隨著國企改制、國有資本運營公司的組建和城投平臺的轉(zhuǎn)型，地方產(chǎn)投平臺的數(shù)量近年來不斷增加。不同于業(yè)務(wù)集中度高的經(jīng)營性國有集團和典型的城投平臺，地方產(chǎn)投平臺通常是指建立在當(dāng)?shù)卣畡潛艿慕?jīng)營性資產(chǎn)之上，結(jié)合地方產(chǎn)業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，承擔(dān)引導(dǎo)當(dāng)?shù)刂攸c產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展、政府指定項目投融資、國企混改以及國有資產(chǎn)增值保值等特殊職能的地方國有企業(yè)。

國有企業(yè)職能界定和分類方式多樣，為推動完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化國有資本布局、加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，國務(wù)院國資委、財政部、發(fā)改委于2015年12月7日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》（國資發(fā)研究〔2015〕170號，以下簡稱“《意見》”）。根據(jù)《意見》指出，國有企業(yè)結(jié)合其主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類，商業(yè)類國有企業(yè)又具體分為三種不同情況：一是主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，二是主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項任務(wù)的商業(yè)類國有企業(yè)，三是處于自然壟斷行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)。在各省市深化國有企業(yè)改革的執(zhí)行過程中，各區(qū)域國資委將國有企業(yè)普遍分為公益類、功能類和競爭類三種類型，根據(jù)這三類國有企業(yè)承擔(dān)的職能、特點和市場化程度，具體的分類詳情如表1。

從本次的研究范圍——地方產(chǎn)投平臺來看，既存在市場化程度較高的產(chǎn)業(yè)投資集團，又存在雖控股經(jīng)營性業(yè)務(wù)，但平臺融資主要投向公益性資產(chǎn)或其他政府指定投融資任務(wù)的國有資本投資運營公司（或國資控股公司），還存在部分處于轉(zhuǎn)型過程中的城投企業(yè)，在其逐步減少基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)職能后，主要依靠政府劃撥的經(jīng)營性資產(chǎn)向市場化經(jīng)營轉(zhuǎn)型，地方產(chǎn)投平臺的具體分類及公司如表2。

地方產(chǎn)投平臺既有市場化特征，又承載一定政府職能或公益性業(yè)務(wù)，因此針對地方產(chǎn)投平臺的信用風(fēng)險分析，既需要分析其合并范圍內(nèi)業(yè)務(wù)自身的經(jīng)營水平和造血能力，還需關(guān)注本部對子公司管控水平和資金歸集能力，并結(jié)合其平臺的資金投向、業(yè)務(wù)性質(zhì)和資產(chǎn)類型，判斷其和政府關(guān)系的緊密程度，進而判斷其可獲取的政府支持，該層面的分析還需考慮到地方產(chǎn)投平臺所處的行政層級、平臺職能定位、區(qū)域內(nèi)重要性和唯一性以及區(qū)域融資環(huán)境變動、隱性債務(wù)風(fēng)險可能對其產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)影響。

針對發(fā)行人信用資質(zhì)的分析通常是基于合并報表層面，但考慮到地方產(chǎn)投平臺的成立背景主要是基于國企改革改制、重組合并、國企混改及區(qū)域產(chǎn)業(yè)投資等原因，其資產(chǎn)主要系無償劃撥而來，且子公司的成立時間遠(yuǎn)久于母公司，本部對下屬子公司主要行使國有資產(chǎn)管理職能，因此通常情況下地方產(chǎn)投平臺對下屬子公司經(jīng)營管理干預(yù)程度低，或部分并表子公司仍由國資委直接考核或進行高管任命，因此，地方產(chǎn)投平臺普遍存在母弱子強的問題。尤其是對于控股上市公司的地方產(chǎn)投平臺，合并口徑良好的財務(wù)表現(xiàn)往往是基于其控股了具有良好經(jīng)營表現(xiàn)的上市子公司，其上市子公司對本部的信用支撐則主要體現(xiàn)在本部持有的流通股市值。

