YY評級 作者：rating狗
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北汽集團(tuán)在資本市場觸手眾多，涉及上市主體4家、發(fā)債主體7家，今年以來估值走高、異常成交頻頻，背后的原因是華晨事件挑動(dòng)市場神經(jīng)還是公司自身的資質(zhì)邊際惡化？
（1）經(jīng)營層面，北汽與華晨的表現(xiàn)十分相似，即作為搖錢樹的合資豪華品牌+虧血的自主品牌。2020年，北汽各經(jīng)營板塊表現(xiàn)進(jìn)一步割裂，北京奔馳仍然堅(jiān)挺，實(shí)現(xiàn)凈利潤超過200億元，而自主品牌、北汽新能源、北京現(xiàn)代等深陷入銷量暴跌與巨虧的泥潭。巨虧的背后意味著資產(chǎn)的注水，而看似穩(wěn)固的北京奔馳，也需考慮合資政策放開的影響——股權(quán)調(diào)整以及戴姆勒開拓其他合作方的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）諱莫如深的300億投資及200億注資。2020年，公司財(cái)務(wù)報(bào)表最大的變動(dòng)即新增了300億可供出售金額資產(chǎn)，資產(chǎn)及對應(yīng)的負(fù)債皆不在資產(chǎn)占比達(dá)80%以上的母公司本體及發(fā)債子公司，200億注資亦是如此，因此透明度很低。市場的猜測多與戴姆勒有關(guān)，這是增持戴姆勒、獲得外部支持的利好還是另起爐灶的利空？本文雖然未能給出明確答案，但借助不多的信息進(jìn)行了推演。
（3）并表虛胖。雖然通過并表北京奔馳，北汽集團(tuán)合并報(bào)表的收益豐厚，但穿透持股比例僅約20%,其實(shí)與巨虧但不并表的北京現(xiàn)代相當(dāng)，業(yè)績存在較大程度的虛胖，且現(xiàn)金流到母公司依賴兩層分紅，18年、19年、20年流到母公司層面的分紅分別僅8.4億元、7.5億元、3.5億元，尚且不夠覆蓋母公司利息支出。
（4）母公司近年來融資大多投向北汽產(chǎn)投、昌河汽車、北汽越野、北汽財(cái)務(wù)集團(tuán)等公司，相對風(fēng)險(xiǎn)較高。債務(wù)壓力層面，考慮到持股上市公司質(zhì)押空間，短期償債壓力較小，其自去年下半年以來無新發(fā)債券亦說明當(dāng)前銀行端支持彈性充足。但長期來看，如果不能解決造血的問題，汽車板塊持續(xù)失血，財(cái)務(wù)透明度下降，騰挪等信披不足，更是加劇了市場擔(dān)憂。
目前信用走到了實(shí)力和信仰扳手腕的階段，絕對的（敗家）實(shí)力，鐵定會削弱信仰，期待不斷的資源消耗反而是不切實(shí)際的幻想。遠(yuǎn)觀鹽湖，也是資產(chǎn)減值+債務(wù)重組思路；華融大概率是賣賣賣+有限度的支持（自救者人恒救之）。這種處置思路反應(yīng)了此前僵尸的不斷補(bǔ)血問題膨脹的改革，到了先賣，再看窟窿，再定解決方案的階段。北汽目前暫時(shí)是連賣什么、怎么瘦身都沒有解決，失血點(diǎn)依舊，未來的不確定性仍在攀升。那么性價(jià)比怎么看？階段性企穩(wěn)（信仰的有形之手），很難改變趨勢性的資產(chǎn)造血能力缺乏的事實(shí)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： YY|北汽——經(jīng)營割裂、資產(chǎn)虛實(shí)與騰挪動(dòng)向
