我國(guó)公募REITs自上市以來(lái)，經(jīng)歷了價(jià)格的大漲大落。今年年初，在穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，基建投資被寄予厚望，疊加股市低迷，基礎(chǔ)設(shè)施REITs價(jià)格大漲，總市值一度突破500億元，全市場(chǎng)溢價(jià)率接近40%，其中富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs更是達(dá)到了102%的最高溢價(jià)率，成為首支實(shí)現(xiàn)收益翻番的產(chǎn)品。雖多只產(chǎn)品多次主動(dòng)臨時(shí)停牌，但仍無(wú)法阻擋價(jià)格的上漲勢(shì)頭。由于市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲已經(jīng)嚴(yán)重偏離了底層資產(chǎn)的估值水平，大大降低分紅收益率，不利于投資者長(zhǎng)期持有，不利于市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。后在監(jiān)管層的干預(yù)下，市場(chǎng)價(jià)格逐步下跌，全市場(chǎng)溢價(jià)率回落至20%左右，接近去年的整體水平，但目前整體價(jià)格仍偏離估值較多。上周五政策利好后，整體收益拉升5個(gè)百分點(diǎn)，再次觸發(fā)富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REITs停牌。

此輪公募REITs價(jià)格的大漲大落，除了政策利好的加持下，究其原因一是產(chǎn)品收益穩(wěn)定，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，市場(chǎng)投資熱情高漲，REITs成為很好的避險(xiǎn)資產(chǎn)，受債市、股市影響較??；二是市場(chǎng)盲目炒作；三是REITs供給規(guī)模不足，由于戰(zhàn)略限售和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者一年的限售期，目前市場(chǎng)可供流動(dòng)的規(guī)模僅為120億元左右，供需錯(cuò)配，供給規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

三、擴(kuò)募的背景、原因及意義

市場(chǎng)供給不足加快擴(kuò)募制度出臺(tái)。此輪REITs價(jià)格的大幅波動(dòng)，凸顯目前市場(chǎng)規(guī)模的不足，供不應(yīng)求，市場(chǎng)體系仍需完善，因而也加快了擴(kuò)募制度的出臺(tái)。今年6月21日，即將迎來(lái)市場(chǎng)產(chǎn)品的解禁，在此之前推出擴(kuò)募制度，有利于市場(chǎng)的理性健康發(fā)展，避免投機(jī)炒作。

擴(kuò)募對(duì)象是已經(jīng)發(fā)行REITs的原始權(quán)益人。證監(jiān)會(huì)要求抓緊制定REITs擴(kuò)募規(guī)則，還有其重要原因。958號(hào)文規(guī)定：90%（含）以上的凈回收資金應(yīng)當(dāng)用于在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目，政策初衷是擴(kuò)募，鼓勵(lì)發(fā)行人將資金循環(huán)利用，持續(xù)補(bǔ)短板，形成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投資的良性循環(huán)。但因缺乏擴(kuò)募的具體政策和細(xì)則，且原始權(quán)益人擴(kuò)募和新發(fā)的流程并無(wú)差異，手續(xù)較多，層層審核，限制投資人和原始權(quán)益人的積極性，不利于REITs市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，不利于投融資的良性循環(huán)。

擴(kuò)募與首發(fā)一樣，是加大市場(chǎng)供給的重要環(huán)節(jié)，必須雙管齊下。從美國(guó)REITs市場(chǎng)來(lái)看，擴(kuò)募是其擴(kuò)充市場(chǎng)規(guī)模的重要手段。擴(kuò)募機(jī)制是REITs生命力的重要源泉，有利于已上市優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)主體依托市場(chǎng)機(jī)制增發(fā)份額收購(gòu)資產(chǎn)，優(yōu)化投資組合，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)，更好形成投融資良性循環(huán)。同時(shí)加快建立擴(kuò)募規(guī)則，也是完善我國(guó)公募REITs市場(chǎng)政策體系的重要舉措，有利于促進(jìn)REITs市場(chǎng)的良性健康快速發(fā)展。

四、保障性租賃住房REITs試點(diǎn)推出背景、意義、核心痛點(diǎn)與發(fā)展前景

1.地產(chǎn)行業(yè)投融資不景氣

2月，信貸居民中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月值歷史首次減少，反映居民信貸弱。30大中城市商品房成交面積當(dāng)月同比增長(zhǎng)為-27.30%， 100大中城市土地成交總價(jià)當(dāng)月同比增長(zhǎng)為-62.93%，商品房市場(chǎng)和土地市場(chǎng)均處低谷。當(dāng)前居民信貸需求和意愿明顯不足，房地產(chǎn)低迷。保障性租賃住房被寄予厚望，居地產(chǎn)行業(yè)政策支持首位。

