前言：

本文從違約情況、等級調(diào)整與等級遷移、利差表現(xiàn)三方面分析我國債券市場評級表現(xiàn)并對評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗。2021年，我國債券市場平穩(wěn)運(yùn)行，違約風(fēng)險有序出清，年度違約率有所下降，但存量信用風(fēng)險有待化解；信用等級呈調(diào)降趨勢，評級行動更為充分、全面、靈活，更加注重等級調(diào)整的連續(xù)性。

違約情況方面，2021年我國債券市場新增違約發(fā)行人23家，主要為海航系企業(yè)和部分房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)，信用風(fēng)險有序釋放，年度違約率較2020年和2019年有所下降。等級調(diào)整方面，公募債券發(fā)行人信用等級調(diào)整率較2020年和2019年有所下降，整體呈下調(diào)趨勢。信用等級遷移方面，樣本數(shù)量較多的AA-級及以上級別整體穩(wěn)定性較好，AA+級至AA-級穩(wěn)定性有所上升。利差表現(xiàn)方面，信用等級與債券發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，主要券種不同信用等級利差間均存在顯著性差異，從這個角度看，信用評級能夠較好反映發(fā)行人信用風(fēng)險差異。

（一）違約率逐年下降，存量信用風(fēng)險有待化解

2021年，我國債券市場新增23家違約[1]發(fā)行人（詳見表1.1），共涉及到期違約債券[2]87期，到期違約金額[3]約1,015.76億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)較2020年（31家、98期）和2019年（49家、140期）有所減少，但違約規(guī)模較2020年（1,019.36億元）和2019年（914.50）變化不大，仍維持在較高水平，清償處置壓力依然較大。

分季度來看，2021年一季度債券市場新增違約發(fā)行人13家，主要為海航系企業(yè)，二季度至四季度新增違約發(fā)行人數(shù)量較少，違約呈現(xiàn)零星散發(fā)狀態(tài)。此外，2021年我國債券市場部分風(fēng)險主體（詳見表1.2）通過債券協(xié)商展期形式緩解到期兌付壓力，主要為房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)。

近年來，我國債券市場信用風(fēng)險逐漸從累積階段過渡到釋放階段，違約常態(tài)化發(fā)生，通過市場化、法治化手段化解、處置信用風(fēng)險的體制機(jī)制逐步形成，重點行業(yè)、重點領(lǐng)域的潛在信用風(fēng)險得到有序釋放，無論是海航系企業(yè)的破產(chǎn)重整，還是高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險暴露，均體現(xiàn)了安全、穩(wěn)定、高效的處置原則。部分風(fēng)險主體通過與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊诜绞骄S持資金周轉(zhuǎn)和業(yè)務(wù)經(jīng)營，為后續(xù)盤活資金、創(chuàng)造現(xiàn)金流贏得時間和空間，有效防范信用風(fēng)險大規(guī)模無序蔓延，避免房地產(chǎn)等重點行業(yè)及上下游企業(yè)違約風(fēng)險“硬著陸”。

從違約率表現(xiàn)來看，2021年公募債券市場發(fā)行人主體違約率為0.45%，較2020年（0.64%）和2019年（0.88%）均有所下降，但由于高級別違約主體數(shù)量較高，AAA級、AA+級和AA級的違約率存在倒掛現(xiàn)象。2019年至2021年，公募債券市場發(fā)行人主體年度違約率、月度滾動違約率整體呈下行態(tài)勢，違約風(fēng)險不斷出清，但存量信用風(fēng)險仍有待化解。2021年，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速復(fù)蘇后的降速期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，同時疫情零星反復(fù)、嚴(yán)峻復(fù)雜的國際環(huán)境等外生因素也給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了諸多挑戰(zhàn)。此外，在防范化解重大金融風(fēng)險的背景下，城投和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策整體趨緊，疊加近年來高等級債券和國企違約事件頻發(fā)下市場情緒脆弱，結(jié)構(gòu)性信用收縮加劇，須警惕部分展期風(fēng)險主體演變?yōu)椤邦A(yù)違約”“準(zhǔn)違約”狀態(tài)。

