作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

“時光一去永不回，往事只能回味?！?/p>

談及房地產(chǎn)，曾經(jīng)人們口耳相傳的是三十萬人下海南的熱火朝天，是樂此不疲的“擊鼓傳花”游戲，是“萬通六君子”的光輝歲月，還有那個“遍地黃金”的年代。

今日，人們談?wù)摰氖恰斑@個冬天有多冷”。

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策依舊沒有放松的跡象，在土拍“兩集中”新政、“房貸集中度”、“三道紅線”指標、預(yù)售資金監(jiān)管加強等措施上，行業(yè)進入了去杠桿周期。

巨大壓力下，房企信用風(fēng)險事件頻發(fā)、樓市提早“入冬”、行業(yè)數(shù)據(jù)全面下滑……也是這一時期，各大房企陸續(xù)亮出過冬“棉襖”。

其中，萬科提出聚焦主業(yè)、“節(jié)衣縮食”；龍湖多元化突擊，發(fā)力商業(yè)、物業(yè)與長租；首創(chuàng)“割肉瘦身”，調(diào)整組織架構(gòu)與管理人員；而遠洋則以資本博弈，從“買地建房賣房”向“金融資本優(yōu)化運營”轉(zhuǎn)變。

過去一年，遠洋集團頻做“加減法”，通過設(shè)立基金、資產(chǎn)證券化等方式減重維穩(wěn)，通過 “南移西拓”調(diào)整業(yè)務(wù)布局，通過收購紅星地產(chǎn)、并表物流增厚業(yè)績。

遠洋如何應(yīng)對寒潮？接下來的發(fā)展方向如何？或許，數(shù)據(jù)矩陣最能直觀呈現(xiàn)變化。

據(jù)了解，遠洋集團前身是中遠集團旗下地產(chǎn)平臺，經(jīng)歷了漫長的改革與重組過后，遠洋改制為股份有限公司并在2007年成功登陸港交所。

上市之初，遠洋設(shè)定了“北京房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)袖”的戰(zhàn)略目標。不負所望，遠洋在那些年迎來了爆發(fā)式的增長。

2009年，遠洋銷售規(guī)模翻了一番達到143億元，躋身行業(yè)TOP20，亦是當時行業(yè)內(nèi)較早進入百億俱樂部的成員。

但轉(zhuǎn)折發(fā)生在2011年，受宏觀調(diào)控、戰(zhàn)略布局以及拿地節(jié)奏等多方面的影響，遠洋的銷售增幅開始大打折扣，當年錄得270億元的銷售額，同比增長25%，這一數(shù)值較2009年的98%增幅相去甚遠。

這只是開始，接下來幾年，遠洋銷售增幅逐漸收窄。2015年，這一數(shù)值為1%。

在那個“規(guī)模至上”年代，沒有規(guī)模意味著沒有話語權(quán)。2016年，遠洋開始加速趕規(guī)模，數(shù)據(jù)顯示，2020年，遠洋集團錄得銷售金額1310.4億元，五年復(fù)合增長率26.99%。

根據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的“2021年1-12月房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額表現(xiàn)”研究成果顯示，前100房企實現(xiàn)全口徑總銷售金額12.8萬億元，同比減少2.4%，年內(nèi)累計銷售增速首次轉(zhuǎn)負，其中，碧桂園全口徑銷售7588.2億元，奪得榜首；萬科奪榜眼，錄得6203億元；融創(chuàng)銷售5976億元。

最新數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，遠洋集團錄得協(xié)議銷售額1362.6億元，同比增長約4%，在全行業(yè)中處于第28位。

實際上，仔細盤點遠洋集團的土儲與銷售可以發(fā)現(xiàn)，這家房企的業(yè)績還未實現(xiàn)真正釋放。

以位于天津的明星項目遠洋城為例，上述項目于2008年12月13日首開便實現(xiàn)“開盤8小時銷售1億元”。

數(shù)據(jù)顯示，天津遠洋城項目由遠洋集團擁有100%的權(quán)益，2009年該項目總樓面面積為240.9萬平方米，期末可售總樓面面積為208.9萬平方米。翌年，該公司錄得銷售20.04億元，銷售面積21.68萬平方米。

