本期存續(xù)期跟蹤評(píng)級(jí)要點(diǎn)主要關(guān)注購(gòu)房尾款A(yù)BS。購(gòu)房尾款A(yù)BS作為房地產(chǎn)企業(yè)重要融資途徑之一，在房地產(chǎn)監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)的背景下，其違約風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。本文的主要目的是通過(guò)對(duì)跟蹤評(píng)級(jí)中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行分析，為后續(xù)新項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置及已發(fā)行項(xiàng)目的存續(xù)期管理提供借鑒思路。本文先簡(jiǎn)要介紹常用的購(gòu)房尾款A(yù)BS交易設(shè)置，然后介紹了購(gòu)房尾款A(yù)BS在跟蹤評(píng)級(jí)中有哪些重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，最后對(duì)跟蹤評(píng)級(jí)中出現(xiàn)的常見(jiàn)問(wèn)題及問(wèn)題出現(xiàn)的原因進(jìn)行了分析。

購(gòu)房尾款系指開發(fā)商取得預(yù)售許可，購(gòu)房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對(duì)購(gòu)房者的剩余房款債權(quán)。購(gòu)房尾款通常為按揭型購(gòu)房尾款，是指購(gòu)房者在使用按揭貸款購(gòu)房時(shí)，由按揭銀行（和/或當(dāng)?shù)毓e金中心）發(fā)放的剩余房款。

購(gòu)房尾款類資產(chǎn)支持證券是房地產(chǎn)公司以可預(yù)期的房屋銷售應(yīng)收款項(xiàng)現(xiàn)金流作為支持發(fā)行證券，來(lái)提高內(nèi)部資產(chǎn)流動(dòng)性的一種融資方式。購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作核心主要涉及三個(gè)方面，分別為風(fēng)險(xiǎn)隔離、交易結(jié)構(gòu)和增信手段。

購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要流程為管理人募集資金購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)后，以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的屬于專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)和收益，按約定向資產(chǎn)支持證券持有人還本付息。購(gòu)房尾款類資產(chǎn)支持證券常見(jiàn)的交易結(jié)構(gòu)如下。

購(gòu)房尾款類資產(chǎn)支持證券通常設(shè)有循環(huán)購(gòu)買機(jī)制，設(shè)置本機(jī)制的原因主要為基礎(chǔ)資產(chǎn)的自然存續(xù)期較短。一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)按揭的自然存續(xù)期為3~9個(gè)月，公積金貸款為6~12個(gè)月，不能與資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期（一般為1.5年以上）相匹配，故采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)，通過(guò)定期進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買實(shí)現(xiàn)購(gòu)房尾款的更替。循環(huán)購(gòu)買期一般為9~30個(gè)月，循環(huán)期內(nèi)，本金賬戶的資金用來(lái)循環(huán)購(gòu)買新的購(gòu)房尾款，故投資者只獲得利息。循環(huán)期內(nèi)篩選新資產(chǎn)入池的合格標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與初始入池的合格標(biāo)準(zhǔn)相同，以保證循環(huán)購(gòu)買完形成的資產(chǎn)池的基本特征與初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池具有一致性。循環(huán)期結(jié)束后，分配期隨即開始，以基礎(chǔ)資產(chǎn)回款償付投資者的利息及本金。

具體而言，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)按照約定的頻率將基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款先轉(zhuǎn)入托管/監(jiān)管賬戶，再轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。循環(huán)購(gòu)買期內(nèi)，計(jì)劃管理人在每一個(gè)循環(huán)購(gòu)買日將相關(guān)購(gòu)買價(jià)款從專項(xiàng)計(jì)劃賬戶劃付至原始權(quán)益人所指定的自有賬戶用于購(gòu)買相應(yīng)新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。循環(huán)購(gòu)買期結(jié)束后，進(jìn)入分配期。在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，若專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以按照交易文件約定的分配順序支付專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)繳稅金及費(fèi)用和優(yōu)先級(jí)證券當(dāng)期的預(yù)期收益、或償還本金，則由計(jì)劃管理人通知差額支付人（擔(dān)保人）將對(duì)應(yīng)的金額匯付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

