作者：東信君

來(lái)源：大話固收(ID:trust-321)

最近小固參與了業(yè)內(nèi)幾場(chǎng)討論，主要是關(guān)于近期債務(wù)置換的熱點(diǎn)問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)大家又覺(jué)得活過(guò)來(lái)了，你看政府（以下稱(chēng)ZF）置換債發(fā)的風(fēng)生水起，商業(yè)銀行也在參與債務(wù)置換，只要接盤(pán)資金不成問(wèn)題，城投信仰就能卷土重來(lái)。

不過(guò)，卷土重來(lái)之后的城投信仰，在剛性上就要大打折扣。都是接盤(pán)，置換債與再融資債又大有不同。隱性債務(wù)置換是否能解決解決城投違約，置換后的債務(wù)流向哪里，又如何和具體的個(gè)人投資行為發(fā)生關(guān)聯(lián)？

先說(shuō)說(shuō)債務(wù)置換?，F(xiàn)在大家提的比較多的債務(wù)置換資金來(lái)源，一個(gè)是ZF發(fā)的置換債，一個(gè)是商業(yè)銀行的置換貸款，我們一個(gè)一個(gè)來(lái)看。

首先是置換債，置換債第一次出現(xiàn)在公眾視野是在2014年。當(dāng)年10月2日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，也就是“43號(hào)文”，文件里提到了置換債，“對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方ZF存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方ZF債券置換”。

所以當(dāng)時(shí)這個(gè)置換債是用來(lái)置換ZF存量債務(wù)的，當(dāng)然前面有兩個(gè)定語(yǔ)，“甄別后”，“納入預(yù)算管理”，到目前為止，誰(shuí)也不知道究竟是按什么標(biāo)準(zhǔn)“甄別”的，更不清楚納入預(yù)算管理是怎樣界定的。總之是中央批額度，由省級(jí)ZF根據(jù)償債需要、市場(chǎng)情況自行確定。

同年下發(fā)的《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(jiàn)》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)）中也提出，“地方ZF存量債務(wù)中通過(guò)銀行貸款等非ZF債券方式舉借部分，通過(guò)三年左右的過(guò)渡期，由省級(jí)財(cái)政部門(mén)在限額內(nèi)安排發(fā)行地方ZF債券置換”。

說(shuō)白了，就是把債權(quán)形式變了，以前是借融資平臺(tái)貸款，現(xiàn)在變成ZF直接作為債務(wù)人的ZF債，給3年時(shí)間完成。截止到2018年底，3年時(shí)間共發(fā)行了12.2萬(wàn)億元的地方ZF置換債，平均每年3萬(wàn)億左右，購(gòu)買(mǎi)者主要是商業(yè)銀行為主。

下面是截止2018年底ZF債務(wù)規(guī)模的構(gòu)成。經(jīng)過(guò)4年置換后，原先2014年底認(rèn)定的15.4萬(wàn)億可置換ZF存量債務(wù)中，只剩下3200億債務(wù)是以非地方債形式存在，也意味著置換債就這么大存量發(fā)行空間了。

2019年2月底，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2018年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，公報(bào)中說(shuō)“2015-2018年，置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億元，基本完成既定的存量ZF債務(wù)置換目標(biāo)”。置換債的發(fā)行量在2019年就立馬銳減，2019年8月22日，財(cái)政部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，前7個(gè)月發(fā)行置換債券和再融資債券共計(jì)0.84萬(wàn)億。

一句話來(lái)說(shuō)，就是在目前的時(shí)點(diǎn)，置換債的額度基本已經(jīng)用完了，所剩無(wú)幾。

那么再融資債又是怎么回事呢？

2018年5月8日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好 2018 年地方ZF債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)［2018］61號(hào)），61 號(hào)文中提及“發(fā)行地方ZF債券用于償還2018年到期地方ZF債券的規(guī)模上限”。

