大話固收 作者：洛洛楊
來(lái)源：大話固收（ID：trust-321）
不但延期，還要打折……
去年以來(lái)，政府融資平臺(tái)項(xiàng)目違約項(xiàng)目已不少見(jiàn)，然而，關(guān)注資管圈就會(huì)發(fā)現(xiàn)，“城投信仰”仍然占有一席之地。除了認(rèn)知上的慣性以外，主要原因還是大家相信政府不會(huì)賴(lài)賬，還賬有早晚，但欠賬總要還。
事實(shí)上也果真如此，大部分城投違約項(xiàng)目地方政府也都表了態(tài)：項(xiàng)目延期但仍然會(huì)還本付息，延期期間利息往往還要上浮幾個(gè)點(diǎn)。即使是市場(chǎng)最擔(dān)心的的貴州省貧困區(qū)縣也不例外。
然而，內(nèi)蒙古阿拉善盟基礎(chǔ)建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司(阿拉善盟地方城投)的一紙清償函打破了這個(gè)慣例，這家城投不僅打算賴(lài)賬，而且頗為“人性化”地提供了兩個(gè)賴(lài)賬方案?jìng)溥x，可謂賴(lài)得清清楚楚，明明白白。
先看項(xiàng)目，涉事項(xiàng)目是2016年8月中江信托發(fā)行的“銀象350號(hào)阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資公司貸款集合資金信托”，項(xiàng)目規(guī)模2億，3年期，現(xiàn)在進(jìn)入兌付期。
項(xiàng)目本身是一個(gè)常見(jiàn)的基建類(lèi)信托，資金用于公路建設(shè)，彼時(shí)對(duì)政府三件套之類(lèi)尚未嚴(yán)厲約束，風(fēng)控中有一個(gè)“將信托全部款項(xiàng)納入政府存量債務(wù)管理”的措施（背后應(yīng)當(dāng)有紅頭文件支持），也就是明確了該筆借款屬于“政府債務(wù)”。
然而，據(jù)雪松信托（原中江信托）公告顯示，自2019年以來(lái)，該項(xiàng)目開(kāi)始出現(xiàn)延期現(xiàn)象；先是從2月份開(kāi)始的歸集資金遲遲不到位，拖欠利息近800萬(wàn)；到8月兌付期到來(lái)，需償還第一期本息1.3億時(shí)，融資方做了一個(gè)“騷操作”，直接發(fā)函提出“違約方案”：
大家來(lái)“品一品”這個(gè)借款人多么強(qiáng)硬：先是要求以資源或項(xiàng)目置換（好奇用什么置換，難道是阿拉善的梭梭樹(shù)嗎……），估計(jì)遭到管理人拒絕后提出兩個(gè)方案：
一次性還1.5億（項(xiàng)目規(guī)模2億，欠利息800萬(wàn)，相當(dāng)于打了72折） 先還1億，后續(xù)5年分批償還0.8億，且5年期間不產(chǎn)生任何利息（打86折償還，且分5年償還；如果按照5年10%年化利息，相當(dāng)于打了68折）
這兩個(gè)方案實(shí)在是……你以為你在買(mǎi)衣服嗎？
當(dāng)然，融資方這個(gè)明顯不合理的方案，雪松信托并未同意，雙方仍在協(xié)商中，結(jié)局尚未明確。不過(guò)，小固仍然覺(jué)得奇怪：
這家城投公司為什么要這么做，又是誰(shuí)給了它如此明目張膽賴(lài)賬的底氣？
查閱資料后發(fā)現(xiàn)，這家城投之所以要賴(lài)賬，首先的一個(gè)原因是它真沒(méi)錢(qián)了。
先是業(yè)績(jī)下滑：其2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入約為3.29億元，同比下滑4.41%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)約為1.2億元，同比下滑27.31%；更嚴(yán)重的，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降了95%，近乎枯竭；2017年9月15日因半年度報(bào)告未按時(shí)披露被上交所下發(fā)監(jiān)管關(guān)注函；
圖片來(lái)源：上交所網(wǎng)站
其次是債券提前償還。銀象350盡調(diào)資料中提到，融資人2013年4月發(fā)行了10億公司債券，該債券期限7年，本應(yīng)晚于信托到期日；但該債券在2018年7月提前兌付且在7月19日摘牌，導(dǎo)致實(shí)際上的償還日早于信托到期日。
