作者：油菜花

來(lái)源：ABS視界(ID：ABS-ABN)

滬深證券交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》（以下簡(jiǎn)稱《基礎(chǔ)設(shè)施指南》）第二條規(guī)定：本指南所稱基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券，是指證券公司、基金管理公司子公司作為管理人，通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃）開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施，公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等交通設(shè)施，教育、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)產(chǎn)生的收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施指南》，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括三種類型：（1）燃?xì)狻⒐╇?、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施；（2）公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等交通設(shè)施；（3）教育、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)。

（一）正面準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第十六條和第十七條，特定原始權(quán)益人（業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人，如無(wú)特別說(shuō)明，本文的原始權(quán)益人均包括特定原始權(quán)益人的情況）的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)如下：

1. 開展業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)滿足相關(guān)主管部門監(jiān)管要求、取得相關(guān)特許經(jīng)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)；

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)正式運(yùn)營(yíng)滿2年；

3. 具備資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力；

4. 符合下列條件之一：

（1）主體評(píng)級(jí)達(dá)AA級(jí)及以上。

（2）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施，提供擔(dān)保、差額支付等增信機(jī)構(gòu)的主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)及以上。

實(shí)操中，出于銷售難度的考量，特定原始權(quán)益人（或增信機(jī)構(gòu)）的主體評(píng)級(jí)一般需要滿足國(guó)企AA級(jí)及以上、民企AA+及以上的標(biāo)準(zhǔn)；

（二）負(fù)面清單

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第十七條，原始權(quán)益人和重要現(xiàn)金流提供方需要滿足以下禁止性規(guī)定：

1. 原始權(quán)益人最近兩年不存在因嚴(yán)重違法失信行為，被有權(quán)部門認(rèn)定為失信被執(zhí)行人、失信生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位或者其他失信單位，并被暫?；蛳拗七M(jìn)行融資的情形；

2. 重要現(xiàn)金流提供方最近兩年內(nèi)不存在因嚴(yán)重違法失信行為，被有權(quán)部門認(rèn)定為失信被執(zhí)行人、重大稅收違法案件當(dāng)事人或涉金融嚴(yán)重失信人的情形。（重要現(xiàn)金流提供方是指現(xiàn)金流預(yù)測(cè)基準(zhǔn)日基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)現(xiàn)金流單一提供方按照約定未支付現(xiàn)金流金額占基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流總額比例超過(guò)15%，或該單一提供方及其關(guān)聯(lián)方的未支付現(xiàn)金流金額合計(jì)占基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流總額比例超過(guò)20%的現(xiàn)金流提供方。）

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入

（一）根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第四條，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定應(yīng)當(dāng)清晰，具有法律、法規(guī)依據(jù)，附屬權(quán)益（如有）的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)明確。

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)合法、合規(guī)，已按相關(guān)規(guī)定履行必要的審批、核準(zhǔn)、備案、登記等相關(guān)程序。

基礎(chǔ)設(shè)施多為特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性主要在于特許經(jīng)營(yíng)取得、持有及轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的合法合規(guī)性。但是在一些地區(qū)，由于歷史原因原始權(quán)益人未與相關(guān)部門簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議或獲得特許經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的，需要在項(xiàng)目開展前與相關(guān)部門協(xié)商，要求其出具確認(rèn)文件，以明確特許經(jīng)營(yíng)資質(zhì)；同時(shí)，法律意見書需要對(duì)該類項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)的合規(guī)性發(fā)表意見。例如，據(jù)“開源-北京自來(lái)水供水收費(fèi)收益權(quán)2018年第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”披露，北京自來(lái)水成立之時(shí)即為北京市人民政府批準(zhǔn)及出資設(shè)立的從事北京市城市供水的企業(yè)，其不適用于《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，其經(jīng)營(yíng)供應(yīng)自來(lái)水業(yè)務(wù)不需要政府出具供水特許經(jīng)營(yíng)文件或簽署相關(guān)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，因此北京市政府并未就北京自來(lái)水的供水區(qū)域出具任何文件，北京市政府批準(zhǔn)北京自來(lái)水建設(shè)并管理的供水管網(wǎng)構(gòu)成了北京自來(lái)水的供水區(qū)域范圍。

3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)應(yīng)當(dāng)依法取得相關(guān)特許經(jīng)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，且特許經(jīng)營(yíng)等經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)應(yīng)當(dāng)能覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃期限。經(jīng)營(yíng)資質(zhì)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)存在展期安排的，管理人應(yīng)當(dāng)取得相關(guān)授權(quán)方或主管部門關(guān)于經(jīng)營(yíng)資質(zhì)展期的書面意向函，在計(jì)劃說(shuō)明書中披露按照相關(guān)規(guī)定或主管部門要求辦理展期手續(xù)的具體安排，說(shuō)明專項(xiàng)計(jì)劃期限設(shè)置的合理性，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)需要具備的經(jīng)營(yíng)許可或其他經(jīng)營(yíng)資質(zhì)如下：

①供水

根據(jù)《城市供水條例》（2018年）第十九條，城市自來(lái)水供水企業(yè)和自建設(shè)施對(duì)外供水的企業(yè)，經(jīng)工商行政管理機(jī)關(guān)登記注冊(cè)后，方可從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。該條例并未對(duì)城市供水企業(yè)設(shè)置前置許可程序。但是，依據(jù)《生活飲用水衛(wèi)生監(jiān)督管理辦法》（2016年）《取水許可和水資源費(fèi)征收管理?xiàng)l例》（2006年），供水業(yè)務(wù)相關(guān)的其他取水、衛(wèi)生等仍然需要取得前置許可。

