]民提字第11號）所確立的裁判規(guī)則：一是投資機構對標的公司進行股權投資時，約定可以從標的公司取得相對固定的收益且該收益脫離標的公司的經(jīng)營業(yè)績的條款，為無效條款，理由是，此類條款違反《公司法》第20條規(guī)定，損害公司及公司債權人的利益，依據(jù)《合同法》第52條第5項規(guī)定，而應當被認定為無效。二是投資機構對標的公司進行股權投資時，與標的公司之外的主體約定業(yè)績補償，即使具有保底性質，也因不損害公司及公司債權人的利益，不違反《公司法》第20條規(guī)定，而應當被認定為有效。三是投資機構對標的公司進行股權投資時，投資機構的投資不因保底條款的存在，而被認定為借貸。最高人民法院案例——通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關的糾紛案（[2017]最高法民再258號）所體現(xiàn)的裁判規(guī)則：標的公司股東在未向投資者支付股權回購款的情況下，標的公司與標的公司股東就協(xié)議項下的給付義務承擔連帶責任的，此中約定系標的公司就標的公司股東應向投資者支付股權回扣款本息的義務承擔連帶擔保責任，應為有效，但標的公司承擔此種連帶擔保責任，應履行股東會或股東大會決議程序，否則有關連帶責任條款不發(fā)生法律效力。

（六）估值調整條款/對賭條款 

估值調整條款系如果目標公司未來達到業(yè)績增長指標，由目標公司的股東或經(jīng)營團隊行使估值調整的權利，以彌補企業(yè)價值被低估的損失；如果目標公司無法達到業(yè)績增長指標，則由投資方（如私募股權投資基金）行使估值調整的權利，以補償投資方因企業(yè)價值被高估而受到的損失。投資者對標的公司的估值主要依據(jù)公司現(xiàn)時的經(jīng)營業(yè)績以及對未來經(jīng)營業(yè)績的預測，因此這種估值存在一定的不確定性，為了應對估值風險，投資協(xié)議中有時會約定估值調整條款，比較常見的是，約定公司未來的業(yè)績目標，并根據(jù)公司未來實現(xiàn)業(yè)績與業(yè)績目標之間的偏離情況，相應的調整公司的估值。因此估值調整條款也被稱為對賭條款。 

估值調整條款/對賭條款常以相應里程碑事件是否實現(xiàn)做出相應的獎懲約定。實操層面，最常見的里程碑事件包括：目標公司的經(jīng)營業(yè)績（扣非凈利潤、凈利潤和營業(yè)額）、IPO（包括但不限于境內資本市場各個板塊：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板；境外資本市場：港交所、納斯達克、紐交所等）、目標公司的其他非業(yè)績經(jīng)營性指標（但與主營業(yè)務緊密相關，并且直接影響目標公司的未來盈利能力。如產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)量和新技術研發(fā)時間等）。經(jīng)對業(yè)界案例進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，“里程碑事件”主要包括財務業(yè)績、非財務業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種類型，其中財務業(yè)績、上市時間是最常見的形式。

投資方往往會根據(jù)里程碑事件的實現(xiàn)情況設計不同的退出機制/獎懲條款，實踐中多以懲罰性條款為主，具體形式包括但不限于現(xiàn)金補償、股份補償、股份回購等形式。一是現(xiàn)金補償，即如果目標公司的實際經(jīng)營指標低于承諾的經(jīng)營指標，則目標公司及股東或相關利益方應當向投資方進行現(xiàn)金補償，經(jīng)統(tǒng)計，補償金額的計算主要有兩種方式，一種方式為：

現(xiàn)金補償金額=（年度保證經(jīng)營指標－年度實際經(jīng)營指標）÷年度保證經(jīng)營指標×投資方的實際投資金額 

另一種現(xiàn)金補償方式為： 

現(xiàn)金補償金額=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。 

二是股權（股份）補償，通過現(xiàn)金補償公式計算出來的現(xiàn)金補償金額，按事先約定的價格折算成公司股權后，向投資方進行股權補償。但是，股權（股份）補償機制可能導致企業(yè)的股權發(fā)生重大變化，影響股權的穩(wěn)定性，在上市審核中可能被監(jiān)管機關否決。對此，投資方也不希望看到企業(yè)無法上市，所以簽訂相應條款時都相當謹慎。如果投資方本身就有控制企業(yè)的目的，那么對于企業(yè)創(chuàng)始人來說則是致命的，因此企業(yè)創(chuàng)始人及團隊更需要認真考慮股權補償?shù)娘L險。  

三是股權（股份）回購，如果目標公司的經(jīng)營指標或其他特定事件達到投資協(xié)議中約定的一定條件（如企業(yè)的凈利潤、主營業(yè)務收未達到約定的經(jīng)營指標，企業(yè)未按約定時間實現(xiàn)上市，原控股股東失去控股地位，大股東及高管嚴重違約，喪失業(yè)務資質等）時，則投資方有權將其持有的全部或部分股權以約定的價格賣給目標公司或其創(chuàng)始人及相關利益方，而且要保證投資方的固定回報。這個條款對投資方來說，有兩個目的，一是進行估值調整，二是保證投資的流動性，即當其認為企業(yè)已經(jīng)不值得投資的時候，可以保證其獲得暢通的退出渠道。股權（股份）回購的實現(xiàn)價格，通常是依照“投資本金+固定收益”的公式計算，其計算公式為： 

回購價格=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。 

相關法律法規(guī)規(guī)定上，針對有限責任公司，《公司法》第71條規(guī)定，股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知書之日起滿三十日未答復的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權，不購買的，視為同意轉讓，公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。針對股份有限公司，《公司法》第137條規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉讓，《公司法》第五章規(guī)定，股份有限公司股份的發(fā)行與轉讓，并未對股東之間的股權轉讓行為作出禁止性的規(guī)定。針對外商投資企業(yè)，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第20條規(guī)定，合營一方向第三者轉讓其全部或部分股權的，須經(jīng)合營他方同意，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續(xù)，違反上述規(guī)定的，其轉讓行為無效。《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》（2017年修訂）第10條規(guī)定，中外合作者的一方轉讓其在合作企業(yè)合同中的全部或部分權利、義務的，必須經(jīng)他方同意，并報審查審批機關批準。《中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第23條規(guī)定合作各方之間相互轉讓或合作一方向合作他方以外的他人轉讓屬于其在合作企業(yè)合同中全部或部分權利的，須經(jīng)合作他方書面同意，并報審查審批機關批準，審查審批機關自收到有關轉讓文件之日起30日內決定批準或不批準。《外資企業(yè)法實施細則》（2014年修訂）第22條規(guī)定，外資企業(yè)注冊資本的增加、轉讓，須經(jīng)審批機關批準，并向工商行政管理機關辦理變更登記手續(xù)。整體而言，通過法律法規(guī)的梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)，對于有限責任公司和股份有效公司，可以使用估值調整條款，但承擔補償責任的主體只能為標的公司的其他股東，而不能是標的公司，否則就會損害標的公司及其債權人的利益而被認定為無效。對于股權偷走，估值調整的思路是當持股比例不變，要求標的公司原股東返還（或補償）多支付的投資款；如果投資總額不變，要求調整持股比例，但此種股權比例的調整涉及到工商變更，稅務核查（所得稅）等一系列問題。針對外商投資企業(yè)，三資企業(yè)可以采用由標的公司其他股東進行股權補償或貨幣補償?shù)姆绞絹韺崿F(xiàn)估值調整條款的適用，但采用股權補償方式的，應注意履行審批機關報批手續(xù)。 

在判例方面，最高人民法院指導性案件——甘肅世恒有色資源再利用優(yōu)先公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海福投資有限公司，陸波增資糾紛案（[2012]民提字第11號）所確立的裁判規(guī)則中明確：一是投資機構對標的公司進行股權投資時，約定可以從標的公司取得相對固定的收益且該收益脫離標的公司的經(jīng)營業(yè)績的條款，視為無效條款，理由是此類條款違反《公司法》第20條規(guī)定，損害公司及公司債權人的利益，依據(jù)《合同法》第52條第五項規(guī)定，違反了法律、行政法規(guī)的強化自行規(guī)定的條款無效。二是投資機構對標的公司進行股權投資時，與標的公司之外的主體約定業(yè)績補償，即使具有保底性質，也因不損害公司及其公司債權人的利益，不違反《公司法》第20條的規(guī)定，而被認定為有效。三是投資機構對標的公司進行股權投資時，投資機構的投資不因保底條款的存在而被認定為借貸。

