作者:債券市場研究部
來源:聯(lián)合資信(ID:lianheratings)
本文從違約情況、等級調(diào)整與等級遷移、利差表現(xiàn)三方面對2020年我國債券市場評級表現(xiàn)進(jìn)行分析并對評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。整體看,2020年我國債券市場整體平穩(wěn)運(yùn)行但穩(wěn)中有變,違約常態(tài)化背景下信用風(fēng)險超預(yù)期釋放,部分高級別主體違約事件對市場情緒造成一定沖擊,但信用風(fēng)險整體仍處于可控狀態(tài)。
違約情況方面,2020年我國債券市場新增違約發(fā)行人30家,公募債券市場違約率為0.61%,違約常態(tài)化發(fā)生,信用風(fēng)險進(jìn)一步釋放,但違約發(fā)行人家數(shù)和公募債券市場違約率較2019年和2018年均有所減少;同時信用評級的違約預(yù)警能力整體有所提升。
等級調(diào)整方面,發(fā)行人信用等級調(diào)整率變化不大,整體仍呈調(diào)升趨勢;企業(yè)性質(zhì)方面,國有企業(yè)調(diào)整率同比上升,民營企業(yè)調(diào)整率同比下降,弱資質(zhì)民營企業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)出清,存量發(fā)行人整體信用狀況有所改善,而國有企業(yè)信用風(fēng)險出現(xiàn)一定程度分化,部分國有企業(yè)違約風(fēng)險開始暴露;行業(yè)和地區(qū)方面,部分行業(yè)信用風(fēng)險出現(xiàn)分化,等級調(diào)整無明顯地域特征;此外,大跨度評級調(diào)整數(shù)量有所減少。信用等級遷移方面,截至2020年末AAA級、AA+級發(fā)行人占比進(jìn)一步上升,各級別穩(wěn)定性整體表現(xiàn)良好,AA+級至A+級呈向上遷移趨勢。
利差表現(xiàn)方面,信用等級與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系,主要券種不同信用等級利差間均存在顯著性差異。總體來看,我國債券市場信用評級能夠較好反映發(fā)行人信用風(fēng)險差異。
01
違約情況統(tǒng)計(jì)分析
(一)違約常態(tài)化發(fā)生,信用風(fēng)險進(jìn)一步釋放
2020年我國債券市場新增30家違約[1]發(fā)行人,共涉及到期違約債券97期[2],到期違約金額[3]約1002.55億元,新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)較2019年(49家,140期)和2018年(42家,109期)均有所減少,到期違約金額較2019年(914.50億元)和2018年(900.38億元)均有所增加。
違約率方面,2020年公募債券市場新增25家違約發(fā)行人[4],發(fā)行人主體違約率為0.61%,較2019年(0.88%)和2018年(0.75%)均有所下降,違約級別范圍與2019年和2018年基本一致;各級別違約率基本呈現(xiàn)隨級別降低而上升的趨勢,但AA+級違約率(0.58%)和AA級違約(0.40%)出現(xiàn)倒掛。
違約發(fā)行人期初信用等級分布方面,2020年我國債券市場新增違約發(fā)行人期初信用等級分布在AAA級至BB級,其中AA+級和AA級發(fā)行人數(shù)量較多(各7家);高級別(AAA級和AA+級)發(fā)行人占比(33.33%)較2019年(25.00%)和2018年(6.52%)均有所上升。
總體來看,2020年我國債券市場違約常態(tài)化發(fā)生,新增違約發(fā)行人仍以民營企業(yè)為主,違約發(fā)行人行業(yè)[5]和地區(qū)分布較為分散,汽車行業(yè)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)、制藥行業(yè)的違約發(fā)行人數(shù)量相對較多,北京、廣東、遼寧等地的違約發(fā)行人數(shù)量相對較多(詳見表1)。同時部分高級別主體、國有企業(yè)發(fā)生違約,超出市場預(yù)期,信用風(fēng)險進(jìn)一步釋放但整體仍將處于可控狀態(tài)。
(二)信用評級的違約預(yù)警能力整體有所提升
2020年我國債券市場30家新增違約發(fā)行人中有24家在違約前具有有效信用等級,多數(shù)違約事件發(fā)生前評級機(jī)構(gòu)通過各類評級行動進(jìn)行了風(fēng)險預(yù)警[6],首次違約風(fēng)險預(yù)警評級行動日期距離違約日期時間在1個月以內(nèi)的有5家,1~3個月(含)的有7家,3~6個月(含)的有3家,6~12個月(含)的有5家,1年以上的有5家。整體來看,評級機(jī)構(gòu)對違約發(fā)行人提前6個月、提前1年進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警的比例較2019年和2018年均有所上升,信用風(fēng)險預(yù)警能力有所改善,但預(yù)警及時性仍有待提高。