拿2019年上半年來(lái)說(shuō)，共發(fā)行再融資債券 6605 億，同時(shí)有 6756.31 億地方債到期。這下清楚了吧，新出來(lái)的這個(gè)再融資債，很大部分是用來(lái)承接到期的地方債的。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)2015年的置換債，圈定了甄選后納入預(yù)算的ZF顯性債務(wù)，明確了存量地方債。而2018年后的再融資債，基本上就是來(lái)承接到期的置換債的。所以不管之前的置換債，今后的再融資債，本質(zhì)都是滾動(dòng)承接地方ZF顯性債務(wù)的。

而對(duì)于ZF隱性債務(wù)，到目前為止，不管是國(guó)務(wù)院還是財(cái)政部，從來(lái)沒(méi)有公開(kāi)文件給隱性債務(wù)一個(gè)明確的定義。ZF信用對(duì)于隱性債務(wù)的加持，也主要是債權(quán)融資市場(chǎng)的自嗨。由此來(lái)看，不管是作為公司債的城投債，還是城投的非標(biāo)融資，采取大規(guī)模新增地方債，將隱性債務(wù)直接轉(zhuǎn)化為地方ZF債務(wù)的可能性，至少目前來(lái)看可能性微乎其微。

當(dāng)然，這里面也有一些無(wú)法深談的界限，比如說(shuō)確權(quán)的ZF應(yīng)收賬款算不算ZF債務(wù)，人大納入預(yù)算的算不算ZF債務(wù)。違規(guī)的ZF融資就不是ZF債務(wù)嗎?

顯性存量債務(wù)通過(guò)置換債、再融資債解決了，隱性債務(wù)如何解決？這方面目前沒(méi)有明確的說(shuō)法，只能靠觀察地方政府案例，推測(cè)可能的方向。

2019年以來(lái)，鎮(zhèn)江、湘潭、遵義等地先后傳出了通過(guò)國(guó)開(kāi)行提供低息貸款置換的方式化解隱性債務(wù)的方案。

但是截至到目前為止，市面上國(guó)開(kāi)行參與地方隱性債務(wù)化解公開(kāi)落地的，只有山西交通控股集團(tuán)和武漢交投集團(tuán)兩個(gè)案例，而且值得注意的是國(guó)開(kāi)行也是兩者的主要債權(quán)人。

與望梅止渴的國(guó)開(kāi)行相比，6月份以后，國(guó)有股份制大行參與化解隱性債務(wù)的節(jié)奏就在加快。據(jù)媒體報(bào)道6月20號(hào)前后，監(jiān)管部門(mén)已下發(fā)防范化解融資平臺(tái)公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)。但由于文件涉密，至今并未對(duì)外公布。不過(guò)下半年股份銀行參與置換的節(jié)奏確實(shí)在加快。

除了這些之外，最近又有消息，鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換有了落地案例，民生銀行為瀚瑞投資提供6.8億5年期貸款，利率為基準(zhǔn)利率上浮15%，資金用于置換瀚瑞投資子公司鎮(zhèn)江瑞城房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司非標(biāo)融資。

不管是國(guó)開(kāi)行還是國(guó)有股份制大行，參與置換都有一些共同點(diǎn)：采用市場(chǎng)化方式，拉長(zhǎng)還款周期平滑債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。拉長(zhǎng)周期平滑結(jié)構(gòu)好理解，市場(chǎng)化方式是什么意思呢？

據(jù)近期新聞報(bào)道，國(guó)開(kāi)行和中行參與到湖南某地級(jí)市隱性債務(wù)置換工作，基本確定以當(dāng)?shù)厥谐峭逗褪薪?jīng)投兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行置換，具體方案會(huì)報(bào)到上級(jí)行。今年2月，該市常務(wù)會(huì)議聽(tīng)取了市財(cái)政局局長(zhǎng)關(guān)于《市本級(jí)隱性債務(wù)化解實(shí)施方案》的起草說(shuō)明，并形成了幾個(gè)意見(jiàn)：

1. 化債方案不應(yīng)全部由財(cái)政部門(mén)包攬。要?jiǎng)澢遑?zé)任邊界，與財(cái)政預(yù)算有關(guān)的內(nèi)容由財(cái)政部門(mén)擬定方案，與平臺(tái)公司有關(guān)的內(nèi)容由平臺(tái)公司擬定方案。關(guān)注類(lèi)債務(wù)與政府債務(wù)無(wú)關(guān)，全部是平臺(tái)公司的責(zé)任。