在估值調整條款項下，可以設置附屬擔保條款。根據(jù)《擔保法》第2條之規(guī)定，擔保方式主要包括保證、抵押、質押、留置和定金共計5種?！睹穹ǖ洹贩謩e在第388條、681條，也規(guī)定了抵押合同、質押合同、保證合同等具備擔保功能的合同內容。在對賭協(xié)議中，協(xié)議主體通常會采用保證、抵押、質押作為擔保方式，其中最常見的是，在由標的公司股東/標的公司實際控制人承擔股權回購義務、現(xiàn)金補償義務的情形下，標的公司為股東/實際控制人等提供保證擔保。實際上，不論是簽訂對賭協(xié)議還是日常經(jīng)營，標的公司都具有對外為他人提供擔保的需要，《公司法》明確肯定了公司具備對外提供擔保的權利能力和行為能力?！豆痉ā返?6條規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數(shù)通過。”結合《公司法》以及2019年11月最高院《全國法院民商事審判工作會議紀要》中的相關規(guī)定，可以看出，在估值調整條款中，如約定由標的公司承擔股權回購或現(xiàn)金補償義務，可能構成股東“抽逃出資”或向股東違規(guī)分配利潤，進而危及標的公司及債權人利益，構成對資本維持與債權人保護原則的違反。為避免這一法律風險，在實操層面，都是由標的公司股東或實際控制人承擔股權回購、現(xiàn)金補償義務。

估值調整條款在監(jiān)管中面臨規(guī)定較多，不同環(huán)節(jié)對于估值調整條款的要求多有不同，在IPO階段，證監(jiān)會對估值調整條款的態(tài)度經(jīng)歷了從嚴格禁止到逐步松動放開的一個過程，在上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）、證監(jiān)會發(fā)行部首發(fā)業(yè)務若干問題解答（一）等最新的監(jiān)管意見中，雖然原則上要求清理估值調整條款（也即對賭條款），但也同時明確，如果滿足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定；對賭協(xié)議不與市值掛鉤；對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權益的四個要求下，可以不再清理對賭條款/協(xié)議。在新三板環(huán)節(jié)，監(jiān)管對于新三板擬掛牌企業(yè)存在對賭的態(tài)度稍顯寬容，2016年8月8日，股轉系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》，明確了新三板掛牌公司股票發(fā)行中對賭行為的規(guī)范要求，2019年4月19日，股轉公司再次出臺的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（四）——特殊投資條款》進行了更新。明確投資者參與掛牌公司股票發(fā)行時約定的特殊投資條款，不得存在掛牌公司作為特殊投資條款所屬協(xié)議的當事人，但投資者以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購或發(fā)行目的為股權激勵等情形中，掛牌公司作為受益人的除外；限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價格或發(fā)行對象；強制要求掛牌公司進行權益分派，或者不能進行權益分派；掛牌公司未來再融資時，如果新投資者與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的特殊投資條款，則相關條款自動適用于本次發(fā)行認購方；發(fā)行認購方有權不經(jīng)掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權；不符合相關法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權、查閱權、知情權等條款；觸發(fā)條件與掛牌公司市值掛鉤；其他損害掛牌公司或者其股東合法權益的特殊投資條款等八種情形，除此之外，均屬于合法合規(guī)的對賭條款/協(xié)議。針對重大資產(chǎn)重組項下對賭條款/協(xié)議，政策上是鼓勵和支持的，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35條明確要求：“采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。預計本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。負責落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任?！?/p>

三、持股比例、持股價值保障條款

（一）優(yōu)先購買權條款 

優(yōu)先購買權條款，賦予股東對外轉讓股權時（不包括股東之間的股權轉讓），其他股東享有的同等條件下優(yōu)先購買轉讓股權的權利。該條款的主要功能在于維護公司的人合性，避免新成員進入公司，并可以在一定程度上增加投資者的持股比例。

在法律法規(guī)層面，針對有限責任公司，《公司法》第71條規(guī)定，股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓，其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同的股東應當購買該轉讓的股權，不購買的，視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權，兩個以上的股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權。公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（四）》第16條規(guī)定，有限責任公司的自然人股東因繼承發(fā)生變化時，其他股東主張依據(jù)公司法第71條第3款規(guī)定行使優(yōu)先購買權的，人民法院不予支持，但公司章程另有規(guī)定或全體股東另有約定的除外。第17條規(guī)定，有限責任公司的股東向股東以外的人轉讓股權，應就其股權轉讓事項以書面或其他能夠確認的合理方式通知其他股東征求同意，其他股東半數(shù)以上不同意轉讓，不同意的股東不購買的，人民法院應當認定視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的股權，其他股東主張轉讓股東應當向其他以書面或其他能夠確認收悉的合理方式通知轉讓股權的同等條件的，人民法院應當予以支持。經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，轉讓股東以外的其他股東主張優(yōu)先購買的，人民法院應當予以支持，但轉讓股東依據(jù)本規(guī)定第20條放棄轉讓的除外。第18條規(guī)定，人民法院在判斷是否符合《公司法》第71條第三款及本規(guī)定所稱的“同等條件”時，應當考慮轉讓股權的數(shù)量、價格、支付方式以及期限等因素。第19條規(guī)定，有限責任公司的股東主張優(yōu)先購買權轉讓股權的，應當在收到通知后，在公司章程規(guī)定的行使期間內提出購買請求，公司章程沒有規(guī)定行駛期間或規(guī)定不明確的，以通知確定的期間為準，通知的期間短于30日或未明確行使期間的，行使期間為30日。第20條規(guī)定，有限責任公司的轉讓股東，在其他股東主張優(yōu)先購買后又不同意轉讓股權的，對其他股東優(yōu)先購買的主張，人民法院不予支持，但公司章程另有規(guī)定或全體股東另有約定的除外，其他股東主張轉讓股東賠償其損失合理的，人民法院應當予以支持。第21條規(guī)定，有限責任公司的股東向股東以外的人轉讓股權，未就其股權轉讓事項征求其他股東意見，或者以欺詐、惡意串通等手段，損害其他股東優(yōu)先購買權，其他股東主張按照同等條件購買該轉讓股權的，人民法院應當予以支持，但其他股東自知道或應當知道行使優(yōu)先購買權的同等條件之日起30日內沒有主張，或自股權變更登記之日起超過1年的除外。前款規(guī)定的其他股東僅提出確認股權轉讓合同及股權變動效力等請求，未同時主張按照同等條件購買轉讓股權的，人民法院不予支持，但其他股東非因自身原因導致無法行使優(yōu)先購買權，請求損害賠償?shù)某狻９蓶|以外的股權受讓人，因股東紹興市優(yōu)先購買權而不能實現(xiàn)合同目的的，可以依法請求轉讓股東承擔相應的民事責任。第22條規(guī)定，通過拍賣向股東以外的人轉讓有限責任公司股權的，適用《公司法》第71條第2款，第3款或第72條規(guī)定的“書面通知”“通知”“同等條件”時，根據(jù)相關法律和司法解釋確定。在依法設立的產(chǎn)權交易場所轉讓有限責任公司國有股權的，適用《公司法》第71條第2款，第3款或第72條規(guī)定的“書面通知”、“通知”、“同等條件”時，可以參照產(chǎn)權交易場所的交易規(guī)則。綜上，有限責任公司可以適用優(yōu)先購買權，且因其“公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定”可以進一步從投資者保障的角度設計股東轉讓股東及其他股東優(yōu)先購買權的規(guī)則，如：股東對外轉讓股權需要至少包括投資者股東在內的其他股東過半數(shù)同意，且在同等條件下，投資者股東具有優(yōu)先于公司其他任何股東的優(yōu)先購買權。又如：在行使優(yōu)先購買權的情況下，投資者股東可以對全部對外轉讓股權行使優(yōu)先購買權，也可以對部分對外轉讓股份形式優(yōu)先購買權，在投資者放棄的情況下，其他股東再行使優(yōu)先購買權。針對股份有限公司而言，根據(jù)《公司法》第137條規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉讓，可見股份有限公司沒有適用優(yōu)先購買權的空間。 

（二）優(yōu)先認購權條款 

優(yōu)先認購權條款，又稱新股優(yōu)先認購權條款，系指公司新增資本時，公司現(xiàn)有股東有權優(yōu)先認繳出資或認購股份，投資者行使優(yōu)先認購權能夠防止因公司增發(fā)新股而稀釋自己在公司的權益比例，是投資者反稀釋的措施之一，另外，還能保證公司的股權結構不發(fā)生對投資者不利的變更，或保證投資者有機會在一定程度上控制公司結構的變化，而且在變化時也可以借助這些條款充分維護自己的利益。

