YY評級 作者：YY評級
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
年初YY發(fā)布的《中小房企的逼仄空間——透視新湖中寶》一文對新湖中寶的業(yè)務(wù)全局及債務(wù)壓力進(jìn)行了詳述。新湖中寶的主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)和投資（金融機(jī)構(gòu)+金融科技），其中，房地產(chǎn)板塊一直是公司的主要營收來源，土地儲(chǔ)備多且成本低，但近幾年周轉(zhuǎn)趨緩，營收質(zhì)量不及早年；反觀投資板塊，公司自2015年開始密集投資金融、科技領(lǐng)域，是中信銀行、溫州銀行、湘財(cái)證券、新湖期貨、陽光保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的主要參股股東，同時(shí)公司也積極投資區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等領(lǐng)域。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，母公司2014年末至2019年末負(fù)債規(guī)模增長142億元，對應(yīng)資產(chǎn)端其他應(yīng)收款增長84億元，而可供出售金融資產(chǎn)與長期股權(quán)投資合計(jì)增長達(dá)108億元，公司在金融+科技領(lǐng)域布局力度可見一斑。
本文將回顧過往幾年新湖中寶在金融+科技板塊的布局之路，探討其金融資產(chǎn)在債務(wù)壓頂之際能否成為可靠的償債來源。從資產(chǎn)剖析的視角而言，新湖中寶整體仍有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，財(cái)務(wù)表征是“急”而非“窮”。
但是其華麗轉(zhuǎn)身為投資機(jī)構(gòu)后，財(cái)務(wù)杠桿的非匹配性，也容易放大其經(jīng)營層面的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟債務(wù)償還如果依賴大手筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，整體仍有一定的難度。但是站在底線思維的角度而言，新湖本身也在不斷的調(diào)整其資產(chǎn)包情況，地產(chǎn)板塊逐步退出，有部分回血，邊際上的惡化跡象有所停止。站在當(dāng)下以及未來視角來看，新湖中寶可能再也不是一家房地產(chǎn)主業(yè)的公司了。
目前短期矛盾仍是高額的債務(wù)壓力，孱弱的造血能力，逼仄的舉債騰挪空間，可能公司戰(zhàn)略層面需要重新審視之前步入的產(chǎn)業(yè)，可能從買買買到賣賣賣完成節(jié)奏變換，才能換的一些舒適空間。
01 新湖中寶的投融資之路
截至2019年末，新湖中寶的境內(nèi)債（包括ABS）合計(jì)發(fā)行規(guī)模209億元，境外債合計(jì)發(fā)行規(guī)模13.75億美元，除了08新湖債，其他債券融資均發(fā)生在2015年及以后。
總體來看，2015、2017和2018年公司發(fā)行債務(wù)募得資金絕大部分用于投資板塊；而2016年公司因08新湖債到期償付、回購股票以及上海舊改項(xiàng)目上的資金需求較大，投資布局方面暫緩；2019年公司面臨較大的償債壓力，開始通過賣地賣項(xiàng)目回籠資金。
或許，新湖中寶的使命就是塑造自己是一家投資公司。