1．證券發(fā)行及兌付情況

資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，需關(guān)注發(fā)行利率是否超過(guò)首次評(píng)級(jí)時(shí)最高壓力測(cè)試?yán)?；若超過(guò)，對(duì)資產(chǎn)支持證券是否產(chǎn)生重大不利影響，并及時(shí)評(píng)估優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

存續(xù)期內(nèi)，需持續(xù)跟進(jìn)證券的兌付情況。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，資產(chǎn)支持證券可能按季度、半年或者年度兌付，每次兌付前，需提前和計(jì)劃管理人以及相關(guān)主體聯(lián)系確認(rèn)資金情況。當(dāng)期正常兌付后，需確認(rèn)收到相關(guān)兌付憑證/文件。

2．專項(xiàng)計(jì)劃觸發(fā)事件

通常情況下，購(gòu)房尾款項(xiàng)目會(huì)設(shè)置不合格資產(chǎn)的贖回事件、加速清償事件、權(quán)利完善事件和差額支付啟動(dòng)事件等。觸發(fā)事件的設(shè)置通過(guò)有針對(duì)性的對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行監(jiān)測(cè)，并在達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)閾值時(shí)通過(guò)事前約定的交易安排來(lái)緩釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，存續(xù)期內(nèi)，需關(guān)注專項(xiàng)計(jì)劃是否觸發(fā)了這些事件。如有觸發(fā)以上任一事件，需及時(shí)跟進(jìn)評(píng)估相關(guān)事件和后續(xù)觸發(fā)機(jī)制的執(zhí)行情況對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)影響。觸發(fā)事件具體約定如下（觸發(fā)事件僅就本文章舉例，并非所有項(xiàng)目的觸發(fā)事件均如此設(shè)置）。

贖回事件為專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間若計(jì)劃管理人或者資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，計(jì)劃管理人應(yīng)通知原始權(quán)益人對(duì)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)予以贖回，或原始權(quán)益人自行對(duì)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)予以贖回。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或者增信主體應(yīng)當(dāng)于每個(gè)不合格資產(chǎn)贖回日，將待贖回資產(chǎn)的贖回價(jià)格總和支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，并承擔(dān)相應(yīng)資金劃付費(fèi)用。

提前結(jié)束循環(huán)購(gòu)買期事件為若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予差額支付承諾人的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)低于AA+或AAA級(jí)的；當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的累計(jì)違約率超過(guò)某個(gè)數(shù)值（如18%或者20%）；發(fā)生計(jì)劃管理人解任事件、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件、托管人解任事件，且在15個(gè)自然日內(nèi)，未能根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的規(guī)定任命繼任者；發(fā)生對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃重大不利影響、重大不利變化的事件，有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)決定提前結(jié)束循環(huán)購(gòu)買期的；發(fā)生任何一起加速清償事件等。提前結(jié)束循環(huán)購(gòu)買期事件觸發(fā)后，循環(huán)購(gòu)買期結(jié)束，專項(xiàng)計(jì)劃直接進(jìn)入分配期。

加速清償事件為若原始權(quán)益人/差額支付承諾人發(fā)生任何喪失清償能力事件；循環(huán)期內(nèi)，資產(chǎn)池的應(yīng)收賬款余額及專項(xiàng)計(jì)劃賬戶資金余額之和累計(jì)60個(gè)自然日未達(dá)到資產(chǎn)支持證券未償還本金余額的100%（假設(shè)）；90個(gè)自然日內(nèi)仍無(wú)法找到合格的繼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。加速清償事件觸發(fā)后，專項(xiàng)計(jì)劃在分配日分配完預(yù)期收益后直接分配本金。

3．基礎(chǔ)資產(chǎn)池及現(xiàn)金流分析

跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，需要對(duì)新的資產(chǎn)池進(jìn)行違約損失率測(cè)算，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，結(jié)合優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用支持情況，判斷違約損失抵補(bǔ)是否滿足違約損失率測(cè)算的結(jié)果，并計(jì)算出未來(lái)現(xiàn)金流入對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃本息的覆蓋倍數(shù)，分析未來(lái)現(xiàn)金流是否能覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃預(yù)期支出。在進(jìn)行上述測(cè)算前，需分析跟蹤期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量變化、存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流的實(shí)際回收情況、新增入池資產(chǎn)所在的城市放款政策等，結(jié)合以上因素來(lái)重新完成量化測(cè)算。