在法律法規(guī)層面，針對有限責任公司，《公司法》第34條規(guī)定，有限責任公司新增資本時，股東有權優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利或不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。可見有限責任公司可以適用優(yōu)先認購權；針對股份有限公司，《公司法》第126條第1款規(guī)定，股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)《股票發(fā)行業(yè)務實施細則（試行）》第8條規(guī)定，掛牌公司股票發(fā)行以現(xiàn)金認購的，公司現(xiàn)有股東在同等條件下對發(fā)行的股票有權優(yōu)先認購。每一股東可優(yōu)先認購的股份數(shù)量上限為股權登記日其在公司的持股比例與本次發(fā)行股份數(shù)量上限的乘積，公司章程對優(yōu)先認購另有規(guī)定，從其規(guī)定。由此可見，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股份有限公司沒有適用優(yōu)先認購權的空間，但是在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌的股份有限公司，可以適用優(yōu)先認購權；針對外商投資企業(yè)，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第21條規(guī)定，合營企業(yè)注冊資本的增加、減少，應當由董事會會議通過，并報審批機關批準，向登記管理機構辦理變更登記手續(xù)。第33條規(guī)定，下列事項由出席董事會會議的董事一致通過方可做出決議：……（三）合營企業(yè)注冊資本的增加、減少……《中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第29條規(guī)定，下列事項由出席董事會會議或聯(lián)合管理委員會會議的董事或委員一致通過：……（二）合作企業(yè)注冊資本的增加或減少……《外資企業(yè)法實施細則》（2014年修訂）第22條規(guī)定，外資企業(yè)注冊資本的增加、轉讓，需經(jīng)審批機關批準，并向工商行政管理機關辦理變更登記手續(xù)?！豆痉ā返?17條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的，從其規(guī)定。整體而言，對于中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)投資者若在董事會中占有席位，可以對是否增資行使一票否決權，其中，中外合資企業(yè)增資需經(jīng)過審批機關批準。在是否使用優(yōu)先認購權方面，依據(jù)《公司法》第217條規(guī)定，中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)以及外商獨資的有限責任公司因參照適用《公司法》第34條的規(guī)定而具有適用優(yōu)先認購權的空間，但外商獨資企業(yè)的投資者在認購新股時需經(jīng)審批機關批準，外商獨資的股份有限公司沒有適用優(yōu)先認購權的空間。

（三）反稀釋條款 

反稀釋條款是投資者股東投資后，公司降價融資的，投資者股東有權要求公司或其他人給與補償，以防止其持有的股權價值被攤薄而設置的條款。適用反稀釋條款的補償方式有兩種，由控股股東或實際控制人因零對價向原投資者股權轉讓調整所需的股權（股權補償）；或者由控股股東、實際控制人以現(xiàn)金方式補償原投資者股東（現(xiàn)金補償）。對投資者股東給與現(xiàn)金補償?shù)某Ｒ娪嬎惴婪队袃煞N，一種是完全棘輪法，另一種是加權平均法，完全棘輪法是若公司后續(xù)發(fā)行的股票價格低于前一輪的股票價格，則前一輪的股票發(fā)行價格應調整為新一輪股票的發(fā)行價格。在適用完全棘輪法時，公司原先投資者將獲得足夠的免費股票，從而將他購買的股份的每股平均價格攤薄至新投資者購買股份的價格。加權平均法是公司后續(xù)發(fā)行的股票價格低于前一輪發(fā)行的股票價格，則前一輪股票的發(fā)行價格應調整為前一輪價格和后一輪價格的加權平均值。加權平均計算公式如下： 

A=B*(C+D)/(C+E) 

式中，A為前輪投資者經(jīng)過反稀釋補償調整后的每股新價格；B為前輪投資者在前輪投融資時支付的每股價格；C為新發(fā)行前公司的總股數(shù)，D為如果沒有降價融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價款原本能夠購買的股權數(shù)量；E為當前發(fā)生降價融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價款實際購買的股權數(shù)量。

完全棘輪條款最大限度的保護前輪投資者（如使用認股權證或可轉換優(yōu)先股，棘輪條款會調整認股權證的股權數(shù)量或優(yōu)先股的轉換系數(shù)）；加權平均法對標的公司和創(chuàng)始股東更為有利。 

在具體法律規(guī)定上，針對有限責任公司，《公司法》第71條規(guī)定，股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意，股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起30日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自的購買比例，協(xié)商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權。公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。針對股份有限公司，《公司法》第137條規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉讓。針對外商投資企業(yè)，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第20條，合營一方向第三者轉讓其全部或部分股權的，須經(jīng)合營他方同意，并報審批機構批準，向登記管理機構辦理變更登記手續(xù)?！`反上述規(guī)定的，其轉讓無效?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法》（2017年修正）第10條規(guī)定，中外合作者的一方轉讓其在合作企業(yè)合同中的全部或部分權利、義務的，必須經(jīng)過他方同意，并報審查審批機關批準?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第23條規(guī)定，合作各方之間相互轉讓或合作一方向合作他方以外的他人轉讓屬于其在合作企業(yè)合同中全部或部分權利的，須經(jīng)合作他方書面同意，并報審查審批機關批準，審查審批機關應當自收到有關轉讓文件之日起30天內決定批準或不予批準。《外資企業(yè)法實施細則》（2014年修訂）第22條規(guī)定，外資企業(yè)注冊資本的增加、轉讓，須經(jīng)審批機關批準，并向工商行政管理機關辦理變更登記手續(xù)?！豆痉ā返?17條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資法律另有規(guī)定的，從其規(guī)定。由此可見，中外合資經(jīng)營企業(yè)，中外合作經(jīng)營企業(yè)和外商獨資經(jīng)營企業(yè)均可適用反稀釋條款，但若采取原始股東股權補償?shù)姆绞?，應注意履行審批機關報批手續(xù)。 

（四）引進新投資者限制條款 

引進新投資者限制條款與上文反稀釋權條款相似，將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資者認購時的價格，若低于之前認購價格，投資者的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。相關法律法規(guī)的規(guī)定與上文反稀釋權條款相同。

四、投資者參與公司經(jīng)營管理權利保障條款 

（一）一票否決權條款

由于投資者未取得標的公司控制權，因此其對標的公司的事項沒有決定權，但為了維護自己的利益，往往需要在投資協(xié)議中加入一票否決權條款，一票否決權細致投資者對標的公司股東會決議的某些事項，投資者委派單公司對標的公司董事會決議的某些事項享有否決權。對于一票否決權的類別，主要從如下幾個層面分析：一是股東會一票否決權和董事會一票否決權，這兩類一票否決權條款既可以分別單獨約定，也可以同時約定；二是全部事項一票否決權與部分事項一票否決權之間也存在差異，其中全部事項一票否決權是股東會（董事會）所有決議的通過都必須征得投資者股東（投資者董事）的同意。部分事項一票否決權是股東會（董事會）部分決議的通過都不需征得投資者股東（投資者董事）的同意。實務中，后者更為常見。一般而言，公司根本事項（如合并、分離、變更主營業(yè)務等）或公司非常規(guī)事項（如對外擔保，對外捐贈等），常適用一票否決權，其他一般事項無需設定投資者的一票否決權。三是全體投資者的一票否決權與部分投資者的一票否決權也存在較大差異，其中，全體投資者的一票否決權是指所有投資者股東（投資者董事）都享有一票否決權，部分投資者的一票否決權是指部分投資者股東（投資者董事）才享有的一票否決權，但是需要注意的是，全體投資者的一票否決權極易造成股東會或董事會的僵局。

在法律法規(guī)方面，針對有限責任公司，《公司法》第37條規(guī)定，股東會行使下列職權：……（十一）公司章程規(guī)定的其他職權。第43條規(guī)定，股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會會議作出修改公司章程、增加或減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表2/3以上表決權的股東通過。第46條規(guī)定，董事會對股東負責，行使下列職權……（十一）公司章程規(guī)定的其他職權。第48條規(guī)定，董事會議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。

