2021年，我國違約債券處置制度建設(shè)進一步完善，發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》等政策制度，健全市場化、法治化違約債券處置的基本標準和流程，完善受托管理人制度、債券持有人會議等投資者保護制度及違約債券處置信息披露制度。根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2021年我國公募債券市場發(fā)生違約處置[1]的有45家違約發(fā)行人，涉及169期違約債券。違約處置方式[2]涉及破產(chǎn)重整（違約發(fā)行人34家、涉及違約債券115期）、破產(chǎn)清算（違約發(fā)行人1家、涉及違約債券10期）、債務(wù)重組（違約發(fā)行人9家、涉及違約債券42期）方式、自籌資金（違約發(fā)行人1家、涉及違約債券2期）。整體來看，2021年進行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中，采用破產(chǎn)重整方式的違約發(fā)行人家數(shù)和涉及的債券期數(shù)最多且顯著增加。

截至2021年末，我國公募債券市場共有427期債券構(gòu)成實質(zhì)性違約[3]，違約規(guī)模[4]合計4203.57億元。從違約債券回收情況來看，截至2021年末，我國公募債券市場的違約債券共28期實現(xiàn)全部回收，實現(xiàn)部分回收[5]的債券有20期；此外，另有14家違約發(fā)行人[6]涉及的43期違約債券已完成或部分完成違約處置，涉及違約規(guī)模491.03億元，但由于信息披露較少等原因無法獲悉回收規(guī)模（詳見圖1.2）。根據(jù)現(xiàn)階段可獲取的回收規(guī)模數(shù)據(jù)簡單估算，截至2021年末，公募債券市場整體回收率約為8.63%[7]，較2020年末（10.65%）有所下降。從已經(jīng)處置完成[8]的78期違約債券的回收情況來看，剔除無法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，回收率約為98.98%，較上年（93.91%）有所上升。其中，回收期限為1年以上的債券數(shù)量最多，為44期；其次為3個月~1年（22期）。從不同處置方式來看，采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限仍然較長，自籌資金和第三方代償?shù)然厥諘r間較短（詳見表1.1）。受到我國違約回收處置進展緩慢、歷時較長，回收處置的信息披露不完整等因素影響，回收率的簡單統(tǒng)計準確性較低，此外，近年來我國破產(chǎn)重整案例不斷增多，重整計劃中多將債券與其他債權(quán)進行合并處置，因此債券的回收金額無法準確計算，也在一定程度上影響回收率統(tǒng)計的準確性。

（一）破產(chǎn)訴訟

1.采用破產(chǎn)重整方式進行違約處置的發(fā)行人顯著增長，處置效率有所提升，合并重整和預(yù)重整案例進一步增加

2021年共有34家發(fā)行人采用破產(chǎn)重整方式進行違約處置，較上年（21家）大幅增長。從破產(chǎn)重整處置進程來看，截至2021年末，有2家發(fā)行人擬進行破產(chǎn)重整，已向法院提交破產(chǎn)重整申請，13家發(fā)行人被法院裁定破產(chǎn)重整，17家發(fā)行人正在執(zhí)行重整計劃，2家發(fā)行人重整計劃執(zhí)行完畢并被法院裁定終結(jié)破產(chǎn)程序。

從破產(chǎn)重整處置效率來看，2021年法院共裁定23家[9]違約發(fā)行人進入破產(chǎn)重整程序，其違約日至法院裁定破產(chǎn)重整日的平均耗時為318天，較2020年（518天）縮短了200天；2021年處于執(zhí)行重整計劃階段的17家發(fā)行人中，法院裁定重整申請日至批準重整計劃日的平均耗時為256天，較2020年（281天）有所縮短；2021年重整計劃執(zhí)行完畢的發(fā)行人共2家，其批準重整計劃至重整計劃執(zhí)行完畢平均耗時69天，較2020年（91天）有所縮短。整體來看，破產(chǎn)重整處置效率整體較2020年有所提升。