02
等級調(diào)整與等級遷移分析
(一)信用等級調(diào)整情況
1. 信用等級調(diào)整率變化不大,整體仍呈調(diào)升趨勢
2020年,公募債券市場上共有328家發(fā)行主體信用等級發(fā)生調(diào)整,調(diào)整率為5.69%,較2019年(5.42%)上升0.27個百分點(diǎn),較2018年(6.42%)下降0.73個百分點(diǎn)。其中信用等級被調(diào)升的發(fā)行人有235家,調(diào)升率為4.07%,較2019年(3.89%)上升0.18個百分點(diǎn),較2018年(4.65%)下降0.58個百分點(diǎn);信用等級被調(diào)降的發(fā)行人有93家,調(diào)降率為1.61%,較2019年(1.53%)上升0.08個百分點(diǎn),較2018年(1.77%)下降0.16個百分點(diǎn)。整體來看,2020年公募債券市場信用等級調(diào)整率較2019年和2018年變化不大,整體仍呈調(diào)升趨勢。
2020年,公募債券市場上信用評級展望被調(diào)升的發(fā)行人有5家(由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定的有4家,由穩(wěn)定調(diào)整為正面的有1家),信用評級展望被調(diào)降的發(fā)行人有24家(由正面調(diào)整為穩(wěn)定的有2家,由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面的有22家),評級展望調(diào)升率和調(diào)降率分別為0.09%和0.42%,調(diào)升率較2019年和2018年有所下降,調(diào)降率較2019年和2018年略有上升。2020年發(fā)行人主體信用評級展望呈現(xiàn)調(diào)降趨勢。相比主體信用等級調(diào)整,2020年信用評級展望的調(diào)整數(shù)量仍然較少,且較2019年和2018年進(jìn)一步下降,信用等級調(diào)整仍然是評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信用狀況變化進(jìn)行評價和揭示的主要方式。
2. 國有企業(yè)調(diào)整率同比上升,民營企業(yè)調(diào)整率同比下降
分企業(yè)性質(zhì)來看,2020年我國公募債券市場信用等級被調(diào)升的發(fā)行人主要為國有企業(yè)(含地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)),占比(86.81%)較2019年(87.16%)小幅下降,較2018年(77.95%)有所上升;信用等級被調(diào)降的發(fā)行人主要為民營企業(yè),占比(55.91%)較2019年(56.98%)和2018年(59.79%)均有不同程度下降。
國有企業(yè)信用等級調(diào)升率(4.50%)較2019年(4.18%)上升0.32個百分點(diǎn),較2018年(4.55%)下降0.05個百分點(diǎn);調(diào)降率(0.66%)較2019年(0.59%)上升0.07個百分點(diǎn),較2018年(0.67%)下降0.01個百分點(diǎn)。民營企業(yè)信用等級調(diào)升率(2.94%)較2019年(2.34%)上升0.60個百分點(diǎn),較2018年(4.95%)下降2.01個百分點(diǎn);調(diào)降率(6.11%)較2019年(7.16%)和2018年(7.76%)分別下降1.05個百分點(diǎn)和1.65個百分點(diǎn)。
整體來看,國有企業(yè)調(diào)整率同比上升,民營企業(yè)調(diào)整率同比下降。近年來弱資質(zhì)民營企業(yè)信用風(fēng)險持續(xù)出清,存量發(fā)行人整體信用狀況有所改善,而國有企業(yè)信用風(fēng)險出現(xiàn)一定程度分化,部分國有企業(yè)違約風(fēng)險開始暴露。
3. 部分行業(yè)信用風(fēng)險分化,等級調(diào)整無明顯地域特征
行業(yè)分布方面,在樣本數(shù)量相對較多(發(fā)行主體家數(shù)超過100家,下同)的行業(yè)中,建筑與工程(79家)、綜合類(35家)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)(23家)、商業(yè)銀行(21家)、多元金融服務(wù)(14家)等行業(yè)[7]的發(fā)行人信用等級被調(diào)升的數(shù)量相對較多;信用等級被調(diào)降的發(fā)行人則主要分布在建筑與工程(9家)、綜合類(8家)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)(6家)、金屬、非金屬與采礦(6家)等行業(yè);房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)的調(diào)升率最高(5.85%),金屬、非金屬與采礦行業(yè)的調(diào)降率最高(4.41%);化工行業(yè)、石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料行業(yè)的調(diào)升率和調(diào)降率均較高,行業(yè)內(nèi)發(fā)行人信用風(fēng)險出現(xiàn)分化現(xiàn)象。
