作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

一、綜述

對于券商而言，構(gòu)建一套內(nèi)評體系首先要明確內(nèi)評體系的構(gòu)建非一朝一夕、一門一戶之事。內(nèi)評體系的構(gòu)建需要的是一套能夠自我進化、容錯和切實提升業(yè)務(wù)效率的整合性解決方案，涉及公司的前中后臺、上上下下，以及公司內(nèi)外的方方面面。這更多的是一項數(shù)據(jù)治理和整合、計量方法細化、業(yè)務(wù)流程重塑、組織再造的長期系統(tǒng)工程。

筆者在本文中所述的內(nèi)評體系，絕不是打分卡模型體系（或者其他模型體系）和流程管理體系，更不是純粹的依賴專家經(jīng)驗的體系。本文所述的內(nèi)評體系囊括：風(fēng)險文化和考核機制、治理架構(gòu)、管理機制以及數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)等多個維度，旨在提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力和效率、輔助中臺信用風(fēng)險管理工作。

其次，不同部門存在著不同的訴求。對于前臺業(yè)務(wù)部門而言，內(nèi)評體系需要能夠?qū)崿F(xiàn)：1、在可控風(fēng)險基礎(chǔ)上博取收益；2、合理銜接決策-信評-交易活動；3、與公司管理職能部門要求和監(jiān)管要求的信用風(fēng)險管理相結(jié)合，減少前中后臺之間的扯皮。對于中臺管理職能部門而言（風(fēng)控部），內(nèi)評體系價值體現(xiàn)在：1、成為公司信用風(fēng)險管理工作的重要抓手；2、符合監(jiān)管不斷升級的信用風(fēng)險管理要求。

最后，本文擬從信用研究的幾種方法論綜述、券商面對的信用風(fēng)險兩個點為鋪墊，分析內(nèi)評體系建設(shè)的必要性、介紹券商目前的實踐現(xiàn)狀。最終深入闡述內(nèi)評體系構(gòu)建整合性方案具體可以包括哪些（內(nèi)容涵蓋：內(nèi)評體系建設(shè)的幾種實施模式、內(nèi)評體系建設(shè)的內(nèi)容、內(nèi)評體系建設(shè)可以尋求的供應(yīng)商有哪些、進行內(nèi)評體系構(gòu)建的項目經(jīng)驗等）。詳見下文。

目前市場上提供的信用研究方式，筆者將其歸為五類：第一類，也是主流的是依托于專家經(jīng)驗的分析法。第二類是以信用風(fēng)險排序為目的模型（如打分卡模型）；第三類是以評價企業(yè)財務(wù)狀況為目的財務(wù)模型，尤其是測算獲取現(xiàn)金能力和短期風(fēng)險承受能力的流動性評價模型（如CreditVaR模型）；第四類是通過市場交易信息，量化估算企業(yè)違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約率模型，CDS隱含違約率模型等）、第五類是把機器學(xué)習(xí)應(yīng)用于信用評估的模型。

注：此外還有CreditMetrics、CreditRisk+、Credit Portfolio View等建模方式 

筆者愚見，目前咨詢公司、系統(tǒng)廠商和其他一些供應(yīng)商提供內(nèi)評模型時以打分卡模型為主，簡單的打分卡模型以財務(wù)指標打分為主，這類型的模型筆者以為價值不大?；谝蚬P(guān)系和研究框架、并通過信評專家、定價數(shù)據(jù)、外評數(shù)據(jù)、違約案例等等方式來校準排序后的復(fù)雜打分卡模型價值稍大些，但這類型的復(fù)雜打分卡模型需要全覆蓋、高質(zhì)量、有歷史切片、定制化程度高，且可持續(xù)更新的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，目前極少數(shù)咨詢公司可以提供此類的解決方案和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

 此外，筆者認為以上信用研究的方法論之間可以相輔相成，一種合適的解決方案是HI（專家經(jīng)驗）+AI（人工智能）。以專家經(jīng)驗分析法為主，由解決方案供應(yīng)商（如咨詢公司）或者公司內(nèi)部組織人力資源研究開發(fā)基于其他四種方法論的模型，直接系統(tǒng)出具結(jié)果，來提高信用研究的效率，以此輔助信用研究和信用風(fēng)險管理。

證券公司涉及到信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)條線較多，如下表一所示：

證券公司信用風(fēng)險管理起源于銀行信用風(fēng)險管理，但也有特殊性。證券公司信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)主要與資本市場相關(guān)。

