作者：工商評級二部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

企業(yè)償債資金來源可分為經(jīng)營投資獲現(xiàn)、外部支持資金、再融資及資產(chǎn)變現(xiàn)四類渠道，聯(lián)合資信通過考察企業(yè)四類償債資金來源對其自身經(jīng)營、向股東分紅及向債權(quán)人還本付息等剛性支出的保障能力，以對企業(yè)在極端假設(shè)環(huán)境下短期償債能力進(jìn)行壓力測試，即假設(shè)企業(yè)未來一年所有的短期債務(wù)都將到期償還，在沒有股東注資和關(guān)聯(lián)方借款且無法進(jìn)行信用融資的情況下，依靠自身經(jīng)營獲現(xiàn)及資產(chǎn)實(shí)力清償所有短期債務(wù)的能力。如果計(jì)算結(jié)果表現(xiàn)為“入不敷出”，則企業(yè)可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，如果計(jì)算結(jié)果隨時間推移逐漸惡化，且在最近兩年才呈現(xiàn)出“入不敷出”的狀態(tài)，則企業(yè)很可能即將違約，應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)近期債務(wù)償還情況。

違約常態(tài)化背景下，我們需要更具預(yù)測性和更直觀的分析工具。

2018年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落，金融嚴(yán)監(jiān)管疊加政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，企業(yè)盈利能力下降，外部融資受阻，債券市場違約事件明顯增加且持續(xù)處于高位，債券違約進(jìn)入常態(tài)化階段。由于國內(nèi)債券違約歷史較短，可供研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)較為薄弱，為了能夠更好的判斷企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，我們需要更多預(yù)測性強(qiáng)且更加直觀的分析工具。

通過計(jì)算資金流入與流出的差額，判斷企業(yè)未來一年是否會出現(xiàn)資金缺口。

從違約的概念出發(fā)，違約即債務(wù)主體無法償還到期債務(wù)，即在違約時點(diǎn)存在資金缺口，資金狀態(tài)表現(xiàn)為“入不敷出”。雖然導(dǎo)致資金“入不敷出”的原因有很多種，諸如貨幣資金政策收緊、激進(jìn)的投資策略等，但所有的原因都要通過作用于“入”或“出”的幾個要素，從而最終作用于整體現(xiàn)金流，比如信用緊縮通過影響企業(yè)“入”中的再融資要素作用于現(xiàn)金流等。

如果我們站在當(dāng)前時點(diǎn)，給企業(yè)算一筆賬，預(yù)測其下一年度的“入”和“出”，就能很直觀的看出企業(yè)是否存在“入不敷出”的風(fēng)險(xiǎn)：

“入”的幾個要素：①經(jīng)營投資獲現(xiàn)，企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金利潤和投資獲得的現(xiàn)金收益是企業(yè)最根本的資金來源；②外部支持資金，即政府或股東通過注資、資金借貸及政府補(bǔ)助等形式向企業(yè)提供的資金支持；③再融資，即企業(yè)在現(xiàn)有債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行的外部再融資，包括股權(quán)融資（含明股實(shí)債）及債權(quán)融資，債權(quán)融資又可以分為以資產(chǎn)抵質(zhì)押為增信條件的債權(quán)融資，及信用或股東擔(dān)保融資；④資產(chǎn)變現(xiàn)，即企業(yè)通過資產(chǎn)（含已投資項(xiàng)目）處置能夠獲得的現(xiàn)金回流。

“出”的幾個要素：①生產(chǎn)經(jīng)營對資金的占用，即營運(yùn)資金的新增投入，尤其是處于成長期的企業(yè)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，每年都需要投入增量營運(yùn)資金；②向股東分紅，根據(jù)公司的利潤分配方案、股東要求或協(xié)議約定，公司每年需要向股東進(jìn)行的現(xiàn)金分紅；③向債權(quán)人還本付息，即下一年要支付的利息和償還的本金；④投資支出，即根據(jù)企業(yè)下一年度投資預(yù)算計(jì)劃投出的資金。