針對股份有限公司，《公司法》第99條規(guī)定，本法第37條第1款關于有限責任公司股東會職權的規(guī)定，適用于股份有限公司股東大會。第103條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權，但是公司持有的本公司股份沒有表決權。股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程，增加或減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。第104條，本法和公司章程規(guī)定公司轉讓、受讓重大資產(chǎn)或對外提供擔保等事項必須經(jīng)股東大會做出決議的，董事會應當及時召集股東大會會議，由股東大會就上述事項進行表決。第108條第4款，本法第46條關于有限責任公司董事會職權的規(guī)定，適用于股份有限公司的董事會。第111條規(guī)定，董事會會議應有過半數(shù)的董事出席方可舉行，董事會作出決議，必須經(jīng)全體董事過半數(shù)通過，董事會決議的表決，實行一人一票?！渡鲜泄菊鲁讨敢罚?019年修訂）第75條規(guī)定，股東大會決議分為普通決議和特別決議。股東大會作出普通決議，應當由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的1/2以上通過。股東大會作出特別決議，應當由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的2/3以上通過。第76條規(guī)定，下列事項由股東大會以普通決議通過：（一）董事會和監(jiān)事會的工作報告；（二）董事會擬定的利潤分配方案和彌補虧損方案；（三）董事會和監(jiān)事會成員的任免及其報酬和支付方法；（四）公司年度預算、決算方案；（五）公司年度報告；（六）除法律、行政法規(guī)規(guī)定或本章程規(guī)定應當以特別決議通過以外的其他事項。第77條規(guī)定，下列事項由股東大會以特別決議的方式通過：（一）公司增加或減少注冊資本；（二）公司分立、合并、解散或清算；（三）本章程的修改；（四）公司在一年內購買、出售重大資產(chǎn)或擔保金額超過公司最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)30%的；（五）股權激勵計劃；（六）法律、行政法規(guī)或本章程規(guī)定的，以及股東大會以普通決議認定會對公司產(chǎn)生重大影響的，需要以特別決議通過的其他事項。另，股東大會就以下事項做出特別決議，除須經(jīng)出席會議的普通股股東（含表決權恢復的優(yōu)先股股東，包括股東代理人）所持表決權的2/3以上通過之外，還須經(jīng)出席會議的優(yōu)先股股東（不含表決權恢復的優(yōu)先股股東，包括股東代理人）所持表決權的2/3以上通過：（1）修改公司章程中與優(yōu)先股相關的內容；（2）一次或累計減少公司注冊資本超過10%；（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式；（4）發(fā)行優(yōu)先股；（5）公司章程規(guī)定的其他情形。由此可見，股份有限公司未規(guī)定授權公司章程自行規(guī)定股東大會和董事會的議事方式、表決程序，而是規(guī)定股東權利平等，董事權利也平等。因此在股份有限公司的股東大會上，投資者不能主張一票否決權，在董事會上，投資者也不能主張其委派的董事?lián)碛行惺挂黄狈駴Q權的權利。

針對外商投資企業(yè)，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》（2014年修訂）第30條規(guī)定，董事會是合營企業(yè)的最高權力機構，決定合營企業(yè)的一切重大事項。第32條第2款規(guī)定，董事會會議應當由2/3以上董事出席方能舉行。第33條規(guī)定，下列事項由出席董事會會議的董事一致通過方可做出決議：（一）合營企業(yè)章程的修改；（二）合營企業(yè)的中止、解散等；（三）合營企業(yè)注冊資本的增加、減少；（四）合營企業(yè)的合并、分立。其他事項，可以根據(jù)合營企業(yè)章程載明的議事規(guī)則做出決議?！吨型夂献鹘?jīng)營企業(yè)法實施細則》（2017年第二次修訂）第24條規(guī)定，合作企業(yè)設董事會或聯(lián)合管理委員會，董事會或聯(lián)合管理委員會是合作企業(yè)的權力機構，按照合作企業(yè)章程的規(guī)定，決定合作企業(yè)的重大問題。第28條第2款規(guī)定。董事會會議或聯(lián)合管理委員會會議應當有2/3以上董事或委員出席方能舉行……第29條規(guī)定，下列事項由出席董事會會議或聯(lián)合管理委員會會議的董事或委員一致通過，方可做出決議：（一）合作企業(yè)章程的修改；（二）合作企業(yè)注冊資本的增加或減少；（三）合作企業(yè)的解散；（四）合作企業(yè)的資產(chǎn)抵押；（五）合作企業(yè)合并、分立和變更組織形式；（六）合作各方約定由董事會會議或聯(lián)合管理委員會會議一致通過方可做出決議的其他事項?！豆痉ā返?17條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。投資者在中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外商獨資的有限責任公司內，可以把自己非?？粗氐娜舾芍卮笫马椓袨樾枰?jīng)股東會或董事會一致通過的事項（包括必須取得投資者或投資者委派的董事的同意才能做出決議），可以使用一票否決權。在外商獨資的股份有限公司內，不能適用一票否決權。

（二）超級投票權條款

超級投票權條款又被稱為“同股不同權”條款，主要是通過協(xié)議約定和公司章程規(guī)定，在投資合同中賦予投資者更高的管理權限。

在法律法規(guī)規(guī)定上，根據(jù)《公司法》第34條規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。上述條文規(guī)定于《公司法》第二章“有限責任公司的設立和組織機構”中第一節(jié)“設立”部分，是《公司法》關于有限責任公司股東分紅權和優(yōu)先認購權的規(guī)定，雖該規(guī)定并非“同股可不同價”的明確規(guī)定，但該規(guī)定明確了有限責任公司股東的分紅權和優(yōu)先認購權在以“同股同權”為原則的同時，可以以“全體股東約定”為例外。在目前的司法框架下，對于有限公司同股不同權的約定，如無明顯不合理的情形或者過度剝奪、限制一方股東合法權益的，一般情況下根據(jù)意思自治的原則，能夠得到司法裁判的支持（如李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認糾紛案【（2017）京03民終7216號】）。

五、創(chuàng)始人股東行為約束條款

（一）股權成熟條款

為避免創(chuàng)始人中途套現(xiàn)離開目標公司導致對業(yè)績產(chǎn)生重大影響，在股權投資時可以設置股權成熟條款來進行事前防治。在股權成熟條款機制下，形成兩種不同權利設置路徑，一種是公司成立初期各創(chuàng)始人分配到的僅僅是股權期權，股權按照一定的方式逐漸成熟，持有已成熟部分股權的股東享有相應的股東權利，如果創(chuàng)始人在股權未成熟期離開，未成熟的部分股權可以由公司或其他股東無償或以極低價格收回；另一種是，創(chuàng)始人只要未離開公司，無論其股權是否成熟，都可以正常行使表決權，分紅權等股東權利，如果創(chuàng)始人在股權未成熟期離開，創(chuàng)始人中途離開公司的，已經(jīng)成熟的股權不受影響，尚未成熟的股權由公司或其他股東無償收回。此外，股權成熟條款中還可以約定出現(xiàn)某些特定情形時，創(chuàng)始人的股權不再按照既定的時間表成熟，而是加速成熟。

結合業(yè)界當前的股權投資實踐，當前適用的成熟條件主要包括工作年限、業(yè)績目標、項目進度、融資進度等幾個維度。其中，工作年限是最常見的設置方式，股權按照創(chuàng)始人在公司工作的年數(shù)或月數(shù)逐步兌現(xiàn)。約定創(chuàng)始人股權分年限成熟，按照約定確定每期成熟比例，第一期沒有達到，則不得兌付；業(yè)績目標是最為簡單直觀的設置方式，通過設置業(yè)績目標，對創(chuàng)始人進行股權成熟的考核。每年完成多少業(yè)績，股份成熟多少，目標全部實現(xiàn)時，創(chuàng)始人就能獲得股權設計時的全部股權。項目進度維度是根據(jù)項目的進展速度來設置成熟條件，該方案更多適用于科技創(chuàng)新型公司；融資進度維度主要適用于對融資要求比較高的公司，就可以按照完成融資的進度來設置成熟條件，如完成A輪融資時成熟20%，完成B輪融資時成熟30%，完成C輪融資時成熟50%。

在法律法規(guī)層面，根據(jù)《公司法》第4條規(guī)定，公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)收益、重大決策和選擇管理者等權利。第34條規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，公司新增資本時間，股東有權按照實繳的出資比例認繳出資，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利不不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。

