商票即承兌匯票，往往是大公司用于替代現(xiàn)金支付的短期融資工具，也是服務(wù)大公司的小公司不得不接受的付款形式。商票的期限多為3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月，但到了小公司手里，迫于資金周轉(zhuǎn)壓力，要么是到銀行貼現(xiàn)，要么轉(zhuǎn)手給更上一級(jí)的原材料供應(yīng)商沖抵貨款，總之要承擔(dān)一定的票面損失。在5月26日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，就提到將商業(yè)匯票承兌期限由1年縮短至6個(gè)月，減輕企業(yè)占款壓力。

在房地產(chǎn)龍頭企業(yè)面前，大到樓盤(pán)承建商，小到防水劑供應(yīng)商，都是相對(duì)議價(jià)能力弱的小規(guī)模公司，獲得訂單或合同的代價(jià)就是接受更長(zhǎng)的賬期、更多的商票。有些低門(mén)檻行業(yè)甚至出現(xiàn)了惡性競(jìng)爭(zhēng)——誰(shuí)承諾的賒賬時(shí)間長(zhǎng)，誰(shuí)就能從大公司搶到更多的單子。

但今年此時(shí)，商票變得格外燙手。由于全球大宗商品價(jià)格普漲、暴漲，小公司經(jīng)受著前所未有的現(xiàn)金流壓力，他們急需現(xiàn)金，這時(shí)候偏偏出現(xiàn)大公司商票無(wú)法按時(shí)兌付的問(wèn)題。商票的持有者承擔(dān)著信用違約風(fēng)險(xiǎn)，其代價(jià)是貼現(xiàn)成本上升。

根據(jù)商票所一季度市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告，一季度貼現(xiàn)3.62萬(wàn)億元，同比下降16.95%。其中，銀票貼現(xiàn)3.24萬(wàn)億元，同比下降20.33%，商票貼現(xiàn)0.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.23%，商票貼現(xiàn)規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，反映了持票企業(yè)強(qiáng)烈的現(xiàn)金需求。同期貼現(xiàn)利率為3.46%，較上季度上升31個(gè)基點(diǎn)，票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.52，較上季度上升42個(gè)基點(diǎn)，兩項(xiàng)均遠(yuǎn)高于一般貸款加權(quán)平均利率7個(gè)基點(diǎn)的上升幅度，進(jìn)一步顯示商票的燙手。

上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達(dá)到3355.74億元，較2019年增長(zhǎng)36.59%，占全國(guó)商票承兌總量的9.27%。其中，恒大地產(chǎn)商票承兌余額最高，達(dá)2052.67億元，較2019年增長(zhǎng)25.69%；華潤(rùn)、綠地、融創(chuàng)承兌余額超200億元；碧桂園、保利承兌余額超100億元。

燙手的商票屬于表外負(fù)債，相較于龐大的表內(nèi)負(fù)債幾乎不值一提，嚴(yán)格意義上不在房企去杠桿的監(jiān)管范圍內(nèi)。但眼下關(guān)乎千萬(wàn)個(gè)小公司的生死存亡。

2、搶手的地產(chǎn)債

商票難兌是信用問(wèn)題，意味著一個(gè)行業(yè)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升。但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)房企發(fā)行的債券仍在美元債市場(chǎng)暢銷無(wú)阻，甚至有些債券搶手到一票難求。

2021年前五個(gè)月中國(guó)房企發(fā)行債券圖

據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)顯示，2021年前五個(gè)月中國(guó)房地產(chǎn)公司已經(jīng)發(fā)行203億美元的債券，較去年同期增長(zhǎng)16%，在過(guò)去五年同期比較中僅次于2019年。高收益?zhèn)耐顿Y者競(jìng)爭(zhēng)認(rèn)購(gòu)中資地產(chǎn)美元債，仿佛對(duì)正在發(fā)生的商票逾期、個(gè)體違約、樓市調(diào)控趨嚴(yán)都視若罔聞。

今年以來(lái)，地產(chǎn)美元債呈現(xiàn)供需兩旺的態(tài)勢(shì)。房企業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)賺的是人民幣，還債用美元結(jié)算，相對(duì)于之前會(huì)消耗較少的人民幣支出。供給端，年內(nèi)中國(guó)房企需要進(jìn)行規(guī)模龐大的債務(wù)再融資，債券研究公司CreditSights數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)他們要償還高達(dá)535億美元的海外債務(wù)，較2020年到期的254億美元大幅增加。按照上半年約200億美元的發(fā)債進(jìn)度，還不足以完全覆蓋年底到期的美元債。

需求端，疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)進(jìn)行量化寬松，以每個(gè)月1200億美元的節(jié)奏購(gòu)買美國(guó)國(guó)債及房貸支持證券，對(duì)美元債券市場(chǎng)釋放了天量的流動(dòng)性。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟、通脹大幅抬升的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)至今沒(méi)有釋放縮減購(gòu)債的信號(hào)。這也進(jìn)一步抬升了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得美國(guó)垃圾債到期收益率低于4%、信用利差低于300bps的歷史最低位，也形成了市場(chǎng)對(duì)大量低評(píng)級(jí)甚至無(wú)評(píng)級(jí)的中資地產(chǎn)美元債的強(qiáng)勁需求。

