作者：結(jié)構(gòu)融資二部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

近年來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展迅猛，發(fā)行規(guī)模持續(xù)保持增長態(tài)勢。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月28日，信貸資產(chǎn)證券化累計發(fā)行1166單，累計發(fā)行規(guī)模為53573.31億元，其中存續(xù)產(chǎn)品603單，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為17357.34億元；企業(yè)資產(chǎn)證券化累計發(fā)行5653單，累計發(fā)行規(guī)模為66838.95億元，其中存續(xù)產(chǎn)品2818單，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為29571.64億元。伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券存續(xù)期間的風(fēng)險事件也陸續(xù)出現(xiàn)，風(fēng)險點主要體現(xiàn)在交易安排、底層資產(chǎn)、增信主體和相關(guān)參與方履職風(fēng)險等方面。本系列專題將按照資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型劃分，從評級的角度提示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間的重點關(guān)注因素，以及需注意的一些重大風(fēng)險表現(xiàn)或問題。

1．近年發(fā)行情況

2018~2021年11月，交易所市場和銀行間市場共發(fā)行融資租賃(不包括汽車租賃、飛機租賃)資產(chǎn)證券化項目486筆，發(fā)行規(guī)模5381.51億元；2018~2021年11月，融資租賃資產(chǎn)證券化項目發(fā)行規(guī)模和發(fā)行筆數(shù)均逐年遞增。其中，仍有401筆項目處于存續(xù)期。面對如此大的存續(xù)規(guī)模和新增規(guī)模，做好存續(xù)期管理和跟蹤評級成為了防范信用風(fēng)險的關(guān)鍵所在。

2．交易結(jié)構(gòu)簡介

融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化是以租賃資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由商業(yè)融資租賃公司/金融租賃公司作為原始權(quán)益人發(fā)行設(shè)立的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。根據(jù)發(fā)起主體經(jīng)營性質(zhì)的不同，主要分為融資租賃和金融租賃，前者可在交易所、保交所和銀行間債券市場發(fā)行企業(yè)ABS和ABN，而后者僅可在銀行間債券市場發(fā)行信貸ABS，并由銀保監(jiān)會進行監(jiān)管審批。租賃資產(chǎn)ABS化能夠在很大程度上拓寬融資租賃公司的融資渠道、降低融資成本、提高資金流轉(zhuǎn)速度、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)并部分轉(zhuǎn)移和降低經(jīng)營風(fēng)險，相對于傳統(tǒng)的債項融資工具有著較為明顯的優(yōu)勢。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。

在常見的融資租賃資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)中，一般由管理人/受托人設(shè)立特殊目的載體（SPV/SPT），管理人/受托人收到募集資金后，用于向原始權(quán)益人購買租賃債權(quán)資產(chǎn)，再以租賃債權(quán)資產(chǎn)形成的本息收益按交易結(jié)構(gòu)的約定向資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券一般交易結(jié)構(gòu)如上圖所示。一般而言，原始權(quán)益人會繼續(xù)承擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的角色，對屬于SPV/SPT的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回款進行歸集、轉(zhuǎn)付、催收以及違約基礎(chǔ)資產(chǎn)租賃物的處置。

跟蹤評級的目的在于根據(jù)證券發(fā)行及兌付情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、增信主體的信用風(fēng)險水平、參與方的履職能力并結(jié)合量化分析對存續(xù)優(yōu)先級證券的信用風(fēng)險進行重新評定。證券的發(fā)行及兌付情況影響到存續(xù)資產(chǎn)支持證券的規(guī)模及后續(xù)兌付安排；基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量直接影響到剩余優(yōu)先級證券的風(fēng)險水平；對于部分依賴增信主體的優(yōu)先級證券，增信主體風(fēng)險水平是決定優(yōu)先級證券風(fēng)險水平的重要因素；參與方的履職能力是交易結(jié)構(gòu)正常運作的重要定性因素；最后，結(jié)合新的量化分析，我們可以得出存續(xù)優(yōu)先級證券的信用等級。