以2009年至2017年數(shù)據(jù)計算，期內(nèi)天津遠洋城錄得銷售136.08億元，銷售面積155.27萬平方米，去化率約為67.53%。

也就是說，天津遠洋城項目賣了將近十年時間，但仍然有近三成可售資源未轉(zhuǎn)化為業(yè)績。

另外，在遠洋土地儲備中，天津為近幾年土儲占比最多的城市，2018年、2019年、2020年末可售樓面面積分別為780.8萬平方米、756.6萬平方米、726.9萬平方米。

對比之下，2019年、2020年及2021年上半年，該公司在天津錄得的銷售面積為66.75萬平方米、41.44萬平方米、20.93萬平方米。

不只是天津，遠洋土地儲備較多的北京、廊坊、大連、中山等地區(qū)，均存在上述現(xiàn)象。觀點地產(chǎn)新媒體列舉了遠洋2020年期初土儲最多的十個城市發(fā)現(xiàn)，多個城市土地存續(xù)比超10年。

“土地存續(xù)比”這一指標，通常用于衡量地產(chǎn)公司的成長性。一般而言，存續(xù)比較高，表明企業(yè)當前土地儲備可以滿足企業(yè)后續(xù)項目開發(fā)；當存續(xù)比較低時，說明企業(yè)的土地儲備不足，若后續(xù)補充乏力，企業(yè)可能面臨“缺地斷糧”的危險。

但也并非土地儲備存續(xù)比越大，企業(yè)的成長性越好。有研究顯示，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地存續(xù)比3.75-5年比較恰當。

回到遠洋本身，2020年期初，遠洋在廊坊的土地儲備共216.6萬平方米，期內(nèi)公司在該地區(qū)實現(xiàn)銷售面積為6.19萬平方米，土地存續(xù)比為35年。

此外，該公司在成都的土地存續(xù)比為13.6年，大連土地存續(xù)比為13.4年，而上海的土地存續(xù)比為12.8年。這意味著，遠洋在這些城市擁有的可售土儲比較充足，但要轉(zhuǎn)化為銷售業(yè)績，還需要一段相對漫長的時間。

從更全面的數(shù)據(jù)來看，2020年末，遠洋集團擁有的總土地儲備為3804.3萬平方米，期末可售樓面面積為4292.4萬平方米。而2021年前11月錄得銷售面積為671.6萬平方米，土地存續(xù)比為5.7年。

從更全面的數(shù)據(jù)來看，2020年末，遠洋集團擁有總土地儲備為3804.3萬平方米，期末可售樓面面積為4292.4萬平方米。而2021年前11月錄得銷售面積為671.6萬平方米，土地存續(xù)比為5.7年。

另一方面，遠洋不斷進行城市深耕，導(dǎo)致土儲集中度高，分散風(fēng)險的能力相對較小。

據(jù)了解，上市前后，遠洋土儲主要集中在北京、東北一帶，2010年開始穩(wěn)定一線城市發(fā)展，并且深入全國二三線城市。從那時起，該公司陸續(xù)布局市場前景較好的19個城市。

時至今日，遠洋已經(jīng)基本形成了以環(huán)渤海為中心，珠三角、長三角為兩翼的布局，截至2021年中期國內(nèi)外共計進入47個城市。

盡管布局城市眾多，但土儲大多集中北京、天津、中山、大連等城市。數(shù)據(jù)顯示，目前遠洋共有11個城市土儲規(guī)模超過100萬平方米，合計2623.9萬平方米，占總土儲的69.12%。

其中，遠洋在北京、天津兩座城市的土儲超過450萬平方米，占比接近25%。

土儲集中度高，意味著遠洋在單一城市受到政策調(diào)控的影響會更大一些。比如，2017年前后，北京出臺史上最嚴限購政策，受此影響，遠洋銷售面積和金額大打折扣，同年在北京錄得協(xié)議銷售108.5億元，較2016年的216.21億元直接腰斬。

