從去年開始地產(chǎn)債的“雷”就一個(gè)個(gè)接踵而至，而違約風(fēng)向也從信用債吹向了ABS，與信用債相比有真實(shí)資產(chǎn)加持的ABS也出現(xiàn)展期的情況，這也著實(shí)讓投資者捏了一把冷汗，不是說好的“破產(chǎn)隔離”嗎？不是說好的“真實(shí)買斷嗎”？ABS的核心是基礎(chǔ)資產(chǎn)，產(chǎn)品的兌付依賴于現(xiàn)金流而非純信用，又有內(nèi)、外增信的加持，為什么與信用債一起走到了展期的地步呢？ABS的優(yōu)勢(shì)去哪了？下面小編就帶著大家從基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流賬戶及歸集等方面一起來看看。

我們先來看一下已經(jīng)展期的ABS：

我們可以看到展期的除了一單陽光城的購房尾款其余都是供應(yīng)鏈ABS，是供應(yīng)鏈ABS更容易出問題嗎？這要從幾個(gè)方面來看，首先我們要了解的是，地產(chǎn)ABS的發(fā)展也是幾經(jīng)起伏，這也與不同時(shí)間段的監(jiān)管環(huán)境有關(guān)系。

例如19年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問答》，里面明確了物業(yè)服務(wù)費(fèi)、缺乏實(shí)質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源，而17年上半年，發(fā)展迅猛的購房尾款A(yù)BS一度面臨被“叫停”的狀態(tài)，審核通過率極低，只有少數(shù)的頭部可以申報(bào)項(xiàng)目，這樣的狀態(tài)持續(xù)了近兩年，19年窗口指導(dǎo)對(duì)購房尾款逐漸放開，但是審核仍然比較嚴(yán)格。而棚改ABS的量一直比較少，棚改ABS的壽命主要受政策的影響，十三五明確提出，到2020年，基本完成現(xiàn)有的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)、城中村和危房改造，此后中央的幾次講話也重申了這一點(diǎn)。類REITs、CMBS、供應(yīng)鏈ABS形成地產(chǎn)ABS“三足鼎立”的局面發(fā)行量占據(jù)著整個(gè)地產(chǎn)ABS的絕大比例，而供應(yīng)鏈與其他兩種相比，體量更大，尤其是儲(chǔ)架發(fā)行，但是能發(fā)供應(yīng)鏈ABS的企業(yè)也是地產(chǎn)里面的頭部，發(fā)行量之大一度讓供應(yīng)鏈ABS成為地產(chǎn)ABS的代名詞。地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS的體量之大也增加了主體信用負(fù)面輻射的風(fēng)險(xiǎn)。

可能這話不是那么準(zhǔn)確，但是小編想想說與其他類型地產(chǎn)ABS相比，供應(yīng)鏈ABS的資產(chǎn)證券化特有屬性沒有那么強(qiáng)，為什么這么說？我們先來對(duì)比一下不同類型ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)：

 購房尾款A(yù)BS

購房尾款是指房地產(chǎn)項(xiàng)目公司因銷售商品房對(duì)購房人享有的應(yīng)收賬款債權(quán)；從購房尾款 ABS 的入池標(biāo)準(zhǔn)而言，入池的購房尾款限定于自購房人與銀行或住房公積金中心簽訂貸款合同（同時(shí)與房地產(chǎn)項(xiàng)目公司簽訂購房合同）后，至銀行或住房公積金中心劃款至房地產(chǎn)項(xiàng)目公司這一特定期間內(nèi)的應(yīng)收賬款。

基于預(yù)售商品房而產(chǎn)生的購房尾款是未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不屬于房地產(chǎn)企業(yè)的表內(nèi)資產(chǎn)；當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)收到銀行按揭款，將其記入預(yù)收賬款科目，待驗(yàn)收交房時(shí)，從預(yù)收賬款結(jié)轉(zhuǎn)至主營業(yè)務(wù)收入。

由于購房尾款不屬于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)，購房尾款 ABS 發(fā)行成功后，不能做資產(chǎn)科目間內(nèi)部調(diào)整，融入資金應(yīng)記入應(yīng)付債券或其他負(fù)債等負(fù)債科目。

通常有以下幾種可能，會(huì)導(dǎo)致最后基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約：