證券公司內(nèi)部信用評級面臨著內(nèi)部資源有限，數(shù)據(jù)不足等挑戰(zhàn)，而數(shù)據(jù)的缺失直接導(dǎo)致了數(shù)據(jù)驅(qū)動的定量模型的表現(xiàn)不佳。在評級模型穩(wěn)定性不夠的情況下，需要持續(xù)定期優(yōu)化或重新開發(fā)模型。

證券公司不同業(yè)務(wù)部門面臨的客戶類型不同，業(yè)務(wù)種類不同，需要在評級模型開發(fā)和評級體系設(shè)計中區(qū)分債務(wù)人主體風(fēng)險、外部支持因素、債項風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)險緩釋等因素。以公開數(shù)據(jù)和現(xiàn)場討論開發(fā)方式建立的模型較難考慮上述因素，從而影響模型效果和評級使用。

在評級應(yīng)用方面，目前證券公司內(nèi)部信用評級應(yīng)用比銀行相對簡單，主要涉及業(yè)務(wù)準入、限額管理、預(yù)警監(jiān)控等，尚不涉及也難以涉及以經(jīng)濟資本為基礎(chǔ)的組合管理應(yīng)用及風(fēng)險量化計算。

從外部監(jiān)管要求看，監(jiān)管部門要求證券公司建立健全與公司自身發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的信用風(fēng)險管理方式，包括了建立與業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和風(fēng)險指標體系相適應(yīng)的風(fēng)險管理信息技術(shù)系統(tǒng)，覆蓋各風(fēng)險類型、業(yè)務(wù)條線、各個部門、分支機構(gòu)及子公司，對風(fēng)險進行計量、匯總、預(yù)警和監(jiān)控。

從外部評級機構(gòu)來看，本土評級業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了五個被人詬病的問題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調(diào)整不合理（如新光債被上調(diào)）、信用級別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級別區(qū)分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨立性不夠。

從內(nèi)部管理要求看，證券公司開展的涉及信用風(fēng)險的各類業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，信用風(fēng)險已是券商經(jīng)營管理面臨的主要風(fēng)險之一。信用研究是各類涉及信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)客戶準入、資產(chǎn)池管理、授信管理、限額管理、投資決策、風(fēng)險計量、風(fēng)險定價、風(fēng)險分類等的主要依據(jù)，是信用風(fēng)險管理的核心工具，有助于將風(fēng)險管控前置，識別和預(yù)防信用風(fēng)險，而內(nèi)部信用評級系統(tǒng)可以統(tǒng)一全公司信用評級的流程、標準、模型和系統(tǒng)，整合公司內(nèi)部資源，用以提高信用研究、投資決策、投后管理的科學(xué)性、可靠性，更好地支持各類信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

以上外部監(jiān)管、評級機構(gòu)和內(nèi)部管理三點決定了內(nèi)部信用評級體系建設(shè)的必要性，至于如何搭建內(nèi)部信用評級體系，是否需要一套打分卡模型或者其他模型，還是僅憑借專家經(jīng)驗，每家基于不同的認識架構(gòu)有著不同的解決方案。

目前行業(yè)排名前十的大券商基本都已基本建成內(nèi)部信用評級系統(tǒng)。中信證券最早在2013年通過咨詢提供方案，系統(tǒng)廠商落地的方式完成了內(nèi)評系統(tǒng)的建設(shè)，其他大券商基本在2015年至2016年啟動并完成內(nèi)評咨詢項目和內(nèi)評系統(tǒng)的建設(shè)。中小券商方面，大部分已采購信用評級系統(tǒng)。另，方正、山證、華西等券商采用了咨詢公司直接提供的搭建內(nèi)評模型功能的系統(tǒng)。筆者愚見，目前國內(nèi)大券商構(gòu)建內(nèi)評體系，側(cè)重于一套打分卡模型，以及評級系統(tǒng)的流程管理，對業(yè)務(wù)條線只是初步的應(yīng)用，而中小券商更多只是有一套內(nèi)評系統(tǒng)做為風(fēng)險管理職能部門的案頭工具，真正能夠構(gòu)建出一套完善的內(nèi)評體系者寥寥。

目前券商在各自業(yè)務(wù)特點和管理模式的基礎(chǔ)上對內(nèi)部信用評級系統(tǒng)的應(yīng)用各有不同，主要應(yīng)用范圍為固定收益與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，部分券商也在債券投行和信用業(yè)務(wù)條線上應(yīng)用該系統(tǒng)。

