作者：牛能

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

7月2日，國家發(fā)改委下發(fā)了《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，首次將保障性租賃住房（包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目）納入到試點申報項目名單中。與此同時，國務院辦公廳下發(fā)了《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，作為組合拳，旨在解決“三高一低”的行業(yè)痛點（“三高”是指資產價格高、融資成本高、稅收負擔高，“一低”是指收益率低），對保障性租賃住房實現(xiàn)REITs發(fā)行條件給予了多種保障。在保障性租賃住房公募REITs出現(xiàn)之前，先梳理四個租賃住房類REITs項目了解一下。

一、項目要素

發(fā)行規(guī)模：12.10億元，優(yōu)先A級證券4億元，優(yōu)先B級證券5億元，權益級證券3.10億元

發(fā)行期限：18（3+3+3+3+3+3）年，設置每三年開放退出行權安排。

標的物業(yè)：物業(yè)資產建筑物為出租型公寓，推廣名馨樂庭服務式公寓，復式別墅共地上四層，公寓部分共地上八層，其中一層為店鋪

物業(yè)估值：12.15億元，比較法和收益法權重分別為50%。

現(xiàn)金流覆蓋：物業(yè)凈收入保持了對優(yōu)先A檔當期應付本息的覆蓋最低1.30倍、平均1.47倍。當期物業(yè)凈收入對A檔當期應付本息和B檔當期應付利息覆蓋平均0.74倍。當期剩余物業(yè)凈收入和福建陽光支付的權利維持費對A檔當期應付本息和B檔當期應付利息覆蓋為1.04倍。在不考慮陽光城集團的任何補足的前提下，物業(yè)初始估值對A+B檔未償本金覆蓋最低為1.35倍并逐年升高，平均覆蓋倍數(shù)1.64倍。

二、交易結構

專項計劃+信托計劃+項目公司

1、福州君凱作為委托人設立單一資金信托計劃，總規(guī)模12.10億元。受托人代表信托計劃出資6.20億元設立SPV1，SPV1出資6.20億元設立SPV2。

【分析】采用信托計劃作為首層SPV的類REITs項目并不多見，多數(shù)都是采用私募基金的模式，主要是因為以基金的形式也能相應地節(jié)約資金成本。私募基金設立，可以用100萬或者1000萬作為初始設立，但如果采用信托計劃，基本上需要全額實繳才能實現(xiàn)初始設立。

2、SPV1以其所持有的SPV2股權為對價，受讓上海富利騰持有的上海征辛100%股權。

換股階段結構

【分析】根據《財政部國家稅務總局關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）以及《財政部國家稅務總局關于促進企業(yè)重組有關企業(yè)所得稅處理問題的通知》（財稅〔2014〕109號）的規(guī)定，收購企業(yè)購買的股權不低于被收購企業(yè)全部股權的50%，且收購企業(yè)在該股權收購發(fā)生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，可以選擇特殊性稅務處理。采用這種模式最大的優(yōu)點在于可以選擇特殊性稅務處理，從而極大的減少股權交易中所涉及的企業(yè)所得稅的繳納。采用股權互換模式還可以減少過橋資金的使用極大的減輕收購股權的資金成本。

3、受托人向盈標置業(yè)發(fā)放信托貸款，盈標置業(yè)將該款項用于償還相關借款、日常經營等。

三、增信措施

1、優(yōu)先級/次級產品結構分層機制；

2、標的物業(yè)抵押擔保；

【分析】在項目公司股權已經間接轉讓給信托計劃后，標的項目已經由信托計劃控制，辦理標的物業(yè)的抵押擔保是否多此一舉？沒錯，是的。其實主要還是為了多一層保障，在金融機構眼中，抵押登記的效力遠高于信托計劃、私募基金中的合同效力，還可以防止項目公司道德風險的發(fā)生（比如蘿卜章）。

3、租金收入質押；

4、標的物業(yè)運營收入超額覆蓋。

5、陽光城集團對回售準備金賬戶內的資金不足以支付普通回售情況下相應優(yōu)先級資產支持證券的全部優(yōu)先級資產支持證券回售價款的差額部分提供流動性支持進行補足。

6、標的資產處置方案實施后實際獲得的可分配處置收入與屆時優(yōu)先級證券應付未付本息與應由專項計劃承擔的稅費等應付款項之和的差額部分，應由陽光城集團負責補足，最高為人民幣2.5億元。

