作者： Invisiblejio
來源：看不見的腳
可交換債（Exchangeable Bond或EB）是上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)所發(fā)行的公司債券，持有人在約定的換股期內(nèi)，可以按照發(fā)行時(shí)約定條件用持有的債券換取發(fā)行人質(zhì)押的上市公司股票。相較于純債券而言，可交換債的流動(dòng)性較好、發(fā)行流程較簡(jiǎn)單，并在一定程度上滿足了發(fā)行人和投資人更多的需求。
從發(fā)行人的角度來說，可交換債可以實(shí)現(xiàn)（1）所持股票的有序減持并對(duì)股價(jià)造成較小沖擊、（2）低成本融資、（3）靈活的條款設(shè)置可滿足更多需求、及（4）可作為資本運(yùn)作工具參與定增收購(gòu)等。
從投資人的角度來說，可交換債（1）通過純債券和看漲期權(quán)的組合賦予其一定的選擇權(quán)，可以在固定收益的基礎(chǔ)上獲得分享股市收益的機(jī)會(huì)、（2）相較于股票更高的質(zhì)押率使其具備杠桿功能。
我國(guó)可交換債市場(chǎng)概況2013年10月我國(guó)首支私募可交換債“13福星債”發(fā)行，2014年12月首支公募可交換債“14寶鋼EB”發(fā)行。此后，可交換債得到發(fā)展，由于私募可交換債的發(fā)行要求更為寬松，所以其市場(chǎng)規(guī)模要遠(yuǎn)大于公募可交換債。
隨著新《證券法》的發(fā)布實(shí)施，預(yù)期可交換債在發(fā)行條件方面繼續(xù)迎來松綁，尤其在一些硬性指標(biāo)上，也會(huì)適應(yīng)《證券法》進(jìn)行調(diào)整。
截至2020年6月30日，債券市場(chǎng)共發(fā)行可交換債券293只，發(fā)行規(guī)模約3682.57億元，其中私募可交換債共發(fā)行268只，發(fā)行規(guī)模約1115.70億元；公募可交換債共發(fā)行25只，發(fā)行規(guī)模約2566.87億元。
可交換債的價(jià)值判斷思路
盡管可交換債與可轉(zhuǎn)債存在一定的相似性，但其與可轉(zhuǎn)債有本質(zhì)的區(qū)別。可轉(zhuǎn)債是以債務(wù)轉(zhuǎn)增資本的混合融資工具，而可交換債是以發(fā)行人所持股權(quán)作為到期償債資金的有效補(bǔ)充，屬于償債資產(chǎn)來源。故可交換債具有擔(dān)保價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值雙重屬性，在對(duì)其進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)，一方面應(yīng)考慮潛在不利情況下，質(zhì)押股票的擔(dān)保價(jià)值；另一方面，應(yīng)考慮正常償付情況下，轉(zhuǎn)股可能性的增加有利于改善發(fā)行人到期償付壓力，最后綜合擔(dān)保價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值做出判斷。
擔(dān)保價(jià)值的判斷可交換債發(fā)行規(guī)則明確要求以標(biāo)的股票作為質(zhì)押擔(dān)保，從擔(dān)保價(jià)值方面來說，其與普通債券質(zhì)押擔(dān)保的增信效果認(rèn)定存在一定的相似之處。可交換債的轉(zhuǎn)股標(biāo)的股票一般分為子公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)兩類，對(duì)相應(yīng)股權(quán)的認(rèn)定應(yīng)從流動(dòng)性、價(jià)值兩個(gè)維度出發(fā)，并考慮標(biāo)的股票與發(fā)行人信用關(guān)聯(lián)度的影響。
標(biāo)的股票的流動(dòng)性認(rèn)定方面，發(fā)行規(guī)則要求可交換債換股標(biāo)的應(yīng)為上市公司股票，整體流動(dòng)性較好；同時(shí)，發(fā)行規(guī)則規(guī)定發(fā)債申請(qǐng)時(shí)標(biāo)的股票即為非限售股，有利于提高標(biāo)的股票的流動(dòng)性水平；此外，應(yīng)關(guān)注標(biāo)的股票是否存在重復(fù)質(zhì)押情況以及其他交易沖突情況，即關(guān)注具備實(shí)際流通價(jià)值的股權(quán)部分。標(biāo)的股票價(jià)值認(rèn)定方面，由于股權(quán)價(jià)值具有波動(dòng)強(qiáng)的特點(diǎn)，故對(duì)其價(jià)值的認(rèn)定采取保守謹(jǐn)慎的原則，盡管發(fā)行規(guī)則明確規(guī)定在初始發(fā)行可交換債時(shí)融資金額不超所持股票市值的70%，但并沒有規(guī)定后續(xù)股權(quán)價(jià)值維持比例，且目前市場(chǎng)上公募可交換債也無維持擔(dān)保比例等條款設(shè)置，故對(duì)標(biāo)的股票擔(dān)保價(jià)值的中長(zhǎng)期穩(wěn)定性判斷存在一定的困難。實(shí)務(wù)中，可以綜合考慮信用關(guān)聯(lián)度、擔(dān)保比例和持股比例對(duì)標(biāo)的股票價(jià)值進(jìn)行判斷，信用關(guān)聯(lián)度主要考慮在不利情況下對(duì)股權(quán)價(jià)值的隔離情況，一般情況下，純投資性股權(quán)與發(fā)行人信用關(guān)聯(lián)度較子公司低，即在其他條件相同情況下，純投資性股權(quán)的擔(dān)保效力要優(yōu)于子公司擔(dān)保效力；擔(dān)保比例和持股比例主要考慮在不利條件下有足夠的質(zhì)押股票用以償債。
