作者：rating狗

來源：YY評級（ID:YYRating)

近幾個月，直融困難、預(yù)售資金監(jiān)管、按揭額度緊張、購房者預(yù)期悲觀帶動銷售下行，幾大資金流入方式受阻對于房企來說無不是重?fù)簦康禺a(chǎn)企業(yè)違約高發(fā)，市場處于恐慌和出清階段，多家地產(chǎn)主體落入高收益區(qū)間。僅從價(jià)格來看，打?qū)φ鄣目赡苁亲罹卟┺目臻g的一批主體，尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約從而未進(jìn)入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售，若有利好則留有足夠反彈空間。

基于此思路，我們聚焦近期60元以下成交的境內(nèi)地產(chǎn)債主體（剔除已經(jīng)跌到30元檔位的），分別為融創(chuàng)、世茂、時(shí)代、禹洲、正榮、富力、金科、融信和雅居樂。價(jià)格背后既有行業(yè)出清風(fēng)險(xiǎn)共振的共因，也有個體信用事件的驅(qū)動。是機(jī)會還是風(fēng)險(xiǎn)？房企自救意愿是否強(qiáng)烈？如何還錢、資金從哪而來？我們通過邊際高頻跟蹤和梳理，看看他們近兩個月發(fā)生了啥？

整體來看，近兩個月，對折房企采取了一系列“自救”與“求助”行動，包括不僅限于：

（1）資產(chǎn)出售：賣項(xiàng)目股權(quán)、賣股票，如融創(chuàng)、世茂、金科、富力、融信；

（2）關(guān)聯(lián)方收并購：市場多解讀為幫扶發(fā)債主體，如融創(chuàng)、世茂；

（3）資產(chǎn)抵質(zhì)押融資：抵質(zhì)押商辦物業(yè)再融資，如世茂、禹洲、雅居樂；

（5）資本運(yùn)作：融創(chuàng)和世茂配股融資、雅居樂發(fā)H股可交債；

（6）尋求金融機(jī)構(gòu)支持：世茂尋求招行增加敞口、和信托談?wù)蛊冢碇拚蚁饦滟Y本融資（未果），正榮獲得境外銀行雙邊貸款。

高收益市場里，任何風(fēng)吹草動都會牽扯著投資人敏感的神經(jīng)。年關(guān)將至，農(nóng)民工討薪、地方政府部門摸排情況、鼓勵兼并收購聲音不絕于耳，黎明何時(shí)到來？誰將倒下？誰又能等來曙光？我們拭目以待。

近幾個月，房地產(chǎn)企業(yè)違約高發(fā)，機(jī)構(gòu)普遍收緊地產(chǎn)債投資敞口，市場處于恐慌和出清階段，多家地產(chǎn)主體落入高收益區(qū)間。高收益主體也出現(xiàn)明顯的價(jià)格分層，例如，新城和龍光在90元以上，雅居樂和中駿在70元以上，金科和時(shí)代在50元以上，融創(chuàng)和富力40元往上，違約/展期主體在30元檔。

價(jià)格反映預(yù)期，僅從價(jià)格來看高收益策略，打?qū)φ鄣目赡苁亲罹卟┺目臻g的一批主體，尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約從而未進(jìn)入博清償率的階段，但因兌付不確定性高從而遭到拋售，若有利好則留有足夠反彈空間。

我們復(fù)盤過去兩個月境內(nèi)債成交價(jià)格，篩選出如下出現(xiàn)60元以下成交的地產(chǎn)主體（剔除已經(jīng)跌到30元檔位的主體），按深度折價(jià)成交額排序，分別為融創(chuàng)、世茂、時(shí)代、禹洲、正榮、富力、金科、融信和雅居樂。整體來看，這些地產(chǎn)債價(jià)格基本為最近兩個月跌下來的，是本輪市場背后既有行業(yè)出清風(fēng)險(xiǎn)共振的共因，也有個體信用事件的驅(qū)動。是機(jī)會還是風(fēng)險(xiǎn)？房企自救意愿是否強(qiáng)烈？如何還錢、資金從哪而來？我們通過邊際高頻跟蹤和梳理，看看他們近兩個月發(fā)生了啥？

直融困難、預(yù)售資金監(jiān)管、按揭額度緊張、購房者預(yù)期悲觀帶動銷售下行，幾大資金流入方式受阻對于房企來說無不是重?fù)簦狡趬毫s如影隨行。

