作者：投資雜記

來(lái)源：投資雜記

上篇我們主要講了城投報(bào)表“虛”的一面，主要是高估資產(chǎn)、低估負(fù)債兩個(gè)方面，高估資產(chǎn)可能包括資產(chǎn)虛化、潛藏有毒資產(chǎn)，也就是說(shuō)真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值是沒(méi)有賬面反映的那么多、那么有價(jià)值；低估負(fù)債主要是通過(guò)各種手段隱藏負(fù)債或者說(shuō)潛藏著報(bào)表科目沒(méi)有直接反應(yīng)的或有負(fù)債，也就是說(shuō)負(fù)債（主要是有息負(fù)債）是高于賬面反映的，真實(shí)負(fù)債被美化或者說(shuō)低估了。這篇正好與之前相反，主要是分析一下城投報(bào)表中“實(shí)”的一面，也就是說(shuō)可能存在的資產(chǎn)低估、負(fù)債高估的情況，這樣的報(bào)表就比較扎實(shí)，水分比較少，屬于財(cái)富不外漏的低調(diào)作風(fēng)。當(dāng)然，同樣一個(gè)企業(yè)，報(bào)表的“虛”與“實(shí)”可能是同時(shí)存在的，寫(xiě)這么兩篇短文，無(wú)非是說(shuō)在分析的時(shí)候不要就只看平臺(tái)給你呈現(xiàn)的報(bào)表，要找出可能存在的“虛”與“實(shí)”的情況，盡可能去還原一個(gè)素顏的報(bào)表。

那么，城投報(bào)表的“實(shí)”主要有什么類(lèi)型呢？從低估資產(chǎn)角度來(lái)說(shuō)，一是可能存在不在報(bào)表反映的資產(chǎn)，比如賬外實(shí)際可以控制的一些土地資產(chǎn)等；二是賬面資產(chǎn)以歷史成本入賬，隨著時(shí)間的推移，目前的實(shí)際價(jià)值是高于賬面價(jià)值的，比如成本法核算的投資性房地產(chǎn)，比如很早劃入的土地；三是持有非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，比如說(shuō)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)、優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)的股權(quán)等，其實(shí)際的變現(xiàn)能力、給公司帶來(lái)的穩(wěn)定盈利都是比較好的，能夠帶給公司的信用提升起到很大的幫助作用。比如同樣長(zhǎng)期股權(quán)投資10億，一個(gè)是持有的大型銀行的股權(quán)，另一個(gè)是持有的當(dāng)?shù)匦≠J、典當(dāng)?shù)刃⌒皖?lèi)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，當(dāng)然是前者的實(shí)際價(jià)值更高，能夠給持有主體帶來(lái)的信用提升更強(qiáng)。另一方面，從高估負(fù)債的角度來(lái)講，就是可能存在這樣一些情況，雖然其被計(jì)入了報(bào)表的負(fù)債方，但實(shí)際上公司并不承擔(dān)資金的償還義務(wù)，最常見(jiàn)的就是要找到負(fù)債中是不是有財(cái)政性資金負(fù)債。財(cái)政性負(fù)債主要是指平臺(tái)在從事基建等業(yè)務(wù)時(shí)接受的政府撥款，這部分可能是計(jì)入專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款，隨著工程進(jìn)度的開(kāi)展撥付給施工方，雖然其暫時(shí)被計(jì)入了負(fù)債科目，但實(shí)際上平臺(tái)是一個(gè)轉(zhuǎn)手的作用，這筆錢(qián)他并不需要償還，且計(jì)入負(fù)債的這筆財(cái)政撥款反而能夠體現(xiàn)出地方政府的支持，政府性財(cái)政負(fù)債越多，說(shuō)明平臺(tái)籌資壓力較小，得到的政府支持力度較大，該地區(qū)財(cái)政實(shí)力可能也比較強(qiáng)；還比如有些平臺(tái)有保障房等地產(chǎn)類(lèi)業(yè)務(wù)，這部分可能存在預(yù)收賬款等，這樣的負(fù)債也是不需要償還的，等到符合收入確認(rèn)條件后就進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)。此外，融資結(jié)構(gòu)等也可以反映報(bào)表“實(shí)”的一面。比如存在信用借款占比較高、政策性銀行的長(zhǎng)期借款占比較高、非標(biāo)等高息負(fù)債較少等情況的平臺(tái)融資結(jié)構(gòu)更為健康，償債壓力更小，融資能力更強(qiáng)更可持續(xù)，因此，即使在相同有息債務(wù)規(guī)模、負(fù)債率情況下，其負(fù)債質(zhì)量更優(yōu)，報(bào)表更健康。下面還是會(huì)舉一些例子進(jìn)行說(shuō)明。當(dāng)然，無(wú)論是資產(chǎn)的“虛”還是“實(shí)”的方面，這里不可能把全部的情形列舉全，只是做一個(gè)拋磚引玉的作用，提示大家可以從這些方面進(jìn)行分析。