如果資金缺口（以下計(jì)算時用“N”表示）=“入”-“出”＜0，則說明所有可靠的資金流入之和無法覆蓋未來一年的剛性資金流出，企業(yè)償債主要依賴于信用擴(kuò)張或股東注資等其他外部支持。

通過對違約企業(yè)及除城投以外的正常經(jīng)營企業(yè)資金缺口指標(biāo)計(jì)算結(jié)果的對比，指標(biāo)在識別違約企業(yè)及預(yù)測違約時點(diǎn)方面有一定的指導(dǎo)意義。同時，受預(yù)測公式科學(xué)性和數(shù)據(jù)可得性等問題的約束，指標(biāo)存在一定的局限性。

資金缺口指標(biāo)是基于一種極端的假設(shè)下對企業(yè)進(jìn)行的壓力測試，即假設(shè)企業(yè)未來一年所有的短期債務(wù)都將到期償還，在沒有股東注資和關(guān)聯(lián)方借款且無法進(jìn)行信用融資的情況下，依靠自身經(jīng)營獲現(xiàn)及資產(chǎn)實(shí)力清償所有短期債務(wù)的能力。

1.基礎(chǔ)要素及估算方法

“入”的幾個要素：

①經(jīng)營投資獲現(xiàn)，以現(xiàn)金流概念為基礎(chǔ)，聯(lián)合資信選取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額及取得投資收益收到的現(xiàn)金的三年加權(quán)平均數(shù)來預(yù)測下一年度企業(yè)經(jīng)營投資獲現(xiàn)；

②外部支持資金，由于股東注資及關(guān)聯(lián)方借款缺乏連續(xù)性，政府補(bǔ)助相對來說穩(wěn)定性較好，所以此處采用其他收益的三年加權(quán)平均數(shù)來模擬下一年企業(yè)能夠獲得的外部支持資金；

③再融資，其中，股權(quán)融資通常分為兩種情況，一是企業(yè)自身或其子公司通過轉(zhuǎn)讓少數(shù)股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者，二是通過含回售條款的股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行融資，考慮普遍性和數(shù)據(jù)可得性等問題，此處暫不對股權(quán)再融資金額進(jìn)行估算；債權(quán)融資方面，通常情況下，企業(yè)能夠獲得一定數(shù)量的信用借款，但如果出現(xiàn)外部信用環(huán)境收緊，或企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面輿情的情況下，信用借款可能會面臨大幅收縮，而以資產(chǎn)抵押為增信條件的再融資則相對可靠，所以這里對再融資的估算將以資產(chǎn)規(guī)模為依據(jù)。對于可用于抵質(zhì)押融資的資產(chǎn)范圍的界定，從資產(chǎn)流動性的角度，將資產(chǎn)分為處置后不影響生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營所必需的資產(chǎn)，前者雖然也能夠用于抵質(zhì)押再融資，但為了避免與資產(chǎn)變現(xiàn)的重復(fù)計(jì)算，此處只考慮能夠抵押再融資的生產(chǎn)經(jīng)營涉及的資產(chǎn)，即非受限的“固定資產(chǎn)+在建工程+土地使用權(quán)”，這些資產(chǎn)在抵押過程中能夠獲得的貸款金額和資產(chǎn)的賬面價值通常存在一個折價比例，尤其是在建工程，這里折價比例暫用40%做一個估計(jì)，后期可以根據(jù)銀行放貸的實(shí)際政策進(jìn)行調(diào)整。

④資產(chǎn)變現(xiàn)，此處的資產(chǎn)范圍為處置后不影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)，即最近一年非受限“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)（+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動性金融資產(chǎn)）+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)”賬面價值來模擬下一年可供處置產(chǎn)生資金流入的資產(chǎn)。

“出”的幾個要素：

①生產(chǎn)經(jīng)營對資金的占用，此處采用營運(yùn)資本增量預(yù)測來模擬下一年需要新投入到生產(chǎn)經(jīng)營方面的資金，營運(yùn)資本增量=當(dāng)期營運(yùn)資本存量*近三年年均增長率。由于各個行業(yè)特性不同，在上下游議價能力方面表現(xiàn)各異，營運(yùn)資本對資金的占用規(guī)模也隨之不同，可能為正也可能為負(fù)，所以此處只篩選當(dāng)期營運(yùn)資本存量為正的（即存在營運(yùn)資本對資金的占用）且近三年年均增長率可計(jì)算的（排除一正一負(fù)無法計(jì)算的情況）情況；

