作者：牛能

來源：ABS視界（ID:ABS-ABN)

PPP項目收益率比較低，但是考慮到通常情況下入庫項目資質(zhì)較好，融資不難且利率非常低。如此以來，PPP項目證券化首要面臨的問題就是證券端利率和PPP項目融資利率之間的倒掛。但是ABCP通過縮短期限降低發(fā)行利率，很好的解決了這個問題，PPP的證券化未來又可期了不少。今天來看一單新項目——重慶茂和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司2021年度第一期中建五局投資PPP資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，具體了解一下PPP和ABCP碰撞出來的火花，項目尚在協(xié)會預(yù)評中。

1、優(yōu)先劣后分層。

2、現(xiàn)金流超額覆蓋?；A(chǔ)資產(chǎn)自交付日起存在的回款均歸資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)信托所有，若優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行成本為3.50%，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)為101.27%。

3、流動性支持。中投保出具的《流動性支持承諾函》，若觸發(fā)“流動性支持承諾函”中事項，中投保承諾于流動性支持劃款日向資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)信托支付的流動性支持價款。

本項目中建五局未提供外部增信，有中投保提供流動性支持。按照3.50%的預(yù)測發(fā)行成本，加上向中投保支付的擔(dān)保費，預(yù)計依然低于已貸款利率加權(quán)平均值4.41%。

4、信用觸發(fā)事件。本項目設(shè)置信用觸發(fā)事件包括違約事件、加速清償事件、流動性支持觸發(fā)事件、續(xù)期發(fā)行終止事件、權(quán)利完善事件。

（一）基本情況

本次擬入池基礎(chǔ)資產(chǎn)為重慶茂和根據(jù)《巴南區(qū)龍洲灣隧道項目PPP合同》約定，所享有的巴南區(qū)龍洲灣隧道項PPP項目2021-2024年度應(yīng)收影子通行費及其從屬權(quán)利，發(fā)起機構(gòu)根據(jù)《信托合同》將該等資產(chǎn)信托/轉(zhuǎn)讓予受托人。未來4年預(yù)計回款現(xiàn)金流為111,456.49萬元。

根據(jù)《PPP合同》約定：巴南區(qū)龍洲灣隧道項目合作期為24年（包括建設(shè)期4年和運營期20年），合作模式為重慶茂和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司負(fù)責(zé)本項目的投融資、設(shè)計、建設(shè)、運營、維護、移交，由巴南區(qū)住建委按照《PPP合同》約定標(biāo)準(zhǔn)支付影子通行費。

（1）影子通行費的計算方式

根據(jù)《PPP合同》，PPP項目下影子通行費的計算方式為：當(dāng)年應(yīng)付影子通行費=當(dāng)年應(yīng)計當(dāng)量值（pcu/年）×當(dāng)年執(zhí)行的影子通行費單價（元/pcu）。根據(jù)《巴南區(qū)龍洲灣隧道項目備忘錄》，每年支付影子通行費采用如下公式計算：當(dāng)年應(yīng)付影子通行費=根據(jù)當(dāng)年應(yīng)計當(dāng)量值及績效考核情況計算的影子通行費-每年等額扣減的影子通行費（2,785萬元）。

（2）影子通行費單價

根據(jù)《PPP合同》“影子通行費單價”是指標(biāo)準(zhǔn)車型單車單次通過本項目所需支付的“影子通行費”，《PPP合同》項的中標(biāo)“影子通行費單價”為12.83元/pcu。

（3）通行量

根據(jù)《PPP合同》，標(biāo)準(zhǔn)車當(dāng)量數(shù)（pcu）：系指將實際的各種機動車和非機動車交通量按照一定的折算系數(shù)換算成某種標(biāo)準(zhǔn)車型的當(dāng)量交通量，也即當(dāng)量值。當(dāng)年實際當(dāng)量值（t）：系指每運營年度每日車輛通行數(shù)量當(dāng)量值的累計值。本次影子通行費計算中95%的部分為保底現(xiàn)金流部分，在進行入池現(xiàn)金流預(yù)測時按照保底情況進行預(yù)測。當(dāng)年應(yīng)計當(dāng)量值（T）計算方法如下：(a)當(dāng)當(dāng)年實際當(dāng)量值（t）＜95%*tn*Ds（tn為當(dāng)年預(yù)測日當(dāng)量值，Ds為當(dāng)年實際天數(shù)）時，當(dāng)年應(yīng)計當(dāng)量值（T）=95%*tn*Ds；(b)當(dāng)95%*tn*Ds≤t≤105%*tn*Ds時，當(dāng)年應(yīng)計當(dāng)量值（T）=當(dāng)年實際當(dāng)量值（t）；(c)當(dāng)當(dāng)年實際當(dāng)量值（t）＞105%*tn*Ds時，當(dāng)年應(yīng)計當(dāng)量值（T）=105%*tn*Ds。即：當(dāng)年實際當(dāng)量值低于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值的95%時，當(dāng)年應(yīng)記當(dāng)量值等于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值的95%；當(dāng)年實際當(dāng)量值高于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值的95%、低于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值的105%時，當(dāng)年應(yīng)記當(dāng)量值等于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值；當(dāng)年實際當(dāng)量值高于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值的105%時，當(dāng)年應(yīng)記當(dāng)量值等于當(dāng)年預(yù)測當(dāng)量值的105%。本次入池基礎(chǔ)資產(chǎn)影子通行費，為根據(jù)應(yīng)計當(dāng)量值（T）=95%*tn*Ds及當(dāng)年執(zhí)行的影子通行費單價計算得出的影子通行費。