2.住房租賃市場(chǎng)需求旺盛，租賃人口占比低，我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍將提高

2021年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率接近65%，雖然從1990年26%的城鎮(zhèn)化率發(fā)展到現(xiàn)在，可以說(shuō)是成績(jī)斐然，但低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均80%以上的城鎮(zhèn)化率，仍有較大上升空間。城鎮(zhèn)新增人口增長(zhǎng)率有下降趨勢(shì)，2021年增長(zhǎng)率為1.3%，首次跌出2%的水平。在高質(zhì)量發(fā)展階段，如何進(jìn)一步提升城鎮(zhèn)化率需要新發(fā)展模式。

近2年來(lái)，全國(guó)流動(dòng)性人口大幅增加，2020年和2021年流動(dòng)人口突破3億大關(guān)，分別為3.76億人、3.85億人，占總?cè)丝诒壤秊?6.6%、27.2%。圖8顯示，有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)至2019年，流動(dòng)人口保持較為穩(wěn)定，在2.0-2.5億人之間，占總?cè)丝诒壤陀?0%，維持在17%左右。

一般來(lái)說(shuō)，租賃人口按照70%-80%的流動(dòng)人口轉(zhuǎn)化，據(jù)此估算2021年租賃人數(shù)約為2.7億-3.1億之間，這也與中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》中統(tǒng)計(jì)的3億新市民數(shù)量較吻合。

中國(guó)目前租賃人口占比僅為22%左右，低于發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)租賃人口占比約為35%，德國(guó)租賃人口占比接近50%。

城鎮(zhèn)化率仍偏低，新增流動(dòng)人口大幅增加，租賃市場(chǎng)規(guī)模巨大，租賃人口占比仍低，反映當(dāng)前我國(guó)住房租賃市場(chǎng)供給不夠，保障性租賃住房是解決大城市租賃住房問(wèn)題的關(guān)鍵。

3. 推進(jìn)保障性租賃住房REITs，真正實(shí)現(xiàn) “投融管退”，盤(pán)活存量資產(chǎn)，是地產(chǎn)新發(fā)展模式

推進(jìn)保障性租賃住房REITs項(xiàng)目試點(diǎn)具有重大意義：一是拓展保障性租賃住房融資方式，更好吸引社會(huì)資本參與，借助公募REITs，打通退出渠道，真正實(shí)現(xiàn)保障性租賃住房的“投融管退”；二是盤(pán)活存量的租賃住房資產(chǎn)，促進(jìn)投資的良性循環(huán)，從而加大供給，解決大城市3億新市民的住房租賃需求；三是保障性租賃住房REITs屬于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的一環(huán)，促進(jìn)房企和城投轉(zhuǎn)型，降低杠桿，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 保障性租賃住房REITs將加快保障性租賃住房建設(shè)，拉動(dòng)今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資約2.4個(gè)百分點(diǎn)

住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部要求，2022年全年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬(wàn)套（間），“十四五”期間，40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃新增保障性租賃住房650萬(wàn)套（間）。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)初步測(cè)算，2022年保障性租賃住房投資額約為3,600億元（套均投資額約為15萬(wàn)元，人均面積在70平米以下，新建和改建比例約為4:1，2年的建設(shè)周期）。統(tǒng)計(jì)局公布2021年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資147,602億元，據(jù)此計(jì)算2022年保障性租賃住房拉動(dòng)房地產(chǎn)投資2.4%。十四五期間保障性租賃住房投資額或達(dá)到萬(wàn)億。同時(shí)，推動(dòng)保障性租賃住房REITs可以提升運(yùn)營(yíng)管理水平，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

5. 保障性租賃住房REITs規(guī)模約為3,700-7,400億元，核心痛點(diǎn)是收益偏低，難以滿足4%的收益

保障性租賃住房近2年才推出，目前來(lái)看，此前推出的廉租房、共有產(chǎn)權(quán)房、公租房等也可以納入到保障性租賃住房的體系內(nèi)。利用農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地、企事業(yè)單位自有閑置土地、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地、存量閑置房屋、新供應(yīng)國(guó)有建設(shè)用地，五種土地供應(yīng)方式來(lái)配建保障性租賃住房。保障性租賃住房既有新建，也有潛在的改建，存量規(guī)模難以精確統(tǒng)計(jì)。我們按照商品房存量的1%來(lái)粗略估算，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算目前我國(guó)商品房存量規(guī)模約為374萬(wàn)億，保障性租賃住房存量規(guī)模約為3.74萬(wàn)億。參考美國(guó)租賃REITs規(guī)模占比在13%-16%左右，我們可取10%-20%的證券化比率，據(jù)此初步測(cè)算，我國(guó)保障性租賃住房REITs的規(guī)模約為3,700-7,400億元左右。