重整違約發(fā)行人中采用合并重整和預(yù)重整方式的發(fā)行人進一步增加。合并重整方面，2021年共有19家發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)被法院裁定進入合并重整程序，較2020年明顯增加。預(yù)重整方面，2021年共有5家發(fā)行人進行預(yù)重整處置，較前兩年進一步增多。其中，南京建工產(chǎn)業(yè)集團有限公司、貴人鳥股份有限公司以及騰邦集團有限公司[10]于2020年開始預(yù)重整處置，2021年有實質(zhì)進展；2021年新增三鼎控股集團有限公司、隆鑫控股有限公司兩家發(fā)行人采用預(yù)重整方式進行違約處置。

2.重整方式靈活多樣，出現(xiàn)程序協(xié)同重整與實質(zhì)合并重整方式相結(jié)合的方式

海航集團有限公司（以下簡稱“海航集團”）債務(wù)規(guī)模龐大、涉及重整企業(yè)眾多、業(yè)務(wù)多元且分布廣泛，是目前中國最大、最復(fù)雜的破產(chǎn)重整案。為綜合化解企業(yè)集團風險，法院靈活采取了程序協(xié)同重整和實質(zhì)合并重整的分類處置方案，根據(jù)不同板塊分為四個獨立的程序，包括三個協(xié)同重整程序和一個合并重整程序。上市板塊企業(yè)方面，海南航空控股股份有限公司（以下簡稱“海航控股”）及其10家子公司、海航基礎(chǔ)設(shè)計投資集團股份有限公司及其24家子公司、供銷大集集團股份有限公司及其24家子公司共三個上市企業(yè)板塊均采用程序協(xié)同的重整方式；非上市板塊企業(yè)方面，以海航集團為核心的321家非上市公司，由于符合法人人格高度混同的認定標準，且區(qū)分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財產(chǎn)的成本過高，被法院裁定進行實質(zhì)合并重整。

上市板塊企業(yè)雖不滿足法人人格高度混同的條件，但上市公司與子公司之間存在較為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易及普遍相互增信情況，采取協(xié)同重整方式可以有效化解債權(quán)交叉追償、擔保循環(huán)追索等問題，同時協(xié)同重整程序的非割裂性特征，也有利于上市公司板塊引入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者，提升其整體運營價值。非上市板塊企業(yè)采用實質(zhì)合并重整方式，有效簡化重整程序，降低財產(chǎn)處置成本，提高重整效率，也有利于全體債權(quán)人的公平清償。

從法院裁定受理重整申請到批準重整計劃并終止重整程序，兩種重整案的審理時長分別為263天和232天，重整效率較高。截至2021年末，四個合并重整案均處于重整計劃執(zhí)行階段。整體來看，海航重整案例是萬億級別債務(wù)體量的法治化、市場化的處置風險的探索和嘗試，通過靈活搭配程序協(xié)同重整和實質(zhì)合并重整方案，有效提升重整效率，保證債權(quán)人合法權(quán)益。同時，重整過程存在跨重整程序引入戰(zhàn)略投資人、實質(zhì)合并重整中的資產(chǎn)和債務(wù)重組等諸多破產(chǎn)領(lǐng)域前沿復(fù)雜問題，也將為我國后續(xù)破產(chǎn)重整實踐提供重要參考。