1．證券發(fā)行及兌付情況

（1）核實發(fā)行利率情況

證券發(fā)行后進入存續(xù)期，需要核對相關(guān)發(fā)行情況和首評相比是否一致。需要關(guān)注證券實際發(fā)行的利率是否超過首評量化測算中最大加壓利率。需要在跟蹤評級的量化測算過程中著重觀察利率變化帶來的影響，以判斷優(yōu)先級證券是否因此受到不利影響，及時評估證券等級的變化情況。跟蹤評級量化測算中采用真實發(fā)行利率，無需再對利率進行額外加壓。

（2）確認(rèn)兌付情況

存續(xù)期間，應(yīng)將各方出具的存續(xù)期管理文件，如《收益分配報告》、《資產(chǎn)管理報告》、《資產(chǎn)服務(wù)報告》和《托管報告》與各期兌付的相關(guān)憑證及文件進行交叉驗證，確認(rèn)每期是否按交易結(jié)構(gòu)的安排足額兌付應(yīng)付的本金及利息。隨著部分優(yōu)先級證券的兌付，以及超額利差帶來的資產(chǎn)池超額抵押的累積，剩余資產(chǎn)支持證券獲得的信用支持往往會明顯提升。此外，在計算超額抵押時，需要確認(rèn)專項計劃各個賬戶的余額并確認(rèn)是否存在在途資金，索要賬戶余額憑證，將屬于專項計劃的資金納入資產(chǎn)池總額。

（3）確認(rèn)交易結(jié)構(gòu)執(zhí)行情況

違約基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回及置換機制

通常的交易結(jié)構(gòu)中，違約基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回及置換一般是原始權(quán)益人的權(quán)利而非義務(wù)，在設(shè)有增信方的交易結(jié)構(gòu)中，極端情況下，原始權(quán)益人不希望觸發(fā)差額補足事件，因此會對違約基礎(chǔ)資產(chǎn)進行贖回或置換。若存續(xù)期內(nèi)發(fā)生違約基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回事項，我們需要對贖回金額進行確認(rèn)并收集資金劃轉(zhuǎn)憑證/文件；若存續(xù)期內(nèi)發(fā)生違約基礎(chǔ)資產(chǎn)置換，我們則需要配合管理人/受托人以及項目律師對置換入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行盡調(diào)，審核其是否符合基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)，未償本金余額是否符合置換要求，并判斷該筆基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平狀況。

不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回及置換機制

通常的交易結(jié)構(gòu)中，不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回及置換一般情況下是原始權(quán)益人的義務(wù)。若在存續(xù)期內(nèi)發(fā)生不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回事件，一方面我們需要確認(rèn)贖回金額、置換資產(chǎn)是否符合交易文件的約定，另一方面需要評估其他基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)類似情況的風(fēng)險，并評估該等事件的執(zhí)行對優(yōu)先級證券的影響。

各項觸發(fā)事件機制是否觸發(fā)

加速清償事件、違約事件的觸發(fā)一般與基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)（累計違約率）、證券兌付情況、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)能力、增信方（如有）的信用水平掛鉤。因此，在跟蹤評級的過程中需要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際表現(xiàn)情況、證券兌付情況和資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)及其他參與方的信用表現(xiàn)情況，確認(rèn)是否應(yīng)該觸發(fā)各項觸發(fā)事件，與《管理報告》中披露的內(nèi)容是否相符。若觸發(fā)權(quán)利完善事件，需要核實觸發(fā)事件引起的現(xiàn)金流歸集、償還等安排是否得到了有效的執(zhí)行。最后，需要評估觸發(fā)事件對優(yōu)先級證券造成的影響。

2．基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平

在跟蹤評級的過程中，需要關(guān)注《資產(chǎn)服務(wù)報告》中披露的基礎(chǔ)資產(chǎn)早償、逾期以及違約情況，持續(xù)跟蹤基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生、歸集和劃轉(zhuǎn)情況，判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回款是否符合預(yù)期，并與承租人回款憑證相核對，確認(rèn)信息披露的真實性。

