作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

產(chǎn)投平臺(tái)是與當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)強(qiáng)市、產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展規(guī)劃高度一致，在地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和金融資源整合運(yùn)用等方面承擔(dān)重要角色，承擔(dān)著政府指令性產(chǎn)業(yè)投資任務(wù)的地方政府投融資平臺(tái)。

和傳統(tǒng)城投相比，產(chǎn)投平臺(tái)主要從事經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，通常旗下?lián)碛姓畡潛艿膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而傳統(tǒng)城投主要從事公益性業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流來(lái)源于政府回款，對(duì)財(cái)政依賴更強(qiáng)。

和國(guó)企相比，產(chǎn)投平臺(tái)與地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃高度捆綁，資金去向取決于政府意志，平臺(tái)沒(méi)有實(shí)質(zhì)控制力，而一般國(guó)有企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)性較強(qiáng)。

既然產(chǎn)投平臺(tái)有著產(chǎn)業(yè)和城投的雙重馬甲，那么應(yīng)該定位為產(chǎn)業(yè)還是城投？主要看平臺(tái)是自食其力還是靠政府兜底，而平臺(tái)能否自食其力主要取決于三個(gè)問(wèn)題：

2.對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的把控如何？

3.資金投向何處？

經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)是整個(gè)平臺(tái)的引擎，而缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的平臺(tái)自主經(jīng)營(yíng)能力弱，難免依賴政府補(bǔ)貼，城投平臺(tái)的屬性則更強(qiáng)。

對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的把控可以簡(jiǎn)單解讀為是否并表，對(duì)資產(chǎn)的控制力決定了母公司面臨償債壓力時(shí)的資源騰挪能力。

資金投向決定與優(yōu)質(zhì)子公司之間的極差，優(yōu)質(zhì)子公司資質(zhì)是控股平臺(tái)資質(zhì)天花板，若多投向基建、土地整理等公益性業(yè)務(wù)，則城投屬性多，產(chǎn)業(yè)外衣下藏著城投使命，若多投向經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，則定位為產(chǎn)業(yè)，企業(yè)需自力更生。

在產(chǎn)投類平臺(tái)中，并表白酒類是一類重要的研究樣本。白酒類產(chǎn)投平臺(tái)是指由地方政府劃撥優(yōu)質(zhì)白酒資產(chǎn)，承擔(dān)一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺(tái)。白酒企業(yè)不僅是重稅大戶，更與地方政府信用深度綁定，近兩年白酒企業(yè)更是頻繁向地方財(cái)政部門或城投企業(yè)無(wú)償劃轉(zhuǎn)股權(quán)。

考慮到產(chǎn)投平臺(tái)和白酒企業(yè)資質(zhì)的差異，控股型主體資質(zhì)該如何分析？本文選取了控股或持股市值最大的白酒企業(yè)的五家產(chǎn)投平臺(tái)作為樣本企業(yè)，分別是興瀘投資，宿遷產(chǎn)業(yè)，安東控股，貴州國(guó)資，宜賓發(fā)展。后續(xù)具體以安東控股作為案例展開(kāi)分析。

首先，需要關(guān)注產(chǎn)投平臺(tái)對(duì)白酒企業(yè)的控制力，這關(guān)系到平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒資產(chǎn)的騰挪能力。樣本企業(yè)中，安東控股、宿遷產(chǎn)業(yè)和宜賓發(fā)展都是白酒企業(yè)的母公司，興瀘投資是瀘州老窖的二股東，貴州國(guó)資運(yùn)營(yíng)是小比例股權(quán)獲得茅臺(tái)股權(quán)的無(wú)償劃轉(zhuǎn)。

其次，需要關(guān)注白酒業(yè)務(wù)以外的主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)。從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，白酒類產(chǎn)投平臺(tái)主要可以分為兩類：白酒+產(chǎn)業(yè)，白酒+城投。由于地方政府劃入白酒資產(chǎn)，白酒類產(chǎn)投平臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)都是白酒，其他業(yè)務(wù)方面，安東控股、宜賓國(guó)資等主要從事城投業(yè)務(wù)，屬于第一類；而宿遷產(chǎn)發(fā)、瀘州老窖等主要從事經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，屬于第二類；而貴州國(guó)資主營(yíng)不包括白酒業(yè)務(wù)，全部從事公益性業(yè)務(wù)，屬于特例。

此外，需要從母公司層面追溯主要融資投向和資產(chǎn)形成。從財(cái)務(wù)特征來(lái)看，白酒類產(chǎn)投平臺(tái)的合并報(bào)表普遍失真，白酒更多是作為美化報(bào)表的作用。由于產(chǎn)投平臺(tái)并表或持股優(yōu)質(zhì)白酒公司，且旗下通常由不同的子公司負(fù)責(zé)不同業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)，母公司的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及合并口徑的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量與優(yōu)質(zhì)白酒股權(quán)也存在不同程度的極差。

下面我們以樣本企業(yè)為例，以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，結(jié)合股權(quán)關(guān)系、區(qū)域保障、業(yè)務(wù)構(gòu)成以及白酒價(jià)值等，撥開(kāi)白酒股權(quán)的產(chǎn)業(yè)外衣，判斷產(chǎn)投平臺(tái)的核心定位。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