②供熱

供熱是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類ABS涉及資質(zhì)最多的一種類型，原始權(quán)益人從事供熱業(yè)務(wù)需要取得供熱資質(zhì)、特種設(shè)備使用資質(zhì)及特種設(shè)備作業(yè)人員資質(zhì)、排污、取水等多項(xiàng)資質(zhì)。其中，供熱資質(zhì)的取得分為前置許可和登記備案兩種模式，目前由地方性法規(guī)進(jìn)行規(guī)定，如《山東省供熱條例》（2018年）（前置許可模式）、《北京市供熱采暖管理辦法》（2010年）（登記備案模式）；特種設(shè)備使用和作業(yè)人員資質(zhì)規(guī)定于《特種設(shè)備安全法》《特種設(shè)備目錄》（2014年）《特種設(shè)備作業(yè)人員監(jiān)督管理辦法》（2011年）等法規(guī)中；排污許可主要依據(jù)為《排污許可管理辦法（試行)》（2018年）《固定污染源排污許可分類管理名錄》（2017年）；取水許可由《取水許可和水資源費(fèi)征收管理?xiàng)l例》（2006年）規(guī)范。實(shí)踐中，若原始權(quán)益人為熱電聯(lián)產(chǎn)型企業(yè)，還應(yīng)該根據(jù)《電力業(yè)務(wù)許可證管理規(guī)定》（2005）的規(guī)定向電監(jiān)部門申領(lǐng)電力業(yè)務(wù)資質(zhì)。

需要特別說(shuō)明的是，中央法規(guī)層面已無(wú)供熱資質(zhì)方面的統(tǒng)一性規(guī)定，地方層面采用的資質(zhì)取得模式也有所區(qū)別，建議中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查時(shí)，提前檢索相關(guān)地方性法規(guī)并與當(dāng)?shù)刂鞴芄岵块T進(jìn)行咨詢了解，確保正確判斷供熱企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的合法合規(guī)性。

③供氣

根據(jù)《城鎮(zhèn)燃?xì)夤芾項(xiàng)l例》（2016年）第十五條，國(guó)家對(duì)燃?xì)饨?jīng)營(yíng)實(shí)行許可證制度。因此，原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)需要取得事前許可。此外，根據(jù)《特種設(shè)備安全法》《特種設(shè)備目錄》（2014年）《特種設(shè)備作業(yè)人員監(jiān)督管理辦法》（2011年），與燃?xì)鈽I(yè)務(wù)相關(guān)的壓力管道和作業(yè)人員需要分別取得相應(yīng)的資質(zhì)證書。

（2）經(jīng)營(yíng)許可或經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的期限

在產(chǎn)品規(guī)模方面，通常結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流與發(fā)行期限綜合考慮，采用拉長(zhǎng)期限的方式來(lái)達(dá)到融資人預(yù)期的發(fā)行規(guī)模。但是，期限的拉長(zhǎng)多數(shù)情況下會(huì)引發(fā)基礎(chǔ)資產(chǎn)存續(xù)期限與資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限的匹配性問(wèn)題。

若經(jīng)營(yíng)許可或經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的有效期難以覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃的期限，應(yīng)該按照《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》的要求由相關(guān)授權(quán)方或主管部門出具經(jīng)營(yíng)資質(zhì)展期的書面意向函。例如，“平安長(zhǎng)春經(jīng)開供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，長(zhǎng)春經(jīng)開供熱持有自長(zhǎng)春市公用局頒發(fā)的《城市供熱經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證書》，有效期至2015年9月30日，根據(jù)長(zhǎng)春市供熱管理處出具的《說(shuō)明》，長(zhǎng)春市供熱管理處同意核準(zhǔn)長(zhǎng)春經(jīng)開供熱未來(lái)關(guān)于《城市供熱經(jīng)營(yíng)企業(yè)許可證書》的延續(xù)申請(qǐng)或?yàn)殚L(zhǎng)春經(jīng)開供熱換發(fā)新證?！拔靼彩袩崃偣竟崾召M(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，《西安市集中供熱經(jīng)營(yíng)許可證》未體現(xiàn)許可期限，行政審批處辦事員回復(fù)稱因《西安市集中供熱條例》配套實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，關(guān)于供熱許可證是否設(shè)置許可期限以及設(shè)置長(zhǎng)短尚待該實(shí)施細(xì)則出臺(tái)后明確；對(duì)此，西安熱力已出具《說(shuō)明函》，確認(rèn)其在基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的供熱范圍內(nèi)擁有供熱業(yè)務(wù)的市場(chǎng)獨(dú)占地位，并承諾后續(xù)將按要求進(jìn)行許可證更新?lián)Q證流程，確保及時(shí)續(xù)期。

4.基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)基于真實(shí)、合法的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律協(xié)議或文件（如有）應(yīng)當(dāng)合法、有效，價(jià)格或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)規(guī)定?；A(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》列示的范疇。

（1）價(jià)格或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)性

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)具有民生屬性，涉及特許經(jīng)營(yíng)。目前，供水、供熱、供氣等市政設(shè)施均實(shí)行政府定價(jià)或政府指導(dǎo)價(jià)。相關(guān)規(guī)定散見于《城鎮(zhèn)燃?xì)夤芾項(xiàng)l例》（2016年）《城市供水價(jià)格管理辦法》（1998年）《城市供熱價(jià)格管理暫行辦法》（2007年）等法律法規(guī)以及地方政府相關(guān)規(guī)范性文件中。建議中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查時(shí)，提前檢索相關(guān)地方性法規(guī)并與當(dāng)?shù)貎r(jià)格管理部門進(jìn)行咨詢了解，確保價(jià)格或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)規(guī)定。若收費(fèi)價(jià)格或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不符合國(guó)家或當(dāng)?shù)卣闹笇?dǎo)價(jià)格，則面臨重大的合規(guī)問(wèn)題[2]。

（2）負(fù)面清單

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行負(fù)面清單管理，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》列明負(fù)面清單中，直接相關(guān)的是“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”以及“以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”，需要對(duì)相關(guān)資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單作出解釋。