跟蹤評級中，需要獲取存續(xù)基礎(chǔ)資產(chǎn)承租人及擔(dān)保人最新的財務(wù)和經(jīng)營資料，重新評估基礎(chǔ)資產(chǎn)影子評級。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的重要提供方（占比超過15%，關(guān)聯(lián)方合計占比超過20%）要重點分析和盡調(diào)。對于逾期和違約基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要與資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)確定后續(xù)處置情況，并根據(jù)具體情形對其影子級別進行下調(diào)。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)早償，一方面會加速優(yōu)先級證券的兌付，另一方面會減少專項計劃的利息收入，具體影響需視情況而定。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度

基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度主要表現(xiàn)在承租人集中度、地區(qū)分布集中度以及行業(yè)集中度分布。我們一般認(rèn)為單筆、地區(qū)或行業(yè)占比超過15%為集中度高，需重點關(guān)注集中度高的地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展是否穩(wěn)定、集中度高的行業(yè)政策是否穩(wěn)定，行業(yè)發(fā)展是否健康，對于占比較大的承租人（占比超過15%），需要關(guān)注其信用風(fēng)險、公司經(jīng)營及財務(wù)狀況。此外，需將跟蹤基準(zhǔn)日的集中度與初始基準(zhǔn)日的集中度相對比，一般而言，隨著承租人的還款，資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)會先到期，導(dǎo)致資產(chǎn)池集中度的上升，從而對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。

（3）剩余期限

隨著承租人的還款，基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余期限會進一步縮短，從而減少了風(fēng)險暴露敞口，有利于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的提升。

（4）保證金

隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款，單筆資產(chǎn)未償本金余額降低，從而保證金的比例將會提升，有利于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的提升。

（5）加權(quán)平均利率水平

由于證券已發(fā)行，發(fā)行利率已確定，存續(xù)資產(chǎn)池加權(quán)平均利率水平的變化影響超額利差的大小，超額利差越大，對優(yōu)先級證券兌付越有利。

結(jié)合證券兌付情況和基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)情況，將基礎(chǔ)資產(chǎn)指標(biāo)對優(yōu)先級證券的影響總結(jié)如下表：

3．增信主體信用風(fēng)險分析

跟蹤期內(nèi)，需關(guān)注優(yōu)先級證券增信主體的信用風(fēng)險狀況，包括企業(yè)概況、行業(yè)分析、經(jīng)營分析、財務(wù)分析、增信主體級別與展望等。根據(jù)增信主體的最新主體長期信用等級判斷對優(yōu)先級證券的信用的提升。

4．參與方履職能力

跟蹤期內(nèi)，需關(guān)注計劃管理人、托管人等參與方是否發(fā)生替換，履職情況是否穩(wěn)定、是否發(fā)生重點風(fēng)險事項（如監(jiān)管處罰等）等可能影響其他參與方履約能力的事件。

5．量化分析

組合資產(chǎn)信用風(fēng)險分析模型、關(guān)鍵債務(wù)人違約壓力測試模型和現(xiàn)金流壓力測試模型，這三種量化模型是對融資租賃債券資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行量化分析的核心工具。而在跟蹤評級的工作中，量化分析的重點則是對比跟蹤期末各模型的結(jié)果與上次評級時的變化情況。最終可根據(jù)最新的模型計算的結(jié)果判斷信用等級的變化情況。

組合資產(chǎn)信用風(fēng)險分析模型主要作用是通過上百萬次驗算，模擬測算基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流違約表現(xiàn)，并最終得到不同信用等級水平下資產(chǎn)支持證券最少需要承受的資產(chǎn)池目標(biāo)級別違約比率（TRDR）和目標(biāo)級別損失比率（TRLR），進而我們可以通過對比跟蹤評級時相同目標(biāo)級別下TRDR和TRLR的變化情況，判斷各個目標(biāo)級別的證券的風(fēng)險敞口的變化情況。結(jié)合跟蹤時受評證券可獲得的信用支持情況，最終可得到在此模型下各受評證券的級別結(jié)論。