（二）信用評級的違約預(yù)警能力整體有所提升

2021年我國債券市場23家新增違約發(fā)行人中有21家在違約前具有有效信用等級，違約發(fā)生前評級機(jī)構(gòu)均通過各類評級行動進(jìn)行了風(fēng)險預(yù)警[5]，違約前3年內(nèi)首次違約風(fēng)險預(yù)警評級行動日期距離違約日期時間在1個月以內(nèi)的有6家，1～3個月（含）的有3家，3～6個月（含）的有3家，6～12個月（含）的有2家，1年以上的有7家；首次違約風(fēng)險預(yù)警評級行動日期距離違約日期的均值約為229天，較2020年（192天）和2019年（184天）有所增加。整體來看，評級機(jī)構(gòu)對違約發(fā)行人提前6個月、提前1年進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警的比例較2020年和2019年均有所上升，信用風(fēng)險預(yù)警能力有所改善，但預(yù)警及時性仍有待提高。

（一）信用等級調(diào)整情況

1.信用等級保持相對穩(wěn)定，等級調(diào)整以調(diào)降為主

2021年，公募債券市場上共有155家發(fā)行主體信用等級發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率為2.57%，較2020年（5.68%）下降3.11個百分點，較2019年（5.42%）下降2.85個百分點。其中信用等級被調(diào)升的發(fā)行人有17家，調(diào)升率為0.28%，較2020年（4.07%）下降3.79個百分點，較2019年（3.89%）下降3.61個百分點；信用等級被調(diào)降的發(fā)行人有138家，調(diào)降率為2.29%，較2020年（1.61%）上升0.68個百分點，較2019年（1.53%）上升0.76個百分點。整體來看，2021年公募債券市場評級穩(wěn)定性較2020年和2019年有所提升，信用等級轉(zhuǎn)為調(diào)降趨勢。

2021年，公募債券市場上信用評級展望被調(diào)升的發(fā)行人有3家（由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定的有2家，由穩(wěn)定調(diào)整為正面的有1家），信用評級展望被調(diào)降的發(fā)行人有50家（由正面調(diào)整為穩(wěn)定的有2家，由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面的有48家），評級展望調(diào)升率和調(diào)降率分別為0.05%和0.83%，調(diào)升率較2020年和2019年有所下降，調(diào)降率較2020年和2019年有所上升。整體來看，2021年發(fā)行人主體信用評級展望調(diào)降趨勢有所加強(qiáng)，評級機(jī)構(gòu)通過展望調(diào)降揭示信用風(fēng)險的頻次有所增加。

2.大跨度評級調(diào)整數(shù)量仍然較多，但調(diào)整更加頻繁、靈活、有序[6]

2021年，我國公募債券市場共有47家發(fā)行人發(fā)生大跨度評級調(diào)整[7]現(xiàn)象，均為調(diào)降，較2020年（41家）和2019年（42家）略有增加。具體來看，47家發(fā)生大跨度評級調(diào)整的發(fā)行人信用等級被調(diào)降121次，均值約為2.6次，較2020年的均值（約1.9次）和2019年的均值（約2.4次）均有所增加。同時，所有大跨度評級調(diào)整樣本中，期間單次調(diào)降行動的平均下調(diào)子級數(shù)量[8]約為3.9，低于2020年（約為5.4）和2019年（約為4.9），體現(xiàn)出調(diào)降行動更為充分、全面、靈活，更加注重等級調(diào)整的連續(xù)性。

3.調(diào)降主體呈現(xiàn)出一定的區(qū)域、行業(yè)特征[9]

區(qū)域方面，信用等級/評級展望發(fā)生調(diào)降的發(fā)行人主要分布在廣東（23家）、貴州（14家）、北京（14家）、江蘇（12家）等地，呈現(xiàn)出一定的區(qū)域特征。廣東、江蘇兩地民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、市場主體眾多，區(qū)域內(nèi)部分弱資質(zhì)民營企業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)釋放；北京總部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，此前存在激進(jìn)投資、盲目擴(kuò)張/轉(zhuǎn)型的大型集團(tuán)公司、重點風(fēng)險客戶的信用風(fēng)險開始加速暴露，例如華融、泛海、清華系校企（紫光、啟迪）、東方園林等；貴州信用等級/評級展望發(fā)生調(diào)降的發(fā)行人主要為散布于省內(nèi)的弱資質(zhì)城投企業(yè)。