整體來看，近兩個月，對折地產(chǎn)債房企采取了一系列“自救”與“求助”行動，包括不僅限于：

（1）資產(chǎn)出售：賣項(xiàng)目股權(quán)、賣股票，如融創(chuàng)、世茂、金科、富力、融信；

（2）關(guān)聯(lián)方收并購：市場多解讀為幫扶發(fā)債主體，如融創(chuàng)、世茂；

（3）資產(chǎn)抵質(zhì)押融資：抵質(zhì)押商辦物業(yè)再融資，如世茂、禹洲、雅居樂；

（5）資本運(yùn)作：融創(chuàng)和世茂配股融資、雅居樂發(fā)H股可交債；

（6）尋求金融機(jī)構(gòu)支持：世茂尋求招行增加敞口、和信托談?wù)蛊冢碇拚蚁饦滟Y本融資（未果），正榮獲得境外銀行雙邊貸款。

期間到期的債券和ABS都還了，不論是自有資金還是再融資（除了富力，對1月到期美元債發(fā)交換要約）。部分房企（世茂、融信、正榮）還進(jìn)行了債券回購來表示維護(hù)二級市場的姿態(tài)。此外，裁員、組織架構(gòu)調(diào)整和人事變更也是常見操作。下面我們逐家來看：

公開信息顯示融創(chuàng)2021年12月有14億元ABS+1.5億元供應(yīng)鏈ABS到期，2022年一季度有35億元公司債+10億元ABS到期，此外訪談信息顯示一季度到期債務(wù)還有77億元貸款+20~30億元信托+境外融資4億元美金（有部分是質(zhì)押萬達(dá)股票）。境內(nèi)活躍券“20融創(chuàng)02”成交凈價(jià)自10月底來一路下跌，12月初在一行兩會表態(tài)后有一波上漲，隨后繼續(xù)下跌，目前在49元左右。

近兩個月，融創(chuàng)采用資產(chǎn)出售、資本運(yùn)作和股東借款等多種方式“回血”185億元，整體為自救姿態(tài)：

①資產(chǎn)出售，回籠資金95元：將杭州兩個項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合作方濱江（16.73億元）；出售貝殼股票（33.74億元）；出售上海、杭州三個商業(yè)項(xiàng)目（26.8億元）。

②關(guān)聯(lián)方收并購：將商管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)服務(wù)（18億元）。

③股權(quán)配售：融創(chuàng)中國和融創(chuàng)服務(wù)配股融資60億元。

④股東借款：孫宏斌免息借給公司29億元（4.5億美金）。

11月5日世茂股債雙殺，境內(nèi)活躍券“20世茂G1”跌至50元檔，而12月10日世茂被爆出信托展期談判后，加劇市場對其流動性的擔(dān)憂，債券價(jià)格進(jìn)一步下探至40元檔。2022年一季度，世茂面臨公開到期債務(wù)33.5億元境內(nèi)債+35.84億元供應(yīng)鏈ABS+5億元ABS。

近一兩月，世茂一方面以內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)出售、抵質(zhì)押融資和配股等方式融資；一方面尋求金融機(jī)構(gòu)支持，并與非標(biāo)方談信托展期；此外對人事和組織價(jià)格也進(jìn)行了調(diào)整，整體呈現(xiàn)積極自救姿態(tài)。具體來看：

①資產(chǎn)出售：銷售浦城路580弄房源（因房源被抵押影響網(wǎng)簽過戶致使銷售終止）；出售香港維港匯項(xiàng)目22.5%的股權(quán)和對應(yīng)的銷售貸款（20.86億港元）。

②關(guān)聯(lián)方收并購：世茂股份將物管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方世茂服務(wù)（16.5億元），兩天后世茂股份完成中票付息。

③股權(quán)配售：世茂集團(tuán)和世茂服務(wù)配股合計(jì)融資約60億港元。

④資產(chǎn)抵質(zhì)押：大股東許榮茂家族將旗下3層香港中環(huán)中心物業(yè)抵押給星展銀行，取得14.05億港元貸款；世茂集團(tuán)將位于上海陸家嘴的世貿(mào)大廈質(zhì)押融資，金額不詳。

⑤尋求金融機(jī)構(gòu)支持：尋求招行增加存量敞口，與信托機(jī)構(gòu)商談?wù)蛊凇?/p>

⑥組織、人事調(diào)整：IR Head跳槽；組建大運(yùn)營中心；許世壇下放部分管理權(quán)限。

金科近兩月加強(qiáng)了債券投資人溝通，對于市場傳聞及負(fù)面輿情反應(yīng)也較為迅速，聲稱無任何融資逾期。從活躍券“20金科03”成交來看，11月初及12月初曾一度跌至60元以下，隨后隨著金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房企融資釋放暖意，債券價(jià)格有所回升，目前在70元檔位。

金科短期公開到期壓力尚可，2022年一季度，公開市場到期債務(wù)為22.5億元境內(nèi)債，無境外債及ABS到期。近一個月金科出售物業(yè)子公司部分股權(quán)獲得資金約37億港元，并在民企普遍直融受阻的情況下發(fā)出了一筆短融銜接到期債券。此外，金科此前預(yù)判四季度存在收并購機(jī)會，疊加近期央行、銀保監(jiān)會鼓勵企業(yè)對房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購，金科12月便承債式收購藍(lán)光三個停工或半停工項(xiàng)目，并稱能得到當(dāng)?shù)刈〗ú亢腿诵械闹С郑驅(qū)⒃谌谫Y政策回暖中獲益。