2. 要通過(guò)增加財(cái)政收入來(lái)托底債務(wù)。目前，城市最核心的收入集中在土地上，要做好城市經(jīng)營(yíng)文章，優(yōu)化土地出讓策略，以還債的需要為基準(zhǔn)，以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，爭(zhēng)取土地經(jīng)營(yíng)效益的最大化。

3. 市級(jí)財(cái)政部門(mén)要負(fù)起指導(dǎo)督促縣區(qū)化債的工作責(zé)任，確保各縣區(qū)資金鏈條不出現(xiàn)斷裂。

這個(gè)會(huì)議紀(jì)反映出的地方政府對(duì)待隱性債務(wù)的態(tài)度，應(yīng)該說(shuō)具有一定代表性。而據(jù)業(yè)內(nèi)人士講，目前銀行在進(jìn)行隱形債務(wù)的置換時(shí)，也確實(shí)會(huì)更注重那些財(cái)務(wù)可持續(xù)的項(xiàng)目，比如國(guó)開(kāi)行兩個(gè)案例基本上都是以收費(fèi)道路的隱性債務(wù)置換，注重資產(chǎn)質(zhì)量和有效現(xiàn)金流，會(huì)成為銀行置換過(guò)程中的考慮重點(diǎn)之一。

同時(shí)也意味著，銀行市場(chǎng)化的置換方案，未來(lái)方向上可能會(huì)走產(chǎn)融結(jié)合的路子，也就變相明確了曾經(jīng)使用財(cái)政承諾和隱性ZF信用的這部分城投債務(wù)，會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)性債務(wù)（劃重點(diǎn)?。。。磫渭兊钠髽I(yè)債務(wù)。如果銀行體系接納了這種切割的話，其他的新增城投非標(biāo)融資又該何去何從呢。

當(dāng)然總體來(lái)說(shuō)，也并非完全沒(méi)有樂(lè)觀的氣味。比如2017-2019三年中央新增地方政府限額累計(jì)為6.89萬(wàn)億，單單今年就新增3.08萬(wàn)億。在存量債務(wù)基礎(chǔ)上，擴(kuò)大省級(jí)ZF發(fā)行地方債的空間，雖然增量限額近80%主要是專(zhuān)項(xiàng)債，用于大型項(xiàng)目建設(shè)。對(duì)于承擔(dān)大量基建工程的城投平臺(tái)來(lái)講，項(xiàng)目現(xiàn)金流會(huì)得到有效補(bǔ)充，相關(guān)工程項(xiàng)目的款項(xiàng)支付也會(huì)更有保障。

比如某些銀行下發(fā)的隱性債務(wù)置換文件里，明確講，“對(duì)于置換其他金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)目授信的，要落實(shí)專(zhuān)人負(fù)責(zé)貸款資金專(zhuān)款專(zhuān)用并取得相應(yīng)還款憑證等證明材料，確保資金用于置換且不新增政府隱性債務(wù)。”這也就意味著置換貸款資金，會(huì)直接進(jìn)入原貸款機(jī)構(gòu)賬戶(hù)，不用擔(dān)心被城投平臺(tái)截胡挪用。對(duì)于前期發(fā)生延期違約的城投項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，這都是有利因素。

在過(guò)去兩年已經(jīng)違約的政府債務(wù)違約問(wèn)題上，小固一直保持著“謹(jǐn)慎的樂(lè)觀”。但還是要清楚的認(rèn)識(shí)到，違約項(xiàng)目的解決，背后一直進(jìn)行的是從ZF隱性債務(wù)到經(jīng)營(yíng)性企業(yè)債務(wù)的過(guò)渡。這個(gè)過(guò)渡的過(guò)程中，也許會(huì)面臨超出市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。但是掌握了過(guò)渡的方向，對(duì)于預(yù)判接下來(lái)幾年的風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)極為重要。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 隱性債務(wù)置換，地方債和銀行會(huì)做“接盤(pán)俠”嗎？