地區(qū)分布方面,在樣本數(shù)量相對較多的地區(qū)中,江蘇(45家)、浙江(37家)、安徽(15家)、廣東(5家)、山東(13家)、四川(11家)等地發(fā)行人信用等級被調(diào)升的數(shù)量相對較多,北京(14家)、廣東(13家)、山東(9家)、重慶(6家)、遼寧(6家)等地發(fā)行人信用等級被調(diào)降的數(shù)量相對較多;河北發(fā)行人的調(diào)升率最高(9.09%),遼寧發(fā)行人的調(diào)降率最高(5.83%)。整體來看,信用等級發(fā)生調(diào)整的發(fā)行人地域分布相對分散,未呈現(xiàn)出明顯特征。
4.大跨度評級調(diào)整數(shù)量有所減少
2020年,我國公募債券市場共發(fā)生45次大跨度評級調(diào)整[8]現(xiàn)象,涉及發(fā)行主體41家,較2019年(50次,42家)和2018年(60次,44家)均有所減少,大跨度評級調(diào)整均為調(diào)降。從企業(yè)性質(zhì)來看,發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人主要為民營企業(yè)(23家),其次為國有企業(yè)(11家),外資企業(yè)和公眾企業(yè)分別有4家和3家;從地區(qū)分布來看,北京(7家)和廣東(6家)發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人數(shù)量相對較多,上海、浙江、重慶、遼寧各有3家;從行業(yè)分布來看,汽車行業(yè)(5家)以及制藥行業(yè)、綜合類行業(yè)、房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)、金屬、非金屬與采礦行業(yè)(各3家)發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人數(shù)量相對較多。整體來看,公募債券市場發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行人的企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)及地區(qū)分布特征與違約發(fā)行人的特征大致相同。
(二)信用等級遷移矩陣
1. AAA級、AA+級發(fā)行人占比進(jìn)一步上升
截至2020年末,我國公募債券市場發(fā)行主體信用等級主要集中在AA-級及以上級別,占比(96.85%)較2019年(96.92%)和2018年(96.38%)變化不大。其中,AA級發(fā)行人數(shù)量仍然最多但占比(36.48%)繼續(xù)下降,較2019年和2018年分別下降2.84個百分點(diǎn)和7.44個百分點(diǎn);AAA級和AA+級發(fā)行人占比繼續(xù)上升,較2019年分別上升0.39個百分點(diǎn)和5.37個百分點(diǎn),較2018年分別上升1.53個百分點(diǎn)和1.82個百分點(diǎn)。近年來我國債券市場違約常態(tài)化發(fā)生,弱資質(zhì)、低級別發(fā)行人逐步出清,同時投資者風(fēng)險偏好整體下行,新發(fā)行債券發(fā)行人的信用等級向高級別集中,市場信用等級中樞有所上移,截至2020年末高級別(AAA級和AA+級)占比進(jìn)一步上升。
2. 穩(wěn)定性整體表現(xiàn)良好,AA+級至A+級呈向上遷移趨勢
通過1年期信用等級遷移矩陣[9]反映公募債券市場等級遷移情況,在樣本數(shù)量較多的A+級(含)以上級別中,從各級別穩(wěn)定性來看,各級別遷移率均在10%以下,穩(wěn)定性較好。從遷移方向看,除AAA級外,各級別均表現(xiàn)出不同程度的向上遷移趨勢;AA+級和AA級向上遷移的比率(7.63%和6.12%)較2019年(7.29%和4.58%)和2018年(6.81%和5.88%)均有所上升,AA-級和A+級向上遷移的比率(4.93%和4.17%)較2019年(6.49%和5.00%)和2018年(13.01%和6.56%)均有所下降。從遷移范圍看,除A+級外,各級別均出現(xiàn)發(fā)行人級別遷移范圍超過5個子級的情況,級別遷移幅度較大,與2019年和2018年的情況大致相同。此外,2020年有21家發(fā)行人主體信用等級由投資級遷移至投機(jī)級[10],較2019年(26家)和2018年(40家)均有所減少,無發(fā)行人主體信用等級由投機(jī)級遷移至投資級。
03
主要券種利差分析