（二）競業(yè)禁止與競業(yè)限制條款

競業(yè)禁止是法律對董事、高級管理人員忠實義務在法律上的進一步細化，通過法律明確規(guī)定禁止董事、高級管理人員在任職期間不得與任職單位展開競爭，競業(yè)禁止義務是《公司法》上的法定義務。競業(yè)限制義務是用人單位與勞動者通過合同約定，由用人單位支付給勞動者一定的經(jīng)濟補償，以此來限制勞動者在勞動合同終止后的一定期限、范圍和地域內不得與用人單位展開同業(yè)競爭，所以競業(yè)限制屬于約定義務。由此可見，競業(yè)禁止的對象主要限于公司的董事、高級管理人員和合伙企業(yè)的合伙人，競業(yè)限制的對象為負有保守商業(yè)秘密義務的勞動者，也可以包括公司的董事和高級管理人員。競業(yè)禁止的期限為董事、高級管理人員的任職期限內，任職期限屆滿則不再負有法定上的競業(yè)禁止義務，競業(yè)限制的期限為勞動合同終止后兩年內；競業(yè)禁止不需要用人單位支付補償金，競業(yè)限制則需要用人單位支付補償金，不支付補償金就無法限制勞動者的擇業(yè)權利。因此，標的公司應與創(chuàng)始人股東、董事、高管或特定員工簽訂競業(yè)禁止協(xié)議，競業(yè)禁止協(xié)議中可設置競業(yè)限制條款，約定相應人員離職后的一段時間內仍然需要承擔競業(yè)限制義務。標的公司與創(chuàng)始人股東、董事簽署競業(yè)禁止協(xié)議，可不對對其進行經(jīng)濟補償，但與高管或特定員工簽署競業(yè)限制協(xié)議，可約定對其進行經(jīng)濟補償。

在法律法規(guī)層面，《公司法》第70條規(guī)定，國有獨資公司的董事長、副董事長、董事、高級管理人員，未經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構同意，不得在其他有限責任公司、股份有限公司或其他經(jīng)濟組織兼職；第149條規(guī)定，董事、高級管理人員不得有下列行為：……（五）未經(jīng)股東會或股東大會同意，利用職務便利為自己或為他人謀其屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務；《合伙企業(yè)法》第32條規(guī)定，合伙人不得自營或同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務。

（三）關聯(lián)交易條款

關聯(lián)交易應遵循必要性、合理性和公允性的原則開展，關聯(lián)交易中應明確交易內容、交易金額、交易背景以及相關交易與發(fā)行人主營業(yè)務之間的關系，還要結合可比市場公允價格、第三方公允價格、關聯(lián)方和其他交易方的價格等，確保關聯(lián)交易的公允性，不存在不當利益輸送。關聯(lián)交易條款應確定關聯(lián)交易決策程序（需要經(jīng)過董事會或股東會的批準），確定關聯(lián)交易定價機制，并確定不正當關聯(lián)交易的賠償責任。

在關聯(lián)關系的界定上，根據(jù)《公司法》第21條規(guī)定，關聯(lián)關系系指公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員與其直接或間接控制的企業(yè)之間的關系，以及可能導致公司利益轉移的其他關系，但是國家控股的企業(yè)之間不因同受國家控股而具有關聯(lián)關系。在《公司法》下其他監(jiān)管規(guī)則將關聯(lián)方具體確定如下所示：

在關聯(lián)交易的范圍上，《企業(yè)會計準則第36號》規(guī)定屬于關聯(lián)交易的十一種類型，分別是購買或銷售商品；購買或銷售商品以外的其他資產(chǎn)；提供或接受勞務；擔保；提供資金（貸款或股權投資）；租賃；代理；研究與開發(fā)項目；許可協(xié)議；代表企業(yè)或由企業(yè)代表另一方進行債務結算；關鍵管理人員薪酬。根據(jù)《上交所上市規(guī)則》《深交所上市規(guī)則》規(guī)定，屬于關聯(lián)交易的范圍共有七類，第一類包括購買或出售資產(chǎn)，對外投資（含委托理財、委托貸款、對子公司的投資等），提供財務資助，提供擔保，租入或租出資產(chǎn)，簽訂管理方面的合同（含委托經(jīng)營、受托經(jīng)營等），贈與或受贈資產(chǎn)，債權或債務重組，研究與開發(fā)項目的轉移，簽訂許可協(xié)議等；第二類主要是購買原材料、燃料和動力；第三類是銷售產(chǎn)品或商品；第四類是提供或接受勞務；第五類似委托或受托銷售；第六類是關聯(lián)雙方共同投資；第七類是其他通過約定可能造成資源或義務轉移的事項。根據(jù)《上市公司關聯(lián)交易實施指引》規(guī)定屬于關聯(lián)交易的行為共包括十七種，分別是購買或出售資產(chǎn)，對外投資（含委托理財、委托貸款等），提供財務資助，提供擔保，租入或租出資產(chǎn)，委托或受托管理資產(chǎn)和業(yè)務，贈與或受贈資產(chǎn)，債權、債務重組，簽訂許可使用協(xié)議，轉讓或受讓研究與開發(fā)項目，購買原材料、燃料或動力，銷售產(chǎn)品、商品，提供或接受勞務，委托或受托銷售，在關聯(lián)人的財務公司存在貸款，與關聯(lián)人共同投資，此外還有根據(jù)實質重于形式的原則認定的其他通過約定可能引致資源或義務轉讓的事項，包括向與關聯(lián)人共同投資的公司提供大于其股權比例或投資比例的財務資助，擔保以及放棄向與關聯(lián)人共同投資的公司同比例增資或優(yōu)先受讓權等。

根據(jù)最高人民法院公布的《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（五）》第1條規(guī)定，關聯(lián)交易損害公司利益，原告公司依據(jù)公司法第21條規(guī)定請求控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員賠償所造成的損失，被告僅以該交易已經(jīng)履行了信息披露、經(jīng)股東會或股東大會同意等法律、行政法規(guī)或公司章程規(guī)定的程序為由進行抗辯的，人民法院不予支持，公司沒有提起訴訟的，符合公司法第151條第1款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)公司法第151條第2款，第3款向人民法院提起訴訟。根據(jù)《公司法》第151條規(guī)定，有限責任公司的股東，股份有限公司連續(xù)180日以上單活和合計持有公司1%以上股份的額股東可以通過相應的程序來維護公司和自身的合法權益，同時根據(jù)《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（一）》中的規(guī)定，公司法第151條規(guī)定的180日以上連續(xù)持股期間，應為股東向人民法院提起訴訟時，已期滿的持續(xù)時間，規(guī)定合計持有公司1%以上股份，是指連個以上股東持股份額的合計。在直接提起訴訟之前，仍應完成按照《公司法》第151條第1款和第2款的前置程序才能起訴。需要注意的是，對于關聯(lián)交易無效的情形，根據(jù)最高人民法院在貴州東圣恒泰礦業(yè)投資管理有限公司、兗礦貴州能化有限公司關聯(lián)交易損害責任糾紛案【（2017）最高法民終416號】明確，涉及關聯(lián)交易的決議無效，還需要違反《公司法》20條第1款“公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司股東或其他股東的利益”和21條第1款“公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益”的判定，也即需判定公司決議是否系股東濫用股東權利，以及是否損害公司或其他股東權利，以及是否損害公司或其他股東利益，而不能僅因涉及關聯(lián)交易，就認定股東會、董事會決議當然無效。根據(jù)最高人民法院公布的《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（五）》第2條規(guī)定，關聯(lián)交易合同存在無效或可撤銷的情形，公司沒有起訴合同相對方的，符合公司法第151條第1款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)《公司法》第地151條第1款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)《公司法》第151條第2款、第3款項人民法院提起訴訟。

六、保證投資者參與監(jiān)督公司經(jīng)營管理的條款

（一）股東會設置條款

根據(jù)《公司法》第37條規(guī)定，股東會的職權主要包括如下幾項：一是決定公司經(jīng)營方針和投資計劃；二是選舉和更換非由職工代表擔任的董事、監(jiān)事，決定有關董事、監(jiān)事的報酬事項；三是審議批準董事會的報告；四是審議批準監(jiān)事會或監(jiān)事的報告；五是審議批準公司的年度財務預算方案和決算方案；六是審議批準公司的利潤分配方案和虧損彌補方案；七是對公司增加或減少注冊資本作出決議；八是對發(fā)行公司債券做出決議；九是對公司合并、分立、解散、清算或變更公司形式作出決議；十是修改公司章程，十一是公司章程規(guī)定的其他職權。因此，在公司治理環(huán)節(jié)，可以在不違反公司章程安排下，根據(jù)公司章程約定的股東會審議事項，可在條款設計中明確投資者作為股東的特殊表決權。