“雞蛋不能放在同一個籃子里”，或許那些年吃過的虧，給了遠洋更多的經(jīng)驗?？梢钥吹剑鼛啄?，遠洋土儲布局不斷分散，抗風(fēng)險能力不斷加強。

2020年，遠洋正式開啟“南移西拓”戰(zhàn)略，“南移”指的是長三角和珠三角兩大區(qū)域，“西拓”則指向武漢經(jīng)濟圈、成渝經(jīng)濟圈。為此，在組織架構(gòu)上，遠洋集團將此前四個開發(fā)事業(yè)部重新規(guī)劃成北京、環(huán)渤海、華東、華南、華中、華西六大區(qū)域開發(fā)事業(yè)部。

目前，遠洋“南移西拓”成效顯現(xiàn)，從2021年上半年新增土儲中，南移西拓區(qū)域占比達到70%；此外，公司此前收購的躬行地產(chǎn)，也有近七成土儲位于上述區(qū)域。

除了城市布局，拿地喜好對業(yè)績也有比較大的影響。過去幾年，遠洋集團偏愛大體量項目。

從過往歷史看，2015年以前，遠洋集團新增土地當中平均單項目樓面面積幾乎超過40萬平方米。例如2011年，遠洋新增9宗土地，新增土地樓面面積約為422萬平方米，平均單項目樓面面積達到了46.89萬平方米。

對房地產(chǎn)企業(yè)而言，大體量項目一方面會沉淀大量資金，影響企業(yè)后續(xù)投資開發(fā)；另一方面，大體量項目開發(fā)周期相對較長，容易導(dǎo)致企業(yè)運營效率較低。這一點從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可以看出，2011年遠洋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達到1317天，處于周轉(zhuǎn)較慢的情況。

不過，自2015年開始，遠洋新增土儲也有意識拿一些體量較小、周轉(zhuǎn)較快的項目。2020年，遠洋新增項目當中，平均單項目樓面面積為15.52萬平方米，整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也下降到684天。

另外，近幾年，遠洋城市布局與拿地節(jié)奏有所緩和，但受土儲結(jié)構(gòu)影響，公司業(yè)績始終沒有完全釋放。

財報數(shù)據(jù)顯示，近幾年，遠洋集團期末已竣工待售物業(yè)占比逐漸上升。2011年期末可售土地樓面面積為2373.7萬平方米，其中，已竣工待售物業(yè)400萬平方米，占比不到17%，發(fā)展中物業(yè)及規(guī)劃物業(yè)占比分別為36%和48%。

2021年中期，這一比例直接水平翻轉(zhuǎn)，期末公司已竣工物業(yè)占比高達40%。已竣工待售物業(yè)指的是已經(jīng)完成建設(shè)，可以立即交付，但還未完成出售的項目。

一般而言，已竣工待售物業(yè)上升存在幾方面的原因：其一，企業(yè)加大現(xiàn)房銷售比例， 如2019年杭州率先進行現(xiàn)房銷售的項目便是遠洋路勁·上河宸章；第二，公司在北京、深圳均有現(xiàn)房銷售的案例。

總的來說，城市布局較為集中、新增土地體量較大、竣工待售物業(yè)比例較高等多方面因素影響下，遠洋大部分物業(yè)還未及時變現(xiàn)。

但從另一個層面來看，遠洋土地儲備依舊充足，在供地兩集中、增量物業(yè)減少的當下，土儲依舊能夠供其四到五年的發(fā)展。

一、二、三期戰(zhàn)略計劃基本圍繞“地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)”進行，2015年初，遠洋第四期發(fā)展戰(zhàn)略提及的“房地產(chǎn)金融和多元業(yè)務(wù)” 深刻影響企業(yè)后來的走向。

隨后，遠洋集團接連切入金融、養(yǎng)老、長租、物流等多元化賽道。

不過，受2019年地產(chǎn)調(diào)控影響，李明提出“聚焦主業(yè)，剝離非住宅業(yè)務(wù)”。同年，遠洋集團出售北京邦舍100%股權(quán)、北京椿萱茂30%股權(quán)出售予北京旭達。

