后稷投資 作者：凌棟
自2015年開始的本輪浙江不良資產(chǎn)行情中，杠桿資金起到了很大的推動作用（詳見本號今年上半年發(fā)的浙江不良資產(chǎn)市場白皮書）。不良資產(chǎn)配資的存在推動了更多市場參與方參與不良資產(chǎn)市場，也由此帶來了一個問題：在不良資產(chǎn)投資中，以何種分級資金類型進入市場更為有利呢？通俗點說，就是投不良，是當(dāng)優(yōu)先好，還是當(dāng)夾層或者劣后好。鑒于篇幅有限，我們在這里不做諸如優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)設(shè)計和基本概念等基礎(chǔ)知識的普及工作，僅僅就分級資金的各種類型在不良資產(chǎn)投資中的作用、利弊進行一些評論和分析。
一、優(yōu)先級資金
（1）優(yōu)勢
1、當(dāng)期有利潤體現(xiàn)，甚至可能實現(xiàn)部分復(fù)利
不良資產(chǎn)處置涉及法律和經(jīng)濟的各方面問題，需要一定的周期（按我們的統(tǒng)計，以浙江地區(qū)為例，處置單項不良資產(chǎn)的周期平均要11個月，資產(chǎn)包周期顯然更長）。而在本金沒有收回之前，是沒有利潤體現(xiàn)的。相對來說，優(yōu)先級資金只是以收取固定利息為目的，利息的收取周期一般為按月按季支付，以借貸邏輯來說，收取利息當(dāng)期既有利潤體現(xiàn)。且若不良資產(chǎn)處置過程中是陸續(xù)回款的，先回的款項優(yōu)先都用于歸還優(yōu)先級資金，也就是優(yōu)先級資金的回收周期少于不良資產(chǎn)的處置周期。此種陸續(xù)收回的優(yōu)先級資金和利息，都可以復(fù)投于新的項目，實現(xiàn)部分復(fù)利的可能。
2、更容易進行風(fēng)險控制
分級基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計就是劣后級為優(yōu)先級提供了資金安全墊，顯然優(yōu)先級的安全性較一般不良資產(chǎn)投資更高。實踐中還完全可以通過杠桿成數(shù)（評估風(fēng)險越高，優(yōu)先級成數(shù)越低）和資金價格（考慮風(fēng)險對價要素定價）來有效控制風(fēng)險。
3、比較容易規(guī)?；_展業(yè)務(wù)
優(yōu)先級資金投資邏輯的本質(zhì)就是放貸業(yè)務(wù)，挑選資產(chǎn)包所依賴的獲取信息的能力和處置不良資產(chǎn)所依賴的管理、處置能力都不會成為優(yōu)先級資金投資不良的短板，所以相對來說，新進入不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的資金方，通過作為優(yōu)先級資金能比較容易規(guī)?；_展業(yè)務(wù)，上手比較快。
（2）劣勢
1、沒有超額收益
風(fēng)險與收益相對應(yīng)，優(yōu)先級資金的投資邏輯相當(dāng)于放貸，一般僅有固定收益，在資產(chǎn)價格快速上漲時會感覺比較不平衡。
2、同質(zhì)化競爭
如前文所述，由于對獲取信息和處置能力的依賴不強，上手容易，相對的缺點就是進入的競爭對手比較多，而且由于邏輯就是放貸，競爭很同質(zhì)化，主要就是資金價格和杠桿率。
3、資金響應(yīng)速度和服務(wù)能力的制約程度很高
不良資產(chǎn)投資是典型的非標(biāo)資產(chǎn)投資，底層資產(chǎn)的隱蔽瑕疵和不確定性問題比較多，而且單個標(biāo)的占用資金額度比較大。最關(guān)鍵的是不良資產(chǎn)作為特殊機會資產(chǎn)，交易機會出現(xiàn)時的時效要求很高。這種種特征導(dǎo)致適合做不良資產(chǎn)投資優(yōu)先級資金的資金屬性，要求相當(dāng)程度的靈活性、自主性。即資金方最好擁有一定的自有資金池，且對經(jīng)營團隊有充分授權(quán)，否則很可能因為響應(yīng)速度（募集資金來不及到位）和服務(wù)能力不足（無法對資產(chǎn)作出專業(yè)性判斷），喪失交易機會。
（3）分析與建議
綜上可見，資金成本低，注重風(fēng)險而對資金回報率要求不高，能比較穩(wěn)定地?fù)碛邢喈?dāng)?shù)淖杂匈Y金體量，符合這樣特征的資金方可能比較適合作為優(yōu)先級資金參與不良資產(chǎn)投資。實踐當(dāng)中，也是國有大中型企業(yè)作為優(yōu)先級資金的成功案例比較多。
