作者：投資雜記

來源：投資雜記

上篇我們主要講了城投報表“虛”的一面，主要是高估資產(chǎn)、低估負(fù)債兩個方面，高估資產(chǎn)可能包括資產(chǎn)虛化、潛藏有毒資產(chǎn)，也就是說真實的資產(chǎn)價值是沒有賬面反映的那么多、那么有價值；低估負(fù)債主要是通過各種手段隱藏負(fù)債或者說潛藏著報表科目沒有直接反應(yīng)的或有負(fù)債，也就是說負(fù)債（主要是有息負(fù)債）是高于賬面反映的，真實負(fù)債被美化或者說低估了。這篇正好與之前相反，主要是分析一下城投報表中“實”的一面，也就是說可能存在的資產(chǎn)低估、負(fù)債高估的情況，這樣的報表就比較扎實，水分比較少，屬于財富不外漏的低調(diào)作風(fēng)。當(dāng)然，同樣一個企業(yè)，報表的“虛”與“實”可能是同時存在的，寫這么兩篇短文，無非是說在分析的時候不要就只看平臺給你呈現(xiàn)的報表，要找出可能存在的“虛”與“實”的情況，盡可能去還原一個素顏的報表。

那么，城投報表的“實”主要有什么類型呢？從低估資產(chǎn)角度來說，一是可能存在不在報表反映的資產(chǎn)，比如賬外實際可以控制的一些土地資產(chǎn)等；二是賬面資產(chǎn)以歷史成本入賬，隨著時間的推移，目前的實際價值是高于賬面價值的，比如成本法核算的投資性房地產(chǎn)，比如很早劃入的土地；三是持有非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，比如說金融機(jī)構(gòu)股權(quán)、優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)的股權(quán)等，其實際的變現(xiàn)能力、給公司帶來的穩(wěn)定盈利都是比較好的，能夠帶給公司的信用提升起到很大的幫助作用。比如同樣長期股權(quán)投資10億，一個是持有的大型銀行的股權(quán)，另一個是持有的當(dāng)?shù)匦≠J、典當(dāng)?shù)刃⌒皖惤鹑跈C(jī)構(gòu)的股權(quán)，當(dāng)然是前者的實際價值更高，能夠給持有主體帶來的信用提升更強(qiáng)。另一方面，從高估負(fù)債的角度來講，就是可能存在這樣一些情況，雖然其被計入了報表的負(fù)債方，但實際上公司并不承擔(dān)資金的償還義務(wù)，最常見的就是要找到負(fù)債中是不是有財政性資金負(fù)債。財政性負(fù)債主要是指平臺在從事基建等業(yè)務(wù)時接受的政府撥款，這部分可能是計入專項應(yīng)付款，隨著工程進(jìn)度的開展撥付給施工方，雖然其暫時被計入了負(fù)債科目，但實際上平臺是一個轉(zhuǎn)手的作用，這筆錢他并不需要償還，且計入負(fù)債的這筆財政撥款反而能夠體現(xiàn)出地方政府的支持，政府性財政負(fù)債越多，說明平臺籌資壓力較小，得到的政府支持力度較大，該地區(qū)財政實力可能也比較強(qiáng)；還比如有些平臺有保障房等地產(chǎn)類業(yè)務(wù)，這部分可能存在預(yù)收賬款等，這樣的負(fù)債也是不需要償還的，等到符合收入確認(rèn)條件后就進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)。此外，融資結(jié)構(gòu)等也可以反映報表“實”的一面。比如存在信用借款占比較高、政策性銀行的長期借款占比較高、非標(biāo)等高息負(fù)債較少等情況的平臺融資結(jié)構(gòu)更為健康，償債壓力更小，融資能力更強(qiáng)更可持續(xù)，因此，即使在相同有息債務(wù)規(guī)模、負(fù)債率情況下，其負(fù)債質(zhì)量更優(yōu)，報表更健康。下面還是會舉一些例子進(jìn)行說明。當(dāng)然，無論是資產(chǎn)的“虛”還是“實”的方面，這里不可能把全部的情形列舉全，只是做一個拋磚引玉的作用，提示大家可以從這些方面進(jìn)行分析。