因此，地方產(chǎn)投平臺作為典型的投資控股型企業(yè)，基于合并報表的財務(wù)指標(biāo)并不能反映出企業(yè)真實的信用水平，聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）建議從母公司償債能力角度出發(fā)的分析思路更能體現(xiàn)出其真實信用風(fēng)險。即從償債的角度，聯(lián)合資信認(rèn)為本部償債來源主要包括：（1）本部經(jīng)營及投資活動現(xiàn)金流（包括本部經(jīng)營性資金回籠、子公司分紅等）；（2）本部資產(chǎn)質(zhì)量和流動性（是否持有上市公司及股權(quán)質(zhì)押空間）；（3）本部資金歸集和再融資能力；（4）公司潛在的政府支持和可調(diào)用的外部資源?；谝陨纤悸?，聯(lián)合資信總結(jié)出以下地方產(chǎn)投平臺常見信用風(fēng)險特征。

從本部經(jīng)營及投資活動現(xiàn)金流入的角度來看，地方產(chǎn)投平臺本部多數(shù)無經(jīng)營性業(yè)務(wù)及回款，主要行使國有資產(chǎn)保值增值、重點項目投融資及管理職能，本部經(jīng)營及投資性回款主要來自子公司分紅，對本部利息支出和股利支付覆蓋程度低，償債對再融資依賴高。

地方產(chǎn)投平臺由政府依托當(dāng)?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)組建，由于行政層級的不同、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達(dá)程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，不同區(qū)域政府掌握的產(chǎn)業(yè)資源差異明顯，導(dǎo)致地方產(chǎn)投平臺控股的經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平差異很大，業(yè)務(wù)板塊零散。通常情況下，子公司的成立時間遠(yuǎn)久于母公司，且地方產(chǎn)投平臺通常被賦予助推當(dāng)?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展、整合產(chǎn)業(yè)資源和其他政府指定投融資任務(wù)的職能，導(dǎo)致多數(shù)地方產(chǎn)投平臺本部基本無經(jīng)營性業(yè)務(wù)或僅從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，下屬子公司雖納入合并范圍，但本部對其經(jīng)營管控能力和資金歸集能力弱。

以表3所示的6家地方產(chǎn)業(yè)投資平臺為例，天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司、鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司、遼寧省國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、武漢產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司（以下簡稱“九龍江集團”）、宿遷產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團有限公司均控股三個以上的業(yè)務(wù)，但并表的產(chǎn)業(yè)各有不同，涵蓋產(chǎn)業(yè)包括藥業(yè)、酒業(yè)、機械制造、食品、地產(chǎn)、貿(mào)易等，均主要由子公司經(jīng)營，除九龍江集團外，本部近三年收入均未超過10億元，而九龍江集團本部收入的快速增長則主要來自毛利率很低的貿(mào)易業(yè)務(wù)。以聯(lián)合資信選取的可從公開資料獲取數(shù)據(jù)的155家地方產(chǎn)投平臺樣本數(shù)據(jù)（以下簡稱“樣本數(shù)據(jù)”）來看，81.29%的樣本企業(yè)近三年本部營業(yè)收入加權(quán)值[1]小于5億元。

因此，對于地方產(chǎn)投平臺來講，下屬控股子公司上繳的分紅收益為其較為穩(wěn)定的償債資金來源，但從樣本企業(yè)本部近三年取得投資收益收到的現(xiàn)金看，僅有13.55%的樣本企業(yè)可以覆蓋當(dāng)期需要支付的股利和利息，大多數(shù)地方產(chǎn)投平臺在沒有資本金注入或資產(chǎn)處置的情況下，主要依靠增量債務(wù)覆蓋資金成本和投資需求。

從地方產(chǎn)投平臺本部資產(chǎn)質(zhì)量和流動性來看，本部資產(chǎn)通常與同區(qū)域其他國有企業(yè)的往來拆借、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資和項目建設(shè)投資為主，投資期限偏長期，資產(chǎn)質(zhì)量一般，對于資金投向政府項目的產(chǎn)投平臺，資金回款普遍較慢，整體資產(chǎn)流動性較弱，本部資產(chǎn)與負(fù)債容易存在錯配。