2015年，公司融資端有息債務(wù)增加70億元，包括當(dāng)年新發(fā)行的15新湖債和15中寶債合計(jì)85億元；另外非公開發(fā)行股票50億元。帶來的資產(chǎn)端變化包括：（1）其他應(yīng)收款增加17億元，新增的部分主要是與香港新湖9億元和與上?，攲?.2億元的往來款；（2）可供出售金融資產(chǎn)增加57億元，資金投向包括境外資管計(jì)劃62億元、萬得信息6億元、51信用卡3億元、歌華有線3億元和中信銀行1億元；（3）長期應(yīng)收款增加24億元，具體未披露明細(xì)，但根據(jù)合并報(bào)表中長期應(yīng)收款余額為0可推測該筆為集團(tuán)內(nèi)部往來款；（4）長期股權(quán)投資增加7億元，主要為權(quán)益法核算下的正常變動(dòng)，但其子公司新湖地產(chǎn)在2015年12月以2億元收購了上?，攲?。綜合來看，2015年新湖中寶債券融資85億元，新增金融投資75億元，考慮付息情況等變化，幾乎所有的債券融資都投向了投資板塊。
2016年，公司融資端有息債務(wù)增加42億元，包括當(dāng)年新發(fā)行的16新湖0135億元，到期還本付息08新湖債14億元；另外回購股票支付20億元。帶來的資產(chǎn)端變化包括：（1）其他應(yīng)收款增加31億元，主要包括4億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和27億元的與新湖地產(chǎn)、上海亞龍、上海新湖天虹的往來款；（2）可供出售金融資產(chǎn)增加18億元，主要是本期完成了對陽光保險(xiǎn)的股份收購，支付尾款13億元，累計(jì)支付19億元。另外公司還在本期與恩牛網(wǎng)絡(luò)（51信用卡境內(nèi)平臺(tái)）、通卡聯(lián)城簽署了投資協(xié)議，因投資尚未完成故未進(jìn)表?？傮w來看，2016年公司在還舊債、回購股票以及上海舊改項(xiàng)目上的資金需求較大，投資布局方面暫緩。
2017年，公司融資端有息債務(wù)規(guī)模減少2億元，其中當(dāng)年新發(fā)行17新湖中寶MTN00110億元和ABS 15億元。帶來的資產(chǎn)端變化包括（1）長期股權(quán)投資增加20億元，其中包括對子公司新湖地產(chǎn)的增資18億元，以及出資7.44億元配股增資溫州銀行；（2）可供出售金融資產(chǎn)增加14億元，但由于公司本期還發(fā)行了7億美元（人民幣45億元）的境外債，未包含在母公司個(gè)別報(bào)表中，因此，從合并報(bào)表視角看當(dāng)年公司的可供出售金融資產(chǎn)會(huì)更加全面。
從合并報(bào)表來看，可供出售金融資產(chǎn)增加53億元，主要為對金融科技投資增加，包括：（1）完成對恩牛網(wǎng)絡(luò)的7億元增資，以及進(jìn)一步增資恩牛網(wǎng)絡(luò)境外平臺(tái)51 Credit Card Inc 5,000萬美元（人民幣3億元）；（2）出資20億元設(shè)立浙商產(chǎn)融投資合伙企業(yè)；（3）出資3億元認(rèn)購金磚絲路（銀川）股權(quán)；（4）出資8,000萬美元（人民幣5億元）入股亞太交易有限公司；（4）出資7億購入浙商銀行2億股股份；（5）出資22億港元（人民幣18億元）參與中信銀行（國際）增資擴(kuò)股。綜合來看，2017年公司境內(nèi)外合計(jì)發(fā)行債券70億元，70億元用于布局金融領(lǐng)域。
2018年，公司融資端有息債務(wù)增加33億元，包括當(dāng)年新發(fā)行的18新湖中寶MTN001、18中寶01、18中寶02合計(jì)33 億元。帶來的資產(chǎn)端變化包括：（1）其他應(yīng)收款增加99億元，其中包括當(dāng)年新增的與新湖控股的往來款25億元和與浙江允升投資的往來款12億元；（2）可供出售金融資產(chǎn)減少7億，主要是萬得信息本期轉(zhuǎn)入長期股權(quán)投資核算；（3）長期股權(quán)投資增加10億元，其中包括對子公司新湖金服投資10億元。另外，公司本期還發(fā)行了2.4億美元（人民幣16億元）的境外債，未包含在母公司個(gè)別報(bào)表中。