3.破產(chǎn)重整計劃清償方案不斷豐富，多種處置方案靈活搭配，首次出現(xiàn)兜底回購?fù)顺鰴C制的風險處置方案

2021年，違約發(fā)行人的重整計劃中，在設(shè)置中小債權(quán)人特殊保護機制的基礎(chǔ)上，往往采取多種處置方式靈活搭配的清償方案，滿足不同風險偏好、流動性偏好的投資者的實際需求，有助于大幅提升重整效率，保護投資者的合法權(quán)益。以北大方正集團有限公司（以下簡稱“北大方正”）為例，北大方正的債權(quán)人較為多元、清償訴求差異較大，為最大程度保護債權(quán)人權(quán)益，北大方正最終采取了多種處置方式結(jié)合的處置方案，包括現(xiàn)金、現(xiàn)金+債轉(zhuǎn)股、現(xiàn)金+留債展期三種可供選擇的清償方案進行清償[11]，給予債權(quán)人最多選擇權(quán)。此外，為充分保障債權(quán)人權(quán)益，重整計劃草案還特別提供了債轉(zhuǎn)股方式的兜底回購?fù)顺鰴C制，約定以約14.39元/股的價格承擔股權(quán)回購的義務(wù)，以降低債轉(zhuǎn)股的貶值風險，提高了對債權(quán)人的保護程度，這是我國公募債券市場違約主體的首次嘗試。此方案在切實保護債權(quán)人利益，提升整體清償率方面具有重要借鑒意義。

4.我國公募債券市場出現(xiàn)首例破產(chǎn)清算轉(zhuǎn)重整案例

成龍建設(shè)集團有限公司（以下簡稱“成龍集團”）為我國公募債券市場出現(xiàn)的首例破產(chǎn)清算轉(zhuǎn)破產(chǎn)重整案例，此轉(zhuǎn)變在一定程度上有利于實現(xiàn)公司資產(chǎn)價值最大化，提高債權(quán)人的清償率。2020年，由于新冠疫情，成龍集團工程施工業(yè)務(wù)新簽合同、開復(fù)工、項目結(jié)算及回款均受到負面影響，盈利能力下降，同時公司面臨較大的集中償付壓力，2020年以來“17成龍03”、“18成龍01”等債券相繼違約。2021年9月22日，法院裁定受理債權(quán)人對成龍建設(shè)集團破產(chǎn)清算的申請；2021年11月10日，公司以最大程度維護債權(quán)人利益、提升清償率為由向法院申請轉(zhuǎn)為重整，法院于2021年11月11日裁定對成龍建設(shè)集團進行重整的申請；2021年12月15日，法院裁定批準重整計劃草案并終止成龍建設(shè)集團有限公司重整程序。

5.中國華陽經(jīng)貿(mào)集團有限公司被裁定破產(chǎn)清算

2021年中國華陽經(jīng)貿(mào)集團有限公司（以下簡稱“華陽經(jīng)貿(mào)”）被法院裁定受理破產(chǎn)清算申請。華陽經(jīng)貿(mào)經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易及化工行業(yè)，受國際經(jīng)濟貿(mào)易疲軟及全球石油價格下降的影響，公司毛利率持續(xù)走低，同時由于公司石化項目和汽車零配件項目投資規(guī)模較大，公司有息債務(wù)規(guī)模大幅增長，而受限資產(chǎn)占比過高，降低了企業(yè)的融資能力，最終導(dǎo)致公司資金流斷裂，2018年起公司債券陸續(xù)違約，法院于2021年8月20日裁定受理北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司對其破產(chǎn)清算的申請。

（二）債務(wù)重組

2021年，兩家房地產(chǎn)違約企業(yè)通過債務(wù)重組方式進行違約處置。華夏幸福基業(yè)股份有限公司（以下簡稱“華夏幸?！保┎捎脗鶆?wù)展期、債務(wù)置換、債務(wù)豁免等方式綜合償付債務(wù)。2021年2月27日，受房地產(chǎn)調(diào)控政策、融資環(huán)境收緊疊加多輪疫情影響，華夏幸福流動性出現(xiàn)階段性緊張，下屬子公司美元債違約觸發(fā)“17幸?；鶚I(yè)MTN001”交叉保護條款，構(gòu)成實質(zhì)性違約。2021年9月，華夏幸福公布債務(wù)化解方案[12]，計劃對其2192億元金融債務(wù)實施“一攬子”重組：一種是通過現(xiàn)金償付+信托受益權(quán)份額抵償+展期清償?shù)姆绞竭M行綜合償付；另一種是由華夏幸福擬出售的公司通過債務(wù)置換方式承接金融債務(wù)。12月9日，華夏幸福公告《債務(wù)重組計劃》已獲金融機構(gòu)債權(quán)人委員會表決通過，債委會投通過票的成員持有的債權(quán)敞口本金余額為1030.72億元，占債委會全體成員債權(quán)敞口本金比例80.75%。在地方政府和金融監(jiān)管部門的介入與協(xié)調(diào)下，華夏幸福債務(wù)化解方案經(jīng)過多次完善，最大程度保障全體債權(quán)人利益，對違約房企的債務(wù)重組具有示范性意義。