圖片來(lái)源：上交所網(wǎng)站
最后也是最關(guān)鍵的，連續(xù)發(fā)債失敗：2017年6月，國(guó)家發(fā)改委曾核準(zhǔn)阿拉善盟基礎(chǔ)建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司（項(xiàng)目融資方）發(fā)行17億公司債券：但由于種種原因，這個(gè)債券發(fā)行失敗了；2018年6月，該公司向發(fā)改委申請(qǐng)批復(fù)有效期延長(zhǎng)一年，至2019年6月，并獲得發(fā)改委許可：
圖片來(lái)源：發(fā)改委網(wǎng)站
小固推測(cè)，前述債券的提前兌付可能與該筆17億債券獲準(zhǔn)發(fā)行有關(guān)；然而不幸的是，2019年6月已經(jīng)過(guò)去了，這筆債券估計(jì)還是沒(méi)發(fā)出去；發(fā)改委網(wǎng)站上也未有新的批復(fù)。
舊債剛還，新的錢(qián)又遲遲借不來(lái)，融資方的現(xiàn)金流緊張是一定的。跟17億債券相比，2億信托不算大規(guī)模，可就是還不上。這就相當(dāng)于屋漏偏逢連陰雨，船遲又遇打頭風(fēng)，還得是十年一遇的龍卷風(fēng)。
不過(guò)，現(xiàn)金流緊張的城投公司多了去了，明目張膽要打折兌付的阿盟基建可是頭一家，它有什么底氣提出這個(gè)方案呢？
小固個(gè)人推測(cè)，可能跟此前的公司股權(quán)變動(dòng)有關(guān)。
銀象350涉及的阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司，是阿拉善盟的重要城投公司，曾整合阿拉善盟區(qū)域內(nèi)多家城投平臺(tái)而成為集團(tuán)公司，其重要子公司包括阿拉善盟北方公路工程建設(shè)項(xiàng)目有限責(zé)任公司、阿拉善左旗城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司、阿拉善右旗基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司、阿拉善經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限責(zé)任公司、額濟(jì)納旗信達(dá)城市建設(shè)有限責(zé)任公司等；總而言之，一看就是標(biāo)準(zhǔn)的政府背景融資平臺(tái)城投公司。
變更后增加了不少房屋出租、文旅經(jīng)紀(jì)、教育培訓(xùn)等“經(jīng)營(yíng)性?xún)?nèi)容”；
一次是2017年12月，股東由阿拉善盟財(cái)政局100%持股，變成了目前的三家持股，國(guó)開(kāi)發(fā)展基金有限公司出資9.34億，成為第一大股東：
國(guó)開(kāi)發(fā)展基金作為大股東加入，背后一定有不少政策上的傾斜與扶持；但同時(shí)，也意味著公司屬性很可能已經(jīng)從財(cái)政局旗下的地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榕c政府信用脫鉤的經(jīng)營(yíng)性城投企業(yè)。在《獨(dú)山債務(wù)危局》中，我們提到，2018年9月，中辦國(guó)辦發(fā)文，允許嚴(yán)重資不抵債的城投破產(chǎn)；那么，這類(lèi)城投企業(yè)的賴(lài)賬行為，會(huì)不會(huì)也能得到地方政府的默許呢？
阿拉善盟建投的“變臉”行為，為投資者敲響了警鐘，即股東身份和企業(yè)性質(zhì)是“可變的”。投資項(xiàng)目時(shí)它是個(gè)融資平臺(tái)，兌付時(shí)它換了股東變成了一般國(guó)企，這時(shí)如果把之前平臺(tái)的債務(wù)當(dāng)做一般的企業(yè)債務(wù)處理，顯然對(duì)投資者并不公平，阿拉善盟城建還真就這么干了。
目前銀象350已經(jīng)確實(shí)違約，最終兌付方案也尚未確定，說(shuō)它鐵定要賴(lài)賬不還還為時(shí)尚早。該項(xiàng)目款項(xiàng)為明確民生工程，且有紅頭文件支持，財(cái)政局仍為第二大股東，政府背景難以撇清，接下來(lái)當(dāng)?shù)卣烤棺骱螒B(tài)度，信托公司又如何應(yīng)對(duì)，值得進(jìn)一步關(guān)注。本項(xiàng)目融資方）發(fā)行17億公司債券：但由于種種原因，這個(gè)債券發(fā)行失敗了；2018年6月，該公司向發(fā)改委申請(qǐng)批復(fù)有效期延長(zhǎng)一年，至2019年6月，并獲得發(fā)改委許可：