行業(yè)方面，信用等級/評級展望發(fā)生調(diào)降的發(fā)行人行業(yè)（Wind三級行業(yè)）分布整體較為分散，但房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)（23家）、建筑與工程（23家，含城投企業(yè)及工程施工企業(yè)）以及商業(yè)銀行（12家）等行業(yè)的調(diào)降主體家數(shù)較多，其中遼寧、山西等地的弱資質(zhì)農(nóng)商行、城商行發(fā)生調(diào)降的數(shù)量相對較多。此外，房地產(chǎn)管理和開發(fā)、商業(yè)服務(wù)與用品、化工、金屬、非金屬與采礦、多元金融服務(wù)、商業(yè)銀行等行業(yè)的調(diào)降率相對較高，均高于市場平均水平（3.48%），詳見表2.3。

（二）信用等級遷移矩陣[10]

1.AA級及以上級別發(fā)行主體占比略有上升

截至2021年末，我國公募債券市場發(fā)行主體信用等級仍集中在AA-級及以上級別，占比（96.45%）較2020年末（96.98%）和2019年末（97.03%）均有所下降。其中，AA級發(fā)行主體占比仍然最高（34.44%），較2020年末和2019年末分別下降2.62和5.30個百分點；AAA級發(fā)行主體占比（28.78%）較2020年末和2019年末分別上升1.16和1.56個百分點，AA+級發(fā)行主體占比（26.56%）較2020年末和2019年末分別上升1.01和2.50個百分點；AA-級發(fā)行主體占比（6.67%）較2020年末下降0.09個百分點，較2019年末上升0.67個百分點。2021年以來信用等級整體呈調(diào)降趨勢，但由于以AA級為主的弱資質(zhì)主體逐步出清，其占比有所下降，信用等級中樞未呈現(xiàn)明顯下移趨勢。

2.主要級別整體穩(wěn)定性較好，AA+級至AA-級穩(wěn)定性有所上升

從信用等級遷移矩陣來看，在樣本數(shù)量較多的AA-級及以上級別中，各級別穩(wěn)定性均較好，級別未發(fā)生遷移的比率均在90%以上，AA+級、AA級和AA-級穩(wěn)定性較2020年和2019年均有不同程度上升；整體穩(wěn)定性與2020年和2019年相比均有所提升。

2021年，央行貫徹執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，通過靈活開展公開市場操作，熨平市場資金波動，市場資金波動幅度較過去3年降低。2021年利率債收益率總體呈“前高后低”態(tài)勢。從利率債收益率走勢看，主要分為五個階段。第一階段：年初至春節(jié)前，利率債收益率快速上行。隨著永煤違約事件對市場的沖擊逐漸消退及資金面實現(xiàn)平穩(wěn)跨年，央行開始回收流動性，資金面逐步收緊，市場流動性預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，利率債收益率快速上行。第二階段：春節(jié)后至7月初央行降準(zhǔn)前，利率債收益率震蕩下行。這一階段，央行貨幣政策堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，資金面總體平穩(wěn)偏松，加之地方政府專項債額度下發(fā)較晚且發(fā)行門檻提高導(dǎo)致機(jī)構(gòu)面臨“資產(chǎn)荒”，利率債收益率呈震蕩下行態(tài)勢。第三階段：7月初央行降準(zhǔn)至8月初，利率債收益率快速下行。進(jìn)入2021年下半年，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，7月9日央行實施全面降準(zhǔn)。全面降準(zhǔn)在釋放流動性的同時帶動市場降息預(yù)期升溫，從而帶動利率債收益率快速下行。第四階段：8月初至10月中旬，利率債收益率震蕩上行。8月以來，地方政府債發(fā)行明顯提速，央行結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策也加速推進(jìn)，帶動市場寬信用預(yù)期不斷升溫，疊加結(jié)構(gòu)性通脹壓力不斷抬升，利率債收益率震蕩上行。第五階段：10月下旬至年底，利率債收益率震蕩下行。在保供穩(wěn)價政策支持下通脹壓力有所緩解，央行通過靈活主動的公開市場操作維持了市場流動性的合理充裕，12月央行二次降準(zhǔn)落地、支農(nóng)支小再貸款利率下調(diào)及1年期LPR下調(diào)進(jìn)一步提振市場降息預(yù)期，利率債收益率震蕩下行。

2021年，信用等級[11]與債券發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，即信用等級越高，發(fā)行利率均值、利差均值越低。使用Mann-Whitney U兩獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗方法對樣本數(shù)量較多[12]的超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債等的利差進(jìn)行顯著性檢驗[13]，參與檢驗的各級別主體所發(fā)超短融、短融以及各級別中票、公司債、企業(yè)債不同信用等級利差之間均存在顯著性差異，信用等級對信用風(fēng)險表現(xiàn)出較好的區(qū)分度。