安東控股通過(guò)今世緣集團(tuán)間接持股今世緣44.74%的股份，實(shí)控人為漣水縣人民政府。主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為白酒和城投兩大板塊，城投業(yè)務(wù)主要包括保障房、委托代建和自來(lái)水銷售，其中母公司主要負(fù)債委托代建。

淮安市位于蘇北中心區(qū)域，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還相對(duì)薄弱，淮安市2019年GDP為3871億元，一般公共預(yù)算收入257億元，在江蘇省內(nèi)排倒數(shù)第三。漣水縣2019年GDP為532億，在淮安區(qū)縣中排名第四，經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱，YY Ratio達(dá)612%，債務(wù)壓力較大，安東控股YY等級(jí)為7。

2.報(bào)表視角下的差異

由于白酒城投并表或者持股白酒企業(yè)，白酒和城投差異巨大，合并報(bào)表層面難免失真，因此我們需要拆合并報(bào)表和母公司報(bào)表，拉開(kāi)差距，分析真正的融資去向和資產(chǎn)形成。

從資產(chǎn)形成來(lái)看，2020Q3，合并報(bào)表總資產(chǎn)主要由存貨（135億元）、其他應(yīng)收款（61億元）、金融資產(chǎn)（48億元）和貨幣資金（33億元）構(gòu)成，而母公司報(bào)表資產(chǎn)主要是其他應(yīng)收款（61億元）、存貨（42億元）和長(zhǎng)期股權(quán)投資（24億元）。由此看來(lái)看，由于并表今世緣股，合并報(bào)表顯著失真。

母公司的主要資產(chǎn)構(gòu)成中，存貨主要系工程施工項(xiàng)目未結(jié)轉(zhuǎn)成本，資金占用量大且回款不明，其他應(yīng)收款主要債務(wù)人為漣水縣政府部門，而長(zhǎng)期股權(quán)投資則主要是公司持有的今世緣股份，母公司主營(yíng)工程施工業(yè)務(wù)，承擔(dān)了漣水縣內(nèi)許多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，因此公司近年來(lái)資金主要流向了城投業(yè)務(wù)。

從負(fù)債端來(lái)看，2020Q3，合并報(bào)表的負(fù)債主要是其他應(yīng)付款（56億元）、長(zhǎng)期借款（42億元）和應(yīng)付債券（40億元），母公司負(fù)債主要由其他應(yīng)付款（52億元）、長(zhǎng)期借款（8億元）和應(yīng)付債券（16億元）構(gòu)成，母公司在2018-2019年發(fā)行過(guò)債券，合計(jì)20億元，而安東控股子公司今世緣集團(tuán)也是發(fā)債主體，因此合并和母公司報(bào)表的應(yīng)收債券有差異。

因此，無(wú)論從負(fù)債端還是資產(chǎn)端，由于白酒股權(quán)對(duì)報(bào)表的美化作用，母公司的報(bào)表更為獨(dú)立，故下文將進(jìn)一步追溯母公司近五年的報(bào)表組成，分析公司的舉債和資產(chǎn)形成過(guò)程。

3.母公司資金投向詳解

從截面視角剖開(kāi)公司的資產(chǎn)負(fù)債組成的同時(shí)，我們也關(guān)心公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債端在時(shí)間序列上的邊際變化。

2015到2020Q3，從資產(chǎn)端來(lái)看，母公司主要的變動(dòng)科目是其他應(yīng)收款和存貨，分別增加了34億元和25億元，對(duì)應(yīng)負(fù)債端，主要是其他應(yīng)付款和有息負(fù)債，分別為28億元和24億元。

總體而言，母公司近幾年資產(chǎn)與負(fù)債端基本匹配，資金基本都投向了工程代建業(yè)務(wù)，且近年來(lái)顯著擴(kuò)張，集中體現(xiàn)在存貨和其他應(yīng)收款兩個(gè)科目，從資產(chǎn)形成的維度來(lái)看公司“以產(chǎn)業(yè)養(yǎng)城投”的特性十分顯著。

4. 白酒股權(quán)的定位：產(chǎn)業(yè)外衣下的融資平臺(tái)

綜述來(lái)看，安東控股集團(tuán)有限公司是江蘇省淮安市漣水縣國(guó)有控股平臺(tái)，是重要的土地開(kāi)發(fā)、基建投融資主體。公司核心并表資產(chǎn)為今世緣，2020年末世緣股份市值為720億元，公司合計(jì)持股44.7%，約合市值332億元，但主要是為了美化報(bào)表。

從資產(chǎn)形成來(lái)看，母公司主要的資產(chǎn)沉淀在工程代建業(yè)務(wù)形成的存貨和其他應(yīng)收款，資金占用嚴(yán)重，城投職能較為明顯。從區(qū)域本身出發(fā)，所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，債務(wù)水平較高，仍處于開(kāi)發(fā)階段。

整體而言，安東控股是披著白酒產(chǎn)業(yè)外衣的城投平臺(tái)，白酒股權(quán)只是為平臺(tái)更好的融資，但是因?yàn)橐泊_確實(shí)實(shí)的有這類股權(quán)資產(chǎn)，這種主體可能潛在有一定的挖掘空間。本文是個(gè)引子，以歸納的形式對(duì)產(chǎn)投類主體做定義。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|產(chǎn)控類平臺(tái)的分析歸納——以安東控股為樣本