此外，還需注意的是，持股比例不同的股東，享有的權利也多有不同，因此可以結合對公司經(jīng)營的介入深度決定公司的投資比例：根據(jù)《公司法》第149條、第151條，持股1%的股東有代位訴訟權，董監(jiān)高執(zhí)行公司職務時違反法律、行政法規(guī)、公司章程的約定，給公司造成損失的，有限責任公司股東，股份有限公司連續(xù)180日以上單獨或合計持有1%股份的股東，可以書面請求監(jiān)事會或不設監(jiān)事會的有限責任公司的監(jiān)事向人民法院提起訴訟；根據(jù)《公司法》第102條，持股3%的股東有臨時提案權，單獨或合計持股有公司3%以上股份的股東，可以在股東大會召開10日前提出臨時提案并書面提交董事會；根據(jù)《公司法》第40條，持股10%的股東可以提議召開股東會、監(jiān)事會；可質詢、調查、起訴、清算、解散公司。有限責任公司的股東會會議由董事會召集、董事長主持，董事會或執(zhí)行董事不能履行或不履行召集股東會會議職責的，由監(jiān)事會或不設監(jiān)事會的執(zhí)行監(jiān)事召集和主持，監(jiān)事會或執(zhí)行監(jiān)事不召集或主持的，代表1/10以上表決權的股東可以自行召集和主持。根據(jù)《公司法》第39條規(guī)定，有限責任公司股東會臨時會議可以由代表1/10以上表決權的股東提議召開。根據(jù)《公司法》第101條規(guī)定，股份有限公司股東會會議由董事會召集、董事長主持，董事會或執(zhí)行董事不能履行或不履行召集股東會會議職責的，由監(jiān)事會或不設監(jiān)事會的執(zhí)行監(jiān)事召集和主持，監(jiān)事會或執(zhí)行監(jiān)事不召集或主持的，代表10%以上表決權的股東可以自行召集和主持；根據(jù)《公司法》第110條規(guī)定，代表1/10以上表決權的股東、1/3以上董事或監(jiān)事，可以提議召開董事會臨時會議。持股50%的股東，可以控制公司，根據(jù)《公司法》第103條規(guī)定，股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權過半數(shù)通過；根據(jù)《公司法》第16條規(guī)定，為公司股東或實際控制人提供擔保的，必須由股東會或股東大會決議，上述股東或受實際控制人支配的股東、不得參與此項表決，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數(shù)通過；根據(jù)《公司法》第90條規(guī)定，創(chuàng)立大會應有代表股份總數(shù)過半數(shù)的發(fā)起人，認股人出席，方可舉行。當股東持股達到66.7%，可以實現(xiàn)絕對控制，可以修改公司章程；分立、合并、變更主營等。根據(jù)《公司法》第43條、103條規(guī)定，會議作出修改公司章程、增加或減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二表決權的股東通過；《公司法》第121條規(guī)定，上市公司在一年內購買、出售重大資產(chǎn)或擔保金額好過公司資產(chǎn)總額30%的，應當由股東大會做出決議，并經(jīng)出席會議的股東所持表決權2/3以上通過；同時根據(jù)《公司法》第181條規(guī)定，當公司期限屆滿或解散事由出現(xiàn)，公司修改公司章程使公司存續(xù)，但修改公司章程必須經(jīng)代表三分之二表決權的股東通過。

（二）股東知情權條款

股東知情權是股東了解、獲取公司業(yè)務、財務等信息的權利。股東知情權屬于股東的法定權利，固有權利，基礎權利，不可以通過協(xié)議約定予以剝奪。

針對有限責任公司，《公司法》第33條規(guī)定，股東有權查閱、復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務會計報告。股東可以要求查閱公司會計賬簿。股東要求查閱公司會計賬簿的，應當向公司提出書面請求，說明目的。公司有合理根據(jù)認為股東查閱會計賬簿有不正當目的，可能損害公司合法利益的，可以拒絕提供查閱，并應當自股東提出書面請求之日起15日內書面答復股東并說明理由，公司拒絕提供查閱的，股東可以請求人民法院要求公司提供查閱。第165條第1款規(guī)定，有限責任公司應當依照公司章程規(guī)定的期限將財務會計報告送交各股東。針對股份有限公司，《公司法》第97條規(guī)定，股東有權查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根、股東大會會議記錄、董事會會議記錄，監(jiān)事會會議記錄，財務會計報告，對公司的經(jīng)營提出建議或質詢。第165條第2款規(guī)定，股份有限公司的財務會計報告應當在召開股東大會年會的20日前置備于本公司，供股東查閱。公開發(fā)行股票的股份有限公司必須公告其財務會計報告。同時，根據(jù)《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（四）》第8條規(guī)定，有限責任公司有證據(jù)證明股東存在下列情形之一的，人民法院應當認定股東有公司法第33條第2款規(guī)定的“不正當目的”：（一）股東自營或者為他人經(jīng)營與公司主營業(yè)務有實質性競爭關系業(yè)務的，但公司章程另有規(guī)定或全體股東另有約定的除外；（二）股東為了向他人通報有關信息查閱公司會計賬簿，可能損害公司合法利益的；（三）股東在向公司提出查閱請求之日前的三年內，曾通過查閱公司會計賬簿，向他人通報有關信息損害公司合法利益的；（四）股東有不正當目的的其他情形。第9條規(guī)定，公司章程、股東之間的協(xié)議等實質性剝奪股東依據(jù)公司法第33條，97條規(guī)定查閱或復制公司文件材料的去哪里，公司以此為由拒絕股東查閱或復制的，人民法院不予支持。第10條規(guī)定，人民法院審理股東請求查閱或復制公司特定文件材料的案件，對原告訴訟請求予以支持的，應當在判決中明確查閱或復制公司特定文件材料的時間，地點和特定文件材料的名錄。股東依據(jù)人民法院生效判決查閱公司文件材料的，在該股東在場的情況下，可以由會計師、律師等依法或依據(jù)執(zhí)業(yè)行為規(guī)范負有保密義務的中介機構執(zhí)業(yè)人員輔助進行。由此可見，投資者查看有限責任公司/股份有限公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議、財務會計報告是法定的且絕對的權利，可以要求查看會計賬簿，但不必然會獲得查看權；對于查看經(jīng)營計劃、預案方案以及經(jīng)營計劃和預案方案的執(zhí)行情況等信息可以在與目標企業(yè)及其股東的協(xié)議中約定標的公司提供上述信息的義務，但只能作為合同義務而非法定義務，同時查看不包括復制、拍照等權利。

針對外商投資企業(yè)，《公司法》第217條規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份有限公司適用本法，有關外商投資的法律另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。由此可見，在外商獨資企業(yè)中，投資者查看股份有限公司章程、股東會會議記錄，董事會會議決議，監(jiān)事會會議決議，財務會計報告是法定權利，對于查看經(jīng)營計劃、預算方案以及經(jīng)營計劃和預算方案的執(zhí)行情況等信息可以在與目標企業(yè)及其股東的協(xié)議中約定標的公司提供上述信息的義務，但只能作為合同義務而非法定義務。在中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)，由于董事會作為其權力機構，因此投資者所委派的董事應擁有查閱企業(yè)公司章程、董事會會議決議、財務報告等的權利。

七、保障投資者利益的其他條款

（一）違約責任條款 

概括性約定，各方對未按照協(xié)議約定全面、適當、及時履行其義務的，應當全面承擔損害賠償責任。在實操層面，在賠償方式上，由于證明投資者損失的具體數(shù)額難度較大，因此盡量使用違約金條款；在違約方賠償責任范圍上，因違約而產(chǎn)生的經(jīng)濟損失、可以合理預見的經(jīng)濟損失、違約賠償涉及的訴訟費、律師費和差旅費等。 

除前述對整體情況進行的概括性約定，還需要針對特定事項單獨約定違約責任，根據(jù)具體違約情形確定違約責任的賠償方式：如違反股東知情權，按日支付違約金；投資者未按照約定繳納投資價款，標的公司未按照約定辦理工商變更登記，設置遲延違約金。違約方提供虛假的盡調文件，虛假陳述，守約方有權單方面解除合同等 

（二）爭議解決條款 

考慮到公司股東眾多甚至投資者股東眾多，在爭端解決機制的設置上，盡量選擇仲裁的方式解決爭議。若約定以訴訟方式解決爭議，可以約定地域管轄，但只能約定在被告住所地，合同履行地，合同簽訂地，原告住所地，標的物所在地等于爭議有實際聯(lián)系的地點的人民法院管轄，不可以約定級別管轄，否則無效。 