對(duì)于涉及以地方政府為直接或間接債務(wù)人或以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以從收繳率、供熱費(fèi)用僅為日常支出等角度進(jìn)行解釋。例如，“平安烏魯木齊經(jīng)開建投供熱合同債權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”中，根據(jù)對(duì)入池資產(chǎn)的核查，特定熱用戶中包含政府、機(jī)關(guān)單位用戶，但是由于供熱費(fèi)用為日常支出，不涉及地方政府債務(wù)，因此特定供熱合同債權(quán)不屬于“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”。

5. 原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)系從第三方受讓所得的，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)已經(jīng)支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，且轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允。

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第五條，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有可轉(zhuǎn)讓性，轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)合法、有效，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，存在附屬權(quán)益（如有）的，應(yīng)當(dāng)一并轉(zhuǎn)讓；基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓依法須取得的授權(quán)、批準(zhǔn)等手續(xù)應(yīng)當(dāng)齊備，并在相關(guān)登記機(jī)構(gòu)辦理轉(zhuǎn)讓登記（如需），若存在特殊情形未辦理登記的，管理人應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃說(shuō)明書中披露未辦理登記的原因及合理性，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

以上規(guī)定在操作中需要注意以下三個(gè)內(nèi)容：

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，根據(jù)《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（2015年）第十八條，獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并可以實(shí)施臨時(shí)接管。目前的共識(shí)是收費(fèi)收益權(quán)不等同于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，其轉(zhuǎn)讓不受該上述規(guī)定的限制，但是仍然需要關(guān)注（特定）原始權(quán)益人的公司章程、特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議或服務(wù)協(xié)議等文件中是否存在對(duì)收費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)限制條款。

（2）轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)公允

現(xiàn)金流超額覆蓋為收費(fèi)收益權(quán)類ABS的標(biāo)配增信措施。由于覆蓋倍數(shù)的存在，原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)存在較大的折價(jià)，按照《合同法司法解釋（二）》和《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，折價(jià)幅度太大可能涉及“明顯不合理的價(jià)格”而存在被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)。但是從目前已發(fā)行的項(xiàng)目中看，在轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的公允性方面，計(jì)劃說(shuō)明書和法律意見書均進(jìn)行了選擇性忽略，既沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行相關(guān)的披露，律師也未對(duì)此發(fā)表相關(guān)的法律意見。從合規(guī)角度分析，建議參考“天風(fēng)-陽(yáng)光城物業(yè)費(fèi)債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，由原始權(quán)益人出具關(guān)于價(jià)格的說(shuō)明，進(jìn)行相應(yīng)的披露并取得律師和評(píng)估機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

（3）轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)支付

若存在多個(gè)特定原始權(quán)益人，往往由作為原始權(quán)益人的集團(tuán)公司從特定原始權(quán)益人處受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。由于母子公司或者關(guān)聯(lián)公司的關(guān)系原因，轉(zhuǎn)讓價(jià)款一般根據(jù)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理安排記賬，存在不支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)或者延遲支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的情況。目前，滬深證券交易所對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付趨于嚴(yán)格，要求受讓方于項(xiàng)目成立前必須實(shí)際支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款；交易商協(xié)會(huì)尚未進(jìn)行相關(guān)的指導(dǎo)。

6. 基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)可特定化，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)?；A(chǔ)資產(chǎn)及底層資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配。

在操作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)的一般通過(guò)設(shè)定時(shí)間范圍、地域范圍等內(nèi)容進(jìn)行特定化處理。以“長(zhǎng)江資管-億利燃?xì)馓烊粴馐召M(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)系在經(jīng)營(yíng)許可期間及經(jīng)營(yíng)許可區(qū)域范圍內(nèi)享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起36個(gè)月內(nèi)的天然氣收費(fèi)收益權(quán)。“云南水務(wù)供水收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，特定期間系指專項(xiàng)計(jì)劃預(yù)計(jì)存續(xù)期內(nèi)自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日之次日（含）起至2025年7月31日（含）止的期限內(nèi)，每年8月1日（含）至次年的7月31日（含）的期間，第一個(gè)特定期間為專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日之次日（含）起至2017年7月31日（含）的期間。

基于擴(kuò)大融資規(guī)模的考量，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS項(xiàng)目一般采取拉長(zhǎng)項(xiàng)目期限的方式，項(xiàng)目期限從三年到九年不等，為滿足投資人的久期偏好，減少銷售難度，超過(guò)3年的項(xiàng)目一般以3年為一個(gè)期間賦予投資人和原始權(quán)益人回售選擇權(quán)和贖回選擇權(quán)，部分項(xiàng)目還會(huì)設(shè)計(jì)票面利率調(diào)整機(jī)制。

（二）根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第六條，基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)屬應(yīng)當(dāng)清晰明確，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制?；A(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)已經(jīng)存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制的，應(yīng)當(dāng)能夠通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)予以解除。深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化問(wèn)答》第5.4條規(guī)定，在涉及到供水、供暖、供熱、供電合同、高速公路收費(fèi)、票證收入、物業(yè)租賃合同等基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，底層資產(chǎn)（即《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》中的“相關(guān)資產(chǎn)”）的權(quán)利限制情況（如管道、設(shè)備、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等存在抵質(zhì)押）可能對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)形成和存續(xù)、現(xiàn)金流持續(xù)產(chǎn)生造成較大影響。盡職調(diào)查過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)關(guān)注相關(guān)權(quán)利限制是否可能導(dǎo)致底層資產(chǎn)被處置從而影響到原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，如果底層資產(chǎn)可能影響到原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和專項(xiàng)計(jì)劃投資者利益，應(yīng)當(dāng)做好解除底層資產(chǎn)權(quán)利限制的安排。

基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，在基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)或其項(xiàng)下相關(guān)設(shè)施設(shè)備上往往存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)的情況，例如供氣企業(yè)通常以其天然氣管道等相關(guān)設(shè)施和設(shè)備通過(guò)融資租賃進(jìn)行融資，供水、供熱等企業(yè)通常將其收費(fèi)收益權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)或其項(xiàng)下相關(guān)設(shè)施設(shè)備的擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制可能對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)形成和存續(xù)、現(xiàn)金流持續(xù)產(chǎn)生造成較大影響，應(yīng)當(dāng)按照監(jiān)管規(guī)定做好解除上面的權(quán)利限制的安排。