（1）資產(chǎn)池概況

需分析截至跟蹤基準(zhǔn)日資產(chǎn)池情況，并與初始基準(zhǔn)日對(duì)比循環(huán)購(gòu)買后資產(chǎn)池質(zhì)量的變化，是否會(huì)對(duì)后續(xù)違約損失率測(cè)試產(chǎn)生不利影響，從而是否會(huì)影響優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持信用等級(jí)。

購(gòu)房尾款項(xiàng)目在產(chǎn)品設(shè)立初始即通過(guò)設(shè)定入池標(biāo)準(zhǔn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行約束，如集中度、物業(yè)類型占比、區(qū)域分布等，一般來(lái)說(shuō)入池資產(chǎn)質(zhì)量整體不應(yīng)發(fā)生重大變化。但客觀來(lái)說(shuō)，外部環(huán)境的變化或是相關(guān)項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)狀況仍會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收產(chǎn)生影響，因此跟蹤期內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)池以下情況：

①項(xiàng)目分布情況

區(qū)域分布：需關(guān)注新入池區(qū)域房地產(chǎn)調(diào)控政策包括銀行放款政策是否有較大限制，對(duì)回款是否有影響。

物業(yè)類型分布：需關(guān)注物業(yè)類型變動(dòng)對(duì)敏感性分析的影響，剛需住宅占比高有助于維持基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。

②項(xiàng)目既有負(fù)債情況：項(xiàng)目公司既要負(fù)債過(guò)高將加大尾款截流的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響違約損失率測(cè)試結(jié)果。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況和循環(huán)購(gòu)買情況

結(jié)合實(shí)際情況判斷是否要調(diào)整現(xiàn)金流測(cè)算的回款率參數(shù)，主要包括兩方面。

①根據(jù)跟蹤期內(nèi)每個(gè)現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)日基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況，統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)資產(chǎn)前3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月實(shí)際累計(jì)回款率與預(yù)測(cè)值的對(duì)比

②循環(huán)購(gòu)買資產(chǎn)所在的樓盤項(xiàng)目當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)調(diào)控政策對(duì)尾款回款的影響。

若截至跟蹤基準(zhǔn)日，基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量變化不大，回款與預(yù)測(cè)值相比偏差不大，且當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)調(diào)控政策相對(duì)穩(wěn)定，則量化結(jié)果基本不會(huì)發(fā)生大的變化；若基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量出現(xiàn)較大程度下滑，或回款明顯劣于預(yù)測(cè)值，則需結(jié)合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)調(diào)控政策變化趨勢(shì)視情況調(diào)整回款率以反映基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況的變化趨勢(shì)。

4．增信主體信用風(fēng)險(xiǎn)分析

跟蹤期內(nèi)，需關(guān)注專項(xiàng)計(jì)劃增信主體（差額支付人）的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，包括企業(yè)概況、行業(yè)分析、經(jīng)營(yíng)分析、財(cái)務(wù)分析、增信主體級(jí)別與展望等。

5．其他參與方盡職分析

跟蹤內(nèi)，需關(guān)注計(jì)劃管理人、托管人等參與方是否發(fā)生替換，履職情況是否穩(wěn)定、是否發(fā)生重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)（如監(jiān)管處罰等）等可能影響其他參與方履約能力的事件。

三、跟蹤評(píng)級(jí)中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題及分析

經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目跟蹤期內(nèi)通常主要存在四個(gè)方面問(wèn)題：一、增信主體信用等級(jí)下滑；二、底層資產(chǎn)實(shí)際現(xiàn)金流不及預(yù)測(cè)；三、循環(huán)購(gòu)買入池資產(chǎn)的質(zhì)量存在問(wèn)題；四、資金混同風(fēng)險(xiǎn)較高。

