后稷投資 作者：凌棟
自2015年開(kāi)始的本輪浙江不良資產(chǎn)行情中，杠桿資金起到了很大的推動(dòng)作用（詳見(jiàn)本號(hào)今年上半年發(fā)的浙江不良資產(chǎn)市場(chǎng)白皮書(shū)）。不良資產(chǎn)配資的存在推動(dòng)了更多市場(chǎng)參與方參與不良資產(chǎn)市場(chǎng)，也由此帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題：在不良資產(chǎn)投資中，以何種分級(jí)資金類(lèi)型進(jìn)入市場(chǎng)更為有利呢？通俗點(diǎn)說(shuō)，就是投不良，是當(dāng)優(yōu)先好，還是當(dāng)夾層或者劣后好。鑒于篇幅有限，我們?cè)谶@里不做諸如優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和基本概念等基礎(chǔ)知識(shí)的普及工作，僅僅就分級(jí)資金的各種類(lèi)型在不良資產(chǎn)投資中的作用、利弊進(jìn)行一些評(píng)論和分析。
一、優(yōu)先級(jí)資金
（1）優(yōu)勢(shì)
1、當(dāng)期有利潤(rùn)體現(xiàn)，甚至可能實(shí)現(xiàn)部分復(fù)利
不良資產(chǎn)處置涉及法律和經(jīng)濟(jì)的各方面問(wèn)題，需要一定的周期（按我們的統(tǒng)計(jì)，以浙江地區(qū)為例，處置單項(xiàng)不良資產(chǎn)的周期平均要11個(gè)月，資產(chǎn)包周期顯然更長(zhǎng)）。而在本金沒(méi)有收回之前，是沒(méi)有利潤(rùn)體現(xiàn)的。相對(duì)來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級(jí)資金只是以收取固定利息為目的，利息的收取周期一般為按月按季支付，以借貸邏輯來(lái)說(shuō)，收取利息當(dāng)期既有利潤(rùn)體現(xiàn)。且若不良資產(chǎn)處置過(guò)程中是陸續(xù)回款的，先回的款項(xiàng)優(yōu)先都用于歸還優(yōu)先級(jí)資金，也就是優(yōu)先級(jí)資金的回收周期少于不良資產(chǎn)的處置周期。此種陸續(xù)收回的優(yōu)先級(jí)資金和利息，都可以復(fù)投于新的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)部分復(fù)利的可能。
2、更容易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制
分級(jí)基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供了資金安全墊，顯然優(yōu)先級(jí)的安全性較一般不良資產(chǎn)投資更高。實(shí)踐中還完全可以通過(guò)杠桿成數(shù)（評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)越高，優(yōu)先級(jí)成數(shù)越低）和資金價(jià)格（考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)要素定價(jià)）來(lái)有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
3、比較容易規(guī)?；_(kāi)展業(yè)務(wù)
優(yōu)先級(jí)資金投資邏輯的本質(zhì)就是放貸業(yè)務(wù)，挑選資產(chǎn)包所依賴(lài)的獲取信息的能力和處置不良資產(chǎn)所依賴(lài)的管理、處置能力都不會(huì)成為優(yōu)先級(jí)資金投資不良的短板，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，新進(jìn)入不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的資金方，通過(guò)作為優(yōu)先級(jí)資金能比較容易規(guī)?；_(kāi)展業(yè)務(wù)，上手比較快。
（2）劣勢(shì)
1、沒(méi)有超額收益
風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)，優(yōu)先級(jí)資金的投資邏輯相當(dāng)于放貸，一般僅有固定收益，在資產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)會(huì)感覺(jué)比較不平衡。
2、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)
如前文所述，由于對(duì)獲取信息和處置能力的依賴(lài)不強(qiáng)，上手容易，相對(duì)的缺點(diǎn)就是進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較多，而且由于邏輯就是放貸，競(jìng)爭(zhēng)很同質(zhì)化，主要就是資金價(jià)格和杠桿率。
3、資金響應(yīng)速度和服務(wù)能力的制約程度很高
不良資產(chǎn)投資是典型的非標(biāo)資產(chǎn)投資，底層資產(chǎn)的隱蔽瑕疵和不確定性問(wèn)題比較多，而且單個(gè)標(biāo)的占用資金額度比較大。最關(guān)鍵的是不良資產(chǎn)作為特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)，交易機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)的時(shí)效要求很高。這種種特征導(dǎo)致適合做不良資產(chǎn)投資優(yōu)先級(jí)資金的資金屬性，要求相當(dāng)程度的靈活性、自主性。即資金方最好擁有一定的自有資金池，且對(duì)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有充分授權(quán)，否則很可能因?yàn)轫憫?yīng)速度（募集資金來(lái)不及到位）和服務(wù)能力不足（無(wú)法對(duì)資產(chǎn)作出專(zhuān)業(yè)性判斷），喪失交易機(jī)會(huì)。
（3）分析與建議