證券公司應(yīng)從長遠考慮，選擇評級模型可靠、應(yīng)用方案成熟、項目實施經(jīng)驗豐富、后續(xù)服務(wù)和數(shù)據(jù)服務(wù)支持強大的供應(yīng)商，配合公司內(nèi)部深入的需求調(diào)研和甄別，以此建立可迭代、可擴容的內(nèi)部信用評級體系。筆者愚見內(nèi)評系統(tǒng)實施方案可以如下：

（一）分期開發(fā)、迭代升級

鑒于內(nèi)部信用評級體系的建設(shè)是一項不斷積累和完善的系統(tǒng)工程，建議內(nèi)部信用評級體系分期開發(fā)。第一期側(cè)重于為各類信用債發(fā)行人評級模型（或者其他方式開發(fā)的模型）。后續(xù)根據(jù)公司相關(guān)業(yè)務(wù)條線發(fā)展狀況、訴求和公司風(fēng)險管理要求，逐步開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、資產(chǎn)支持類業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)，以及債券協(xié)議遠期業(yè)務(wù)、債券借貸業(yè)務(wù)、場外衍生品交易業(yè)務(wù)等的內(nèi)部信用評級和授信及限額管理方案，包括資產(chǎn)證券化評級模型、個人評級模型和金融機構(gòu)交易對手評級模型、授信管理模型和限額管理方案等。

評級所需數(shù)據(jù)主要來源于方便采集的公開數(shù)據(jù)，由系統(tǒng)自動采集或者供應(yīng)商提供定制化數(shù)據(jù)為主，盡量減少手工錄入數(shù)據(jù)，從而提高評級系統(tǒng)的可用性，如果可以實現(xiàn)模型結(jié)果無人工介入而自動出具為佳。

（二）審慎選擇實施模式

由于證券公司存在數(shù)據(jù)缺失和內(nèi)部研究能力不足等問題，目前證券行業(yè)實施內(nèi)部信用評級系統(tǒng)建設(shè)主要采用以下兩種模式：一是咨詢公司提供咨詢方案并由系統(tǒng)開發(fā)商實施開發(fā)的模式，業(yè)內(nèi)排名靠前的大券商普通采用該種模式；二是系統(tǒng)開發(fā)商提供集成系統(tǒng)的模式，中小券商較多采用該模式。上述兩種主要模式的對比情況詳見下表：

七、

內(nèi)評體系建設(shè)的幾種實施模式

內(nèi)部信用評級體系的建設(shè)需要從風(fēng)險文化和考核機制、治理架構(gòu)、管理機制以及數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)多個維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖所示：

圖：立體化內(nèi)評體系的框架

其中：

一、風(fēng)險文化與考核機制是立體化內(nèi)評體系的基礎(chǔ)，由風(fēng)險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

二、治理架構(gòu)是立體化內(nèi)評體系運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，通過頂層設(shè)計組織架構(gòu)、政策制度和流程管理，旨在達到統(tǒng)一管理，內(nèi)部制衡的目標。

三、管理機制通過十個模塊的合力，達到監(jiān)管要求的可監(jiān)測、能計量、能分析、可應(yīng)對。而其中核心的是通過立體化內(nèi)評體系提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力、輔助中臺信用風(fēng)險管理工作。

四、數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)是整個資本市場信用風(fēng)險類投資管理的重要載體。數(shù)據(jù)集市模塊最好能夠做成兼容性較高的數(shù)據(jù)集市，可以兼容各種外部數(shù)據(jù)（wind、輿情類數(shù)據(jù)(如財匯）、模型類/定制化數(shù)據(jù)（如德勤智慧債券）、征信類數(shù)據(jù)（如企查查)、行業(yè)數(shù)據(jù)）和公司內(nèi)部數(shù)據(jù)。主要包括主體數(shù)據(jù)庫、債項數(shù)據(jù)庫、行業(yè)數(shù)據(jù)庫、風(fēng)險計量數(shù)據(jù)等，如主體數(shù)據(jù)庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內(nèi)評歷史、輿情、預(yù)警等信息；債項信息庫基于主體數(shù)據(jù)，評級、異常交易監(jiān)控等。信息系統(tǒng)要做到能夠整合前中后臺的風(fēng)險計量、風(fēng)險報告和實時監(jiān)控，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性。

（一）風(fēng)險文化與考核機制？

買方的風(fēng)險文化區(qū)別于信貸機構(gòu)，應(yīng)強調(diào)投資績效要歸因，信任并尊重專業(yè)人員的專業(yè)意見，風(fēng)險管理基于監(jiān)管合規(guī)和概率的文化。為樹立以上的風(fēng)險文化，買方機構(gòu)可以通過編制風(fēng)險手冊、培訓(xùn)等方式予以植入。