地方產(chǎn)投平臺本部資產(chǎn)構(gòu)成以其他應(yīng)收款、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等為主，尤其以其他應(yīng)收款及長期股權(quán)投資較為常見，從樣本數(shù)據(jù)來看，近三年地方產(chǎn)投平臺本部其他應(yīng)收款和長期股權(quán)投資合計占本部資產(chǎn)總額比重均超過50%的企業(yè)有103家，占比為66.45%。具體來看，本部其他應(yīng)收款主要包括歷史形成的與并表子公司或同區(qū)域其他國有企業(yè)的往來拆借，假如地方產(chǎn)投平臺所控股的子公司信用資質(zhì)較弱，不具備獨立融資能力，則通常由本部作為融資主體將資金通過其他應(yīng)收款拆借給并表子公司，因此結(jié)合科目具體明細(xì)以及被輸血子公司所從事的業(yè)務(wù)可以看出形成本部債務(wù)的業(yè)務(wù)主要源自哪個子公司（或業(yè)務(wù)板塊），進而結(jié)合賬齡判斷其回收的可能性及回款周期；而與同區(qū)域其他國有企業(yè)或政府的往來拆借則需具體結(jié)合拆借方業(yè)務(wù)性質(zhì)、賬齡等特征，判斷其資金用途，也一定程度可以看出該地方產(chǎn)投平臺與政府關(guān)系的緊密程度。

另一方面，本部可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資或其他股權(quán)類科目包含了本部大部分的對外投資（含對子公司投資）信息，針對這些股權(quán)投資資產(chǎn)可依據(jù)其資產(chǎn)流動性及資產(chǎn)質(zhì)量進一步排序，未受限的優(yōu)質(zhì)上市公司股票市值的資產(chǎn)質(zhì)量及流動性，依次好于盈利及分紅穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)未上市子公司/參股股權(quán)、底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的可以轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)業(yè)基金份額、處于培育初期的股權(quán)孵化項目、僵尸企業(yè)股權(quán)投資及其他回收存在不確定性的基金或股權(quán)投資項目等。

從樣本企業(yè)來看，本部資產(chǎn)構(gòu)成中非流動資產(chǎn)占比（加權(quán)值）超過50%的企業(yè)有131家，而非流動負(fù)債占比（加權(quán)值）超過50%的企業(yè)只有71家，多數(shù)存在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配的情況，且地方產(chǎn)投平臺本部資產(chǎn)的變現(xiàn)受股權(quán)投資、項目投資、歷史項目清理或政府等各種因素影響回款慢，資產(chǎn)流動性弱，普遍對再融資依賴明顯。

從地方產(chǎn)投平臺本部對子公司管控能力來看，管控能力較強的集團企業(yè)對集團內(nèi)資源調(diào)集能力更強，一定程度對本部償債形成支撐，具體可以從人員及資金的角度考察其對子公司的管控。

如前文所述，地方產(chǎn)投平臺多數(shù)無經(jīng)營性業(yè)務(wù)，本部利息支出和股利支付覆蓋程度低，本部資產(chǎn)通常與同區(qū)域其他國有企業(yè)的往來拆借、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資和項目建設(shè)投資為主，回款周期長，整體資產(chǎn)流動性較弱，本部資產(chǎn)與負(fù)債容易存在錯配，償債依賴再融資。因此，在本部自身經(jīng)營性回款、利息覆蓋能力弱以及資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱的情況下，本部對合并范圍內(nèi)資金調(diào)度、對子公司管控一定程度上可以對其本部的償債形成支撐。

從管控的角度來看，聯(lián)合資信認(rèn)為可以主要從人員管控、資金管控等方面來判斷本部對子公司的綜合管控能力。從人員管控來講，子公司的董監(jiān)高由本部直接任命并發(fā)放薪酬可視為較強的人員管控，由于實際情況中子公司多由政府無償劃轉(zhuǎn)，子公司董監(jiān)高的任命權(quán)仍由國資委發(fā)出，且董監(jiān)高職級與本部平行，該種情況本部對子公司人事的管控相對較弱。資金管控較為直接的體現(xiàn)出了本部與子公司的資金關(guān)系，通常情況下，擁有財務(wù)公司的集團企業(yè)對下屬子公司的資金調(diào)集能力和資金使用效率更強，其次本部資金結(jié)算中心的設(shè)立、統(tǒng)借統(tǒng)貸的管理模式均能有效增強本部對子公司資金管控和調(diào)集能力，相較之下，本部僅設(shè)立資金部或財務(wù)部，對本部資金歸集頻率低的集團企業(yè)，或者對下屬企業(yè)不進行資金歸集管理的集團企業(yè)，其內(nèi)部資金使用效率更低，也反映出了對子公司較弱的管控特征。同時，也需考慮到地方產(chǎn)投平臺對上市公司股權(quán)的質(zhì)押受到國資監(jiān)管，本部可調(diào)用的子公司資金容易受到不同程度的限制。