禹洲最臨近的到期公開債務(wù)分別是2022年1月的5.79億美元債+4月35億境內(nèi)債回售+3億供應(yīng)鏈ABS，近兩個月公司主要的輿情均與再融資相關(guān)：

①資產(chǎn)抵質(zhì)押：質(zhì)押香港總部大樓獲得11億元；計(jì)劃提高香港物業(yè)質(zhì)押率籌集夾層貸款。

②尋求金融機(jī)構(gòu)支持：與橡樹資本商談40億元貸款，最后因條款放棄；與其他金融機(jī)構(gòu)也無結(jié)果；新增貸款授信額度76.5億元

據(jù)稱公司為1月到期美元債備好一半資金，也否認(rèn)了債務(wù)置換和重組的傳聞，體現(xiàn)出較強(qiáng)償債意愿，剩下一半的資金如何安排仍是未知數(shù)。

從臨近到期的境內(nèi)外債券成交來看，價(jià)格走勢基本與公司的再融資邊際息息相關(guān)，可見投資人對于公司的兌付信心仍取決于公司再融資情況。

相較于今年暴露風(fēng)險(xiǎn)的民企，富力債務(wù)重壓問題盤亙已久，市場皆知，但公司仍通過銷售、資產(chǎn)出售和股東借款硬扛了許久，繼9月大股東將“倒賣”富力物業(yè)的收益借給公司后，12月公司以12.63億元清空了廣州物流園股權(quán)。面對行業(yè)下行及2022年1月到期的7.25億美元債，富力最終還是沒抗住，向持有人發(fā)起交換要約試圖將一部分債務(wù)展期支付。

近兩月富力境內(nèi)活躍券“16富力04”價(jià)格從70元檔跌至50元檔，而境外10只存續(xù)債中有8只價(jià)格在30元檔，已反應(yīng)展期兌付的不確定性。

融信近兩月主要是完成年內(nèi)債券兌付，維護(hù)二級市場估值及轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)以回籠資金：

①債券兌付：1.4億美元債+16.08億元境內(nèi)債本息兌付；

②債券回購：新增回購1,191萬美元債，全年累計(jì)回購1.2396億美元債；

③資產(chǎn)出售：轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司部分股權(quán)回籠資金，如杭州四堡七堡地塊。

盡管如此，因融信主打高能級城市的高周轉(zhuǎn)策略，一方面拿地成本偏高，項(xiàng)目盈利性受質(zhì)疑；另一方面土儲厚度相對較薄弱，近幾個月流動性緊張拿地強(qiáng)度更是大幅縮減，后續(xù)恐面臨存貨不足的境況。投資人信心反映在價(jià)格上，目前境內(nèi)活躍券“20融信01”價(jià)格處于50元檔。

時(shí)代中國近兩個月除了還債以外，公開信息未見其他動作。時(shí)代中國短期債券到期壓力不大（2022年一季度無境內(nèi)外債券到期，最臨近到期債券為4月份4.25億境外債），除了11月24日市場傳出東莞城市更新公司某一片區(qū)公司解散外，暫未出現(xiàn)其他負(fù)面輿情。

時(shí)代中國12月7日對年內(nèi)所有到期債券及ABS備償完畢，美元債價(jià)格對此產(chǎn)生積極反應(yīng)，但隨后境內(nèi)外債券又出現(xiàn)下跌，市場猜測為公募機(jī)構(gòu)換倉?？紤]到公司舊改業(yè)務(wù)涉及較多表外融資，透明度較低，不排除存在非公開的非標(biāo)融資輿情的可能。

目前時(shí)代境內(nèi)外價(jià)格分化明顯，“20時(shí)代09”跌至50元檔，8只存續(xù)美元債凈價(jià)在68-81美元之間。

雅居樂發(fā)債以境外為主，境內(nèi)債以私募為主，僅一筆公募債。境內(nèi)外非私募債價(jià)格明顯分化，境外12只存續(xù)債在48-80元之間，而境內(nèi)債成交不活躍，目前唯一公募債“21番雅01”在80元檔位。

雅居樂近兩月多筆境外債務(wù)到期，其中不乏私募債務(wù)，公司一方面償還債務(wù)，一方面與部分私募債務(wù)商談?wù)蛊?，此外還通過發(fā)行H股可交債進(jìn)行再融資。公司境外私募債規(guī)模透明度較低，疊加多元化的經(jīng)營策略仍在持續(xù)（1.4億美元購買威馬汽車股權(quán)），均為投資人的擔(dān)憂因素。

投資人對于正榮的擔(dān)憂主要在于新增土儲質(zhì)量偏弱，以及對項(xiàng)目權(quán)益占比低+非主要操盤方，或影響后續(xù)資金回款。目前正榮境內(nèi)的“20正榮03”價(jià)格跌至40元檔，而境外債處于70元檔。

正榮近兩月贖回了一筆本金2億美元的境外債，在境外資本市場上多次回購債券，并獲得了5.5億港元的境外銀行雙邊貸款。

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原標(biāo)題： YY | 市場觀察：對折地產(chǎn)債主體最近兩個月發(fā)生了啥？