考核機制和風(fēng)險文化密不可分。買方可以通過評估風(fēng)險因素（包括預(yù)期損失、非預(yù)期損失）在內(nèi)的基于經(jīng)濟資本考量后的盈利能力，而非單一的財務(wù)利潤，來進行合理的資金和資源配置。制度是集體行動控制個人行動的一系列行為規(guī)則，也是協(xié)調(diào)人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買方考核機制的前提在于科學(xué)化的績效歸因，來合理區(qū)分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；買方考核機制的難點是要明確自身的風(fēng)險偏好，設(shè)立一定的容錯機制，避免機制設(shè)計導(dǎo)致投資人員過度保守或過度激進；買方考核機制的關(guān)鍵是要確保專業(yè)的人做專業(yè)的事情，投資、交易和研究能達到精誠合作。

筆者愚見，信用研究員的考核和激勵機制一直是難點?？尚械姆桨赣袃煞N：

第一種根據(jù)評級級別，設(shè)計核心庫、基礎(chǔ)庫、高收益?zhèn)鶐?、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及不同授信額度，嘗試個券可投比例，總額限制，賬戶凈值比例。根據(jù)不同庫設(shè)計職責(zé)，核心庫風(fēng)險信評承擔(dān)，基礎(chǔ)庫風(fēng)險共擔(dān)，高收益庫投資經(jīng)理承擔(dān)。

第二種進行全市場的信用排序，并給予發(fā)行主體及債項一個評級（比如AAA、AA+、AA、AA-；BBB、BB+、BB、BB-；CCC、CC+、CC、CC-）,其中AA-以上可以直接投資，但是有較松的投資額度控制；BB-到BBB需要經(jīng)過信評主管確認，同時有額度控制；CCC到CC-則限投、禁投。這種模式的設(shè)計可以減輕信用研究人員的壓力。

（二）治理架構(gòu)如何設(shè)計（包含組織架構(gòu)、政策制度、流程管理）？

組織架構(gòu)上，前臺部門內(nèi)部在承擔(dān)可控風(fēng)險敞口基礎(chǔ)上博取收益，設(shè)計架構(gòu)來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個環(huán)節(jié)，做到職責(zé)清晰、分工高效。中臺的風(fēng)控部門，可以將職責(zé)聚焦在總量風(fēng)控和流程管理上，比如嘗試設(shè)計和建設(shè)壓力測試模型，情景模擬體系，收集數(shù)據(jù)、設(shè)計情景，實施信用風(fēng)險壓力測試，編制信用風(fēng)險壓力測試報告等。

另，組織架構(gòu)分工也可以采用風(fēng)控部只負責(zé)信用資質(zhì)較差主體的二次審核以及協(xié)助前臺信評完成信用風(fēng)險的不定期定期排查、匯報工作，前臺信評負責(zé)全部主體的審核這種分級授權(quán)的模式。

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內(nèi)部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風(fēng)險總的管理制度外，還應(yīng)該在投資發(fā)起環(huán)節(jié)、投后管理環(huán)節(jié)、違約處置環(huán)節(jié)制定投資實施管理制度，以及相應(yīng)的配套管理制度。投資實施管理制度包括內(nèi)部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內(nèi)部評級模型管理制度等。

流程管理上，應(yīng)該充分尊重和信任前臺研究人員的專業(yè)知識，簡化流程，把信用風(fēng)險評估的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量模塊在前臺研究人員內(nèi)部形成閉環(huán)，尤其是要避免業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)、中后臺領(lǐng)導(dǎo)和公司領(lǐng)導(dǎo)過多介入。

（三）管理機制：如何識別并計量信用風(fēng)險？

本文所提的內(nèi)評體系，建議以依賴于人力資源的專家經(jīng)驗法(HI)（專家經(jīng)驗、行業(yè)研究、盡職調(diào)查、客戶關(guān)系等能力）為主，綜合各種模型（AI）的優(yōu)點，以此提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力和效率、輔助中臺信用風(fēng)險管理工作。簡述如下圖

（四）管理機制：如何設(shè)計內(nèi)評體系的各個部門應(yīng)用方案？

內(nèi)部信用評級體系較為適用于自營債券投資部門、資管債券投資部門、其次是債券投行條線和信用業(yè)務(wù)條線、最后是金融衍生品投資條線，不同部門的應(yīng)用方案設(shè)計區(qū)別也應(yīng)該較大、尊重不同部門不同的業(yè)務(wù)特性和業(yè)務(wù)慣性。