具體條文設置為：因投資合同引起的或與投資合同有關的任何爭議，各方應首先通過友好協(xié)商加以解決。如果在該等友好協(xié)商開始后30日內，各方仍未能解決上述爭議，任何一方有權將該爭議提交至約定地點仲裁委員會，按照該委員會屆時有效的仲裁規(guī)則進行仲裁。仲裁庭由3名按照仲裁規(guī)則指定的仲裁員組成，申請人指定1名仲裁員，被申請人指定1名仲裁員，第3名仲裁員由前兩名仲裁員協(xié)商指定或由仲裁委員會指定。仲裁語言為中文。仲裁裁決是終局性的，對雙方均有約束力。爭議解決期間，各方繼續(xù)擁有各自在投資合同項下的其它權利并應繼續(xù)履行其在投資合同項下的相應義務。仲裁費用由仲裁裁決中指定的一方或仲裁雙方承擔。各方承諾將全面且毫不遲延地承認和執(zhí)行仲裁裁決。如出現(xiàn)司法承認和強制執(zhí)行命令情形，各方明確放棄其可能享有的異議權，包括任何基于主權豁免的抗辯或者基于其是主權國家的代理機構這一事實或聲明而產(chǎn)生的其他任何抗辯。在爭議解決期間，除爭議事項外，各方應繼續(xù)履行本協(xié)議。 

八、過渡期間權責安排條款 

（一）過渡期間的限制行為條款 

過渡期間限制行為條款也成為“鎖定期條款”，設置該條款的目的，主要在于防止內部消息知情人利用信息偏在優(yōu)勢謀取不當利益，損害公司可持續(xù)發(fā)展能力。有鑒于此，實操層面，經(jīng)常要求標的公司及全體股東/控股股東、實際控制人或高級管理人員就過渡期限制性行為作出如下承諾：一是原股東不得進行將持有的標的公司股權用于抵押、質押、擔保、償還債務等在標的公司股權的任何部分上設立或允許設立任何股權負擔的行為；二是標的公司在過渡期間，除非經(jīng)充分論證確系基于公司發(fā)展需要，不得發(fā)行或出售任何公司債券或其他證券（或任何期權、認股權證或購買股權的其他權利）；三是標的公司在過渡期間，除非經(jīng)充分論證確系基于公司發(fā)展需要，不得增加、減少公司注冊資本，或轉讓標的公司股權；四是如非必要，標的公司不得向其股東宣布、做出或支付任何利潤分配、股息、紅利或其他分配；五是除非基于公司發(fā)展需要，不得向第三方轉讓標的公司或其下屬子公司的價值超過一定金額的資產(chǎn)；六是除非經(jīng)充分論證確系基于公司發(fā)展需要，不得兼并任何第三方或被任何第三方兼并、合并、或購買任何重要資產(chǎn)；七是不得合并、分立、重組、破產(chǎn)、中止、解散和清算或指定接管人、管理人或類似人員；八是不得中止或改變標的公司經(jīng)營范圍或所從事的主要業(yè)務；九是不得在標的公司的資產(chǎn)或財產(chǎn)上設立或允許設立任何權利負擔；十是不得由標的公司為任何個人、企業(yè)或其他實體提供擔保；十一是不得與債權人簽訂任何可能涉及原股東權益的債務清償或和解協(xié)議或其他安排（正常經(jīng)營需要除外）；十二是不得重述或修改標的公司公司章程或其他組織性文件，但因投資協(xié)議安排需要重述或修改的情況除外；十三是不得對稅項或會計政策作出重大變更，但是基于中國會計準則或適用法律變更的要求除外；十四是標的公司不得對其關鍵管理人員（包括首席執(zhí)行官，首席技術官，首席運營官、首席采購官，首席財務官或類似職務）進行任命或解聘；十五是不得對外許可標的公司重大知識產(chǎn)權，任由標的公司知識產(chǎn)權過期失效或被放棄，被捐獻或被遺棄，或披露在披露之前尚不是公知信息的標的公司的重要商業(yè)秘密、配方、工序、專有技術或標的公司知識產(chǎn)權，但依照法律要求或根據(jù)保密協(xié)議披露的除外；十六是不得采取其他可能對投資協(xié)議下交易帶來重大不利影響的其他行動，或可能對標的公司的經(jīng)營和業(yè)務帶來任何重大不利影響的其他行動。 

（二）過渡期間損益安排條款 

過渡期損益安排屬于約定義務，在實操層面，對于過渡期損益的處理，一般是如下兩種標準，一是新老劃斷標準，過渡期間損益均歸屬原股東所有，如發(fā)生虧損，則由老股東予以補足，如果發(fā)生收益，可由老股東以定向分紅方式分取收益；二是新老共益標準，過渡期間如果發(fā)生虧損，由老股東予以補足，如果發(fā)生收益，則由新老股東共享在投資完成后（通常以完成股權變更的工商登記日為準）需要對過渡期損益實施專項審計及評估，以確定過渡期損益金額。 

九、公司治理安排條款 

（一）董事會席位條款 

根據(jù)《公司法》第46條規(guī)定，董事會具體職權包括如下幾項：一是召集股東會會議，并向股東會報告工作；二是執(zhí)行股東會的決議；三是決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案；四是制定公司的經(jīng)營計劃和投資方案；四是制定公司的年度財務預算方案、決算方案；五是制定公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；六是制訂公司增加或減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；六是制訂公司增加或減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；七是制訂公司合并、分立、解散或變更公司形式的方案；八是決定公司內部管理機構的設置；九是決定聘任或解聘公司經(jīng)理及其報酬，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或解聘公司副經(jīng)理、財務負責人及其報酬事項；十是制定公司的基本管理制度；十一是公司章程規(guī)定的其他職權。

有鑒于此，投資者應要求在董事會中至少1個席位，以確保投資者能參與到公司的經(jīng)營管理活動中。在具體操作上，投資者委派董事需按照《公司法》規(guī)定的選舉程序進行，不能約定直接任命；在投資協(xié)議中應約定，各股東同意其將投票給投資者提名的董事候選人，以確保投資者提名的候選人當選。董事會席位條款是在投資協(xié)議中投資者和標的公司之間約定董事會構成和分配的條款，其本質是對投資企業(yè)的控制權分配進行約定。如果投資者并未獲得董事會席位，投資者也可委派人員出任董事會“觀察員”角色，雖然不具有投票權或不承擔決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資者更好的了解公司日常運營情況。

（二）高管及監(jiān)事設置條款 

根據(jù)《公司法》第49條規(guī)定，公司可以設經(jīng)理，由董事會決定聘任或解聘，經(jīng)理對董事會負責，行使下列職權：一是主持公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理工作，組織實施董事會決議；二是組織實施公司年度經(jīng)營計劃和投資方案；三是擬定公司內部管理機構設置方案；四是擬定公司的基本管理制度；五是制定公司的具體規(guī)章；六是提請聘任或解聘公司的副經(jīng)理，財務負責人；七是決定聘任或解聘除應由董事會決定聘任或解聘以外的負責管理人員；八是董事會授予的其他職權。

根據(jù)《公司法》第53條規(guī)定，監(jiān)事會、不設監(jiān)事會的公司的監(jiān)事行使下列職權：一是檢查公司財務；二是對董事、高級管理人員執(zhí)行公司職務的行為進行監(jiān)督，對違反法律、行政法規(guī)、公司章程或股東會決議的董事、高級管理人員提出罷免的建議；三是當董事、高級管理人員行為損害公司的利益時，要求董事、高級管理人員予以糾正；四是提議召開臨時股東會會議，在董事會不履行《公司法》規(guī)定的召集和主持股東會會議職責時召集和主持股東會會議；五是向股東會會議提出提案等。 

在高管及監(jiān)事席位條款中，可以確定投資者向標的公司委派的監(jiān)事和高級管理人員名單和職務；約定投資者委派高級管理人員、監(jiān)事享有的特殊性權利；如果對標的公司財務有監(jiān)督管理需求的投資者，還可以約定由其向標的公司委派財務管理人員。 

