泓策投研手札 作者：金融小包總
來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
引言：ST中新曾經(jīng)巔峰時，是全球第五大TV代工廠(2017年)，單月出貨量甚至曾超過行業(yè)龍頭富士康、高創(chuàng)，更長年位居臺州出口額第一名,公司總經(jīng)理更是獲得政府頒發(fā)的“科技新浙商”稱號。從曾經(jīng)的榮光到被城投收購，它經(jīng)歷了什么？
一、從漁老大到電子業(yè)大佬：陳德松和他的中新產(chǎn)業(yè)集團
臺州地處我國東南沿海，北接寧波，南通溫州，地狹而人稠。改革開放之前，因為是抗臺前線，國家、地方財政30年間僅在臺州投入5億元，臺州制造業(yè)基礎(chǔ)為零。就是那么一個一窮二白不為人知的偏遠地區(qū)，而今成為了我國民營制造業(yè)的重鎮(zhèn)，一個三線城市擁有53家上市公司，位列全國15強，更難得的是這53家中有48家是民營制造業(yè)企業(yè)（自古天高皇帝遠，我命由我不由天： 臺州式對抗命運的硬氣和智慧）。
圖一：臺州市上市公司及其實控人名單
注：星星科技因民企紓困，變更實控人為國資
臺州取得經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)崛起的背后，是無數(shù)個草莽、甚至文盲白手起家書寫下的傳奇故事，典型的就如中新產(chǎn)業(yè)集團董事長、ST中新實際控制人陳德松。早年間，他曾任溫嶺縣水產(chǎn)食品廠廠長，為了鋪開廠里產(chǎn)品的銷路，背著魚干跑全國，走遍千山萬水，操著一口難懂的臺州方言味普通話道盡千言萬語，睡過地道，擺過地攤，憑著一股子做事業(yè)的硬氣撐了過來。1997年，41歲的陳德松出來創(chuàng)立浙江新世紀進出口公司，憑著膽魄，敢為人先的企業(yè)家精神，和日本人做起河豚魚出口的生意，當年就凈賺1500萬。2007年，電子業(yè)遭遇寒冬，一大批電子業(yè)企業(yè)倒閉，陳德松卻逆勢而為，接手兩條二手電視總裝生產(chǎn)線，在東陽創(chuàng)立了新紀元機電公司。同時，他又在華南地區(qū)租賃廠房，建起平板電腦、筆記本電腦生產(chǎn)基地。2008年，他把企業(yè)更名“新世紀光電公司”并遷回臺州，陳德松在他52歲這一年重新上路創(chuàng)業(yè)，踏上了完全不熟悉的電子業(yè)，在毫無電子業(yè)基礎(chǔ)的臺州辦起了電子業(yè)，用了7年時間，他把公司做到了在滬深股市掛牌上市，并長期保持臺州出口企業(yè)第一名的成就，2017年中新科技TV出貨量更是位列全球第五。
二、如何從全球第三大TV代工廠淪為ST中新？
圖二：ST中新上市以來股價走勢
電子代工業(yè)本身是扣成本，毛利極低的行業(yè)，ST中新長期來盈利能力并不佳。
ST中新（以下簡稱“公司”）的商業(yè)模式很簡單，就是代工制造ODM，從上游供應(yīng)商那邊拿到關(guān)鍵原材料（主要是面板）后，依托自身的成本優(yōu)勢為下游的品牌商和零售商代工制造，主要產(chǎn)品是電視（85%,2018）、其次是筆記本電腦(11%,2018)和其他消費類電子產(chǎn)品；公司產(chǎn)品大部分出口，主要是發(fā)達國家（歐美）（79%，2018），其次是國內(nèi)（20%，2018）。2013年之前公司定位于ODM模式服務(wù)于海外品牌商。2013年之后，公司開始開拓國內(nèi)市場，并在2016 年與海爾聯(lián)合開發(fā)了 K、 H 系列等高端智能電視，與海爾、TCL 合作開發(fā)了 45 個項目產(chǎn)品。除電視外，公司在2012年進入平板電腦領(lǐng)域；在2016年進入筆記本領(lǐng)域，目前已經(jīng)有自動化程度較高的筆記本電腦產(chǎn)線16條，并自主開發(fā)了S9E、 M7、 S6、竹韻系列等超薄高性能筆記本、二合一平板電腦、超薄便攜金屬機身筆記本等。
公司本身在產(chǎn)業(yè)鏈中就處于劣勢地位，一方面上游的成本不可控，另一方面公司客戶結(jié)構(gòu)相對簡單，經(jīng)營狀況易受大客戶訂單波動影響，且下游大客戶（Sceptre（美國）、Curtis（加拿大）、Tempo（澳大利亞）；國內(nèi)的海爾、四川長虹、三洋電子、TCL海外電子、17TV等）比較強勢，收款賬期比較長。由于兩頭受擠壓，公司毛利率并不高，且逐年走低，截止2018年末公司毛利率僅為8.47%。
圖三：ST中新毛利率和凈資產(chǎn)收益率走勢
公司前期過于激進，母公司層面和上市公司層面投資項目過多積累巨額債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)占比過高。