2020年,在新冠肺炎疫情肆虐全球及中美貿(mào)易摩擦不斷的背景下,上半年央行采取適度寬松的貨幣政策,大力支持疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,下半年貨幣政策在“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”之間尋找平衡,穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向,綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具,有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌作用投放流動性。具體來看,央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)[11]、公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等總量和結(jié)構(gòu)性政策工具,有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用。同時央行通過降低公開市場操作和MLF操作利率引導(dǎo)貸款市場報價利率(LPR)進(jìn)一步下行[12],推動綜合融資成本明顯下降,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶植力度,加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。整體來看,1月至5月上旬,市場資金面整體較為寬松,進(jìn)入5月下旬后,隨著國內(nèi)疫情逐漸穩(wěn)定,各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有所好轉(zhuǎn),央行貨幣政策開始向常態(tài)化回歸,資金利率中樞有所上行,本年度市場利率整體呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢。
2020年,信用等級(超短融、短融為主體信用等級,其他券種為債項(xiàng)信用等級)對債券發(fā)行利率、利差的影響主要體現(xiàn)在以下方面:
(1)超短融、短融、中票、企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債以及商業(yè)銀行二級資本工具的信用等級與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系,即信用等級越高,發(fā)行利率均值、利差均值越低;
(2)樣本數(shù)量相對較多的各期限、各券種中,3年期和5年期中票、7年期企業(yè)債的發(fā)行利差和交易利差以及3年期公司債的發(fā)行利差呈現(xiàn)出AA級級差均大于AA+級級差的特征,說明信用等級越低,投資者對債券風(fēng)險溢價的要求越高;
(3)使用Mann-Whitney U兩獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)方法對樣本數(shù)量較多[13]的超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債等的利差進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)[14],參與檢驗(yàn)的各級別主體所發(fā)超短融、短融以及各級別中票、公司債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債中不同信用等級利差之間均存在顯著性差異,信用等級對信用風(fēng)險表現(xiàn)出較好的區(qū)分度。
[1]聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時,即可判定債券/主體發(fā)生違約:一是債務(wù)人未能按照合同約定(包括在既定的寬限期內(nèi))及時支付債券本金和/或利息;二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù),并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力,債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的,或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉;三是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖,債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股(根據(jù)協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外)等情況;但在以下兩種情況發(fā)生時,不視作債券/主體違約:一是如果債券具有擔(dān)保,擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進(jìn)行如期償還,則債券視為未違約;二是合同中未設(shè)置寬限期的,單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況,只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿,并能在1~2個工作日得以解決,不包含在違約定義中。