剝離長租公寓和養(yǎng)老業(yè)務(wù)至表外后，遠洋將注意力集中在商業(yè)、物流和金融幾個方面。

從數(shù)據(jù)上看，遠洋持有物業(yè)已具備一定規(guī)模和體量。截至今年上半年，該公司總共擁有19個經(jīng)營中的投資物業(yè)，期末可租賃面積達到271.9萬平方米，其中，寫字樓占比33%、物流項目占比約37%，其他項目如商業(yè)、車位等占比約30%。

目前，多元業(yè)務(wù)規(guī)模初現(xiàn)，但這些業(yè)務(wù)還未給遠洋的業(yè)績帶來更多的增厚作用。

財報數(shù)據(jù)顯示，2018年全年，遠洋錄得營業(yè)收入414.22億元，同比下降10%，期內(nèi)物業(yè)開發(fā)收入354.93億元，占總收入的85.69%，而物業(yè)投資收入上漲10%至10.77億元，這一數(shù)據(jù)占總收入的2.6%，為近十年最高值。

從收入占比來看，物業(yè)開發(fā)仍舊是營業(yè)貢獻的主力，而投資物業(yè)帶來的收入較小，還未真正成為遠洋穿越下行周期的支撐。

2021年中期，遠洋投資物業(yè)收入錄得2.03億元，同比減少25%，這一數(shù)值在總營收當中的占比進一步下降至0.99%。

遠洋集團在財報中透露，投資物業(yè)營業(yè)額減少，主要由于集團對投資為物業(yè)推進輕資產(chǎn)化模式。

從遠洋集團的多元化業(yè)務(wù)來看，寫字樓、購物中心、物流地產(chǎn)等業(yè)務(wù)均屬于孵化期較長、資金投入大、回報周期長等特點。通過輕資產(chǎn)運作，在減少投資收益的同時，亦能將長期沉淀的資金解套，并實現(xiàn)降成本、降負債目的。

近兩年，行業(yè)從增量時代轉(zhuǎn)入存量時代，加上土地紅利消退，不少房企開始加大多元化業(yè)務(wù)投入。與此同時，在“控成本”主基調(diào)下，重資產(chǎn)模式已不能滿足當下商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展要求，于是，以萬達為首的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商開始探索輕資產(chǎn)運營模式。

當下，市場上的輕資產(chǎn)運作模式主要包括管理輸出、品牌輸出、財務(wù)投資、售后返租、基金管理等多種模式。

管理輸出是指運營商為資產(chǎn)持有方進行物業(yè)管理，盈利模式主要是收取管理費用或者盈利分成，萬達、新城均采用這種模式；品牌輸出主要通過收取品牌管理費實現(xiàn)盈利。

股權(quán)合作、財務(wù)投資主要包括“資金+運營”、“資金+資金”的組合；售后返租則是租賃經(jīng)營場所，類似“二房東”；基金模式主要是成立私募基金、類REITs等，裝入商業(yè)項目實現(xiàn)“投融管退”的過程。

遠洋的輕資產(chǎn)模式，多以基金為主，遠洋資本在其中擔(dān)任了中間橋梁的作用。

從遠洋集團今年以來的基金化運作來看，主要方式為遠洋集團或者遠洋資本聯(lián)合其他外部資金成立私募基金或者信托基金，一方面，對外尋覓合適投資標的進行資產(chǎn)投資；另一方面，將其擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)售予基金，并通過委托管理方式交回給遠洋自身運營。

例如今年10月13日，遠洋集團參與成立寫字樓基金，并將其北京寫字樓物業(yè)參投基金當中；隨后10月18日，遠洋資本聯(lián)合亞洲主權(quán)基金，設(shè)立4億美元物流地產(chǎn)私募基金，或?qū)⑽锪鞴炯{入基金池當中……

將寫字樓、物流項目裝入私募基金或者信托基金后，待項目運營穩(wěn)定并實現(xiàn)資產(chǎn)增值后，再以RETIs方式退出，從而進行循環(huán)投資。

如此一來，遠洋在實現(xiàn)寫字樓、物流項目輕資產(chǎn)運作過程中，能夠迅速回流一大筆資金，同時在后續(xù)運營管理過程中，遠洋作為基金合伙人、項目運營方，既能實現(xiàn)穩(wěn)定的租金收益和持有項目增值收益，又能實現(xiàn)金融業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的“跳躍性高收益”，一舉多得。