基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押的解除方面，操作中存在兩種模式：一是利用募集資金償還存量債務(wù)；二是原始權(quán)益人以自有資金/自籌資金提前償還存量債務(wù)。前者如“合肥熱電供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，計(jì)劃管理人向工商銀行清償全部債務(wù)，消除基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利負(fù)擔(dān)后，將剩余款項(xiàng)劃付至原始權(quán)益人指定賬戶；同時(shí)，工商銀行出具書面回執(zhí)，同意原始權(quán)益人清償所有債務(wù)后，解除應(yīng)收賬款質(zhì)押，并在原始權(quán)益人清償上述債務(wù)后5個(gè)工作日內(nèi)在中國(guó)人民銀行征信中心辦理應(yīng)收賬款質(zhì)押注銷登記。后者如“云南水務(wù)供水收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，該項(xiàng)目中，青州水務(wù)將其享有的水費(fèi)及配套費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押給建設(shè)銀行，青州水務(wù)股東決議同意以自行籌備的資金提前償還上述融資貸款本息余額。建設(shè)銀行出具書面回執(zhí)，同意青州水務(wù)提前償還上述貸款剩余本金余額及利息。

基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下相關(guān)設(shè)施設(shè)備權(quán)利限制的解除則稍顯復(fù)雜。原始權(quán)益人可以選擇使用募集資金償還存量債務(wù)以解除權(quán)利負(fù)擔(dān)。如“西安市熱力總公司供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，原始權(quán)益人以基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下部分供熱設(shè)備設(shè)施開展融資租賃業(yè)務(wù)，相關(guān)供熱設(shè)備設(shè)施作為租賃物，已轉(zhuǎn)讓給融資租賃公司，專項(xiàng)計(jì)劃作出了以基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款優(yōu)先用于請(qǐng)求融資租賃租金款項(xiàng)的安排，以消除基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)供熱設(shè)備設(shè)施上的權(quán)利負(fù)擔(dān)；同時(shí)，融資租賃公司向西安熱力出具《同意提前清償融資租賃款項(xiàng)的承諾函》，同意西安熱力于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日當(dāng)日提前清償相關(guān)融資租賃款項(xiàng)，提前支付相關(guān)款項(xiàng)完畢之日，租賃物所有權(quán)即歸西安熱力所有。更多的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的土地使用權(quán)、建筑物、設(shè)施、設(shè)備等財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利的價(jià)值往往遠(yuǎn)大于ABS的融資規(guī)模，換言之，原始權(quán)益人利用收費(fèi)收益權(quán)所融資金不足以償還利用相關(guān)設(shè)施設(shè)備進(jìn)行的租賃融資和銀行借款，通過(guò)償還存量債務(wù)解除前述權(quán)利限制具有較大難度，或者說(shuō)并不劃算。從近期的相關(guān)項(xiàng)目中看，在與監(jiān)管充分溝通并設(shè)計(jì)有完善的增信措施和信用觸發(fā)機(jī)制的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下相關(guān)設(shè)施設(shè)備上的權(quán)利限制可以維持不變。例如“長(zhǎng)江證券-山西天然氣供氣合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，由于山西天然氣經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的特征，相關(guān)抵押資產(chǎn)可處置變現(xiàn)能力不強(qiáng)，預(yù)期發(fā)生相關(guān)資產(chǎn)被變賣處置還款的風(fēng)險(xiǎn)可能性較小，未解除前述權(quán)利限制預(yù)期不會(huì)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)兌付產(chǎn)生較大不利影響。鑒于天然氣管道建設(shè)及運(yùn)營(yíng)行業(yè)的特殊性，山西天然氣擁有省內(nèi)天然氣項(xiàng)目專營(yíng)權(quán)，相關(guān)資產(chǎn)被變賣處置的可能性較小，基于專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)有的增信措施和觸發(fā)機(jī)制安排，預(yù)期不會(huì)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)兌付產(chǎn)生較大不利影響。

（三）除上述標(biāo)準(zhǔn)外，根據(jù)深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》第5.12條的表述，對(duì)于供水、供暖、供熱、物業(yè)合同等在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中存在合同變更而發(fā)生入池資產(chǎn)變動(dòng)的情況，建議管理人通過(guò)剔除不確定性較大的合同、對(duì)合同變更事項(xiàng)發(fā)生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據(jù)原入池標(biāo)準(zhǔn)對(duì)失效合同進(jìn)行置換、購(gòu)入新資產(chǎn)等）、設(shè)置觸發(fā)加速清償條款等方式予以解決，申報(bào)材料需對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行充分說(shuō)明和風(fēng)險(xiǎn)提示。

以“長(zhǎng)春供熱集團(tuán)供熱合同債權(quán)1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，特定用戶的篩選條件是以2013年7月1日至2013年10月25日實(shí)際繳納供熱費(fèi)的非公建用戶和2013年7月1日至2013年12月1日實(shí)際繳納供熱費(fèi)的公建用戶為基礎(chǔ)，扣除其中享受低保政策的用戶、協(xié)商約定分期支付供熱費(fèi)的政府類用戶、長(zhǎng)春供暖集團(tuán)子公司長(zhǎng)春市新誠(chéng)供熱經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司所服務(wù)的供熱用戶、近期新增但尚未簽供熱合同的用戶和非公建延期繳費(fèi)違約客戶。

（四）多類型基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的可行性

根據(jù)《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》第六條，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)屬于負(fù)面清單的范疇。