圖片來(lái)源：發(fā)改委網(wǎng)站
小固推測(cè)，前述債券的提前兌付可能與該筆17億債券獲準(zhǔn)發(fā)行有關(guān)；然而不幸的是，2019年6月已經(jīng)過(guò)去了，這筆債券估計(jì)還是沒(méi)發(fā)出去；發(fā)改委網(wǎng)站上也未有新的批復(fù)。
舊債剛還，新的錢(qián)又遲遲借不來(lái)，融資方的現(xiàn)金流緊張是一定的。跟17億債券相比，2億信托不算大規(guī)模，可就是還不上。這就相當(dāng)于屋漏偏逢連陰雨，船遲又遇打頭風(fēng)，還得是十年一遇的龍卷風(fēng)。
不過(guò)，現(xiàn)金流緊張的城投公司多了去了，明目張膽要打折兌付的阿盟基建可是頭一家，它有什么底氣提出這個(gè)方案呢？
小固個(gè)人推測(cè)，可能跟此前的公司股權(quán)變動(dòng)有關(guān)。
銀象350涉及的阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司，是阿拉善盟的重要城投公司，曾整合阿拉善盟區(qū)域內(nèi)多家城投平臺(tái)而成為集團(tuán)公司，其重要子公司包括阿拉善盟北方公路工程建設(shè)項(xiàng)目有限責(zé)任公司、阿拉善左旗城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司、阿拉善右旗基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司、阿拉善經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限責(zé)任公司、額濟(jì)納旗信達(dá)城市建設(shè)有限責(zé)任公司等；總而言之，一看就是標(biāo)準(zhǔn)的政府背景融資平臺(tái)城投公司。
變更后增加了不少房屋出租、文旅經(jīng)紀(jì)、教育培訓(xùn)等“經(jīng)營(yíng)性?xún)?nèi)容”；
一次是2017年12月，股東由阿拉善盟財(cái)政局100%持股，變成了目前的三家持股，國(guó)開(kāi)發(fā)展基金有限公司出資9.34億，成為第一大股東：
國(guó)開(kāi)發(fā)展基金作為大股東加入，背后一定有不少政策上的傾斜與扶持；但同時(shí)，也意味著公司屬性很可能已經(jīng)從財(cái)政局旗下的地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榕c政府信用脫鉤的經(jīng)營(yíng)性城投企業(yè)。在《獨(dú)山債務(wù)危局》中，我們提到，2018年9月，中辦國(guó)辦發(fā)文，允許嚴(yán)重資不抵債的城投破產(chǎn)；那么，這類(lèi)城投企業(yè)的賴(lài)賬行為，會(huì)不會(huì)也能得到地方政府的默許呢？
阿拉善盟建投的“變臉”行為，為投資者敲響了警鐘，即股東身份和企業(yè)性質(zhì)是“可變的”。投資項(xiàng)目時(shí)它是個(gè)融資平臺(tái)，兌付時(shí)它換了股東變成了一般國(guó)企，這時(shí)如果把之前平臺(tái)的債務(wù)當(dāng)做一般的企業(yè)債務(wù)處理，顯然對(duì)投資者并不公平，阿拉善盟城建還真就這么干了。
目前銀象350已經(jīng)確實(shí)違約，最終兌付方案也尚未確定，說(shuō)它鐵定要賴(lài)賬不還還為時(shí)尚早。該項(xiàng)目款項(xiàng)為明確民生工程，且有紅頭文件支持，財(cái)政局仍為第二大股東，政府背景難以撇清，接下來(lái)當(dāng)?shù)卣烤棺骱螒B(tài)度，信托公司又如何應(yīng)對(duì)，值得進(jìn)一步關(guān)注。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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原標(biāo)題： 要賴(lài)賬了？首例政府融資平臺(tái)欲折損兌付信托項(xiàng)目