根據(jù)《重慶首創(chuàng)道路“影子收費”模式》報道（《中國經(jīng)濟周刊》2016年第39期），重慶曾家?guī)r大橋PPP合作項目中，重慶市首次嘗試一種全新的道路收費模式——“影子收費”。所謂“影子收費”，就是道路使用者在經(jīng)過道路或路口時不直接付費，而由政府按其交通流量大小定期向提供道路的投資公司支付使用費。

（二）權(quán)利負(fù)擔(dān)與融資利率

項目公司與興業(yè)銀行簽署了《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》，項目公司以《PPP 合同》項下影子通行費出質(zhì)，擔(dān)保的債權(quán)人民幣 113,700 萬元整。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的安排，發(fā)起機構(gòu)在本期發(fā)行后募集所得資金用于償還興業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)借款本金及利息。在信托生效日后的【45】個工作日內(nèi)，發(fā)起機構(gòu)負(fù)責(zé)解除以 PPP 項目項下影子通行費為質(zhì)押財產(chǎn)設(shè)立的權(quán)利質(zhì)押。

根據(jù)募集說明書披露，巴南區(qū)龍洲灣隧道PPP項目總投資40.36億元，中建五局、重慶市渝興建設(shè)投資有限公司按90%：10%比例共同出資組建項目公司。項目公司作為本項目融資主體，需融資約26.09億元。融資利率為項目公司已貸款利率加權(quán)平均值4.41%。

（三）PPP回報機制

根據(jù)財政部政府與社會資本合作中心“項目庫信息公開”，該項目回報機制為政府付費。巴南區(qū)人大常委會主任會議審議通過，同意將龍州灣隧道項目納入購買服務(wù)范圍，重慶市巴南區(qū)財政局將根據(jù)會議精神，按政府購買服務(wù)相關(guān)規(guī)定，逐年安排購買服務(wù)經(jīng)費，納入財政預(yù)算管理。

重慶市巴南區(qū)人大常委會同意將巴南區(qū)人民政府購買龍洲灣隧道項目服務(wù)資金納入財政預(yù)算的決議。重慶市巴南區(qū)財政局按政府購買服務(wù)相關(guān)規(guī)定，逐年安排購買服務(wù)經(jīng)費，納入財政預(yù)算管理。

很多同學(xué)看到政府付費可能就聯(lián)想到資產(chǎn)證券化負(fù)面清單，但是小編認(rèn)為這是兩個不同的概念，政府付費項目表面上基礎(chǔ)資產(chǎn)回款來源于政府，但是是與項目產(chǎn)出績效相掛鉤的付費機制，并非固化政府指出責(zé)任。財金[2019]10號對政府付費PPP項目進行了詳細規(guī)定。

《財政部關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金[2019]10號）第二部分“規(guī)范推進PPP項目實施”規(guī)定：

（一）規(guī)范的PPP項目應(yīng)當(dāng)符合以下條件：1.屬于公共服務(wù)領(lǐng)域的公益性項目，合作期限原則上在10年以上，按規(guī)定履行物有所值評價、財政承受能力論證程序；2.社會資本負(fù)責(zé)項目投資、建設(shè)、運營并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，政府承擔(dān)政策、法律等風(fēng)險；3.建立完全與項目產(chǎn)出績效相掛鉤的付費機制，不得通過降低考核標(biāo)準(zhǔn)等方式，提前鎖定、固化政府支出責(zé)任；4.項目資本金符合國家規(guī)定比例，項目公司股東以自有資金按時足額繳納資本金；5.政府方簽約主體應(yīng)為縣級及縣級以上人民政府或其授權(quán)的機關(guān)或事業(yè)單位；6.按規(guī)定納入全國PPP綜合信息平臺項目庫，及時充分披露項目信息，主動接受社會監(jiān)督。

（二）在符合上述條件的同時，新上政府付費項目原則上還應(yīng)符合以下審慎要求：1.財政支出責(zé)任占比超過5%的地區(qū)，不得新上政府付費項目。按照“實質(zhì)重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條線管理、表現(xiàn)為政府付費形式的PPP項目除外；2.采用公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性磋商、競爭性談判等競爭性方式選擇社會資本方；3.嚴(yán)格控制項目投資、建設(shè)、運營成本，加強跟蹤審計。對于規(guī)避上述限制條件，將新上政府付費項目打捆、包裝為少量使用者付費項目，項目內(nèi)容無實質(zhì)關(guān)聯(lián)、使用者付費比例低于10%的，不予入庫。

（三）強化財政支出責(zé)任監(jiān)管。確保每一年度本級全部PPP項目從一般公共預(yù)算列支的財政支出責(zé)任，不超過當(dāng)年本級一般公共預(yù)算支出的10%。新簽約項目不得從政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算安排PPP項目運營補貼支出。建立PPP項目支出責(zé)任預(yù)警機制，對財政支出責(zé)任占比超過7%的地區(qū)進行風(fēng)險提示，對超過10%的地區(qū)嚴(yán)禁新項目入庫。

截至2021年12月10日，PPP概念的證券化項目累計發(fā)行31單，發(fā)行金額320.75億元。其中，ABN項目發(fā)行3單，發(fā)行金額27.88億元

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原標(biāo)題： PPP和ABCP碰撞出來的火花