在近些年許多地方政府對(duì)轄內(nèi)投融資平臺(tái)按功能屬性進(jìn)行整合，出現(xiàn)了供水、供熱、燃?xì)?、污水處理等多功能為一體的城投公司。那么不能種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠在同一個(gè)ABS項(xiàng)目中進(jìn)行混搭呢？在“云南水務(wù)水費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人景洪給排水作為自來(lái)水供水企業(yè)因進(jìn)行自來(lái)水供水及污水處理業(yè)務(wù)而自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日之次日起享有的特定期間內(nèi)的自來(lái)水供水收費(fèi)權(quán)及污水處理收費(fèi)權(quán)?！疤┌彩刑┥酵顿Y有限公司2019年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”更是創(chuàng)造了供水收費(fèi)收益權(quán)、供熱收費(fèi)收益權(quán)、供氣收費(fèi)收益權(quán)三種不同資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)組合發(fā)行的記錄。

從目前交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的案例看，監(jiān)管層認(rèn)為上述基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)組合不屬于負(fù)面清單規(guī)定的法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合。

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS中，原始權(quán)益人在一定區(qū)域內(nèi)壟斷經(jīng)營(yíng)、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可持續(xù)未來(lái)現(xiàn)金流。故該類項(xiàng)目在交易結(jié)構(gòu)方面一般采取單SPV的結(jié)構(gòu)，以“長(zhǎng)江資管-億利燃?xì)馓烊粴馐召M(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，交易結(jié)構(gòu)如下：

1、認(rèn)購(gòu)人與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

2、根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)股東會(huì)決議及與原始權(quán)益人簽署的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》約定同意于基準(zhǔn)日將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，同時(shí)原始權(quán)益人再按原樣轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人，根據(jù)原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，原始權(quán)益人（作為賣方）同意向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)售基礎(chǔ)資產(chǎn)。計(jì)劃管理人根據(jù)與認(rèn)購(gòu)人簽訂的《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》以及與原始權(quán)益人簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》將專項(xiàng)計(jì)劃所募集的認(rèn)購(gòu)資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，即原始權(quán)益人通過(guò)無(wú)償受讓享有的相關(guān)收費(fèi)收益權(quán)，具體收費(fèi)收益權(quán)包括資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)《城鎮(zhèn)燃?xì)夤芾項(xiàng)l例》等法律法規(guī)、規(guī)范性文件以及《燃?xì)饨?jīng)營(yíng)許可證》而獲得的在經(jīng)營(yíng)許可期間及經(jīng)營(yíng)許可區(qū)域范圍內(nèi)享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起36個(gè)月內(nèi)的天然氣收費(fèi)收益權(quán)。

3、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》、《標(biāo)準(zhǔn)條款》的約定，代為收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的燃?xì)怃N售收入，并按約定為專項(xiàng)計(jì)劃提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)回收、區(qū)分有關(guān)的管理服務(wù)。

4、根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，監(jiān)管銀行收到燃?xì)赓M(fèi)后，根據(jù)原始權(quán)益人及計(jì)劃管理人的共同書面通知將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

6、在差額支付核算日，若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的資金不足當(dāng)期《億利燃?xì)夤煞萦邢薰尽刺烊粴馐召M(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃〉之現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分析咨詢報(bào)告書》預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流入的，則由計(jì)劃管理人于擔(dān)保履約支付啟動(dòng)日向擔(dān)保人發(fā)出補(bǔ)足義務(wù)的通知。

7、在分配指令發(fā)出日，計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令。托管銀行根據(jù)分配指令，在分配資金劃撥日劃出相應(yīng)款項(xiàng)分別支付專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、當(dāng)期資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益和本金。

（一）內(nèi)部增信

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類證券化產(chǎn)品通常使用的內(nèi)部增信方式包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)分層和超額現(xiàn)金流覆蓋。

1. 優(yōu)先/次級(jí)分層

對(duì)于收費(fèi)收益權(quán)類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于不存在已有債權(quán)關(guān)系，一旦現(xiàn)金流終止，無(wú)法通過(guò)法律手段去追回已有債務(wù)，對(duì)于尚未償還的各層次證券并沒(méi)有可期待的現(xiàn)金流回流，因此優(yōu)先/次級(jí)分層的內(nèi)部增信方式對(duì)收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)增信效果較差，更多是起到了拉長(zhǎng)久期、擴(kuò)大融資規(guī)模的作用。

優(yōu)先/次級(jí)分層的其他探討：

（1）優(yōu)先級(jí)分檔模式

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目在優(yōu)先、次級(jí)分層方面，存在兩種模式：一種是“大優(yōu)先級(jí)”模式，如“開源-北京自來(lái)水供水收費(fèi)權(quán)2018年第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

另一種是“優(yōu)先級(jí)分檔”模式，即對(duì)優(yōu)先級(jí)證券按照到期日拆分成多檔，如“云南水務(wù)水費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，該分層模式占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于“大優(yōu)先級(jí)”模式。

遺憾的是小編從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)至今，一直未明白兩者的區(qū)別。從目前的銷售情況看，“大優(yōu)先級(jí)”模式的銷售難度要稍微優(yōu)于“優(yōu)先級(jí)分檔”模式。據(jù)了解，對(duì)融資人而言，“優(yōu)先級(jí)分檔”模式的成本要低于“大優(yōu)先級(jí)”模式，是否如此，歡迎留言。

（2）次級(jí)占比與風(fēng)險(xiǎn)自留

按照《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第十九條，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)保留一定比例的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，持有最低檔次資產(chǎn)支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限。監(jiān)管要求的風(fēng)險(xiǎn)自留比例會(huì)直接影響到次級(jí)的占比，即5%的風(fēng)險(xiǎn)自留比例要求次級(jí)規(guī)模占比不低于全部發(fā)行規(guī)模的5%。

2.超額現(xiàn)金流覆蓋

現(xiàn)金流超額覆蓋是收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)最主要的內(nèi)部增信方式，通過(guò)提高現(xiàn)金流的保障概率水平，來(lái)確保資產(chǎn)支持證券本息回流的可靠性。但是現(xiàn)金流超額覆蓋的保障效果和現(xiàn)金流測(cè)算息息相關(guān)，如果在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)就盲目夸大，那么超額覆蓋倍數(shù)可信度下降。