公司債務(wù)從規(guī)模來看，有息債務(wù)規(guī)模從2016年的8.19億元暴漲到2018年的15.89億元，兩年內(nèi)公司債務(wù)絕對規(guī)模增長7.7億元，增幅達94%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2018年末公司負債總額31.89億元，其中短期有息債務(wù)規(guī)模15.89億元，沒有任何長期有息債務(wù)，公司債務(wù)長期（2011~2018年）以來全部是短期債務(wù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)非常不合理。ST中新截止2019年6月，金融機構(gòu)債務(wù)總額為18.51億元，集團層面金融機構(gòu)債務(wù)總額6.94億元，其中上市公司層面?zhèn)鶆?wù)已逾期規(guī)模4.47億元，集團層面已逾期規(guī)模0.94億元。另，遠東租賃、微眾銀行、浙商證券已提起債權(quán)保護的訴訟。
圖四：ST中新公司總負債和有息債務(wù)規(guī)模趨勢
軟資產(chǎn)，硬負債，公司資產(chǎn)本身質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力差，影響債務(wù)清償。
公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動性資產(chǎn)占絕大部分，2018年公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比高達86.03%，而公司流動性資產(chǎn)中主要由應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款構(gòu)成，且這三項的比例逐年上升，這反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢地位。
圖五：ST中新主要會計科目占比的趨勢
圖六：ST中新資產(chǎn)的主要構(gòu)成（2018年）
具體分析公司應(yīng)收賬款質(zhì)量，公司應(yīng)收賬款前五大欠款人占比高達67%，集中度較高，整體來看公司應(yīng)收賬款壞賬準備高達5.85%。另，從公司購買的出口信用保險賠付情況側(cè)面來看，公司2017年就有5家國外下游客戶、1家國內(nèi)下游客戶的3225萬應(yīng)收賬款由于客戶破產(chǎn)無法收回。
三、后發(fā)者劣勢
臺灣代工廠優(yōu)勢仍存，供應(yīng)鏈核心仍舊被日韓美企業(yè)掌握。
ST中新在競爭中除了要面對國內(nèi)同行，更強勁的競爭對手還是來自于臺灣地區(qū)，如冠捷、富士康、瑞軒、仁寶、緯創(chuàng)等全球電子代工業(yè)巨頭。如果按照出貨量算，大陸已經(jīng)超越臺灣地區(qū)，是全球最大的消費電子產(chǎn)品制造基地，但如果扣除臺灣廠商在大陸的產(chǎn)能，大陸本土廠商仍舊不及臺灣同業(yè)，不管是ST中新，還是TCL旗下的SCBC、京東方旗下的BOE高創(chuàng)、兆馳科技等仍處于劣勢。臺灣代工廠憑借著先發(fā)優(yōu)勢，仍舊在競爭中長期處于第一梯隊。臺灣地區(qū)同業(yè)中，富士康長年霸居全球龍頭位置，2017年更是通過對夏普品牌的收購整合，不僅打通了供應(yīng)鏈，而且進行客戶結(jié)構(gòu)簡單化，優(yōu)質(zhì)客戶帶來迅速增長，龍頭地位難以動搖。
圖七：2018年全球13大TV代工廠商出貨量
民營企業(yè)家不是公司發(fā)展的天花板，公司為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型做了很大的努力，但市場競爭的殘酷不以個人意志為轉(zhuǎn)移。
電子代工業(yè)的競爭，要么降低上游供應(yīng)鏈的成本，要么整合下游品牌商的資源，要么加大研發(fā)投入提升公司代工水平。ST中新，在老板陳德松的帶領(lǐng)下，很早就明白了這點并著力進行布局和戰(zhàn)略性開拓。
公司成立之初，陳德松就花費巨資創(chuàng)建了中新工程技術(shù)研究院，從國內(nèi)外網(wǎng)羅了400多名顯示行業(yè)的技術(shù)精英，著力進行LCM垂直整合技術(shù)的研究和開發(fā)，自行設(shè)計液晶模組封裝產(chǎn)線，讓公司從OEM廠商發(fā)展成為ODM廠商，具備了和上下游議價的能力。公司上市之后，長期研發(fā)投入過億，研發(fā)投入在營業(yè)收入比超過滬深上市公司平均水平。