二、夾層資金
（1）優(yōu)勢
相對于優(yōu)先級資金來說，收益較高（由于風(fēng)險提升，固收部分可以提高收益率要求，且可以加浮動收益要求），處置能力上由于有托底方清收，也更為主動。
（2）劣勢
同樣的邏輯，鑒于夾層資金的中間屬性，風(fēng)險比優(yōu)先級資金擴大，某種程度上稍有控制不當(dāng)，夾層資金和劣后資金的風(fēng)險程度是相當(dāng)?shù)?。而收益上有限制，對于確有利潤空間的項目，收益率仍然比較雞肋。由于夾層資金在交易過程中既要和優(yōu)先級資金打交道，又要和劣后資金打交道，交易環(huán)節(jié)多必然導(dǎo)致交易控制性下降，從而導(dǎo)致夾層資金的投資機會缺乏，成交困難。
（3）分析與建議
我們自己有過多筆不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域內(nèi)的夾層資金投資管理經(jīng)驗，我們認(rèn)為風(fēng)控是夾層資金投資不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的核心關(guān)鍵。我們建議夾層資金投資應(yīng)盡量針對單個項目，不良資產(chǎn)是典型非標(biāo)資產(chǎn)，隱蔽瑕疵和不確定性因素多，單個項目相對來說容易梳理清晰。資產(chǎn)包，尤其是規(guī)模較大的資產(chǎn)包，戶數(shù)較多，不確定性更大，更難形成明確的處置方案，對處置能力的依賴度更高，風(fēng)險顯著增加。同樣，也是出于風(fēng)險控制的角度考慮，在夾層資金投資中對于劣后資金方的考察和選擇非常重要，應(yīng)當(dāng)重點考慮劣后方的處置能力。業(yè)內(nèi)近期發(fā)生了一筆金額較大的夾層資金投資的風(fēng)險事件（劣后方涉嫌刑事犯罪，資產(chǎn)包被公安機關(guān)要求暫停處置），就是同時違反了以上兩條（資產(chǎn)包規(guī)模較大，戶數(shù)較多，同時劣后方是一家經(jīng)營P2P的公司，并無處置經(jīng)驗）。
三、劣后資金
劣后資金在不良資產(chǎn)投資中的優(yōu)勢和劣勢都相當(dāng)明顯，一方面由于放大杠桿，有獲得超額收益的預(yù)期，一方面，利息支出在處置費用以外增加了現(xiàn)金支出的壓力，由于杠桿的負(fù)面作用，風(fēng)險放大，如果評估或處置環(huán)節(jié)發(fā)生問題，除投資本金損失殆盡外，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)債。所以，劣后資金投資比較適合有明確的處置方案，確定性強，周期短，即“短平快”的項目。
四、觀點和態(tài)度
雜七雜八說了那么多，應(yīng)該亮出我們的觀點了：優(yōu)先、夾層、劣后，根據(jù)不同的資金屬性和要求，都可以有適合自己的生存空間。但是，對于不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域來說，資金類型的“王道”還是平層、長周期（或自有）資金！我們反復(fù)強調(diào)的是不良資產(chǎn)是非標(biāo)資產(chǎn)，并非是標(biāo)準(zhǔn)化高流動性資產(chǎn)。
和本系列第一篇（大時代一：去杠桿周期中不良資產(chǎn)價格趨勢）文章中觀點對應(yīng)的是，不良資產(chǎn)投資要盈利，就會存在一定的“逆周期”選擇屬性。這些都使得不良資產(chǎn)投資的周期有不確定性，在低估值時購入資產(chǎn)，通過經(jīng)營改善，在價格回歸或升高時將資產(chǎn)出手，這個過程受到內(nèi)外部制約因素都比較多，只有平層、長周期（或自有）資金才能不受其它因素的干擾，較好地實現(xiàn)不良資產(chǎn)投資的策略（長周期看，此種策略下的投資收益弱于最頂級的對沖基金，但是好于大多數(shù)主動管理基金）。從全球范圍看，不良資產(chǎn)投資管理領(lǐng)域領(lǐng)先的基金管理人，所管理資金大多也是平層資金。相反，分級資金則難以滿足大規(guī)模、常態(tài)化的不良資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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