②向股東分紅及③向債權(quán)人還本付息，分別用分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金近三年加權(quán)平均數(shù)和最近一年末的短期債務(wù)來模擬下一年需要分給股東的股利、需支付給債權(quán)人的利息支出及下一年需要償還的本金支出。

④投資支出，由于投資進(jìn)度通常由企業(yè)自身把控，不屬于剛性支出，所以暫不考慮投資支出。

2.指標(biāo)檢驗(yàn)

資金缺口指標(biāo)N=“入”-“出”，即“入①+入②+入③+入④”-“出①+出②+出③”=經(jīng)營投資獲現(xiàn)+外部支持資金+再融資+資產(chǎn)變現(xiàn)-生產(chǎn)經(jīng)營對資金的占用-向股東分紅-向債權(quán)人還本付息。

按照上述思路，違約企業(yè)在違約前應(yīng)在資金方面表現(xiàn)為“入不敷出”的狀態(tài)，如果上述指標(biāo)能夠在一定程度上反映企業(yè)資金情況，則違約企業(yè)違約前一年，該指標(biāo)應(yīng)為負(fù)。

以2014年1月1日至2021年11月25日違約的185家企業(yè)[1]為樣本，通過對資金缺口指標(biāo)的計(jì)算，即站在違約前三年的時點(diǎn)對下一年資金余額進(jìn)行預(yù)測時，①違約前第三年（N3）指標(biāo)為負(fù)的共77個企業(yè)，違約前第二年（N2）指標(biāo)為負(fù)的共90個，違約前一年（N1）指標(biāo)為負(fù)的共104個，呈逐年遞增趨勢，說明在185個違約主體中，在違約前三年“入不敷出”的主體越來越多；②違約前三年指標(biāo)均為負(fù)的共55個，違約前第二年轉(zhuǎn)負(fù)的26個，違約前一年轉(zhuǎn)負(fù)的18個，即44個主體在指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)后的兩年內(nèi)發(fā)生違約；③近三年指標(biāo)均為正的共61個，可能是合并口徑資產(chǎn)賬面價值較大導(dǎo)致的，具體原因還需要結(jié)合具體情況分析。

同時，正常經(jīng)營的企業(yè)則不應(yīng)該出現(xiàn)“入不敷出”的情況，即資金缺口指標(biāo)應(yīng)持續(xù)為正。

以截至2021年11月25日有存續(xù)信用債的5146家企業(yè)[2]樣本為基礎(chǔ)，同時，由于城投企業(yè)償債來源更多依賴信用融資，所以指標(biāo)對城投企業(yè)的適配性可能偏弱。如果剔除2484個城投債發(fā)行人樣本，剩余2661個樣本，對其指標(biāo)計(jì)算結(jié)果顯示，①2018年（N3）指標(biāo)為負(fù)的共712個企業(yè)，2019年（N2）為667個，2020年（N1）為622個，呈逐年下滑趨勢；②指標(biāo)近三年均為負(fù)的共415個，2019年轉(zhuǎn)負(fù)的85個，2020年轉(zhuǎn)負(fù)的90個；③近三年均為正的共1719個，即64.60%的正常經(jīng)營企業(yè)資金量充裕，沒有“入不敷出”風(fēng)險(xiǎn)。另外，2020年指標(biāo)為正的樣本個數(shù)為2036個，占76.51%。

上表數(shù)據(jù)顯示，①近六成的違約企業(yè)違約前一年的指標(biāo)值為負(fù)，同時，76.51%的非城投正常企業(yè)最近一年的指標(biāo)值為正，說明指標(biāo)在違約企業(yè)和正常企業(yè)（非城投企業(yè)）間有一定的區(qū)分度。如果企業(yè)指標(biāo)值為負(fù)，則應(yīng)針對企業(yè)個體情況提高指標(biāo)精確度，進(jìn)一步核查其到期債務(wù)償還能力。②在違約時點(diǎn)的預(yù)測上，在違約前一年指標(biāo)為負(fù)的樣本中，42.31%（占全部樣本的23.77%）的違約企業(yè)指標(biāo)在違約前兩年出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)的情況，即一旦指標(biāo)由正轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)可能將在1～2年內(nèi)違約。