覆蓋倍數(shù)方面，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，若覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.30以上，則證券評(píng)級(jí)可以較主體評(píng)級(jí)提高一個(gè)級(jí)別，比如主體評(píng)級(jí)AA+，若覆蓋倍數(shù)達(dá)到或者超過(guò)1.30，證券評(píng)級(jí)可以達(dá)到AAA；但是也存在部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，無(wú)論覆蓋倍數(shù)大小，證券評(píng)級(jí)不能高于主體評(píng)級(jí)。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要為中誠(chéng)信和東方金誠(chéng)，個(gè)中原因……

（二）外部增信

1. 差額支付承諾/擔(dān)保

收費(fèi)收益權(quán)類項(xiàng)目中特定原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益具有重大影響，此類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性和運(yùn)營(yíng)主體密切相關(guān)，具有一定的信用債特征。因此在實(shí)際操作中，一般要求提供相應(yīng)的外部擔(dān)保，包括原始權(quán)益人提供差額支付承諾或由第三方（關(guān)聯(lián)企業(yè)或控股股東）提供外部擔(dān)保等。差額支付承諾和外部擔(dān)保往往是目標(biāo)評(píng)級(jí)的落腳點(diǎn)。

2. 相關(guān)資產(chǎn)抵押

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第六條，底層資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)（相關(guān)資產(chǎn)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)所依附的土地使用權(quán)、建筑物、設(shè)施、設(shè)備等財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利）應(yīng)當(dāng)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃或其相關(guān)方進(jìn)行質(zhì)押、抵押以保障基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收，其授權(quán)、批準(zhǔn)等手續(xù)應(yīng)當(dāng)齊備，并在相關(guān)登記機(jī)構(gòu)辦理質(zhì)押、抵押登記。但是，在小編接觸到的收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中，將相關(guān)資產(chǎn)抵押的案例少之又少。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，采用抵押擔(dān)保作為增信措施的項(xiàng)目?jī)H有“長(zhǎng)春供熱集團(tuán)供熱合同債券1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，該項(xiàng)目中，特定原始權(quán)益人以其與本專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的特定用戶提供供熱服務(wù)的相關(guān)鍋爐、管網(wǎng)和配備設(shè)備為其履行基礎(chǔ)資產(chǎn)回購(gòu)義務(wù)提供抵押擔(dān)保。

也許政策起草者知難而退，故《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第六條同時(shí)規(guī)定，底層資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)押或抵押未進(jìn)行登記的，管理人應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃說(shuō)明書中說(shuō)明未進(jìn)行登記的原因及合理性，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。相關(guān)資產(chǎn)由于特殊情形未能進(jìn)行質(zhì)押或抵押的，管理人應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃說(shuō)明書中披露合理性，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中，相關(guān)資產(chǎn)抵押的項(xiàng)目設(shè)計(jì)較少，多數(shù)在“風(fēng)險(xiǎn)揭示和防范措施”中進(jìn)行相關(guān)的披露。以“開源-北京自來(lái)水供水收費(fèi)收益權(quán)2018年第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，據(jù)計(jì)劃說(shuō)明書披露：由于本次專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人資質(zhì)較好，同時(shí)設(shè)置了現(xiàn)金流超額覆蓋、差額支付承諾等信用增級(jí)方式，因此本次專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)所依附的土地使用權(quán)、建筑物、供水設(shè)施、設(shè)備、廠房，并未向本專項(xiàng)計(jì)劃辦理抵質(zhì)押。北京自來(lái)水亦承諾“北京自來(lái)水承諾在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，不得將基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)向管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）之外的任何第三方進(jìn)行抵押、質(zhì)押或者設(shè)置任何其他權(quán)利負(fù)擔(dān)或任何其他權(quán)利限制”。通過(guò)以上承諾從而避免北京自來(lái)水使用相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押融資?！拔靼彩袩崃偣竟崾召M(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在風(fēng)險(xiǎn)揭示與防范措施部分披露：本專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為供熱設(shè)備，包括鍋爐及附屬設(shè)備，供熱管網(wǎng)等，由于本次專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的相關(guān)資產(chǎn)未向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃進(jìn)行抵押，未來(lái)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間存在基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)供熱設(shè)備設(shè)施等相關(guān)資產(chǎn)被抵押給其它方的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響本次專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收及資產(chǎn)支持證券的償付?！紮?quán)益人出具了《承諾函》，承諾在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的供熱設(shè)備設(shè)施不會(huì)被抵押

3.流動(dòng)性支持

基礎(chǔ)設(shè)施因?yàn)樯婕懊裆?，利?rùn)空間有限，而該類項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于未來(lái)合同債權(quán)，按期償付專項(xiàng)計(jì)劃的本息嚴(yán)重依賴原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，對(duì)業(yè)務(wù)范圍窄、盈利能力弱的原始權(quán)益人而言，由高評(píng)級(jí)的母公司或者關(guān)聯(lián)公司對(duì)原始權(quán)益人進(jìn)行流動(dòng)性支持較為常見。例如，“西安市熱力總公司供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，西安城投（主體評(píng)級(jí)AAA）出具了《流動(dòng)性支持承諾函》，承諾在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如發(fā)生《流動(dòng)性支持承諾函》約定的情形之一，流動(dòng)性支持承諾人應(yīng)根據(jù)《流動(dòng)性支持承諾函》約定立即采取一切恰當(dāng)方式無(wú)償向西安熱力提供流動(dòng)性支持資金，補(bǔ)足相應(yīng)情形下西安熱力的流動(dòng)資金缺口。

