YY評級 作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
一、產(chǎn)投平臺定義
產(chǎn)投平臺是與當?shù)卣a(chǎn)業(yè)強市、產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展規(guī)劃高度一致，在地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和金融資源整合運用等方面承擔重要角色，承擔著政府指令性產(chǎn)業(yè)投資任務的地方政府投融資平臺。
和傳統(tǒng)城投相比，產(chǎn)投平臺主要從事經(jīng)營性業(yè)務，通常旗下?lián)碛姓畡潛艿膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而傳統(tǒng)城投主要從事公益性業(yè)務，現(xiàn)金流來源于政府回款，對財政依賴更強。
和國企相比，產(chǎn)投平臺與地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃高度捆綁，資金去向取決于政府意志，平臺沒有實質(zhì)控制力，而一般國有企業(yè)自主經(jīng)營性較強。
既然產(chǎn)投平臺有著產(chǎn)業(yè)和城投的雙重馬甲，那么應該定位為產(chǎn)業(yè)還是城投？主要看平臺是自食其力還是靠政府兜底，而平臺能否自食其力主要取決于三個問題：
2.對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的把控如何？
3.資金投向何處？
經(jīng)營獲現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)是整個平臺的引擎，而缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的平臺自主經(jīng)營能力弱，難免依賴政府補貼，城投平臺的屬性則更強。
對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的把控可以簡單解讀為是否并表，對資產(chǎn)的控制力決定了母公司面臨償債壓力時的資源騰挪能力。
資金投向決定與優(yōu)質(zhì)子公司之間的極差，優(yōu)質(zhì)子公司資質(zhì)是控股平臺資質(zhì)天花板，若多投向基建、土地整理等公益性業(yè)務，則城投屬性多，產(chǎn)業(yè)外衣下藏著城投使命，若多投向經(jīng)營性業(yè)務，則定位為產(chǎn)業(yè)，企業(yè)需自力更生。
二、白酒類產(chǎn)投平臺
在產(chǎn)投類平臺中，并表白酒類是一類重要的研究樣本。白酒類產(chǎn)投平臺是指由地方政府劃撥優(yōu)質(zhì)白酒資產(chǎn)，承擔一定政策性融資職能的地方政府投融資平臺。白酒企業(yè)不僅是重稅大戶，更與地方政府信用深度綁定，近兩年白酒企業(yè)更是頻繁向地方財政部門或城投企業(yè)無償劃轉(zhuǎn)股權(quán)。
考慮到產(chǎn)投平臺和白酒企業(yè)資質(zhì)的差異，控股型主體資質(zhì)該如何分析？本文選取了控股或持股市值最大的白酒企業(yè)的五家產(chǎn)投平臺作為樣本企業(yè)，分別是興瀘投資，宿遷產(chǎn)業(yè)，安東控股，貴州國資，宜賓發(fā)展。后續(xù)具體以安東控股作為案例展開分析。
首先，需要關注產(chǎn)投平臺對白酒企業(yè)的控制力，這關系到平臺對優(yōu)質(zhì)白酒資產(chǎn)的騰挪能力。樣本企業(yè)中，安東控股、宿遷產(chǎn)業(yè)和宜賓發(fā)展都是白酒企業(yè)的母公司，興瀘投資是瀘州老窖的二股東，貴州國資運營是小比例股權(quán)獲得茅臺股權(quán)的無償劃轉(zhuǎn)。
其次，需要關注白酒業(yè)務以外的主營業(yè)務性質(zhì)。從經(jīng)營層面來看，白酒類產(chǎn)投平臺主要可以分為兩類：白酒+產(chǎn)業(yè)，白酒+城投。由于地方政府劃入白酒資產(chǎn)，白酒類產(chǎn)投平臺的主營業(yè)務都是白酒，其他業(yè)務方面，安東控股、宜賓國資等主要從事城投業(yè)務，屬于第一類；而宿遷產(chǎn)發(fā)、瀘州老窖等主要從事經(jīng)營性業(yè)務，屬于第二類；而貴州國資主營不包括白酒業(yè)務，全部從事公益性業(yè)務，屬于特例。
此外，需要從母公司層面追溯主要融資投向和資產(chǎn)形成。從財務特征來看，白酒類產(chǎn)投平臺的合并報表普遍失真，白酒更多是作為美化報表的作用。由于產(chǎn)投平臺并表或持股優(yōu)質(zhì)白酒公司，且旗下通常由不同的子公司負責不同業(yè)務板塊的經(jīng)營，母公司的資產(chǎn)規(guī)模遠遠不及合并口徑的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量與優(yōu)質(zhì)白酒股權(quán)也存在不同程度的極差。