例1：低估資產(chǎn)—賬外資產(chǎn)

最重要的是有沒有還沒在報表體現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)、政府有意向和準(zhǔn)備但還沒完成劃轉(zhuǎn)手續(xù)的資產(chǎn)等。

某平臺披露，政府為了讓其實現(xiàn)資金平衡，向公司配置了大量的待開發(fā)土地，主要包括“昆明市羊腸片區(qū) 3300 畝土地、晉寧縣1.55 萬畝土地以及呈貢區(qū) 2.05 萬畝土地”。這類土地資產(chǎn)并不直接在資產(chǎn)負(fù)債表反映，公司對這些土地進(jìn)行的一級開發(fā)投入計入存貨，如果還沒有進(jìn)行開發(fā)整理，則在賬面并沒有體現(xiàn)，但是這些土地資源是公司可以控制的。只要完成了相應(yīng)的土地一級開發(fā)并實現(xiàn)出讓就可以按照政府規(guī)定的分成比例獲得相應(yīng)的土地出讓收益，用以平衡公司其他業(yè)務(wù)所需資金。

例2：低估資產(chǎn)—持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

平臺能否獲得較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與平臺的層級、地位、當(dāng)?shù)刎斄涂膳渲玫膰匈Y產(chǎn)密切相關(guān)。能夠持有較多當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的資源，本身就說明在當(dāng)?shù)氐闹匾?，最好最重要的平臺肯定是優(yōu)質(zhì)資源的優(yōu)先受益者。

某平臺顯示18年其他權(quán)益工具38億，其中最重要的興業(yè)銀行的股權(quán)32億，還有當(dāng)?shù)匾恍┿y行的股權(quán)和上市公司龍馬環(huán)衛(wèi)的股權(quán)。應(yīng)當(dāng)說該公司擁有了當(dāng)?shù)卣芙o予的最優(yōu)質(zhì)的股權(quán)，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠為公司提供穩(wěn)定分紅，必要時可以通過質(zhì)押、減持等方式較為方便地獲得融資。

類似這樣的平臺還有很多，下面隨便列舉一些：

當(dāng)然，最近幾年由于民企紓困等原因，不少平臺也因為種種原因收購上市公司股權(quán)，有些還成為了第一大股東。對于平臺持有的這類上市公司資產(chǎn)，則不一定是優(yōu)質(zhì)的，有些甚至可能是包袱或者起到負(fù)面作用。

例3：低估資產(chǎn)—實際價值高于賬面價值

這種主要是兩種，一種是成本法計價的投資性房地產(chǎn)，平臺擁有的投資性房地產(chǎn)很多是廠房、辦公樓等，這部分資產(chǎn)是存在升值的可能性的，而成本法計價不僅沒有考慮這種增值，另一方面還要按年計提折舊，使得賬面價值低于實際價值。所以，看到投資性房地產(chǎn)科目，先要看看計量方式，其次看其物業(yè)構(gòu)成、出租情況、地理位置等來判斷是否有升值空間。如果投資性房地產(chǎn)這個科目的金額比較大且的確是存在物業(yè)升值情形的，那么這種資產(chǎn)負(fù)債表的低估還是比較大的。這個道理同樣適用于固定資產(chǎn)中的房產(chǎn)資產(chǎn)。

對于平臺來說，另一種資產(chǎn)低估主要是土地。可能是政府土地的時候時間比較早，按照當(dāng)時的歷史成本入賬，隨著當(dāng)?shù)鼗ǖ雀鞣N配套完善之后，土地資產(chǎn)的價值是升值的，這當(dāng)中也會存在低估情況。