泰禾集團股份有限公司（以下簡稱“泰禾集團”）采用債務(wù)展期、債權(quán)債務(wù)抵銷的方式進行債務(wù)重組。泰禾集團前期高杠桿激進擴張、項目去化慢導(dǎo)致其盈利能力下降、現(xiàn)金流緊張，2020年7月6日，泰禾集團未能按時兌付“17泰禾MTN001”本息，發(fā)生實質(zhì)性違約。債券違約后泰禾集團擬引入戰(zhàn)略投資者，2020年7月30日，公司控股股東泰禾投資與萬科簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，泰禾投資擬將其持有泰禾集團的19.9%股份轉(zhuǎn)讓給萬科，轉(zhuǎn)讓的先決條件是泰禾集團需制定債務(wù)重組方案并與債權(quán)人達成一致，且債務(wù)重組方案能支持公司恢復(fù)正常經(jīng)營和可持續(xù)經(jīng)營。此后，泰禾集團子公司和參股公司陸續(xù)與債權(quán)人達成《債務(wù)重組協(xié)議》[13]，對優(yōu)質(zhì)項目債務(wù)進行展期，由泰禾集團提供連帶責任保證擔保。2021年7月8日，泰禾集團披露關(guān)于債權(quán)債務(wù)抵銷公告，中城建設(shè)有限責任公司將其從第三方處受讓的泰禾集團69億元債權(quán)與其對泰禾集團的債務(wù)63.8億元予以等額抵銷，剩余5.2億元由公司繼續(xù)向中城建設(shè)履行清償義務(wù)。截至目前，泰禾集團仍在推進其他債務(wù)重組事宜，但對違約債券尚未有明確處置進展。泰禾集團在債務(wù)重組過程對債權(quán)進行分類處置，與不同債權(quán)人具體協(xié)商債務(wù)重組事宜，形成多樣化重組方案，涉及債務(wù)展期、債權(quán)債務(wù)抵銷等方式，同時將優(yōu)質(zhì)項目單獨處置以減少債務(wù)拖累造成的負面影響，有利于提高債務(wù)重組效率。

此外，2021年山東山水水泥集團有限公司、永城煤電控股集團有限公司和內(nèi)蒙古霍林河煤業(yè)集團有限責任公司已經(jīng)按照延期兌付協(xié)議完成違約債券處置，通過債務(wù)重組方式成功化解債務(wù)風險；上海巴安水務(wù)股份有限公司兌付部分本息，目前仍在履約過程中；據(jù)公開公告，新華聯(lián)控股有限公司、江蘇宏圖高科技股份有限公司和四川藍光發(fā)展股份有限公司正在擬定債務(wù)重組方案，截至目前尚未實質(zhì)性進展。

2021年，我國違約處置機制體制進一步完善，信息披露與交易轉(zhuǎn)讓制度不斷規(guī)范。具體來看：

一是指明違約處置市場化、法治化發(fā)展方向。2021年8月，央行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），《意見》指出推動完善《公司法》《證券法》《破產(chǎn)法》和《中國人民銀行法》，鞏固公司信用類債券的上位法基礎(chǔ)，更好保障債券違約的法治化處置，實現(xiàn)市場化出清。《意見》還指出健全市場化、法治化違約債券處置的基本標準和流程；健全仲裁調(diào)解等非訴訟債券糾紛解決機制；健全違約債券轉(zhuǎn)讓等市場化出清機制，為違約處置市場化、法治化發(fā)展指明方向?！兑庖姟返陌l(fā)布有助于進一步完善市場化、法治化的債券違約處置機制，加大投資者保護力度，提升債券市場出清效率。