下面我們以樣本企業(yè)為例，以資產(chǎn)負債表為基礎，結(jié)合股權(quán)關系、區(qū)域保障、業(yè)務構(gòu)成以及白酒價值等，撥開白酒股權(quán)的產(chǎn)業(yè)外衣，判斷產(chǎn)投平臺的核心定位。
三、標的分析：安東控股
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)
安東控股通過今世緣集團間接持股今世緣44.74%的股份，實控人為漣水縣人民政府。主營業(yè)務可以分為白酒和城投兩大板塊，城投業(yè)務主要包括保障房、委托代建和自來水銷售，其中母公司主要負債委托代建。
淮安市位于蘇北中心區(qū)域，基礎設施建設還相對薄弱，淮安市2019年GDP為3871億元，一般公共預算收入257億元，在江蘇省內(nèi)排倒數(shù)第三。漣水縣2019年GDP為532億，在淮安區(qū)縣中排名第四，經(jīng)濟實力偏弱，YY Ratio達612%，債務壓力較大，安東控股YY等級為7。
2.報表視角下的差異
由于白酒城投并表或者持股白酒企業(yè)，白酒和城投差異巨大，合并報表層面難免失真，因此我們需要拆合并報表和母公司報表，拉開差距，分析真正的融資去向和資產(chǎn)形成。
從資產(chǎn)形成來看，2020Q3，合并報表總資產(chǎn)主要由存貨（135億元）、其他應收款（61億元）、金融資產(chǎn)（48億元）和貨幣資金（33億元）構(gòu)成，而母公司報表資產(chǎn)主要是其他應收款（61億元）、存貨（42億元）和長期股權(quán)投資（24億元）。由此看來看，由于并表今世緣股，合并報表顯著失真。
母公司的主要資產(chǎn)構(gòu)成中，存貨主要系工程施工項目未結(jié)轉(zhuǎn)成本，資金占用量大且回款不明，其他應收款主要債務人為漣水縣政府部門，而長期股權(quán)投資則主要是公司持有的今世緣股份，母公司主營工程施工業(yè)務，承擔了漣水縣內(nèi)許多基礎設施建設項目，因此公司近年來資金主要流向了城投業(yè)務。
從負債端來看，2020Q3，合并報表的負債主要是其他應付款（56億元）、長期借款（42億元）和應付債券（40億元），母公司負債主要由其他應付款（52億元）、長期借款（8億元）和應付債券（16億元）構(gòu)成，母公司在2018-2019年發(fā)行過債券，合計20億元，而安東控股子公司今世緣集團也是發(fā)債主體，因此合并和母公司報表的應收債券有差異。
因此，無論從負債端還是資產(chǎn)端，由于白酒股權(quán)對報表的美化作用，母公司的報表更為獨立，故下文將進一步追溯母公司近五年的報表組成，分析公司的舉債和資產(chǎn)形成過程。
3.母公司資金投向詳解
從截面視角剖開公司的資產(chǎn)負債組成的同時，我們也關心公司近年來資產(chǎn)負債端在時間序列上的邊際變化。
2015到2020Q3，從資產(chǎn)端來看，母公司主要的變動科目是其他應收款和存貨，分別增加了34億元和25億元，對應負債端，主要是其他應付款和有息負債，分別為28億元和24億元。
總體而言，母公司近幾年資產(chǎn)與負債端基本匹配，資金基本都投向了工程代建業(yè)務，且近年來顯著擴張，集中體現(xiàn)在存貨和其他應收款兩個科目，從資產(chǎn)形成的維度來看公司“以產(chǎn)業(yè)養(yǎng)城投”的特性十分顯著。
4. 白酒股權(quán)的定位：產(chǎn)業(yè)外衣下的融資平臺
綜述來看，安東控股集團有限公司是江蘇省淮安市漣水縣國有控股平臺，是重要的土地開發(fā)、基建投融資主體。公司核心并表資產(chǎn)為今世緣，2020年末世緣股份市值為720億元，公司合計持股44.7%，約合市值332億元，但主要是為了美化報表。
從資產(chǎn)形成來看，母公司主要的資產(chǎn)沉淀在工程代建業(yè)務形成的存貨和其他應收款，資金占用嚴重，城投職能較為明顯。從區(qū)域本身出發(fā)，所處區(qū)域經(jīng)濟欠發(fā)達，債務水平較高，仍處于開發(fā)階段。
整體而言，安東控股是披著白酒產(chǎn)業(yè)外衣的城投平臺，白酒股權(quán)只是為平臺更好的融資，但是因為也確確實實的有這類股權(quán)資產(chǎn)，這種主體可能潛在有一定的挖掘空間。本文是個引子，以歸納的形式對產(chǎn)投類主體做定義。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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