（1）房企未能履行購房合同項(xiàng)下的約定，導(dǎo)致購房者退房或解除購房合同；

（2）購房者未通過銀行／公積金中心的貸款審批；

（3）購房者滅失，自然人死亡或法人被解散；

（4）房價(jià)暴跌，購房者惡意違約等

可以看出現(xiàn)金流除了依賴于房企的持續(xù)經(jīng)營能力外，還會(huì)受購房者還款情況及當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的的影響。

（這里是小編自己根據(jù)自己的想法判定的，有疑問的小伙伴歡迎后臺(tái)討論。）

類REITs

類REITs的結(jié)構(gòu)較其他幾種復(fù)雜了很多，通過系列資產(chǎn)重組安排，實(shí)現(xiàn)私募基金持有項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)，項(xiàng)目公司持有物業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目公司以其持有的物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入作為主要還款來源償還委托貸款本息并向私募基金進(jìn)行股東分紅。

通常有以下幾種可能，會(huì)導(dǎo)致最后基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約：

（1）房企因流動(dòng)性緊張等原因未能及時(shí)向項(xiàng)目公司提供運(yùn)營資金支持；

（2）受經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境或自身影響，商戶發(fā)生經(jīng)營困難，空置率增加；

（3）項(xiàng)目公司未能履行到期債務(wù)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)就質(zhì)押財(cái)產(chǎn)行使質(zhì)權(quán)，以折價(jià)、變賣、拍賣等方式處置質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，因此受標(biāo)的物業(yè)實(shí)際處置價(jià)值影響。

與房企的依賴程度：★★★☆☆☆

CMBS

CMBS主要指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

CMBS作為債類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不要求產(chǎn)權(quán)拆分或轉(zhuǎn)移，保留了融資人（資產(chǎn)持有方）對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)的完整性。

通常有以下幾種可能，會(huì)導(dǎo)致最后基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約：

（1）房企因流動(dòng)性緊張等原因未能及時(shí)提供運(yùn)營資金支持；

（2）由于專項(xiàng)計(jì)劃的特定原始權(quán)益人作為發(fā)起人及差額支付義務(wù)人，同時(shí)是基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的標(biāo)的物業(yè)的實(shí)際運(yùn)營的母公司，如果特定原始權(quán)益人破產(chǎn)或發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，將對(duì)標(biāo)的物業(yè)的運(yùn)營產(chǎn)生重大影響，從而無法保證現(xiàn)金流的正常歸集和專項(xiàng)計(jì)劃本息的償付；

（3）受經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境或自身影響，商戶發(fā)生經(jīng)營困難，空置率增加。

與原始權(quán)益人的依賴程度：★★★★☆☆

供應(yīng)鏈ABS

供應(yīng)鏈金融ABS依托于核心企業(yè)和真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)，針對(duì)上游企業(yè)的融資，主要發(fā)生在供貨階段，是因?yàn)楹诵钠髽I(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，供應(yīng)商收賬政策也相對(duì)寬松，導(dǎo)致回款相對(duì)較慢；針對(duì)下游企業(yè)的融資，主要發(fā)生在銷售階段，是因?yàn)橄掠谓?jīng)銷商一般議價(jià)能力較弱，而且多數(shù)情況下要支付預(yù)付款，導(dǎo)致資金占用較多。

在供應(yīng)鏈金融ABS中，核心企業(yè)是債務(wù)人，是現(xiàn)金流穩(wěn)定回收的重要保障，規(guī)模實(shí)力及信用狀況直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)的大小。

因?yàn)閼?yīng)收賬款具有周期短的特性，一般會(huì)設(shè)置循環(huán)購買，此時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)難以“真實(shí)出售”，而基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”是資產(chǎn)支持證券達(dá)到破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵。

此外原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、債權(quán)管理、債權(quán)催收等服務(wù)；或認(rèn)購資產(chǎn)支持證券次級(jí)等都使得資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)很難與原始權(quán)益人嚴(yán)格意義上的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

如果核心企業(yè)或原始權(quán)益人在證券存續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，將無法持續(xù)購買新的應(yīng)收賬款，甚至造成已有應(yīng)收賬款回收的困難。

供應(yīng)鏈金融ABS幾乎很少采用外部增信，一般都是核心企業(yè)或原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方以差額支付承諾人的形式出現(xiàn)。不是嚴(yán)格意義上的獨(dú)立第三方擔(dān)任增信方，使得證券的評(píng)級(jí)依賴于核心企業(yè)的評(píng)級(jí)，而核心企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)兌付問題。