例1：低估資產(chǎn)—賬外資產(chǎn)

最重要的是有沒(méi)有還沒(méi)在報(bào)表體現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)、政府有意向和準(zhǔn)備但還沒(méi)完成劃轉(zhuǎn)手續(xù)的資產(chǎn)等。

某平臺(tái)披露，政府為了讓其實(shí)現(xiàn)資金平衡，向公司配置了大量的待開(kāi)發(fā)土地，主要包括“昆明市羊腸片區(qū) 3300 畝土地、晉寧縣1.55 萬(wàn)畝土地以及呈貢區(qū) 2.05 萬(wàn)畝土地”。這類(lèi)土地資產(chǎn)并不直接在資產(chǎn)負(fù)債表反映，公司對(duì)這些土地進(jìn)行的一級(jí)開(kāi)發(fā)投入計(jì)入存貨，如果還沒(méi)有進(jìn)行開(kāi)發(fā)整理，則在賬面并沒(méi)有體現(xiàn)，但是這些土地資源是公司可以控制的。只要完成了相應(yīng)的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)并實(shí)現(xiàn)出讓就可以按照政府規(guī)定的分成比例獲得相應(yīng)的土地出讓收益，用以平衡公司其他業(yè)務(wù)所需資金。

例2：低估資產(chǎn)—持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

平臺(tái)能否獲得較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與平臺(tái)的層級(jí)、地位、當(dāng)?shù)刎?cái)力和可配置的國(guó)有資產(chǎn)密切相關(guān)。能夠持有較多當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的資源，本身就說(shuō)明在當(dāng)?shù)氐闹匾?，最好最重要的平臺(tái)肯定是優(yōu)質(zhì)資源的優(yōu)先受益者。

某平臺(tái)顯示18年其他權(quán)益工具38億，其中最重要的興業(yè)銀行的股權(quán)32億，還有當(dāng)?shù)匾恍┿y行的股權(quán)和上市公司龍馬環(huán)衛(wèi)的股權(quán)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)該公司擁有了當(dāng)?shù)卣芙o予的最優(yōu)質(zhì)的股權(quán)，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠?yàn)楣咎峁┓€(wěn)定分紅，必要時(shí)可以通過(guò)質(zhì)押、減持等方式較為方便地獲得融資。

類(lèi)似這樣的平臺(tái)還有很多，下面隨便列舉一些：

當(dāng)然，最近幾年由于民企紓困等原因，不少平臺(tái)也因?yàn)榉N種原因收購(gòu)上市公司股權(quán)，有些還成為了第一大股東。對(duì)于平臺(tái)持有的這類(lèi)上市公司資產(chǎn)，則不一定是優(yōu)質(zhì)的，有些甚至可能是包袱或者起到負(fù)面作用。

例3：低估資產(chǎn)—實(shí)際價(jià)值高于賬面價(jià)值

這種主要是兩種，一種是成本法計(jì)價(jià)的投資性房地產(chǎn)，平臺(tái)擁有的投資性房地產(chǎn)很多是廠房、辦公樓等，這部分資產(chǎn)是存在升值的可能性的，而成本法計(jì)價(jià)不僅沒(méi)有考慮這種增值，另一方面還要按年計(jì)提折舊，使得賬面價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值。所以，看到投資性房地產(chǎn)科目，先要看看計(jì)量方式，其次看其物業(yè)構(gòu)成、出租情況、地理位置等來(lái)判斷是否有升值空間。如果投資性房地產(chǎn)這個(gè)科目的金額比較大且的確是存在物業(yè)升值情形的，那么這種資產(chǎn)負(fù)債表的低估還是比較大的。這個(gè)道理同樣適用于固定資產(chǎn)中的房產(chǎn)資產(chǎn)。

對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，另一種資產(chǎn)低估主要是土地?？赡苁钦恋氐臅r(shí)候時(shí)間比較早，按照當(dāng)時(shí)的歷史成本入賬，隨著當(dāng)?shù)鼗ǖ雀鞣N配套完善之后，土地資產(chǎn)的價(jià)值是升值的，這當(dāng)中也會(huì)存在低估情況。

例4：高估負(fù)債—轉(zhuǎn)貸平臺(tái)