3.違約實(shí)例

宜華生活科技股份有限公司（以下簡稱“宜華生活”）首次違約日期為2021年7月16日，其大股東宜華集團(tuán)于2020年5月違約。通過對其違約前指標(biāo)的計(jì)算，實(shí)際上已經(jīng)可以預(yù)測其即將違約。以宜華生活2019年年報(bào)估算其2020年資金缺口指標(biāo)時，明顯轉(zhuǎn)為“入不敷出”的情況。

4.指標(biāo)局限性

指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，31.11%的違約企業(yè)指標(biāo)在違約前三年持續(xù)為正，即未出現(xiàn)資金“入不敷出”的情況。其中，73.58%的違約企業(yè)在違約前一年的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額仍為負(fù)，即仍保持對外投資；同時62.26%的違約企業(yè)違約前一年的投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模超過其當(dāng)期的歸母凈利潤。如果剔除上述違約前一年投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模超過當(dāng)期歸母凈利潤的違約企業(yè)，則僅剩10.81%的違約企業(yè)在違約前三年未出現(xiàn)資金“入不敷出”的情況，需針對企業(yè)個體情況提高指標(biāo)精確度，進(jìn)一步核查其到期債務(wù)償還能力。

另外，15.60%的非城投正常經(jīng)營企業(yè)指標(biāo)近三年均為負(fù)（其中70.77%為國有企業(yè)），即持續(xù)表現(xiàn)為資金“入不敷出”狀態(tài)，但尚未違約。

究其原因，可能有以下幾點(diǎn)：

①要素不全面，即由于外部支持資金、投資支出等要素的隨機(jī)性較大，預(yù)測準(zhǔn)確性較低，現(xiàn)有“入”和“出”的各要素未覆蓋全部的資金流入或流出渠道。例如，目前“入”中未包括外部支持資金中的股東注資或關(guān)聯(lián)方資金借貸、再融資中的信用融資帶來的資金流入等，這可能是導(dǎo)致正常經(jīng)營企業(yè)指標(biāo)持續(xù)為負(fù)的原因，但同時也可能反映出這些企業(yè)對外部支持和信用再融資的依賴度高，同樣也需要關(guān)注。

②預(yù)測公式偏差，即各要素計(jì)算公式均為預(yù)測的未來一年的要素值，預(yù)測數(shù)據(jù)和未來一年實(shí)際發(fā)生值存在一定偏差。

③數(shù)據(jù)獲取方面的局限性導(dǎo)致公式計(jì)算結(jié)果和要素值之間的差異，a. 受限資產(chǎn)數(shù)據(jù)無法批量獲取，導(dǎo)致無法剔除再融資和資產(chǎn)變現(xiàn)中已經(jīng)用于融資，無法進(jìn)行再融資或變現(xiàn)的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致上述兩個要素值偏大，出現(xiàn)違約企業(yè)指標(biāo)為正的情況；b. 資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值數(shù)據(jù)不可得，只能以賬面價值代替，導(dǎo)致無法以公允價值計(jì)量的資產(chǎn)變現(xiàn)價值不準(zhǔn)確；c. 債務(wù)調(diào)整數(shù)據(jù)無法直接導(dǎo)出，即計(jì)入其他應(yīng)付款或其他流動負(fù)債中的有息債務(wù)未包含在向債權(quán)人還本付息要素中，也可能導(dǎo)致指標(biāo)值偏大，出現(xiàn)違約企業(yè)指標(biāo)為正的情況。

④計(jì)算公式參數(shù)設(shè)置與實(shí)際情況有差異，例如，在匡算再融資要素時，統(tǒng)一將資產(chǎn)再融資折價率參數(shù)設(shè)置為40%，實(shí)際企業(yè)在抵押融資時，各項(xiàng)資產(chǎn)的折價率不盡相同，需根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】償債資金安全性研究——違約預(yù)測小工具