二是完善違約處置清算制度。2021年3月1日，上清所發(fā)布《銀行間市場清算所股份有限公司債券違約及風險處置操作指引（試行）》（以下簡稱《指引》），明確了違約定義，對債券展期、調(diào)整票面利率、撤銷回售、債券置換等風險處置方案下發(fā)行人應(yīng)提交的申請資料進行了規(guī)范，強調(diào)發(fā)行人應(yīng)與投資者協(xié)商一致?！吨敢返陌l(fā)布有助于進一步明確違約債券處置流程，完善違約債券登記托管、清算結(jié)算及付息兌付服務(wù)，健全銀行間債券市場違約及風險處置機制。

三是進一步完善受托管理人和持有人會議制度。2021年2月，證監(jiān)會修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（2021版）（以下簡稱《管理辦法》（2021版）），完善了受托管理人相關(guān)規(guī)定，要求公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人應(yīng)當為債券持有人聘請受托管理人；對非公開發(fā)行公司債券的，要求發(fā)行人通過在募集說明書中約定的方式明確聘請受托管理人事項。此外，與2015版相比，豐富了持有人會議的召開情形?！豆芾磙k法》的發(fā)布有助于進一步規(guī)范受托管理人的權(quán)利與義務(wù)，完善持有人會議規(guī)則，保護債券持有人合法權(quán)益。2021年3月，交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具募集說明書投資人保護機制示范文本》（以下簡稱《示范文本》），對受托管理人的基本情況、受托管理業(yè)務(wù)利益沖突情況及防范管理措施、受托協(xié)議的主要內(nèi)容，以及持有人會議的目的與效力、召開情形、召集、參會機構(gòu)和表決決議等內(nèi)容予以列舉式規(guī)定，有助于進一步規(guī)范債務(wù)融資工具募集說明書，明確受托管理人機制、持有人會議機制等投資人保護相關(guān)內(nèi)容的披露要求，強化法律保護效力。

四是提升違約處置信息披露水平。繼2020年12月，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，統(tǒng)一公司信用類債券信息披露的基本原則，規(guī)范債券違約和企業(yè)進入破產(chǎn)程序等多種特殊情形下的信息披露要求后，銀行間市場，2021年3月，交易商協(xié)會修訂《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則（2021版）》，明確要求債務(wù)融資工具違約處置期間，企業(yè)及存續(xù)期管理機構(gòu)應(yīng)當披露違約處置進展，企業(yè)應(yīng)當披露處置方案主要內(nèi)容。同時發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期信息披露表格體系（2021版）》，對企業(yè)未能清償?shù)狡趥鶆?wù)、企業(yè)進行債務(wù)重組和企業(yè)進入破產(chǎn)程序等情形下信息披露義務(wù)人的信息披露時間和披露內(nèi)容進行明確規(guī)定，進一步增強信息披露的可操作性，提升市場信息披露質(zhì)量。交易所市場，2021年4月，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號——公司債券持續(xù)信息披露》和《深圳證券交易所公司債券存續(xù)期業(yè)務(wù)指南第2號——臨時報告參考格式》，對公司未能清償?shù)狡趥鶆?wù)和公司進行債務(wù)重組等情形下發(fā)行人的信息披露內(nèi)容和時間進行規(guī)定，進一步規(guī)范公司債券發(fā)行人信息披露行為，提高公司債存續(xù)期信息披露質(zhì)量。此外，2021年8月，央行等六部委也在《意見》中指出，債券發(fā)生違約的，相關(guān)信息披露責任人應(yīng)當按照規(guī)定披露可能影響投資者決定的重要信息。上述措施有助于進一步規(guī)范債券發(fā)行人和其他信息披露義務(wù)人的信息披露行為，提升違約處置信息披露的有效性，提高違約處置透明度，保護投資人的合法利益不受侵害