2018年，公司通過子公司開展了多項(xiàng)金融投資活動(dòng)，從合并報(bào)表來看，本期公司對云英網(wǎng)絡(luò)、云毅網(wǎng)絡(luò)、云棲創(chuàng)投、諧云科技、邦盛科技、趣鏈科技、趣美信息合計(jì)出資8億元，另出資14億元增持萬得信息股份，出資7億元增持浙商銀行股份。綜合來看，2018年公司境內(nèi)外合計(jì)發(fā)行債券49億元，其中有39億元用于布局金融和科技領(lǐng)域。
2019年，公司融資端有息債務(wù)減少59億元，償還到期債務(wù)15中寶債50億元，另新發(fā)行19新湖01、19新湖03合計(jì)16.7億元。此外，公司當(dāng)年發(fā)行了4.35億美元（人民幣30億元）的境外債。從合并報(bào)表視角來看，公司當(dāng)年對邦盛科技、趣鏈科技、易現(xiàn)先進(jìn)、宏華數(shù)碼合計(jì)投資12.4億元。
2019年公司投資節(jié)奏明顯放緩，同時(shí)開始出售重大資產(chǎn)和股權(quán)。具體包括：（1）2019年7月，融創(chuàng)地產(chǎn)以67億元受讓公司持有的甌瓴實(shí)業(yè)、上?，攲?0.1%的股權(quán)及相應(yīng)權(quán)益，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為8.8億元；（2）2019年12月，綠城地產(chǎn)以36億元價(jià)款受讓本公司持有的上海新湖房產(chǎn)35%的股權(quán)及相應(yīng)權(quán)利和權(quán)益，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為5.5億元。
02 目前賬上的金融資產(chǎn)潛在價(jià)值分析
債務(wù)壓頂之際，公司主要通過賣地賣項(xiàng)目來還這些年借錢投資欠下的債。除了2019年兩筆與融創(chuàng)、綠城的合作，2020年新湖中寶繼續(xù)以 41億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓上海、沈陽、啟東等多個(gè)項(xiàng)目部分股權(quán)，并投資入股綠城中國12.95%的股權(quán)，與綠城展開了深度合作。那么公司為什么要通過賣地賣項(xiàng)目的方式來回籠資金呢？潛在原因如下：（1）土地項(xiàng)目價(jià)值高，回籠資金數(shù)額大；（2）融創(chuàng)、綠城這類同業(yè)戰(zhàn)略伙伴有擴(kuò)張需求，容易找到交易對手，且能夠?qū)崿F(xiàn)互利共贏；（3）交易協(xié)議靈活約定，持股綠城中國，本質(zhì)上沒有離開房地產(chǎn)主業(yè)，又能緩解短期資金壓力。
此外，借新還舊也是其償債資金來源。2020年公司在境外新發(fā)行了2.87億美元債務(wù)，剩余可發(fā)行額度2.13億美元。
通過這些年的布局，公司亦持有不少資質(zhì)優(yōu)秀的金融和科技板塊標(biāo)的，假設(shè)全部變賣至少能夠回籠資金超200億元。新湖中寶對中信銀行、盛京銀行、溫州銀行、陽光保險(xiǎn)、萬得信息、浙商銀行、趣鏈科技的投資金額較大，這些投資對象的經(jīng)營表現(xiàn)均較好。同時(shí)，公司持有的宏華數(shù)碼、邦盛科技、通卡聯(lián)城、趣美信息、諧云科技等企業(yè)，投資規(guī)模、變現(xiàn)價(jià)值均不大，如果用于變賣還債僅是杯水車薪，更多還得寄希望于這類企業(yè)成功上市實(shí)現(xiàn)退出。
新湖中寶的金融+科技布局中，對中信銀行的投資額最大，當(dāng)前市場價(jià)值最高。公司于2015年投向國投瑞銀境外資管計(jì)劃62億，其中52億元投向了國投瑞銀-新湖中寶境外投資資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“資管計(jì)劃”）。根據(jù)公司公告，資管計(jì)劃主要用于認(rèn)購BVI公司Total Partner Global Limited（以下簡稱“Total Partner”）發(fā)行的境外票據(jù)。