有海外分析師樂(lè)觀地認(rèn)為，中資地產(chǎn)美元債的放量發(fā)行與中國(guó)的房地產(chǎn)去杠桿并不沖突，這些新發(fā)行的債券絕大部分用于替換到期債務(wù)而不是追加投資，同時(shí)疫情以來(lái)V型反彈的商品房銷售及其回款也將緩解房企的短期現(xiàn)金流壓力。標(biāo)普甚至測(cè)算出，到2021年底，其評(píng)級(jí)體系所覆蓋的中國(guó)房地產(chǎn)公司，將有至少一半以上不再觸及任何一條杠桿紅線，相較于2020年中期的10%大幅增加。

但市場(chǎng)價(jià)格往往不會(huì)撒謊。在二級(jí)市場(chǎng)交易的中資地產(chǎn)美元債，信用利差出現(xiàn)單邊走闊，預(yù)示著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)不斷堆積、演變的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

興證房地產(chǎn)債利差指數(shù)

今年以來(lái)，興證房地產(chǎn)債利差指數(shù)闊升至過(guò)去三年來(lái)的次高水平，僅次于2020年3月美元荒，結(jié)構(gòu)上主要受到高收益級(jí)（垃圾債）利差走闊的抬升。信用利差是債券到期收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，直觀地反映了債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)（與利差正比）及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（與利差反比）的變化。

為什么說(shuō)中資地產(chǎn)美元債利差在單邊上行？一方面，如上文所言，以美元計(jì)價(jià)的垃圾債信用利差處于歷史最低水平，表明債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走高，唯有對(duì)中資地產(chǎn)美元債小心謹(jǐn)慎；另一方面，同期無(wú)論是中資銀行美元債、城投美元債，還是整體中資美元債，信用利差都沒(méi)有顯著走闊，唯獨(dú)地產(chǎn)債的利差逆勢(shì)向上。

更進(jìn)一步看，疫情以來(lái)中資美元債的違約數(shù)量激增，其中30只個(gè)券、涉及金額92億美元，地產(chǎn)債數(shù)量占少數(shù)，大部分來(lái)自金融及科技行業(yè)，不過(guò)目前看，僅有地產(chǎn)美元債的信用利差顯著高于疫情前的水平，表明債券市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)全行業(yè)的信用狀況持悲觀情緒，而其他行業(yè)個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)增多被看做是個(gè)體現(xiàn)象。

2020年3月，受到疫情爆發(fā)后全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售的負(fù)面沖擊，中資地產(chǎn)美元債的利差指數(shù)沖上歷史最高位，但這是流動(dòng)性危機(jī)環(huán)境中的極端惡化的風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致的，并不能代表行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。但今年以來(lái)，這波單邊利差走闊就是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)部問(wèn)題了。

很難想象，一家企業(yè)為期一年以內(nèi)的商票無(wú)法按時(shí)兌付，而它所發(fā)行的更長(zhǎng)期限的債券仍受到投資者的搶購(gòu)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松吹起的泡沫之一，但還是掩蓋不了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)日益脆弱的流動(dòng)性。

中資美元債信用利差的單邊走闊已經(jīng)敲響了警鐘，不差錢(qián)的投資者愿意追逐高風(fēng)險(xiǎn)，但也要求內(nèi)地開(kāi)發(fā)商提供更高的利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這與國(guó)內(nèi)商票燙手、貼現(xiàn)利率走高相呼應(yīng)。

去年至今，央行實(shí)施寬貨幣、寬信用應(yīng)對(duì)疫情沖擊。但這個(gè)流動(dòng)性充裕周期內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)反而被要求去杠桿。我們看到幾個(gè)央行公布的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，都指向防止房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度占用金融資源。

幸好，同期商品房銷售實(shí)現(xiàn)V型反彈，且進(jìn)入2021年后仍維持高景氣，支撐了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金及地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。往后看，定金預(yù)收款及個(gè)人按揭貸款所代表的非企業(yè)杠桿資金將繼續(xù)擴(kuò)張，穩(wěn)固占據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金的主導(dǎo)地位。在這背后，預(yù)售制下的超前回款依然是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)專屬的紅利，即開(kāi)發(fā)商在樓盤(pán)封頂后即獲得銀行按揭放款，無(wú)須等到可抵押的房屋產(chǎn)權(quán)真正形成。

同時(shí)，以公司信用債、商票、供應(yīng)鏈ABN及ABS為代表的債務(wù)再融資通道仍保持開(kāi)放，關(guān)上門(mén)的同時(shí)還開(kāi)著窗，不至于完全封鎖房地產(chǎn)行業(yè)。

可以看得出，針對(duì)房地產(chǎn)公司的調(diào)控，正在努力尋求控制杠桿率與維護(hù)流動(dòng)性之間的平衡。在信用違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的階段，流動(dòng)性目標(biāo)可能優(yōu)先于杠桿率目標(biāo)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，土地和房子依然是信用貨幣時(shí)代的完美抵押品，只要世界不回到金本位或銀本位時(shí)代，匹配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣擴(kuò)張就依然需要房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

就整體中資地產(chǎn)美元債而言，幾乎每一次利差大幅走闊，后來(lái)都被證明是“黃金坑”的抄底機(jī)會(huì)——比如2008年8月、2018年11月和2020年3月。但此時(shí)押注單一房企的個(gè)券實(shí)現(xiàn)反彈，就需要比以往更多的勇氣以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力了。