例4：高估負(fù)債—轉(zhuǎn)貸平臺

某平臺2019年3月末的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其長期借款764.82億元，占全部有息負(fù)債的比重為90%，同期公司的資產(chǎn)負(fù)債率為60%。查閱募集說明書，可以看到公司是該市棚戶區(qū)改造國開行貸款統(tǒng)貸平臺，公司的長期借款主要是向國開行申請的棚改貸款，在獲得國開行棚改貸款后，將這部分資金轉(zhuǎn)貸給具體的項目實施平臺，由具體的項目實施平臺負(fù)責(zé)資金的償還。19年3月末公司作為統(tǒng)貸平臺獲得的國開行棚改貸款余額是625.53億元，占當(dāng)期長期借款的比重為81.81%。也就是說，公司長期借款的大頭是作為該市棚改統(tǒng)貸平臺承接的國開行棚改貸款。那么，這包含幾個方面含義：一是該平臺的地位層級都比較高，二是公司實際的債務(wù)壓力和償債壓力并沒有那么大，大部分有息負(fù)債是作為統(tǒng)貸平臺產(chǎn)生的，且這部分是政策意味很強(qiáng)、利率低、期限長的棚改貸款。也就是說，不用太看其他的，能成為非常重要的政治任務(wù)（這里是棚改）的統(tǒng)貸平臺就已經(jīng)說明了一切。

例5：高估負(fù)債—財政撥款建設(shè)資金—專項應(yīng)付款

平臺成立之初最重要的職能就是為當(dāng)?shù)氐幕椖咳谫Y。當(dāng)然，財政也會提供一部分資本金或者全額由財政進(jìn)行出資。這部分由財政出資的錢雖然計入了平臺的負(fù)債，但平臺只是一個中轉(zhuǎn)站，實際并沒有償付義務(wù)，因此報表中有財政撥入資金的平臺其負(fù)債率是被高估的，同時也說明該平臺基建融資壓力可能沒有那么大，且這個地方財政可能是比較富有的。這種財政撥入資金沒有統(tǒng)一說是計入哪個科目，有可能是計入專項應(yīng)付款（比較常見），有可能是計入其他流動負(fù)債，有可能是計入其他非流動負(fù)債等。

某平臺資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2016-2018年公司專項應(yīng)付款金額分別為55.42億、86.82億、93.92億元，該部分資金主要是公司接受國家撥入的具有專門用途的款項，隨著建設(shè)項目施工進(jìn)展逐步撥付，實際上公司只是一個中轉(zhuǎn)站的作用，實際不需要對該筆資金進(jìn)行償付。在關(guān)于基建業(yè)務(wù)的說明中，該公司也披露公司傳統(tǒng)的基建項目由公司負(fù)責(zé)資金籌集并配有部分財政資金，完工結(jié)算后由財政資金全額還款；未來公司不再承擔(dān)基建項目的融資任務(wù)，對于政府委托公司承建的項目，資金全部由政府撥付，或者公司代表政府出資方代表（實際資金由財政撥付）參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項目中。這就說明，雖然專項應(yīng)付款是計入負(fù)債的，但實際上公司并不需要償還，只是接受了政府的財政撥款，隨著基建項目工程進(jìn)展進(jìn)行資金撥付，起到一個中轉(zhuǎn)的作用。

例6：高估負(fù)債—財政撥款建設(shè)資金-其他非流動負(fù)債

某平臺資產(chǎn)負(fù)債表顯示，18年末其他非流動負(fù)債總額為30.5億元，占負(fù)債總額的比重為52.63%，通過募集說明書和審計報告可知，這部分負(fù)債是公司為政府代建項目收到的財政撥款，剔除這部分影響，公司實際的債務(wù)水平和償債壓力并不大。這部分政府撥款代建的項目計入了其他非流動資產(chǎn)，撥付的資金計入其他非流動負(fù)債。

例7：高估負(fù)債—預(yù)收賬款

平臺的保障房類的地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)收購房款、作為建筑施工業(yè)務(wù)預(yù)收的業(yè)主單位撥入的預(yù)付款，這些資金都是計入流動負(fù)債中的預(yù)收賬款的，這部分資金同樣是不需要償還的，在滿足相應(yīng)的收入確認(rèn)條件等情形下結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)的收入或者成本。這里就不再列舉例子了。在包含預(yù)收賬款的情形下，我們更多的就是去看剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（有單扣和雙扣兩種，單扣：（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/資產(chǎn)總額，雙扣即（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款））而不是資產(chǎn)負(fù)債率。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“投資雜記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 城投報表的虛與實（下）