綜上可見(jiàn)，資金成本低，注重風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)資金回報(bào)率要求不高，能比較穩(wěn)定地?fù)碛邢喈?dāng)?shù)淖杂匈Y金體量，符合這樣特征的資金方可能比較適合作為優(yōu)先級(jí)資金參與不良資產(chǎn)投資。實(shí)踐當(dāng)中，也是國(guó)有大中型企業(yè)作為優(yōu)先級(jí)資金的成功案例比較多。
二、夾層資金
（1）優(yōu)勢(shì)
相對(duì)于優(yōu)先級(jí)資金來(lái)說(shuō)，收益較高（由于風(fēng)險(xiǎn)提升，固收部分可以提高收益率要求，且可以加浮動(dòng)收益要求），處置能力上由于有托底方清收，也更為主動(dòng)。
（2）劣勢(shì)
同樣的邏輯，鑒于夾層資金的中間屬性，風(fēng)險(xiǎn)比優(yōu)先級(jí)資金擴(kuò)大，某種程度上稍有控制不當(dāng)，夾層資金和劣后資金的風(fēng)險(xiǎn)程度是相當(dāng)?shù)摹６找嫔嫌邢拗?，?duì)于確有利潤(rùn)空間的項(xiàng)目，收益率仍然比較雞肋。由于夾層資金在交易過(guò)程中既要和優(yōu)先級(jí)資金打交道，又要和劣后資金打交道，交易環(huán)節(jié)多必然導(dǎo)致交易控制性下降，從而導(dǎo)致夾層資金的投資機(jī)會(huì)缺乏，成交困難。
（3）分析與建議
我們自己有過(guò)多筆不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域內(nèi)的夾層資金投資管理經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為風(fēng)控是夾層資金投資不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域的核心關(guān)鍵。我們建議夾層資金投資應(yīng)盡量針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目，不良資產(chǎn)是典型非標(biāo)資產(chǎn)，隱蔽瑕疵和不確定性因素多，單個(gè)項(xiàng)目相對(duì)來(lái)說(shuō)容易梳理清晰。資產(chǎn)包，尤其是規(guī)模較大的資產(chǎn)包，戶(hù)數(shù)較多，不確定性更大，更難形成明確的處置方案，對(duì)處置能力的依賴(lài)度更高，風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。同樣，也是出于風(fēng)險(xiǎn)控制的角度考慮，在夾層資金投資中對(duì)于劣后資金方的考察和選擇非常重要，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮劣后方的處置能力。業(yè)內(nèi)近期發(fā)生了一筆金額較大的夾層資金投資的風(fēng)險(xiǎn)事件（劣后方涉嫌刑事犯罪，資產(chǎn)包被公安機(jī)關(guān)要求暫停處置），就是同時(shí)違反了以上兩條（資產(chǎn)包規(guī)模較大，戶(hù)數(shù)較多，同時(shí)劣后方是一家經(jīng)營(yíng)P2P的公司，并無(wú)處置經(jīng)驗(yàn)）。
三、劣后資金
劣后資金在不良資產(chǎn)投資中的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)都相當(dāng)明顯，一方面由于放大杠桿，有獲得超額收益的預(yù)期，一方面，利息支出在處置費(fèi)用以外增加了現(xiàn)金支出的壓力，由于杠桿的負(fù)面作用，風(fēng)險(xiǎn)放大，如果評(píng)估或處置環(huán)節(jié)發(fā)生問(wèn)題，除投資本金損失殆盡外，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)債。所以，劣后資金投資比較適合有明確的處置方案，確定性強(qiáng)，周期短，即“短平快”的項(xiàng)目。
四、觀點(diǎn)和態(tài)度
雜七雜八說(shuō)了那么多，應(yīng)該亮出我們的觀點(diǎn)了：優(yōu)先、夾層、劣后，根據(jù)不同的資金屬性和要求，都可以有適合自己的生存空間。但是，對(duì)于不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，資金類(lèi)型的“王道”還是平層、長(zhǎng)周期（或自有）資金！我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是不良資產(chǎn)是非標(biāo)資產(chǎn)，并非是標(biāo)準(zhǔn)化高流動(dòng)性資產(chǎn)。
和本系列第一篇（大時(shí)代一：去杠桿周期中不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)）文章中觀點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是，不良資產(chǎn)投資要盈利，就會(huì)存在一定的“逆周期”選擇屬性。這些都使得不良資產(chǎn)投資的周期有不確定性，在低估值時(shí)購(gòu)入資產(chǎn)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)改善，在價(jià)格回歸或升高時(shí)將資產(chǎn)出手，這個(gè)過(guò)程受到內(nèi)外部制約因素都比較多，只有平層、長(zhǎng)周期（或自有）資金才能不受其它因素的干擾，較好地實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)投資的策略（長(zhǎng)周期看，此種策略下的投資收益弱于最頂級(jí)的對(duì)沖基金，但是好于大多數(shù)主動(dòng)管理基金）。從全球范圍看，不良資產(chǎn)投資管理領(lǐng)域領(lǐng)先的基金管理人，所管理資金大多也是平層資金。相反，分級(jí)資金則難以滿(mǎn)足大規(guī)模、常態(tài)化的不良資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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