轉(zhuǎn)股價(jià)值的判斷
從可交換債的換股情況來看，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)股終止日結(jié)束的可交換債124只，其中全部完成換股的有112只（占比90%）、有3只部分轉(zhuǎn)股、在轉(zhuǎn)股終止日前完全未換股的9只。在完全未轉(zhuǎn)股的可交換債中，正股全部都是ST股或者存在風(fēng)險(xiǎn)的股票（見下圖）。因此，只要正股標(biāo)的不差，絕大多數(shù)可交換債均是通過換股退出，發(fā)行人減持特征明顯，投資者更看重股票價(jià)值，也就是轉(zhuǎn)股價(jià)值大于持有債券到期的價(jià)值。
通過可交換債的條款設(shè)置可在一定程度上對(duì)其轉(zhuǎn)股價(jià)值和可能性做出預(yù)判，可交換債條款一般包括：換股價(jià)格條款、利率條款、向下修正條款、贖回條款和回售條款。通過條款分析，可以對(duì)換股可能性做出一定程度判斷，若換股可能性較高，則換股價(jià)值相應(yīng)提高，有利于改善發(fā)行人信用狀況。對(duì)于換股可能性的判斷是基于可交換債相關(guān)條款分析和博弈得出的結(jié)果，其中可交換債主要條款及分析邏輯如下：換股價(jià)格條款：按規(guī)定，可交換債的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)該不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)和前1交易日的均價(jià)。一般而言，可用換股溢價(jià)率（（換股價(jià)-標(biāo)的股票發(fā)行日價(jià)格）/標(biāo)的股票發(fā)行日價(jià)格）來反應(yīng)換股可能性，溢價(jià)率越低，換股條件越容易觸發(fā)，則換股可能性越大。市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，現(xiàn)存可交換債發(fā)行當(dāng)日換股溢價(jià)率差別較大，在4.83%到86.7%之間。利率條款：可交換債利率由票面利率和補(bǔ)償利率構(gòu)成，補(bǔ)償利率的設(shè)定在一定程度上反應(yīng)發(fā)行人的轉(zhuǎn)股意愿要低于無補(bǔ)償利率債券。一般而言，可用持有至到期累計(jì)利率（票面利率*期限+補(bǔ)償利率）判斷換股可能性，持有至到期累計(jì)利率越低，持有債券價(jià)值越低，更容易促成投資者換股。此外，持有至到期利率計(jì)算的換股門檻價(jià)（換股價(jià)*（1+持有至到期累計(jì)利率））也可在一定程度上反映出換股條件達(dá)成的難易程度，理性投資者一般會(huì)在轉(zhuǎn)股收益高于債券持有至到期收益的情況下進(jìn)行轉(zhuǎn)股，即在現(xiàn)股價(jià)高于換股門檻價(jià)的情況下，投資者才有換股動(dòng)機(jī)。在2017年前后發(fā)行的可交換債情況來看，票面利率基本在1%左右，投資者到期償付本息的收益率過低，主要也是看中轉(zhuǎn)股價(jià)值。近幾年的票面利益有所提升，但還是普遍低于市場(chǎng)利率，這是因?yàn)榭山粨Q債最終還是賦予了投資者選擇的權(quán)利，投資者需要綜合判斷換股價(jià)值。向下修正條款：即標(biāo)的股票在約定區(qū)間內(nèi)低于換股價(jià)的約定比例時(shí)，發(fā)行人將換股價(jià)格在一定幅度內(nèi)向下修正，但即使觸發(fā)了下修條款，最終是否進(jìn)行向下修正由發(fā)行人決定。向下修正條款的存在可在一定程度上利于換股條件達(dá)成，且下修條款越容易觸發(fā)，換股可能性越高。目前設(shè)置下修條款的債券其觸發(fā)比例一般為80%、85%或90%。此外，在對(duì)換股價(jià)進(jìn)行向下修正時(shí)，相關(guān)規(guī)定要求發(fā)行人須補(bǔ)足質(zhì)押股票，即在沒有維持擔(dān)保比率的條款約束下，向下修正條款會(huì)在一定程度上帶來擔(dān)保效力的改善。
贖回條款：即當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格增長(zhǎng)幅度達(dá)到約定比例時(shí)，發(fā)行人可提前贖回債券，以實(shí)現(xiàn)對(duì)發(fā)行人收益的保護(hù)、對(duì)投資者收益的限制。贖回條款越難觸發(fā)或不設(shè)贖回條款，則換股可能性相應(yīng)提高。
對(duì)于可交換債換股價(jià)值的判斷是基于對(duì)相關(guān)條款的分析和博弈得出。綜合來看，目前在已經(jīng)完成換股的可交換債情況來看，投資者基本上還是以換股的方式退出，且發(fā)行人在相關(guān)條款的設(shè)置方面也是有限考慮容易觸發(fā)的換股條件。對(duì)于投資者效果就是，相當(dāng)于最終選擇了擔(dān)保物，而不是本息償付。
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原標(biāo)題：
可交換債的價(jià)值分析邏輯是什么
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