當(dāng)前，我國(guó)公募REITs上市審核要求嚴(yán)格，保障性租賃住房REITs能否順利推出最核心的問(wèn)題是收益率偏低，難以滿足“未來(lái)現(xiàn)金流分派率不低于4%”的硬性條件。另一方面，大多數(shù)項(xiàng)目具備較多的財(cái)政補(bǔ)貼或政府補(bǔ)助等，非市場(chǎng)化收入較多也是阻礙發(fā)行的因素。另外，土地的獲取合法合規(guī)性，項(xiàng)目是否可轉(zhuǎn)讓均是需要考慮的因素。如集體土地建設(shè)租賃住房，北京等多地要求未經(jīng)批準(zhǔn)，不得出讓、轉(zhuǎn)讓?zhuān)坏棉D(zhuǎn)租，不得改變土地用途，還需兼顧村集體經(jīng)濟(jì)組織的收益訴求。

如何破解困境，主要是從成本端著手（如降低土地獲取成本，稅費(fèi)優(yōu)惠等），收入端主要取決于租金水平，目前租金漲幅受限制，而且提高租賃并不符合政策初衷和保障性租賃住房的本質(zhì)。

6.保障性租賃住房的試點(diǎn)城市、企業(yè)、資產(chǎn)類(lèi)型

首先，根據(jù)周五證監(jiān)會(huì)對(duì)保障性租賃住房REITs的定調(diào)，幾乎可以肯定今年會(huì)落地保障性租賃住房REITs項(xiàng)目。

試點(diǎn)城市要求是各直轄市及人口凈流入大城市。北上廣深因其巨大的租賃市場(chǎng)需求和較完善的配套措施，是會(huì)率先開(kāi)展試點(diǎn)的。當(dāng)前人口凈流入最多的十個(gè)城市分別是深圳、上海、廣州、北京、東莞、成都、蘇州、佛山、杭州和鄭州。

企業(yè)性質(zhì)方面，集中在頭部企業(yè)，央企地產(chǎn)、大城投，大型租賃運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)等。

房企方面：保利集團(tuán)、萬(wàn)科、招商蛇口、華潤(rùn)、龍湖等頭部房企，較早布局于租賃住房市場(chǎng)，積累了大量資產(chǎn)，具有資金和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。據(jù)相關(guān)資料顯示，華潤(rùn)有巢和保利集團(tuán)已經(jīng)開(kāi)始和準(zhǔn)備保障性租賃住房REITs項(xiàng)目的相關(guān)工作。

地方企業(yè)方面，北京保障房中心、首創(chuàng)新城鎮(zhèn)、重慶地產(chǎn)、廣州開(kāi)發(fā)區(qū)人才工作集團(tuán)、深圳人才安居集團(tuán)等均有簽約項(xiàng)目或在進(jìn)行REITs項(xiàng)目招標(biāo)。

南京、濟(jì)南、廈門(mén)、海南?？诘鹊匾脖容^積極，均有簽約的保障性租賃住房REITs項(xiàng)目，可持續(xù)關(guān)注。

資產(chǎn)類(lèi)型方面，目前主要是各企業(yè)的存量公租房或此前新建的保障性租賃住房項(xiàng)目等，有部分企業(yè)是長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目結(jié)合保障性租賃住房項(xiàng)目。這里需要指出，長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目并不屬于REITs的試點(diǎn)范圍，注意和發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)溝通資產(chǎn)的入池，是否可申報(bào)。

長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)經(jīng)歷2020年蛋殼等大批企業(yè)爆雷后，租金貸，長(zhǎng)收短付等模式無(wú)以為繼，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)極低的租售比使市場(chǎng)的投資、運(yùn)營(yíng)邏輯崩塌，商業(yè)模式受質(zhì)疑?？紤]到市場(chǎng)化租賃住房市場(chǎng)的現(xiàn)狀，未來(lái)或許是分批次分類(lèi)型，結(jié)合保障性租賃住房，進(jìn)行資產(chǎn)適當(dāng)整合和包裝，適當(dāng)有選擇性開(kāi)展公募REITs試點(diǎn)。