同時，在資產(chǎn)出表過程中，也能帶走一定的負債規(guī)模。

而最后的基金退出，遠洋也有諸多試驗，并且整體的IRR收益亦處于高位。2018年10月，遠洋資本退出北京硅谷亮城，實現(xiàn)了超過50%的IRR；2019年12月，遠洋資本以30%的IRR退出上海大寧商業(yè)廣場項目；今年5月，又退出了北京鉆石大廈……

除了“基金減負”，2021年，遠洋集團也在不斷做一些資產(chǎn)增厚的動作。

今年6月，遠洋資本斥資23.12億元收購紅星美凱龍持有的7家物流子公司。公告透露，本次收購所涉項目總建筑面積規(guī)模約85萬平方米，多為成熟的運營期項目，將迅速為遠洋資本帶來現(xiàn)金流收入及利潤。

11月19日，遠洋集團全資附屬公司樂階以7.8億元時認購遠洋物流地產(chǎn)所配發(fā)的3萬股目標股份，相當于交割后目標公司經(jīng)擴大已發(fā)行股本的30%，正式并表物流地產(chǎn)，實現(xiàn)上市平臺的資本增厚。

整體來看，遠洋集團表內(nèi)財務(wù)情況還比較健康。

融資渠道方面，公司主要通過銀行借款、債券融資、優(yōu)先票據(jù)、信托以及資產(chǎn)證券化等方式進行融資；成本方面，2011年到2015年期間，遠洋集團融資成本在6%-8%之間，2015年后，該公司融資成本均在6%以下。

值得注意的是，2015年12月，安邦系正式“上位”遠洋。這些年，大家保險（此前稱作“安邦保險”）、中國人壽兩大險資企業(yè)入主，為遠洋帶來長線的資金支持，“地產(chǎn)+金融”的發(fā)展空間也逐步加大。

以中國人壽為例，自該公司2009年入股遠洋后，便接連認購遠洋發(fā)行的次級債、企業(yè)債等，截至2021年中期，遠洋對應(yīng)支付的利息共計2.76億元。

有股東資金支持，遠洋融資成本逐年下降，即便是在融資難的今天，依舊優(yōu)勢明顯。2021年中期，遠洋集團平均融資成本5.04%，相比6.62%的行業(yè)平均融資利率低1.58個百分點。

具體到負債方面，2010年，遠洋集團錄得總資產(chǎn)927.3億元，總負債596.05億元，資產(chǎn)負債率64.28%，凈負債率僅為46%。

過去十年，為了支撐各項業(yè)務(wù)的發(fā)展，遠洋借貸總額不斷提高，資產(chǎn)負債率與凈借貸比率亦逐年水漲船高。

2019年，該公司凈借貸比例達到77%，為近些年最高值，但2020年這一比例回落至55%，整體來看，仍舊處于行業(yè)較低水平。

截至今年上半年，該公司三條紅線指標全部綠檔，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為69%，凈負債率為67%，現(xiàn)金短債比提升至1.6，手持現(xiàn)金382億元，資金安全度高。

此外，在股東背景加持下，遠洋集團近年融資仍以長期有息債務(wù)為主。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，遠洋集團有息負債總額為822.04億元。其中，一年內(nèi)到期的負債為259.34億元，占公司有息負債總額的31.55%；1至2年內(nèi)到期的債務(wù)有174.59億元，2至5年內(nèi)到期的債務(wù)達到270.05億元，5年以上到期的為118.06億元，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)較為安全。

2021年上半年，遠洋集團有息負債總額達到856.95億元，較2020年末上漲4.25%，一年內(nèi)到期的有息負債為203.06億元，而期末公司在手資金為382.32億元，足以覆蓋短期到期債務(wù)。

當前，對遠洋集團而言，經(jīng)過五六年發(fā)展，多元業(yè)務(wù)已有一定成效，但為集團貢獻的利潤還未顯現(xiàn)。與此同時，受多元業(yè)務(wù)投入增多影響，企業(yè)近幾年債務(wù)比例有所增長。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 冬天法則 | 遠洋資本避寒