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)和以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單的范疇。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》的解釋，“為社會(huì)提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，最終由使用者付費(fèi)，實(shí)行收支兩條線管理，?？顚Ｓ?，并約定了明確的費(fèi)用返還安排的相關(guān)收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。”同時(shí)明確，“該類基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)取得地方財(cái)政部門或有權(quán)部門按約定劃付購(gòu)買服務(wù)款項(xiàng)的承諾或法律文件。以該類資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，管理人應(yīng)當(dāng)在盡職調(diào)查過(guò)程中詳細(xì)了解提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)企業(yè)的歷史現(xiàn)金流情況，約定明確的現(xiàn)金流返還賬戶。管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權(quán)限?！?/p>

收支兩條線管理多出現(xiàn)在供水收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中，供水收費(fèi)收益權(quán)涉及基本水價(jià)、污水處理費(fèi)、加價(jià)水費(fèi)和水資源費(fèi)等內(nèi)容。其中，污水處理費(fèi)、加價(jià)水費(fèi)和水資源費(fèi)實(shí)行收支兩條線管理。

1. 污水處理費(fèi)

根據(jù)《污水處理費(fèi)征收使用管理辦法》（財(cái)稅[2014]151號(hào)）第十三條，使用公共供水的單位和個(gè)人，其污水處理費(fèi)由城鎮(zhèn)排水主管部門委托公共供水企業(yè)在收取水費(fèi)時(shí)一并代征，并在發(fā)票中單獨(dú)列明污水處理費(fèi)的繳款數(shù)額。同時(shí)，該辦法第四條規(guī)定，污水處理費(fèi)屬于政府非稅收入，全額上繳地方國(guó)庫(kù)，納入地方政府性基金預(yù)算管理，實(shí)行?？顚Ｓ谩?/p>

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的解釋，在供水收費(fèi)收益權(quán)項(xiàng)目中，污水處理費(fèi)雖然實(shí)行收支兩條線，若約定了明確的費(fèi)用返還安排的相關(guān)收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)，并取得地方財(cái)政部門或有權(quán)部門按約定劃付購(gòu)買服務(wù)款項(xiàng)的承諾或法律文件，該項(xiàng)資產(chǎn)屬于適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以“云南水務(wù)水費(fèi)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，根據(jù)《景洪市給排水有限責(zé)任公司關(guān)于明確污水處理費(fèi)上繳撥付事項(xiàng)的請(qǐng)示》《景洪市人民政府關(guān)于明確污水處理費(fèi)上繳撥付事項(xiàng)的批復(fù)》（景政復(fù)[2015]780號(hào)），景洪市人民政府同意景洪市財(cái)政局按收繳污水處理費(fèi)的具體數(shù)額，全額撥付給景洪給排水。

2. 加價(jià)水費(fèi)

根據(jù)《城市節(jié)約用水管理規(guī)定》（1988年）第十一條，超計(jì)劃用水必須繳納超計(jì)劃用水加價(jià)水費(fèi)。超計(jì)劃用水加價(jià)水費(fèi)，應(yīng)當(dāng)從稅后留利或者預(yù)算包干經(jīng)費(fèi)中支出，不得納入成本或者從當(dāng)年預(yù)算中支出。超計(jì)劃用水加價(jià)水費(fèi)的具體征收辦法由省、自治區(qū)、直轄市人民政府制定。以廣東省為例，根據(jù)《廣東省節(jié)約用水辦法》（2017年）第三十二條，用水單位超計(jì)劃、超定額用水的，對(duì)超計(jì)劃、超定額用水部分，按照用水類別和超計(jì)劃用水幅度，以基本水價(jià)的1倍至3倍累進(jìn)加價(jià)計(jì)收水費(fèi)。累進(jìn)加價(jià)收入全額繳入財(cái)政專戶，實(shí)行“收支兩條線”管理，專項(xiàng)用于本級(jí)政府節(jié)水管理、節(jié)水科研工作和用水計(jì)量設(shè)施建設(shè)等。

加價(jià)水費(fèi)通常不涉及返還供水企業(yè)的問(wèn)題，故該部分收入不能歸入基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3. 水資源費(fèi)

根據(jù)《取水許可和水資源費(fèi)征收管理?xiàng)l例》（2017年）第三十六條，征收的水資源費(fèi)應(yīng)當(dāng)全額納入財(cái)政預(yù)算，由財(cái)政部門按照批準(zhǔn)的部門財(cái)政預(yù)算統(tǒng)籌安排，主要用于水資源的節(jié)約、保護(hù)和管理，也可以用于水資源的合理開發(fā)。即水資源費(fèi)實(shí)行“收支兩條線”管理。

根據(jù)上述條例第二十八條、第三十一條，水資源費(fèi)的取水單位或者個(gè)人應(yīng)當(dāng)繳納水資源費(fèi)。水資源費(fèi)由取水審批機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)征收；其中，流域管理機(jī)構(gòu)審批的，水資源費(fèi)由取水口所在地省、自治區(qū)、直轄市人民政府水行政主管部門代為征收。因此，水資源費(fèi)是應(yīng)該向供水企業(yè)收取，而非屬于供水企業(yè)的代征項(xiàng)目。筆者認(rèn)為，水資源費(fèi)的繳納義務(wù)人為供水企業(yè)，并非用水單位和個(gè)人，應(yīng)當(dāng)列入水價(jià)成本，統(tǒng)一納入基本水價(jià)，雖然多數(shù)地區(qū)將水資源費(fèi)作為價(jià)外收費(fèi)，但是用水單位和個(gè)人繳納的“水資源費(fèi)”應(yīng)當(dāng)屬于適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施掛牌指南》第十八條，特定原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，管理人應(yīng)當(dāng)在專項(xiàng)計(jì)劃文件中測(cè)算專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間特定原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入扣除向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃歸集的現(xiàn)金流后對(duì)經(jīng)營(yíng)成本、稅費(fèi)的覆蓋情況，并分析其對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的控制程度和持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力。若覆蓋存在缺口或相關(guān)資產(chǎn)控制、運(yùn)營(yíng)能力存在潛在不利影響，管理人應(yīng)當(dāng)設(shè)置合理的運(yùn)營(yíng)保障措施，并在計(jì)劃說(shuō)明書中進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（二）》第二條，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)，特定原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入扣除向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃歸集的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流后應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋維持基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)必要的成本、稅費(fèi)等支出。原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)資信狀況良好，且專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施的，可免于前述成本、稅費(fèi)等支出覆蓋要求。