1．增信主體信用等級(jí)下滑

購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目的信用水平和增信主體的信用水平緊密相關(guān)，當(dāng)專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以覆蓋當(dāng)期兌付所需的支出時(shí)，增信主體提供差額支付來(lái)保證購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的兌付，因此購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，其優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別與增信主體信用級(jí)別密切相關(guān)，甚至與增信主體直接相關(guān)。一旦增信主體出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致級(jí)別下調(diào)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別也存在下降風(fēng)險(xiǎn)。

2021年下半年以來(lái)，購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目增信主體（主要為房地產(chǎn)企業(yè)）信用等級(jí)下滑的原因主要有：2020年8月，央行、住建部出臺(tái)了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理的“三線四檔”規(guī)則?！叭€”即“三道紅線”，主要包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不得小于1倍?！八臋n”則是按照碰線情況，房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，“紅檔”如果房地產(chǎn)企業(yè)三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負(fù)債，“橙檔”如果房地產(chǎn)企業(yè)碰到兩條線，負(fù)債年增速不得超過(guò)5%，“黃檔”如果房地產(chǎn)企業(yè)碰到一條線，負(fù)債年增速不得超過(guò)10%；“綠檔”如果房地產(chǎn)企業(yè)三條線都未碰到，負(fù)債年增速不得超過(guò)15%。此外，從融資方面的調(diào)控政策來(lái)看，主要包括：第一，房地產(chǎn)信托等非標(biāo)融資渠道受限；第二，加強(qiáng)對(duì)銀行理財(cái)、委托貸款、開發(fā)貸款、海外債等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理；第三，加強(qiáng)對(duì)存在高杠桿經(jīng)營(yíng)的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率；第四，嚴(yán)禁消費(fèi)貸款違規(guī)用于購(gòu)房。

“三線四檔”的政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模做了明確規(guī)定，增信主體特別是觸碰“三道紅線”的，面臨融資難的困境；對(duì)于整體維持高杠桿運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)行業(yè)而言，借不到足夠錢的房地產(chǎn)企業(yè)，當(dāng)其債務(wù)到期以后，往往只能想盡辦法銷售現(xiàn)房，回籠資金甚至是變賣資產(chǎn)，在此政策背景下，一些房地產(chǎn)企業(yè)主體出現(xiàn)了信用等級(jí)下調(diào)的情況。

因此，對(duì)于購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目重要增信主體，存續(xù)期內(nèi)需持續(xù)關(guān)注其①運(yùn)營(yíng)環(huán)境變化。政府是否出臺(tái)了嚴(yán)格的監(jiān)管政策、行業(yè)景氣度是否下降等。②運(yùn)營(yíng)狀況。運(yùn)營(yíng)狀況包括經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和未來(lái)發(fā)展規(guī)劃（或戰(zhàn)略）。③財(cái)務(wù)狀況。是否出現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模減少，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升或短期償債能力惡化等情況。④重大事項(xiàng)。是否發(fā)生對(duì)其不利的資產(chǎn)置換或剝離，明股實(shí)債以及表外負(fù)債等。⑤其他。是否遭遇法律訴訟、糾紛、融資渠道受阻等。房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策趨于長(zhǎng)期化，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行存在一定不確定性，需對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策保持持續(xù)關(guān)注。

2．底層資產(chǎn)實(shí)際現(xiàn)金流不及預(yù)測(cè)

存續(xù)期內(nèi)，底層資產(chǎn)回款速度、回款規(guī)模較現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值低的情況時(shí)有發(fā)生。底層資產(chǎn)回款速度和實(shí)際現(xiàn)金流規(guī)模較預(yù)測(cè)的惡化程度越高，則債項(xiàng)的違約風(fēng)險(xiǎn)越高。此外，若債項(xiàng)級(jí)別主要依賴于底層資產(chǎn)，那么在底層資產(chǎn)質(zhì)量惡化的情況下，可能會(huì)導(dǎo)致債項(xiàng)級(jí)別下降。