7、優(yōu)先收購權人福建陽光在當個行權鎖定期屆滿之日（含該日）未行使優(yōu)先收購權，則優(yōu)先收購權人向計劃管理人支付相應的權利維持費至專項計劃賬戶。

【分析】根據計劃說明書披露，優(yōu)先收購權人應當支付的權利維持費的金額為如下A+B-C所確定的金額：A=∑截至該權利維持費支付日各類別優(yōu)先級證券的未償本金余額×該優(yōu)先級證券對應的預期收益率×專項計劃計息期間實際天數(shù)÷365。B=截至該權利維持費支付日優(yōu)先A級證券按照還本計劃應付未付的本金余額。C=截至該權利維持費支付日（不含該日）專項計劃賬戶內的可分配資金金額-在與該權利維持費支付日對應的兌付日應支付的全部專項計劃費用的金額。如A+B-C項的金額小于等于零，則以零為準。

從計算公司看，若優(yōu)先收購權人不行使優(yōu)先收購權，其需要支付的權利維持費與其行使優(yōu)先收購權所支出的金額無異，因此有限收購權人沒有必要不行使優(yōu)先收購權。

四、標的物業(yè)出租運營

盈標置業(yè)通過與陽光城集團簽署包租合同，將標的物業(yè)整租給陽光城集團，租賃期限合同生效日（含該日）起至本專項計劃設立日滿二十年之日（不含該日）止。陽光城集團根據合同約定，按季度向盈標置業(yè)支付房屋租金。

【分析】現(xiàn)金流來源最終取決于陽光城集團的信用，該項目本質上與信用債無異。

一、基礎資產

發(fā)行期限：18年。對于優(yōu)先級和中間級證券，設置每三年票面利率調整和開放退出行權安排。

標的物業(yè)：電力花園二期和遠洋新干線君域花園兩個項目共681套人才住房。

物業(yè)估值：物業(yè)估值為30.82億元，比較法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法權重分別為50%。

現(xiàn)金流覆蓋情況：優(yōu)先級證券利息能夠實現(xiàn)覆蓋，但是中間級利息需要權利維持費的加入。在物業(yè)資產公允價值下跌幅度不高于15%的情形下，專項計劃凈現(xiàn)金流均能保證優(yōu)先級資產支持證券本息的足額兌付。

二、交易結構

專項計劃+私募基金+項目公司

1、安居集團設立項目公司1、項目公司2以及SPV，將電力花園二期物業(yè)資產納入項目公司1，將遠洋所干線君域花園物業(yè)資產納入項目公司2，再將項目公司2的股權轉讓至SPV。

2、基金管理人設立私募基金，安居集團認購初始份額成為私募基金份額持有人。安居集團將其持有項目公司1的全部股權以及持有SPV的全部股權轉讓至私募基金。

3、計劃管理人設立并管理專項計劃，受讓安居集團持有的全部私募基金份額，成為私募基金的唯一份額持有人，并繳納私募基金剩余認購資金不低于30.81億元。私募基金分別向項目公司1以及SPV實繳注冊資本10.29億元，并發(fā)放股東借款20.55億元。SPV與項目公司2進行反向吸收合并動作，最終實現(xiàn)項目公司2反向吸收合并SPV、私募基金持有項目公司2之100%股權。

【分析】本項目中，私募基金向項目公司1和SPV提供的債權性投資與權益性投資比例約為2:1根據《財政部國家稅務總局關于企業(yè)關聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號），在計算應納稅所得額時，非金融企業(yè)企業(yè)實際支付給關聯(lián)方的利息支出，其接受關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例在不超過2:1和稅法及其實施條例有關規(guī)定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。

三、增信措施

1、優(yōu)先級/中間級/次級信用增級安排。

2、基金專戶內資金未達到應支付及/或預留的基金費用及該私募基金普通分配日對應的《私募基金差額補足承諾函》附件列明的當期期間可分配現(xiàn)金目標值之和的，則差額補足義務人向私募基金進行差額補足;