與核心企業(yè)的依賴程度：★★★★★☆

購房尾款A(yù)BS

基于商品房預(yù)售資金的監(jiān)管要求，商品房預(yù)售資金要全部納入監(jiān)管賬戶，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管，該安排會(huì)對(duì)相應(yīng)的基礎(chǔ)合同向下的購房應(yīng)收款納入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃造成截流的風(fēng)險(xiǎn)。此外如若涉及到開發(fā)貸，在相關(guān)協(xié)議安排中，通常會(huì)要求向公司在開發(fā)貸銀行開立監(jiān)管賬戶，預(yù)售收入全部要進(jìn)入該監(jiān)管賬戶，且監(jiān)管賬戶資金的使用需征得開發(fā)貸銀行同意。

為避免截流風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為承諾人出具承諾函，承諾當(dāng)時(shí)可能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流截流的情況，承諾人將進(jìn)行足額專項(xiàng)計(jì)劃本金和利息的兌付。

一旦原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，前述監(jiān)管賬戶被監(jiān)管，則承諾函也失去作用。

類REITs

項(xiàng)目本金及預(yù)期收益兌付的現(xiàn)金流來源于四個(gè)部分：

租金收入：一般回收款：基金一般回收款、專項(xiàng)計(jì)劃一般回收款；（2）發(fā)行人回收款：基金發(fā)行人回收款、專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行人回收款；（3）權(quán)利維持費(fèi)；（4）處分收入回收款：基金處分收入回收款、專項(xiàng)計(jì)劃處分收入回收款。

類REITs在交易結(jié)構(gòu)中通常會(huì)設(shè)置權(quán)利維持費(fèi)和優(yōu)先收購權(quán)。權(quán)利維持費(fèi)的金額以彌補(bǔ)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間物業(yè)運(yùn)營收入不足覆蓋有限B級(jí)資產(chǎn)支持證券利益償付的差額部分。優(yōu)先收購權(quán)根據(jù)項(xiàng)目的期限一般設(shè)置為每3年或每5年開放一次。優(yōu)先收購權(quán)人行使優(yōu)先收購權(quán)的，應(yīng)一次性收購非由其持有的次級(jí)資產(chǎn)支持證券全部份額，并支付收購價(jià)格，收購價(jià)款為次級(jí)自設(shè)立日至優(yōu)先收購行權(quán)日的差額。

CMBS

項(xiàng)目公司的經(jīng)營收入首先流入項(xiàng)目公司的收款賬戶，后根據(jù)約定的轉(zhuǎn)付頻率定期將收款賬戶的經(jīng)營收入轉(zhuǎn)付至其開立在監(jiān)管銀行的監(jiān)管賬戶；借款人根據(jù)信托貸款協(xié)議項(xiàng)下的還款安排按時(shí)將信托專戶中收到的信托貸款本息匯款至信托的專戶；最后將信托專戶中收到的信托貸款向受益人進(jìn)行分配。

供應(yīng)鏈ABS

基礎(chǔ)交易債務(wù)人應(yīng)在應(yīng)收賬款債權(quán)到期日暨保理資產(chǎn)到期日向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶支付保理資產(chǎn)金額，如某筆基礎(chǔ)資產(chǎn)存在加入債務(wù)人的，則基礎(chǔ)交易債務(wù)人應(yīng)在應(yīng)收賬款債權(quán)到期日暨保理資產(chǎn)到期日前一交易日向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶支付保理資產(chǎn)金額；若截至應(yīng)收賬款債權(quán)到期日暨保理資產(chǎn)到期日前一交易日尚有未償保理資產(chǎn)金額的，則加入債務(wù)人應(yīng)當(dāng)在應(yīng)收賬款債權(quán)到期日暨保理資產(chǎn)到期日足額支付未償保理資產(chǎn)金額。

資金混同風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響現(xiàn)金流的歸集，而資金混同風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致主體風(fēng)險(xiǎn)向現(xiàn)金流的傳遞，購房尾款、類REITs和CMBS可以對(duì)應(yīng)到相應(yīng)的項(xiàng)目公司回款，而供應(yīng)鏈ABS本質(zhì)上是核心企業(yè)的應(yīng)付賬款，雖然會(huì)通過一系列操作緩釋風(fēng)險(xiǎn)，但小編認(rèn)為資金混同風(fēng)險(xiǎn)在同等條件下還是會(huì)略大于其他類型。