底層資產(chǎn)實(shí)際現(xiàn)金流不及預(yù)測(cè)的原因主要有：①底層資產(chǎn)的質(zhì)量問(wèn)題。購(gòu)房尾款底層資產(chǎn)受政策的影響非常大，比如循環(huán)購(gòu)買的資產(chǎn)所涉區(qū)域的限購(gòu)政策或者當(dāng)?shù)匕唇毅y行嚴(yán)格執(zhí)行封頂后放款的政策，甚至額度緊張時(shí)按揭銀行出現(xiàn)暫停放款的情況，都會(huì)造成實(shí)際回款現(xiàn)金流不及預(yù)測(cè)。②入池標(biāo)準(zhǔn)未對(duì)區(qū)域分布做出明確限定。在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)選取參考樣本時(shí)，選取的是房地產(chǎn)市場(chǎng)較活躍、按揭政策相對(duì)寬松的一、二線城市，樣本回款較快。而實(shí)在際循環(huán)購(gòu)買時(shí)，入池的區(qū)域則為房地產(chǎn)市場(chǎng)較冷清的三、四線城市，或按揭銀行嚴(yán)格執(zhí)行封頂后放款的政策的區(qū)域，也會(huì)導(dǎo)致實(shí)際回款速度較慢。③若底層資產(chǎn)質(zhì)量良好，底層資產(chǎn)實(shí)際現(xiàn)金流不及預(yù)測(cè)則可能是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（通常為原始權(quán)益人）履職存在問(wèn)題，存在資金混同的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)上述情況，存續(xù)期內(nèi)需對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履職能力進(jìn)行關(guān)注，特別是在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人亦是主要增信主體的情況下，更應(yīng)關(guān)注其履職能力。另外需對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行抽樣，以及對(duì)托管/監(jiān)管賬戶的流水進(jìn)行檢查。

此外，為避免存續(xù)期內(nèi)可能出現(xiàn)以上情況，在前期產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，聯(lián)合資信作如下建議：①現(xiàn)金流預(yù)測(cè)結(jié)果應(yīng)盡量避免過(guò)于樂(lè)觀。②循環(huán)購(gòu)買資產(chǎn)池的合格標(biāo)準(zhǔn)盡量保證初始資產(chǎn)池的重要特征，例如資產(chǎn)池區(qū)域分布、房產(chǎn)類型、集中度、既有負(fù)債占比等；同時(shí)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)需對(duì)可供循環(huán)購(gòu)買的資產(chǎn)池進(jìn)行合理預(yù)期，確保有足夠的資產(chǎn)池可供進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買。③為避免政策趨嚴(yán)帶來(lái)的現(xiàn)金流回款速度降低，導(dǎo)致的資產(chǎn)池回款周期拉長(zhǎng)，建議在前期設(shè)計(jì)攤還周期時(shí)，需適當(dāng)保留合理性。

3．底層資產(chǎn)的質(zhì)量存在問(wèn)題

存續(xù)期內(nèi)，隨著循環(huán)購(gòu)買的進(jìn)行和原有底層資產(chǎn)的逐漸償還，資產(chǎn)池中底層資產(chǎn)的質(zhì)量可能會(huì)發(fā)生變化。入池資產(chǎn)的質(zhì)量問(wèn)題主要包括：①循環(huán)購(gòu)買入池資產(chǎn)不符合合格標(biāo)準(zhǔn)及交易結(jié)構(gòu)設(shè)置的要求，存在賬齡過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題。②循環(huán)購(gòu)買入池資產(chǎn)存在重復(fù)入池的情況。循環(huán)購(gòu)買時(shí)買入資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題較多，可能影響整體資產(chǎn)池的信用質(zhì)量。因此，存續(xù)期間需要關(guān)注循環(huán)購(gòu)買對(duì)資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量變動(dòng)的影響。

入池資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題的原因包括：①資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人履職能力出現(xiàn)問(wèn)題，沒(méi)有嚴(yán)格按照合格標(biāo)準(zhǔn)篩選入池資產(chǎn)，或發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)時(shí)未能及時(shí)按照交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置進(jìn)行贖回操作。②資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在提供資產(chǎn)時(shí)未嚴(yán)謹(jǐn)核實(shí)以致提供了其他項(xiàng)目已使用的資產(chǎn)用作新的循環(huán)購(gòu)買。