3、專項計劃賬戶內資金不足以支付優(yōu)先級資產支持證券與中間級資產支持證券的未償本金余額與預期收益的，專項計劃差額補足義務人向專項計劃進行差額補足。

4、優(yōu)先級、中間級資產支持證券持有人在開放退出登記期內未完成開放退出的，流動性支持機構應于開放退出行權日買入該等優(yōu)先級、中間級證券。

5、為維持其優(yōu)先收購權，優(yōu)先收購權人將向計劃管理人支付權利維持費。優(yōu)先收購權包括優(yōu)先收購全部優(yōu)先級與中間級證券、全部基金份額、全部標的股權與借款債權、優(yōu)先收購全部標的物業(yè)。

四、標的物業(yè)出租運營

項目公司與物業(yè)整租方安居集團簽署《整租合同》，約定租期20年，物業(yè)整租方定期向項目公司支付租金。項目公司1與SPV應在每一個項目公司還款日向私募基金支付股東借款應付利息和/或本金（如需）和投資收益。

五、是否出表

根據《深圳市人才安居集團有限公司2020年面向專業(yè)投資者公開發(fā)行紓困專項公司債券（第一期）募集說明書》，發(fā)行人擁有該專項計劃的控制權。

【分析】關于類REITs項目的出表問題，《REITs能出表不？看看學霸怎么做》進行了詳細的評析，可以參考。小編想說，出表這個問題，會計師其實有著比較大的自由裁量權，但是不可否認的是，出表的判斷標準越來越嚴格，很多之前可以出表的設計，目前已經不適用了。

一、基礎資產

發(fā)行規(guī)模：發(fā)行規(guī)模8.70億元，其中優(yōu)先級7.83億元，次級0.87億元

發(fā)行期限：18年，設置有每三年票面利率調整、開放退出行權安排。

標的物業(yè)：?？谑行阌^(qū)永桂開發(fā)區(qū)永秀花園項目、永秀花園（二期）、永秀花園北一區(qū)共計1035套高層住宅物業(yè)。

物業(yè)估值：市場價值為10.04億元，其中比較法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法權重各取50%。

現(xiàn)金流覆蓋：利息兌付來源為底層資產凈現(xiàn)金流，本金兌付來源為底層資產變現(xiàn)。在正常景況下，在考慮權利維持費的情況下，底層資產持有人每年的底層資產凈現(xiàn)金流扣除特定費用后對優(yōu)先級證券當年應付利息的覆蓋倍數(shù)為1.10倍（若不考慮權利維持費，底層資產凈現(xiàn)金流扣除稅費后對優(yōu)先級證券利息的覆蓋倍數(shù)0.60-0.98）。通過公開發(fā)行或處置方式實現(xiàn)的發(fā)行收入或資產處置收入，均以私募基金擁有的底層資產的評估價值來計算，在專項計劃處置期內資產處置收入對優(yōu)先級證券本金兌付的覆蓋倍數(shù)為1.28倍。

二、交易結構

專項計劃+私募基金+項目公司

1、基金管理人設立私募投資基金，海發(fā)控于私募投資基金設立時認購私募投資基金全部基金份額并實繳1,000萬元私募投資基金的首期出資。

2、專項計劃成立后，計劃管理人將轉讓價款劃付至海發(fā)控的賬戶，以向海發(fā)控受讓其持有的私募投資基金的全部基金份額，并成為私募投資基金的唯一基金份額持有人，并履行向私募投資基金實繳剩余基金出資的義務。

3、私募投資基金向海發(fā)控的全資子公司?？剜l(xiāng)建支付目標公司股權轉讓價款，取得目標公司100%股權從而間接控制底層資產權益。

4、專項計劃向私募投資基金實繳出資后，基金管理人向目標公司發(fā)放股東借款，目標公司將以底層資產向基金提供抵押擔保，按照約定向基金償還全部股東借款本息。

三、增信措施

優(yōu)先級/次級信用增級安排、底層資產租賃收入補足、優(yōu)先級證券預期收益和本級的差額補足、優(yōu)先級證券開放退出的流動性支持、評級下調收購承諾、優(yōu)先級證券的終止退出安排、底層資產租金收入和權利維持費超額覆蓋。