關(guān)鍵債務(wù)人違約壓力測試模型主要作用是衡量占比高的債務(wù)人集中違約的風(fēng)險。承租人集中度越高，關(guān)鍵債務(wù)人違約壓力測試得出的目標(biāo)級別下最低分層支持要求也就越高，結(jié)合跟蹤時受評證券可獲得的信用支持情況，最終可得到在此模型下各受評證券的級別結(jié)論。

現(xiàn)金流壓力測試模型的主要作用是測試優(yōu)先級證券的臨界違約率，即優(yōu)先級證券能承受的最高違約比率，與組合資產(chǎn)信用風(fēng)險分析模型中得出的TRDR進行比較，判斷預(yù)期回款現(xiàn)金流對受評證券的保護程度，最終可得到在此模型下各受評證券的級別結(jié)論以及獲得的保護距離。需要特別指出的是，在跟蹤評級的現(xiàn)金流壓力測試中，應(yīng)注意區(qū)分考慮正常資產(chǎn)、逾期資產(chǎn)和違約資產(chǎn)的現(xiàn)金流以及屬于專項計劃賬戶的現(xiàn)金余額。具體而言，針對正常類資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行不同壓力情景的加壓模擬；針對逾期和違約資產(chǎn)，需要評估其預(yù)計能回收的金額；針對從屬于專項計劃各賬戶的現(xiàn)金余額，需要核實各賬戶余額憑證，確認(rèn)其準(zhǔn)確性和真實性，并確認(rèn)是否存在在途資金，對于確定屬于專項計劃可回收的現(xiàn)金資產(chǎn)，不需要進行額外加壓。從證券端看，由于發(fā)行參數(shù)均已確定，不再進行加壓。

值得注意的是，量化模型的測試結(jié)果也可以比較直觀地反映出基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體變化情況：在組合資產(chǎn)信用風(fēng)險分析模型中，若出現(xiàn)TRDR和TRLR的數(shù)值在相同目標(biāo)級別下較上次評級時變低的情況，則可說明資產(chǎn)池的整體質(zhì)量變好；在關(guān)鍵債務(wù)人違約壓力測試模型中，若在相同目標(biāo)級別下的最低分層支持要求較上次評級時變低了，則可說明資產(chǎn)池的分散度情況變好。

最終，結(jié)合三個模型結(jié)論，我們可以判斷各證券的級別結(jié)論是否發(fā)生了變化、各證券的違約概率是否發(fā)生變化。級別的提升或下降是相對比較明顯的變化，可以直觀地反映受評證券的違約概率變化情況。不過如果級別結(jié)論未發(fā)生變化，我們也可通過觀察受評證券在相同目標(biāo)壓力級別下現(xiàn)金流壓力測試中獲得的保護距離的變化去細(xì)致地判斷受評證券在跟蹤評級時違約概率的變化情況：保護距離變大，則說明違約概率下降，反之亦然。

從歷史跟蹤評級情況看，融資租賃資產(chǎn)證券化項目通常存在四個方面的問題：1.資金混同風(fēng)險較高；2.基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平下滑；3.存續(xù)期報告信息披露不真實；4.增信主體存在信用水平下滑的風(fēng)險。

1.資金混同風(fēng)險

資金混同風(fēng)險指的是若資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款可能與資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)其他資金混同，從而給專項計劃資產(chǎn)造成損失的風(fēng)險。在融資租賃資產(chǎn)證券化項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是按季償還本息，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)按季度將基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款從收款賬戶轉(zhuǎn)付至監(jiān)管賬戶，再由監(jiān)管賬戶轉(zhuǎn)付至專項計劃賬戶。大多數(shù)情形下，監(jiān)管賬戶并非資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)收款賬戶，只是采用隔天劃轉(zhuǎn)的形式，起不到實際資金監(jiān)管作用，因此，可能存在原始權(quán)益人在現(xiàn)金流歸集期間占用資金的情況。