（三）核心人員的服務期限條款

針對標的公司的核心管理層和核心員工，特別是標的公司創(chuàng)始人、控股股東及實際控制人，應當簽署不低于一定服務期限的合同，并簽署相應的保密及競業(yè)禁止及競業(yè)限制條款。在具體條文設置上：除非已經(jīng)披露并且取得全部投資人股東事先書面同意的情況外，公司和管理層股東應確保公司核心團隊將其全部工作時間及精力完全投入公司的經(jīng)營，并盡其最大努力促進公司的發(fā)展并為公司謀利，不從事任何兼職(無論是否與公司業(yè)務競爭，但不包括行業(yè)協(xié)會等組織或其他對公司發(fā)展有幫助的非營利活動。未經(jīng)全體投資者書面同意，任一核心人員不得直接或間接設立或參與設立新的從事競爭業(yè)務的經(jīng)營實體。將來在公司任何新的核心技術人員入職后，公司和管理層股東應促使該核心技術人員與其簽署勞動合同、保密協(xié)議和競業(yè)禁止協(xié)議，以明確該等高級管理人員及核心技術人員，在公司的任職期限盡量不低于N年，且在任職期間內不得在其他企業(yè)兼職，不得從事或幫助他人從事與公司存在競爭關系的任何其它業(yè)務經(jīng)營活動；在離職后N年內，不得在與公司經(jīng)營業(yè)務相關的企業(yè)任職。 

十、附帶格式條款 

（一）承諾與保證條款 

標的公司及股東承諾與保證條款的設置上，一是標的公司及原股東承諾其未依法成立和有效存續(xù)的公司法人或擁有合法身份的自然人，具有完全民事權利能力和行為能力，具備開展其業(yè)務所需的所有必要的批準、執(zhí)照和許可；二是標的公司重大合同均合法有效，標的公司不存在任何違法違約行為，也不存在其他未向投資者披露的債務、或有負債，標的公司及原股東是否承諾，其已向投資者充分、相近、及時的披露或提供與本次交易有關的必要信息和資料，所提供的資料均是真實、有效的，不存在重大遺漏、誤導或虛構；三是標的公司不存在與公司資產(chǎn)或業(yè)務有關的可能對公司資產(chǎn)或業(yè)務產(chǎn)生重大不利影響且未向投資者披露的任何事實；四是原股東承諾，其承擔投資交割前未披露的或有稅收、負債或其他債務；五是標的公司控股股東避免同業(yè)競爭和規(guī)范關聯(lián)交易的承諾；六是標的公司和原股東承諾，投資協(xié)議中所作的聲明、保證及承諾在投資協(xié)議簽署之日即以后均真實、準確且完整。 

投資者承諾與保證條款的設置上，一是投資者承諾其就本次交易已獲得必要的批準；二是投資者保證其資金來源合法。

（二）保密條款

對于交易對手方的業(yè)務、財務或其他事項相關的具有保密性質的信息，以及因履行投資合同或其他交易文件而獲得的任何有關投資標的公司的信息負有保密義務。交易雙方需對保密信息予以嚴格保密；未經(jīng)披露方的書面同意，只能將所有收到的保密信息用于投資約定的目的，而不得用于其他任何目的或用途；在信息披露前不得泄露擬披露的信息；除對履行其工作職責而需指導保密的人員外，不得向任何人或實體披露相關保密信息。

但如下內容和資料不被保密條款所覆蓋：一是有關書面記錄能夠證明在披露方向接收方披露之前已為接收方所致的資料及其相關信息；二是非因一方違約行為而成為公共信息的信息；三是接受方對該等資料和信息不承擔任何保密義務的第三方獲得的資料和信息；四是因履行信息披露義務而已向公眾公布的文件中包含的資料和信息。

約定不適用于一方的信息披露主要包括：一是該方根據(jù)應適用的法律、有管轄權的政府機構、監(jiān)管機構、稅收主管機關或相關交易市場管理機構的指示或要求（無論是否具有法律強制力）而被披露的信息；二是該方為行使、維護或強制執(zhí)行其在交易文件項下的任何權利或為履行其在交易文件項下的任何義務，而僅向為上述目的需要獲知相關信息的人披露的信息；該方為行使、維護或強制執(zhí)行其在投資協(xié)議項下的任何權利或為履行其在交易項下的任何義務，而僅向為上述目的需要獲知相關信息的人披露的信息；三是該方向必須獲知相關信息以履行其在投資協(xié)議項下義務的任何主體披露的信息；四是該方向已簽署保密協(xié)議的中介服務機構披露的必要信息；五是經(jīng)與保密信息有關的各方同意而被披露的信息。

（三）不可抗力條款

不可抗力事件是指在投資合同一方不能合理控制、不可預見或即使預見亦無法避免的事件，該事件妨礙、影響或延誤任何一方根據(jù)本合同履行其全部或部分義務。該事件包括但不限于地震、臺風、洪水、火災、瘟疫、其他天災、戰(zhàn)爭、政變、騷亂、罷工或其他類似事件，以及新法規(guī)或國家政策頒布或對原法規(guī)或國家政策的修改等因素。

如發(fā)生不可抗力事件，則遭受該事件的一方應立即用可能的快捷方式通知對方，并在約定時間內（一般為15個自然日內）提供證明文件說明有關事件的細節(jié)和不能履行或部分不能履行或需延遲履行該投資合同的原因。如遭受不可抗力事件影響的一方在約定時間內（如60個自然日內）仍不能消除不可抗力事件所造成的影響，投資合同各方應在協(xié)商一致的基礎上決定是否延期履行投資合同或終止投資合同，并達成書面協(xié)議。

在不可抗力發(fā)生后，投資合同各方應盡最大努力減少由此可能造成的損失。

（四）通知和送達條款

投資合同項下對各方的任何通知均應以書面形式作出，以專人送達、掛號信件、特快專遞、傳真或電子郵件方式遞送，并且如果投資合同另有要求，每一份通知均應抄送給其他各相關方。

通知在下列日期視為送達被通知方：采用專人送達的，為通知方取得的被通知方簽收單所示日；采用掛號信郵遞的，為發(fā)出通知方持有的國內掛號函件收據(jù)所示日后的約定時間（如第5個工作日/自然日）；采用特快專遞的，為發(fā)出通知方持有的投遞憑證所示日后的約定時間（如第3個工作日）；采用傳真方式的，為收到成功發(fā)送確認后的約定時間（如第1個工作日）；采用電子郵件的，通常為電子郵件到達收件人郵件系統(tǒng)的日期。

投資合同項下的任何通知、報告、抄送給其他方的副本及傳遞的其他信息，均應按約定的聯(lián)系方式或各方不時根據(jù)投資合同相關條款通知其他方的聯(lián)系方式發(fā)送給相關方。

一方通訊地址或聯(lián)絡方式發(fā)生變化，應自發(fā)生變化之日起約定時期內（如5個工作日）內以書面形式通知其他方。如果通訊地址或聯(lián)絡方式發(fā)生變化的一方（簡稱“變動一方”），未將有關變化及時通知其他方，除非“法律”另有規(guī)定，變動一方應對由此而造成的影響和損失承擔責任。

（五）修改和棄權條款

修改和棄權條款。針對投資合同項下如有未盡事宜，可由投資合同雙方協(xié)商以書面形式補充；對投資合同任何條款的修改、修訂或棄權必須以書面形式明示而非默示地做出，并由雙方簽署。

無默示棄權。即任何一方未行使或遲延行使投資合同項下的任何權利或補救措施，不應被視為放棄該等權利或補救措施。單獨或部分行使任何權利或補救措施也不應妨礙進一步行使該權利或補救措施或行使其他權利或補救措施。

非排他性權利。即投資合同項下的權利和補救措施并不排除法律規(guī)定或任何其他交易文件約定的任何權利和補救措施。

（六）獨立性安排條款

在不損害投資合同其他約定的情況下，如投資合同某一條或更多條款在中國法律項下是或成為無效的、不合法的或無法強制執(zhí)行的，或對任何一方或幾方是無效的、不合法的或無法強制執(zhí)行的，在適用法律允許的最大限度內，該無效、不合法或無法強制執(zhí)行不應造成其他條款對投資合同任何一方無效、不合法或無法強制執(zhí)行，或對其他方無效、不合法或無法強制執(zhí)行。

（七）合同的生效與終止條款

投資合同應自雙方的法定代表人或授權代理人簽字或簽章并加蓋公章或合同專用章之日生效。投資合同以及該合同項下其他交易文件取消和取代主合同簽署前的任何其他協(xié)議或承諾，構成雙方關于本投資合同主旨的完整協(xié)議。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 三萬字實操手冊：股權投資合同條款設計逐項解析