隨著我國違約處置制度不斷健全，債券市場統(tǒng)一監(jiān)管進程的加快和統(tǒng)一執(zhí)法力度的加強，我國違約處置效率有望進一步提升，投資者保護制度有望持續(xù)健全，違約處置方式將不斷豐富，信息披露制度也將更加完善，我國債券違約處置機制市場化、法治化水平將進一步提升。

違約處置效率有望進一步提升。目前我國債券違約處置周期較長，處置效率相對較低。六部委在《意見》中提出“健全市場化、法治化違約債券處置的基本標準和流程”，未來，隨著基本標準和流程的不斷健全，債券違約后發(fā)行人和投資者的行為將得到進一步規(guī)范，違約處置效率也將有所加快。此外，六部委還在《意見》中提出“健全仲裁調(diào)解等非訴訟債券糾紛解決機制，探索集體訴訟和當事各方和解制度”，相較于訴訟而言，非訴訟方式更加簡便、及時，未來，隨著仲裁調(diào)解等非訴訟債券糾紛解決機制的不斷健全，選擇采用仲裁調(diào)解等非訴訟方式解決債務(wù)糾紛的發(fā)行人和投資者有望進一步增多，我國債券市場違約處置效率有望進一步提升。

違約處置方式不斷豐富。目前，我國債券違約處置方式比較單一，不同交易場所違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則也存在較大差異。六部委在《意見》中提出，健全違約債券轉(zhuǎn)讓等市場化出清機制。未來，違約債券轉(zhuǎn)讓、債券展期、債券置換等市場化的違約處置方式將不斷豐富，進一步拓寬我國違約債券的市場化退出渠道。同時，隨著債券市場統(tǒng)一監(jiān)管的不斷推進，不同交易場所的轉(zhuǎn)讓規(guī)則有望實現(xiàn)統(tǒng)一，便利不同類型投資者參與違約債券轉(zhuǎn)讓，推動我國違約債券市場的風險化解。

受托管理人制度和持有人會議制度持續(xù)健全。目前，我國受托管理人制度仍存在法律關(guān)系定位不足、利益沖突等問題，持有人會議制度也存在決議效力不夠明確等問題，持有人會議與債券受托管理人銜接不夠順暢。六部委在《意見》中指出，持續(xù)健全債券持有人會議等投資者保護制度，以《證券法》為上位法依據(jù)，完善受托管理人制度。在此背景下，完善受托管理人制度和持有人會議制度等投資者保護制度的相關(guān)措施將持續(xù)出臺，進一步理順受托管理人和持有人會議的法律關(guān)系，完善風險隔離機制，更好的保護投資人的合法權(quán)益。

信息披露制度更加完善。現(xiàn)階段，我國債券市場違約處置的信息透明度仍有待提升，存在信息披露的規(guī)范性較低、披露內(nèi)容不夠充分，違約回收數(shù)據(jù)披露時間具有嚴重滯后性等問題。2021年交易商協(xié)會和滬深交易所相繼出臺自律規(guī)則規(guī)范債券違約后相關(guān)信息披露義務(wù)人的信息披露行為，六部委也在《意見》中指出，債券發(fā)生違約的，發(fā)行人等信息披露責任人應(yīng)當按照規(guī)定和約定履行信息披露義務(wù)，及時披露企業(yè)財務(wù)信息等可能影響投資者決定的重要信息。在上述政策指引下，銀行間和交易所市場債券違約后信息披露內(nèi)容將更加充分、規(guī)范和及時，信息披露質(zhì)量有望持續(xù)提升。