針對該風(fēng)險，在跟蹤評級時，可以通過資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)提供的資金劃轉(zhuǎn)憑證、收款賬戶及托管賬戶的交易流水，交叉比對各個賬戶之間的資金流轉(zhuǎn)情況，確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收流程是否符合交易結(jié)構(gòu)安排，是否出現(xiàn)專項計劃資金被挪用的情況。此外，需對資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的信用狀況進行同步跟蹤，排查因資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)信用狀況惡化帶來的資金混同風(fēng)險。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平下降

近兩年，新冠肺炎疫情蔓延，對我國經(jīng)濟和貿(mào)易造成了一定的沖擊，經(jīng)濟增長放緩。隨著我國宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度對沖疫情負(fù)面影響，經(jīng)濟逐步復(fù)蘇。在此背景下，宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險可能影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用表現(xiàn)。若基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)大量逾期、違約，將對未來現(xiàn)金流回款產(chǎn)生重大的不利影響。

在跟蹤過程中，對于發(fā)生逾期、違約的基礎(chǔ)資產(chǎn)，有必要與原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)溝通。對于逾期資產(chǎn)，若基礎(chǔ)資產(chǎn)附有保證金，需要獲取保證金對逾期資金補足的文件憑證，確認(rèn)保證金是否按約定對逾期資金進行補足；對于違約資產(chǎn)，需要獲取承租人應(yīng)對的工作記錄以跟蹤最新進展，確認(rèn)資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)是否應(yīng)對恰當(dāng)并盡職盡責(zé)，此外，還需確認(rèn)租賃物的后續(xù)處置是否合理。最后，根據(jù)獲得的基礎(chǔ)資產(chǎn)承租人及擔(dān)保人的財務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平做出新的判斷，排查基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險下降風(fēng)險。

3.存續(xù)期報告信息披露不真實

在跟蹤評級時，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)會提供《資產(chǎn)服務(wù)報告》、存續(xù)資產(chǎn)字段表及現(xiàn)金流回款計劃表。根據(jù)歷史經(jīng)驗，存在基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期或違約，而資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)墊付資金，從而隱瞞資產(chǎn)真實表現(xiàn)的情況。為應(yīng)對該風(fēng)險，應(yīng)向原始權(quán)益人索要承租人的租金還款憑證，排查信息披露不真實的風(fēng)險，確?；A(chǔ)資產(chǎn)信息披露的真實性。

4.增信主體信用水平下滑

若存續(xù)期增信主體信用狀況下滑，一方面可能觸發(fā)各類觸發(fā)事件，從而引起現(xiàn)金流歸集、兌付的安排的改變，另一方面可能引發(fā)部分承租人借機惡意拖欠還款的行為。此外，增信主體信用水平下滑對依賴主體增信達(dá)到目標(biāo)級別的優(yōu)先級證券影響重大，需要結(jié)合增信前基礎(chǔ)資產(chǎn)量化分析的結(jié)果重新判斷優(yōu)先級證券級別。因此，對于增信主體，需要收集其最新財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營數(shù)據(jù)以及其他信息對其主體長期信用等級做出新的判斷，必要時現(xiàn)場盡調(diào)，以排查因增信主體信用水平下滑帶來的風(fēng)險。

四、總結(jié)

近年來，融資租賃ABS存量規(guī)模大且增長迅速。由于融資租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)相對較為集中，故跟蹤評級中需要重點關(guān)注每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量表現(xiàn)，并加強對參與機構(gòu)提供的管理報告等文件真實性的審核，以確保跟蹤評級時模型的準(zhǔn)確性；此外，交易結(jié)構(gòu)是否得到合理的執(zhí)行也需要重點確認(rèn)；同時，部分項目中增信主體的信用水平關(guān)系到優(yōu)先級證券的信用等級和交易結(jié)構(gòu)的安排，也需要重點關(guān)注；最后，存續(xù)期內(nèi)也應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的信用狀況及其他參與機構(gòu)的履約情況，評估因參與機構(gòu)自身信用狀況下降進而履約能力不足而引起的資金混同風(fēng)險。

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原標(biāo)題： 【專項研究】存續(xù)期跟蹤評級要點之融資租賃ABS