內(nèi)部信用評級體系直接作用于業(yè)務(wù)流程可以從評級結(jié)果（評級符號）；準入、限投和禁投體系的設(shè)計；評級報告；客戶限額方案；信用風(fēng)險存續(xù)期管理方案；風(fēng)險預(yù)警等方面切入。此處僅以債券投行條線為例，如圖：

隨著信用債市場違約的爆發(fā)，2018年信用債違約120只，涉及金額1176.51億元，創(chuàng)下2014年債券違約元年以來的最高值：數(shù)量上，120只與前4年總和（2014年-2017年）122只幾乎持平；規(guī)模上，1177億元比前4年總和860億元高出約36.9％。信用債違約的爆發(fā)一方面催生了買方對信評的崗位需求，另一方面也催生出眾多針對信用債領(lǐng)域的各個方面的解決方案提供商，筆者對這些提供商進行了全市場調(diào)研和歸類，如下：

正如筆者前述所言，構(gòu)建一套內(nèi)評體系涉及公司的前中后臺、上上下下，以及公司內(nèi)外的方方面面。這更多的是一項業(yè)務(wù)重塑、組織再造的系統(tǒng)工程、而非僅僅是模型搭建的工作。其要處理五個主要矛盾：第一是不同業(yè)務(wù)部門之間的矛盾；第二是前臺部門和中臺部門之間的矛盾；第三是公司和咨詢方的矛盾；第四是公司和系統(tǒng)供應(yīng)商的矛盾；第五是咨詢方和系統(tǒng)供應(yīng)商之間的矛盾。每一個矛盾的處理多極其不易，如果想要推進構(gòu)建內(nèi)評體系，必然涉及相互之間的妥協(xié)和扯皮。

這些矛盾產(chǎn)生的核心原因大致有四：其一是對于信用研究、風(fēng)險評估的方法論認知不同；對于信用風(fēng)險管理的方式無法統(tǒng)一，尤其是職責(zé)上的互相扯皮。其二是目前外部供應(yīng)商的解決方案不盡完美，缺乏整合性的解決方案提供商。其三是此類項目通常是中臺管理職責(zé)的風(fēng)控部門發(fā)起，前臺業(yè)務(wù)部門介入太少，對于前臺業(yè)務(wù)部門的需求沒有做足夠深入的調(diào)研、挖掘和識別，而項目最后落地往往需要業(yè)務(wù)部門很多的配合及認同。

對于內(nèi)部信用評級體系建設(shè)的項目管理經(jīng)驗，筆者愚見有三：把好入口關(guān)、理清內(nèi)部訴求、應(yīng)用以業(yè)務(wù)部門為主。其一是把好入口關(guān)。目前市場上涉及信用債解決方案的供應(yīng)商良莠不齊、而且每家往往只在某一方面較強，而暫時缺乏能夠提供整合性方案的供應(yīng)商。因而一定要把好入口關(guān)，深入了解供應(yīng)商能提供的服務(wù)和提供服務(wù)的態(tài)度，并廣泛在業(yè)內(nèi)展開非正式的溝通交流以此了解供應(yīng)商實際實施和項目落地能力。其二是理清內(nèi)部訴求。此類項目如果是風(fēng)控部門牽頭，業(yè)務(wù)部門的積極性通常不高，很多公開場合的溝通往往聊不出真需求。建議通過第三方機構(gòu)，比如咨詢公司深入和業(yè)務(wù)部門溝通。并對業(yè)務(wù)部門需求根據(jù)合理性和可行性進行刪選。其三是中臺管理職責(zé)部門應(yīng)定位為幫助前臺部門搭建前臺部門的小中臺，內(nèi)評體系應(yīng)用以前臺部門的小中臺為主。公司不管是因為內(nèi)部管理需要，還是同業(yè)經(jīng)驗，還是監(jiān)管訴求而開始內(nèi)評項目。多應(yīng)該明白內(nèi)評體系需要以在業(yè)務(wù)部門落地為首要任務(wù)，而落地內(nèi)評體系是對業(yè)務(wù)部門業(yè)務(wù)流程和組織架構(gòu)的再造，適當向業(yè)務(wù)部門妥協(xié)，以其訴求為主，才能更好的推進項目落地。

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原標題： 券商視角如何構(gòu)建內(nèi)評體系：幾點實戰(zhàn)經(jīng)驗之談|債券研究