[2]到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。
[3]債券未償付本金和利息之和,以下同。
[4]發(fā)行人存在以下情形則將其視為公募債券市場新增違約發(fā)行人:發(fā)行人所發(fā)公募債券發(fā)生違約、發(fā)行人發(fā)生私募債券違約但違約時仍有公募債券存續(xù),違約包括僅主體違約、主體和債項(xiàng)均發(fā)生違約的情況。
[5]本文所稱行業(yè)采用Wind三級行業(yè)分類。
[6]違約風(fēng)險預(yù)警包括調(diào)降主體評級、調(diào)降評級展望和列入評級觀察名單。
[7]如無特殊說明,本文所稱行業(yè)均指Wind三級行業(yè)。
[8]大跨度評級調(diào)整是等級調(diào)整的一種特殊情況,指發(fā)行人期初、期末主體信用等級調(diào)整超過3個子級以上(含3個子級)。例如,期初等級為AA,期末等級調(diào)整為A,等級調(diào)整跨越AA-和A+,則為發(fā)生大跨度調(diào)整;不同評級機(jī)構(gòu)對同一發(fā)行主體的大跨度評級調(diào)整各計(jì)為1次。若發(fā)行人在期初被終止主體評級,則以評級機(jī)構(gòu)在終止評級前對其出具的最后一次級別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
[9]信用等級遷移矩陣的計(jì)算方法采用Cohort法,即只對期初和期末均有效的發(fā)行人主體信用等級從期初到期末的變動情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì),不包括統(tǒng)計(jì)期內(nèi)新發(fā)和到期債券發(fā)行人主體信用等級的變動情況,亦不考慮期間等級多調(diào)和等級回調(diào)的情況。
[10] BBB-級及以上為投資級,BB+及以下為投機(jī)級。
[11]央行于2020年1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)(不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司),釋放長期資金8000多億元;于2020年3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn),考核參與機(jī)構(gòu)2019年度普惠金融領(lǐng)域貸款情況,對達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)給予0.5或1.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠,新達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)凈釋放長期資金約4000億元;在此之外,對此次考核中得到0.5個百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠的股份制商業(yè)銀行額外降準(zhǔn)1個百分點(diǎn),釋放長期資金約1500億元,需全部用于發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款;于4月15日對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn),分兩次實(shí)施到位,每次下調(diào)0.5個百分點(diǎn),釋放長期資金約2000億元。
[12] 2020年2月3日,央行下調(diào)7天逆回購利率10BP至2.40%,3月30日再次下調(diào)7天逆回購利率20BP至2.20%。2月17日,央行下調(diào)MLF利率10BP至3.15%,4月15日再次下調(diào)MLF利率20BP至2.95%。2月20日,1年期LPR由4.15%降至4.05%,5年期LPR由4.80%降至4.75%;4月20日,1年期LPR降至3.85%,5年期以上LPR降至4.65%。
[13]參與利差顯著性檢驗(yàn)的各級別樣本數(shù)量大于等于10。
[14]在95%的置信水平下,當(dāng)P值小于5%,則檢驗(yàn)結(jié)果顯著,否則不顯著。
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原標(biāo)題: 【債市研究】2020年中國債券市場評級表現(xiàn)和評級質(zhì)量研究報告——債市穩(wěn)中有變,信用風(fēng)險超預(yù)期釋放