某平臺(tái)2019年3月末的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其長(zhǎng)期借款764.82億元，占全部有息負(fù)債的比重為90%，同期公司的資產(chǎn)負(fù)債率為60%。查閱募集說(shuō)明書(shū)，可以看到公司是該市棚戶區(qū)改造國(guó)開(kāi)行貸款統(tǒng)貸平臺(tái)，公司的長(zhǎng)期借款主要是向國(guó)開(kāi)行申請(qǐng)的棚改貸款，在獲得國(guó)開(kāi)行棚改貸款后，將這部分資金轉(zhuǎn)貸給具體的項(xiàng)目實(shí)施平臺(tái)，由具體的項(xiàng)目實(shí)施平臺(tái)負(fù)責(zé)資金的償還。19年3月末公司作為統(tǒng)貸平臺(tái)獲得的國(guó)開(kāi)行棚改貸款余額是625.53億元，占當(dāng)期長(zhǎng)期借款的比重為81.81%。也就是說(shuō)，公司長(zhǎng)期借款的大頭是作為該市棚改統(tǒng)貸平臺(tái)承接的國(guó)開(kāi)行棚改貸款。那么，這包含幾個(gè)方面含義：一是該平臺(tái)的地位層級(jí)都比較高，二是公司實(shí)際的債務(wù)壓力和償債壓力并沒(méi)有那么大，大部分有息負(fù)債是作為統(tǒng)貸平臺(tái)產(chǎn)生的，且這部分是政策意味很強(qiáng)、利率低、期限長(zhǎng)的棚改貸款。也就是說(shuō)，不用太看其他的，能成為非常重要的政治任務(wù)（這里是棚改）的統(tǒng)貸平臺(tái)就已經(jīng)說(shuō)明了一切。

例5：高估負(fù)債—財(cái)政撥款建設(shè)資金—專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款

平臺(tái)成立之初最重要的職能就是為當(dāng)?shù)氐幕?xiàng)目融資。當(dāng)然，財(cái)政也會(huì)提供一部分資本金或者全額由財(cái)政進(jìn)行出資。這部分由財(cái)政出資的錢(qián)雖然計(jì)入了平臺(tái)的負(fù)債，但平臺(tái)只是一個(gè)中轉(zhuǎn)站，實(shí)際并沒(méi)有償付義務(wù)，因此報(bào)表中有財(cái)政撥入資金的平臺(tái)其負(fù)債率是被高估的，同時(shí)也說(shuō)明該平臺(tái)基建融資壓力可能沒(méi)有那么大，且這個(gè)地方財(cái)政可能是比較富有的。這種財(cái)政撥入資金沒(méi)有統(tǒng)一說(shuō)是計(jì)入哪個(gè)科目，有可能是計(jì)入專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款（比較常見(jiàn)），有可能是計(jì)入其他流動(dòng)負(fù)債，有可能是計(jì)入其他非流動(dòng)負(fù)債等。

某平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2016-2018年公司專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款金額分別為55.42億、86.82億、93.92億元，該部分資金主要是公司接受?chē)?guó)家撥入的具有專(zhuān)門(mén)用途的款項(xiàng)，隨著建設(shè)項(xiàng)目施工進(jìn)展逐步撥付，實(shí)際上公司只是一個(gè)中轉(zhuǎn)站的作用，實(shí)際不需要對(duì)該筆資金進(jìn)行償付。在關(guān)于基建業(yè)務(wù)的說(shuō)明中，該公司也披露公司傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目由公司負(fù)責(zé)資金籌集并配有部分財(cái)政資金，完工結(jié)算后由財(cái)政資金全額還款；未來(lái)公司不再承擔(dān)基建項(xiàng)目的融資任務(wù)，對(duì)于政府委托公司承建的項(xiàng)目，資金全部由政府撥付，或者公司代表政府出資方代表（實(shí)際資金由財(cái)政撥付）參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項(xiàng)目中。這就說(shuō)明，雖然專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款是計(jì)入負(fù)債的，但實(shí)際上公司并不需要償還，只是接受了政府的財(cái)政撥款，隨著基建項(xiàng)目工程進(jìn)展進(jìn)行資金撥付，起到一個(gè)中轉(zhuǎn)的作用。

例6：高估負(fù)債—財(cái)政撥款建設(shè)資金-其他非流動(dòng)負(fù)債

某平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，18年末其他非流動(dòng)負(fù)債總額為30.5億元，占負(fù)債總額的比重為52.63%，通過(guò)募集說(shuō)明書(shū)和審計(jì)報(bào)告可知，這部分負(fù)債是公司為政府代建項(xiàng)目收到的財(cái)政撥款，剔除這部分影響，公司實(shí)際的債務(wù)水平和償債壓力并不大。這部分政府撥款代建的項(xiàng)目計(jì)入了其他非流動(dòng)資產(chǎn)，撥付的資金計(jì)入其他非流動(dòng)負(fù)債。

例7：高估負(fù)債—預(yù)收賬款

平臺(tái)的保障房類(lèi)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)收購(gòu)房款、作為建筑施工業(yè)務(wù)預(yù)收的業(yè)主單位撥入的預(yù)付款，這些資金都是計(jì)入流動(dòng)負(fù)債中的預(yù)收賬款的，這部分資金同樣是不需要償還的，在滿足相應(yīng)的收入確認(rèn)條件等情形下結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)的收入或者成本。這里就不再列舉例子了。在包含預(yù)收賬款的情形下，我們更多的就是去看剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（有單扣和雙扣兩種，單扣：（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/資產(chǎn)總額，雙扣即（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款））而不是資產(chǎn)負(fù)債率。

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原標(biāo)題： 城投報(bào)表的虛與實(shí)（下）