四、標的物業(yè)出租運營

目標公司已與整租人簽署《租賃及委托經營協(xié)議》，根據協(xié)議約定，目標公司將底層資產整體租賃給整租人使用，并由整租人按合同確定的租金標準支付租金。

一、基礎資產

發(fā)行規(guī)模：發(fā)行規(guī)模4億元，其中優(yōu)先級規(guī)模3.8億元，次級規(guī)模0.2億元

發(fā)行期限：期限18（3+3+3+3+3+3）年，設置每三年開放退出安排。

標的物業(yè)：遠洋沁山水公租房對應的房屋（構筑物）所有權及其占用范圍內的國有建設用地使用權，可配租房源共計548套

物業(yè)估值：因此根據估價對象的特點和實際狀況，采用收益法作為本次估價房地產價值的評估方法。評估對象在評估基準日的投資者權益為4億元，與發(fā)行規(guī)模一致。

【分析】保障房的估價是一個值得探討的問題。根據《房地產估價規(guī)范》（GB/T 50291-2015），選用估價方法時，應根據估價對象及其所在地的房地產市場狀況等客觀條件，對比較法、收益法、成本法、假設開發(fā)法等估價方法進行適用性分析。具體到公共租賃住房，其只租不售的特征不符合市場比較法的適用條件；作為收益性物業(yè)，成本法難以反映出估價對象應有的收益價值；作為已開發(fā)完成的房地產，不符合假設開發(fā)法的使用條件。因此，收益法是公共租賃住房的唯一合適選擇。

現(xiàn)金流覆蓋：正常景況中，第1~17個兌付日中，專項計劃預期現(xiàn)金流入對當期專項計劃費用及優(yōu)先級證券利息之和的覆蓋倍數(shù)為在0.84~1.17倍之間，其中第1~6個兌付日目標資產運營凈現(xiàn)金流無法保證優(yōu)先級證券利息的足額兌付，保障房中心提供差額補足承諾。

二、交易結構

專項計劃+私募基金+項目公司股權（換股）

1、計劃管理人設立資產支持專項計劃，募集資金4億元。

2、專項計劃設立后，計劃管理人（代表專項計劃）將基金份額認購款項4億元繳納至基金募集結算資金專用賬戶，基金管理人負責完成契約型私募基金的成立以及私募基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案工作。

3、私募基金全資設立SPV。

4、保障房中心向私募基金轉讓燕保沁山水100%的股權。基金管理人（代表契約型私募基金）持有燕保沁山水100%的股權。

5、特別地，根據交易文件的約定，為確定燕保沁山水100%股權的實際價值，在進行上一步操作前，擬對燕保沁山水進行專項審計，最終燕保沁山水100%股權的轉讓對價將根據專項審計報告數(shù)據進行調整。

私募基金作為燕保沁山水股東，向燕保沁山水發(fā)放股東借款及增加資本公積，燕保沁山水以該等資金專項用于償還存量債務本息。

7、保障房中心根據《資產服務協(xié)議》的約定，作為受托運營方提供相關運營管理等服務，同時作為燕保沁山水委托代理人，負責與租戶簽署相關租賃合同以及代為收取租金，并按季度將租金收入歸集到監(jiān)管賬戶。

三、增信措施

1、優(yōu)先次級結構分層

2、差額支付承諾：保障房中心將作為差額支付承諾人，承諾在專項計劃優(yōu)先級普通分配、處分分配、終止分配和清算分配中就優(yōu)先級證券的本金和預期收益向專項計劃提供差額支付承諾。

3、業(yè)績補償金：保障房中心作為資產服務機構，就目標資產收入回收期目標資產實際產生的租金等收入與現(xiàn)金流預測報告載明的該期目標資產收入回收期租金等收入預測金額的差額部分業(yè)績補償金，支付至監(jiān)管賬戶

3、優(yōu)先收購權：保障房中心在專項計劃進入處分期后，對私募基金份額或私募基金對燕保沁山水的各項投資進行優(yōu)先收購。

4、權利維護金：作為優(yōu)先收購權對價，保障房中心在優(yōu)先級普通分配中，以權利維護金對優(yōu)先級證券當期應分配預期收益與專項計劃賬戶內可分配資金的差額進行補足。

四、標的物業(yè)出租運營

配租方式為公開配租和單位躉租。2016 年—2020年，入住率分別為 96.34%、96.89%、87.96%、77.19%、89.96%。

國內“類REITs”產品有兩類主要設計思路，分別為偏股型REITs和偏債型REITs。上述四個項目均為偏債性類REITs。偏股型REITs如 華泰佳越-順豐產業(yè)園一期資產支持專項計劃、光證資管-光控安石商業(yè)地產第1-X期資產支持專項計劃。

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原標題： 四個案例看租賃住房類REITs