從外部支持來看，地方產(chǎn)投平臺與政府關(guān)系相對模糊，需結(jié)合其資金投向、資產(chǎn)構(gòu)成、所處區(qū)域的行政層級和職能定位來綜合判斷其可能獲得的政府支持和金融資源，區(qū)域隱性債務(wù)高企的情況下，當(dāng)?shù)仄渌麌衅髽I(yè)的債務(wù)風(fēng)險也將一定程度影響地方產(chǎn)投平臺的再融資。

地方產(chǎn)投平臺承擔(dān)一定政府指定的投融資職能或改制任務(wù)，部分產(chǎn)投平臺投融資決策自主程度較低，且項目投資出于國企責(zé)任，無法產(chǎn)生經(jīng)濟效益；同時，部分企業(yè)處于由城投向市場化經(jīng)營的轉(zhuǎn)型的過程中，因此相對典型的城投平臺或者市場化經(jīng)營的國有企業(yè)來講，地方產(chǎn)投平臺業(yè)務(wù)更類似于半市場化運營，其資金投向決定了其與政府的綁定程度，若本部投向公益性資產(chǎn)，則其獲得區(qū)域內(nèi)政府支持的可能性更大，若多投向經(jīng)營性業(yè)務(wù)，則其償債更依賴自身的經(jīng)營回款和資產(chǎn)變現(xiàn)。

部分地方產(chǎn)投平臺承接了一定的政府公益性項目，這類業(yè)務(wù)的投入資金大、建設(shè)周期長、回款時間不確定性較大，但該類企業(yè)對區(qū)域民生工程影響大，較高比例的公益性資產(chǎn)也一定程度反映出平臺與地方政府的關(guān)系更加緊密，可能得到的政府重視程度高，支持力度和救助意愿強。同時，對于自主投資決策能力較高或未承擔(dān)公益性項目的地方產(chǎn)投平臺，歷史來看獲得的政府支持及補助相對一般，其償債更應(yīng)關(guān)注地方產(chǎn)投平臺投資標(biāo)的的質(zhì)量和流動性以及控股經(jīng)營性業(yè)務(wù)競爭力，同時其投資回款自主性及可持續(xù)發(fā)展能力也更強。

此外，地方產(chǎn)投平臺作為國有企業(yè)，其所處區(qū)域的行政層級、經(jīng)濟活躍度、產(chǎn)業(yè)資源結(jié)構(gòu)、政府財力和金融資源的完善程度，一定程度反應(yīng)了政府支持的潛力和可操作性，即政府是否有資源、有能力加大對平臺的支持力度（如資產(chǎn)或股權(quán)注入），也反應(yīng)了當(dāng)企業(yè)所處財務(wù)困境時是否可及時獲得政府的救助和金融資源。一般來講，經(jīng)濟發(fā)達(dá)區(qū)域的省屬產(chǎn)投平臺可以獲得的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)和資產(chǎn)更多，下屬企業(yè)經(jīng)營效益更好；而地、市級的產(chǎn)投平臺持有的產(chǎn)業(yè)資源較為單一。此外，部分區(qū)域債務(wù)風(fēng)險的發(fā)酵、二級市場債券價格波動也會對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投平臺的再融資形成較大影響，進而導(dǎo)致區(qū)域城投及主要國企續(xù)債困難。因此，尤其需要關(guān)注部分區(qū)域隱性債務(wù)高企的地區(qū)和經(jīng)濟發(fā)展程度低、行政層級低的區(qū)域，即使政府救助意愿強烈，但其救助能力受制于偏弱的經(jīng)濟財政實力和金融資源，處于財務(wù)困境時，或面臨一定償債風(fēng)險。