同樣，深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》第5.7條，對(duì)于供水、供暖、供熱、物業(yè)合同、門票等現(xiàn)金流依賴于原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售后，應(yīng)當(dāng)在計(jì)劃存續(xù)期間維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。第5.21條提示，鑒于公用事業(yè)類企業(yè)需要持續(xù)不斷提供服務(wù)才能保證一定程度上穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以需要關(guān)注在將相關(guān)現(xiàn)金流受讓給專項(xiàng)計(jì)劃后，原始權(quán)益人是否能夠支付相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本。

基礎(chǔ)設(shè)施因?yàn)樯婕懊裆?，利?rùn)空間有限，而該類項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于未來(lái)合同債權(quán)，按期償付專項(xiàng)計(jì)劃的本息嚴(yán)重依賴原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。如果原始權(quán)益人無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)，相應(yīng)的收入自然無(wú)法保障，影響到證券本息的按時(shí)償付。原始權(quán)益人將產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，經(jīng)營(yíng)成本如何覆蓋更是需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

第一種操作是只將部分收入納入專項(xiàng)計(jì)劃，未納入專項(xiàng)計(jì)劃的收入可以用來(lái)覆蓋一部分成本。以“開源-北京自來(lái)水供水收費(fèi)收益權(quán)2018年第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給管理人的、因進(jìn)行自來(lái)水供水業(yè)務(wù)而享有的特定期間內(nèi)的供水收費(fèi)收益權(quán)。特定期間系指2019年的7月1日（含）至7月31日（含）、2020年、2021年、2022年的7月1日（含）至8月31日（含）、2023年、2024年的7月1日（含）至7月31日（含）的期間。但如果特定期間內(nèi)某一日出現(xiàn)水費(fèi)收款賬戶歸集的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款達(dá)到或超出該特定期間必備金額（等于每個(gè)特定期間結(jié)束后的下個(gè)兌付日應(yīng)付當(dāng)期資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益之和的1.30 倍（包括專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用））的情形，則該特定期間于該日提前結(jié)束。原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力測(cè)算如下：

但是上述操作一般會(huì)降低融資規(guī)模，所以操作中，出于擴(kuò)大融資規(guī)模的考量，往往采用第二種操作模式，即全部收入納入專項(xiàng)計(jì)劃，運(yùn)營(yíng)成本由母公司或其他實(shí)力較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)公司提供運(yùn)營(yíng)支持。此外，基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)通常還會(huì)獲得一部分的政府補(bǔ)貼。通過(guò)上述操作使原始權(quán)益人收回的現(xiàn)金流能夠覆蓋相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)成本。以“平安烏魯木齊經(jīng)開建投供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后維持供熱企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)所需資金測(cè)算如下：

單位：年、萬(wàn)元、萬(wàn)平方米

企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)資金的保障措施包括：①原始權(quán)益人承諾將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金7億元中1.8億元用于保障供熱業(yè)務(wù)于專項(xiàng)計(jì)劃成立當(dāng)年的運(yùn)營(yíng)。②設(shè)置燃料專項(xiàng)賬戶，原始權(quán)益人在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，將每年分配的次級(jí)收益直接劃付到燃料專項(xiàng)賬戶，用以維持企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)；如燃料專項(xiàng)賬戶資金不足2.1億元，原始權(quán)益人應(yīng)自當(dāng)日起三個(gè)工作日內(nèi)向燃料專項(xiàng)賬戶進(jìn)行資金補(bǔ)足，使燃料專項(xiàng)計(jì)劃賬戶資金達(dá)到2.1億元。③維泰熱力與騎馬山熱力承諾將每年獲得的政府補(bǔ)貼優(yōu)先用于燃料采購(gòu)及供熱運(yùn)營(yíng)。④原始權(quán)益人承諾為維泰熱力與騎馬山熱力維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供全力支持，為維泰熱力與騎馬山熱力的特定熱用戶供熱合同債權(quán)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。

收益分配核心是次級(jí)收益的分配方式，在每一個(gè)兌付日支付完專項(xiàng)計(jì)劃各項(xiàng)稅費(fèi)和優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期收益和本金后，剩余資金有三種處理方式：

一是，當(dāng)期剩余資金不做分配，全部留存在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中，待專項(xiàng)計(jì)劃結(jié)束時(shí)分配給次級(jí)。

該模式充分發(fā)揮了次級(jí)的增信作用，但是由于每期現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)較高，若不進(jìn)行次級(jí)分配，將導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)大量的資金沉淀，提高融資人的隱性成本，故采用該種分配模式的案例少見。

二是，當(dāng)期剩余資金全部分配給次級(jí)，不留存。

以“平安烏魯木齊經(jīng)開建投供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，每一個(gè)兌付日，在完成優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券當(dāng)期應(yīng)付的本金及收益的兌付后，若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中仍有剩余資金，則將劃付給次級(jí)資產(chǎn)支持證券。在各級(jí)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券全部?jī)陡锻戤吅?，次?jí)資產(chǎn)支持證券獲得剩余收益。

該模式雖然可以消除資金沉淀的問(wèn)題，但同時(shí)也降低了次級(jí)的增信效果。

三是，留存剩余資金的一部分，其余資金分配給次級(jí)。

這種模式兼顧了次級(jí)增信效果和減少資金沉淀兩方面因素。以“首創(chuàng)-華通熱力居民供暖收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，專項(xiàng)計(jì)劃分配完畢上述第（1）至（5）項(xiàng)后，將專項(xiàng)計(jì)劃賬戶剩余資金超過(guò)300萬(wàn)元的部分（如有）分配給次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“ABS視界”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 城投企業(yè)ABS系列——基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)