Total Partner的全資BVI子公司Summit Idea Limited（以下簡稱“Summit Idea”），以國投瑞銀對境外票據(jù)的認(rèn)購金額配合相關(guān)銀行貸款，認(rèn)購UBSLondon持有的22.93億股中信銀行H股股份，認(rèn)購價(jià)為每股5.73港元，認(rèn)購后股份由Summit Idea持有。根據(jù)公司年報(bào)，我們繪制了資管計(jì)劃賬面價(jià)格變動(dòng)瀑布圖（見圖5），推測該資管計(jì)劃對境外票據(jù)的認(rèn)購金額為34億元。另外10億元?jiǎng)t是投向了國投瑞銀新湖中寶境外資產(chǎn)配置1號資產(chǎn)管理計(jì)劃，該筆投資在當(dāng)年賺了100萬之后就進(jìn)行了贖回，2016年又投了2.7億元，大部分在之后三年進(jìn)行了贖回，虧損部分金額不大，2019年末賬面余額2萬元，基本清零。
隨后在2016年11月，香港新湖以1美元對價(jià)收購TotalPartner，實(shí)現(xiàn)對中信銀行H股的持有，共計(jì)23.20億股，占中信銀行總股本的4.74%，占中信銀行H股總股本的15.59%，并派遣董事進(jìn)入中信銀行董事會(huì)。由此，新湖中寶將該投資從可供出售金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)出至長期股權(quán)投資進(jìn)行核算。2017年新湖中寶又對該部分投資追加5.4億元，累計(jì)總投資117億元（22.93*5.73*0.84+1+5.4）。
根據(jù)新湖中寶2019年年報(bào)披露，新湖中寶持有中信銀行H股24.46億股，根據(jù)當(dāng)前股價(jià)3.67港元、匯率0.9計(jì)算得到該筆投資的市場價(jià)值為81億元；若按照持股比例4.99%，總市值2,232億元計(jì)算得到該筆投資的市場價(jià)值為111億元。兩次計(jì)算結(jié)果差別較大主要是由A股和H股存在價(jià)格差異導(dǎo)致。
另外需注意到的是，對于中信銀行、盛京銀行和溫州銀行的投資，計(jì)算出來的當(dāng)前市場價(jià)值相對于累計(jì)投入較低，主要是因?yàn)槲覀冇?jì)算當(dāng)前市場價(jià)值的方式并沒有考慮到控制權(quán)溢價(jià)和能夠帶來的協(xié)同效應(yīng)。舉例來說，公司擁有銀行股權(quán)能夠拓寬融資渠道；區(qū)塊鏈技術(shù)能助力銀行發(fā)展金融科技，也實(shí)現(xiàn)了區(qū)塊鏈技術(shù)的落地。
03 債務(wù)壓力下是否賣賣賣來渡過難關(guān)？
截至2020年3月末，不考慮行權(quán)情況下，新湖中寶一年內(nèi)境內(nèi)信用債到期壓力為41.6億元，ABS到期額11.35億元，無境外美元債到期，合計(jì)52.95億元；進(jìn)一步考慮行權(quán)，假設(shè)全部行權(quán)，則再增加境內(nèi)信用債18億元和美元債5.15億美元，合計(jì)107億元。考慮市場信心不足，可能選擇行權(quán)的機(jī)構(gòu)較多，壓力測試應(yīng)按107億來核算。
2020年3月末短期債務(wù)（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）合計(jì)211億元。貨幣資金余額127億元，假設(shè)2019年年報(bào)披露的受限貨幣資金22億元不變，則有非受限貨幣資金105億元，資金缺口有100多億，整體壓力仍在。
另外，我們測算出的假如金融資產(chǎn)全部變現(xiàn)至少回籠資金239億，能夠彌補(bǔ)這個(gè)缺口，但危機(jī)時(shí)刻，或破或立，潛在的風(fēng)險(xiǎn)都藏在其歷史的戰(zhàn)略里，還看他自己的抉擇。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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