除重視研發(fā)之外，為克服臺州配套產(chǎn)業(yè)不健全，電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈不完整的弊端，陳德松提出“半小時配套零部件供給經(jīng)濟圈”的建設(shè)構(gòu)想，并在臺州當?shù)卣闹С窒?，自華南、蘇南等地引進了42家配套企業(yè)，在臺州構(gòu)建了相對完善的產(chǎn)業(yè)鏈，提升了供應(yīng)鏈速度，用共同成長的經(jīng)營方式來降低產(chǎn)品成本。公司又在2017年于臺州投資建立中新科技智慧電子小鎮(zhèn)（智能裝備小鎮(zhèn)）。此外，公司也有積極開拓自有品牌，目前已開設(shè) CNC 品牌門店 9 家，已簽約品牌代理商約 190 家，已經(jīng)合作的代理商約 110 家，對接了主流電商平臺。
四、日趨惡劣的民企運營環(huán)境
中國民營企業(yè)在過去四十年，從萌芽誕生到實現(xiàn)不斷進階和蓬勃發(fā)展，憑借的是民營企業(yè)家敏銳的商業(yè)觸覺，敢為人先的敢當，無所畏懼的拼搏，成功找準了國內(nèi)外宏觀和行業(yè)機會而崛起，尤其是民營制造業(yè)老板。時至今日，中國民營企業(yè)的數(shù)量超過2,700萬家，個體工商戶超過了6,500萬戶，注冊資本超過165萬億元人民幣，民營經(jīng)濟占GDP的比重超過了60%，提供了80％的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，吸納了70％以上的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力，新增就業(yè)90％在民營企業(yè)。
雖然民企從無到有，取得了飛速的發(fā)展和成就，對我國經(jīng)濟有著巨大的貢獻，但民營制造業(yè)企業(yè)近些年卻面臨著巨大的困境，2018年輿論甚至出現(xiàn)了“民企退場論”。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，對環(huán)保要求提高，以及人力成本的上漲，迫使一大批中小民營制造業(yè)主動退出市場競爭；而市場競爭的深入和白熱化，也使得沒有技術(shù)和品牌能力的民營企業(yè)被不斷洗牌出局、倒閉破產(chǎn)。更為慘烈的是2017年以來，國內(nèi)融資環(huán)境收縮，金融機構(gòu)對民營企業(yè)的歧視和偏見，讓大量前期投資過猛的民營企業(yè)，甚至眾多的上市民企和發(fā)債民企出現(xiàn)現(xiàn)金流枯竭、破產(chǎn)重組的窘境。
圖八：同等信用資質(zhì)下民企公開市場融資成本和國企央企的差距
由于各種可說、不可說原因的存在，導(dǎo)致長期以來民企相比國企央企在金融體系內(nèi)只能用更高利率、更短期限的方式來融資，不止是融資環(huán)境，各種其他的企業(yè)運營環(huán)境，民營所需要付出的成本也遠高于國企和央企。
以ST中新為例，這五年來其凈利潤并沒有顯著提高，但各種顯性成本，如人工成本、各項稅費和利息支出卻急劇增加，尤其是人工成本，ST中新用工成本從2011年的人均月薪2469元增長到了2018年的11613元，7年間增長了五倍，而其從事的電子業(yè)代工制造本身是毛利率極低的行業(yè)，對成本非常敏感。
圖九：2011~2018 ST中新各種運營成本增長的趨勢
五、資本市場難道只是攫取利潤的博弈？
滬深股市早期的定位是服務(wù)于國企改革，長期以來滬深股市并沒有能夠從“融資市”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y市”。很多時候民企出事，尤其是出現(xiàn)公司治理問題，就會被市場詬病和濤濤輿論抨擊原罪，這背后雖然有市場的制度性問題，民企本身不規(guī)范運作也要承擔很大的責(zé)任，但投資者就不用承擔責(zé)任了嗎？比如ST中新就存在著一些問題。
滬深股票市場是多方參與的一個市場，這個市場到底是一個怎么樣的市場？是賺上市公司分紅的市場嗎？是賺取估值和價差，在買賣之間進行贏者和輸者游戲的市場嗎？還是能夠通過市場機制，實現(xiàn)多方共贏，讓上市公司從融資到融智，不斷做大做強的市場？
我們需要的是后者這樣的市場，股市要改善的除了市場機制之外，更要培育更多的“積極投資者”，畢竟民營企業(yè)的老一輩受制于自身認知結(jié)構(gòu)，存在著管理和投資能力的天花板，需要市場機制來彌補這種缺陷，比如完善的公司治理要求、退市機制和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場等。
民企不易，且多一份寬容，且留一份情懷，加少許溫暖的心意，大國崛起，與子攜行。
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