針對(duì)上述情況，在存續(xù)期內(nèi)需關(guān)注：①專項(xiàng)計(jì)劃參與方需要嚴(yán)格按照合格標(biāo)準(zhǔn)核實(shí)循環(huán)購(gòu)買資產(chǎn)池所涉資產(chǎn)是否符合合格標(biāo)準(zhǔn)、是否存在權(quán)利負(fù)擔(dān)。②在可以履職的范圍內(nèi)，核查本次入池資產(chǎn)是否已在發(fā)行人其他購(gòu)房尾款項(xiàng)目入池。

4．資金混同風(fēng)險(xiǎn)較高

在購(gòu)房尾款項(xiàng)目的存續(xù)期內(nèi)，還需重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的資金混同風(fēng)險(xiǎn)。資金混同風(fēng)險(xiǎn)指的是若資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款可能與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。

造成資金混同風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有以下幾點(diǎn)：①政策原因。近兩年，隨著房地產(chǎn)相關(guān)政策趨嚴(yán)，部分房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊，尤其今年9月以來(lái)，部分區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)項(xiàng)目的監(jiān)管賬戶加強(qiáng)監(jiān)管，提高了資金向外提取的標(biāo)準(zhǔn)。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性緊張的局面進(jìn)一步加劇，且基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回款出現(xiàn)截留風(fēng)險(xiǎn)。雖然交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，一般針對(duì)截留風(fēng)險(xiǎn)設(shè)有緩釋措施，如房地產(chǎn)企業(yè)提供流動(dòng)性支持確保降低截留風(fēng)險(xiǎn)或出現(xiàn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)后由房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)截留部分進(jìn)行補(bǔ)足，但因房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性趨緊，部分房地產(chǎn)企業(yè)可能無(wú)法履行相關(guān)流動(dòng)性支持，進(jìn)而引發(fā)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與監(jiān)管賬戶其他資金的資金混同，后續(xù)或?qū)⒂脕?lái)優(yōu)先保障項(xiàng)目的既有負(fù)債。②項(xiàng)目公司的管理能力導(dǎo)致。部分房地產(chǎn)企業(yè)采用資金池的模式進(jìn)行資金管理，且管理精細(xì)化程度有待加強(qiáng)，或?qū)⒊霈F(xiàn)無(wú)法區(qū)分基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和其他回款的情況。③房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目的結(jié)算方式導(dǎo)致。因拿地成本較高，部分房地產(chǎn)企業(yè)采用聯(lián)營(yíng)的方式進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，對(duì)于聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目，部分項(xiàng)目公司采用定期結(jié)算的模式進(jìn)行管理，在此模式下，房款的回款周期以及現(xiàn)金流的劃分均將受雙方的結(jié)算進(jìn)度和管理程度的影響，從而產(chǎn)生相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)資金混同風(fēng)險(xiǎn)，在存續(xù)期內(nèi)，需對(duì)現(xiàn)金流的回款流程進(jìn)行盡調(diào)，并對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的履職情況做好跟蹤。同時(shí)，對(duì)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段（前期盡調(diào)階段），對(duì)于有上述第②、③條風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)不建議入池。

自2015年第一單購(gòu)房尾款A(yù)BS發(fā)行，購(gòu)房尾款A(yù)BS作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，發(fā)展迅速。近幾年，隨著房地產(chǎn)監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)，一些債務(wù)水平較高的房地產(chǎn)企業(yè)存在融資困難的問(wèn)題，甚至出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)困難的情況。這些存在經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的房地產(chǎn)企業(yè)作為增信主體，對(duì)相應(yīng)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的償付帶來(lái)了不利影響。因此，購(gòu)房尾款A(yù)BS跟蹤的重點(diǎn)在于關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的政策變化給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)的影響。同時(shí)，存續(xù)期內(nèi)應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和計(jì)劃管理人的履約情況，底層資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)和增信主體實(shí)力的變化。需特別強(qiáng)調(diào)的是，在目前房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)的背景下，對(duì)于流動(dòng)性緊張的房地產(chǎn)企業(yè)，購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目需關(guān)注資金混同風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。