作者：公用評(píng)級(jí)二部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2020年以來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)等因素影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速波動(dòng)下降，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出。作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，建筑施工企業(yè)或受到其信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的影響。本文從建筑施工企業(yè)下游占款情況、應(yīng)收票據(jù)承兌風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)性融資缺口、貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度等流動(dòng)性相關(guān)指標(biāo)看，民營(yíng)建筑施工企業(yè)上述方面表現(xiàn)有所弱化。在地產(chǎn)調(diào)控政策仍然趨緊的背景下，客戶(hù)集中度較高、償債指標(biāo)明顯弱化的建筑施工企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步暴露。

近些年，中央及地方層面發(fā)布多項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策。2020年以來(lái)，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)。

近些年，中央及地方層面發(fā)布多項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，隨后三年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中均提到“房住不炒”。

2020年8月20日，住建部和人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制并提出資金檢測(cè)和融資管理規(guī)則（簡(jiǎn)稱(chēng)“三道紅線”）。2020年12月，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，劃定銀行房地產(chǎn)貸款集中度“紅線”，明確對(duì)5檔機(jī)構(gòu)分類(lèi)分檔設(shè)置明確的房地產(chǎn)貸款占比上限、個(gè)人住房貸款占比上限。2021年2月24日，青島市自然資源和規(guī)劃局發(fā)布《堅(jiān)決落實(shí)上級(jí)有關(guān)要求，部署2021年住宅用地供應(yīng)工作》，提到嚴(yán)格實(shí)行住宅用地“兩集中”同步公開(kāi)出讓?zhuān)醇邪l(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)。隨后，國(guó)家自然資源局向全國(guó)22個(gè)重點(diǎn)城市下發(fā)通知，要求住宅用地出讓工作“兩集中”，不超過(guò)3次集中發(fā)布公告和組織出讓活動(dòng)。

2020年以來(lái)其他房地產(chǎn)行業(yè)總基調(diào)政策和融資政策見(jiàn)下表?？傮w上看，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策在“房住不炒”的硬約束下，調(diào)控政策趨嚴(yán)。

2015?2019年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)累計(jì)值呈持續(xù)上升趨勢(shì)；2020年受疫情影響，疊加7月底出臺(tái)的地產(chǎn)“三道紅線”的調(diào)控政策，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)走弱。2021年以來(lái)，融資環(huán)境趨緊疊加地區(qū)房地產(chǎn)拿地政策持續(xù)趨嚴(yán)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額、商品房銷(xiāo)售面積、房屋新開(kāi)工面積的相關(guān)指標(biāo)絕對(duì)值均小于去年同期。此外，受新冠疫情影響，2020年初，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)指標(biāo)累計(jì)同比大幅下降；2021年一季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)指標(biāo)累計(jì)同比大幅好轉(zhuǎn)，主要系上年同期相關(guān)指標(biāo)較低，但自4月以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)指標(biāo)累計(jì)同比持續(xù)下降，房地產(chǎn)調(diào)控政策在行業(yè)供給端逐漸顯現(xiàn)作用，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒗^續(xù)維持下行趨勢(shì)。

根據(jù)《中國(guó)建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，建筑業(yè)總產(chǎn)值中超過(guò)60%來(lái)自房建領(lǐng)域。作為建筑施工企業(yè)的第一大客戶(hù)，建筑施工企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密。在近年房地產(chǎn)政策逐漸趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸顯現(xiàn)，其風(fēng)險(xiǎn)的釋放或?qū)⒅饾u向建筑施工企業(yè)傳導(dǎo)，本文從建筑施工企業(yè)下游占款情況、應(yīng)收票據(jù)承兌風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)性融資缺口、貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度等方面來(lái)分析建筑施工企業(yè)近年流動(dòng)性變化情況。

聯(lián)合資信以94家發(fā)債建筑施工企業(yè)公布的2015－2020年年報(bào)以及2021年三季報(bào)作為基礎(chǔ)，以上述94家樣本企業(yè)相關(guān)指標(biāo)來(lái)分析房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊對(duì)建筑施工企業(yè)的影響。

1、建筑施工企業(yè)基本情況

從企業(yè)性質(zhì)看，94家建筑施工企業(yè)中，中央企業(yè)、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)分別為47家、32家和15家，占比分別為50.00%、34.04%和15.96%。中央企業(yè)主要以中建系和中交系為主。

按級(jí)別分布看，建筑施工企業(yè)以AAA和AA+為主，其中AAA企業(yè)40家，AA+企業(yè)32家，AA企業(yè)17家，AA—企業(yè)2家，A+、A—和BB企業(yè)各1家。

在15家樣本民營(yíng)建筑施工企業(yè)中，AA+企業(yè)3家，AA企業(yè)7家，AA—企業(yè)2家，A+、A—和BB企業(yè)各1家。

2、建筑施工企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)

建筑施工企業(yè)下游占款壓力整體上升，民營(yíng)建筑施工企業(yè)下游占款情況最為嚴(yán)重。

我們以“（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)）/營(yíng)業(yè)收入”（中位數(shù)）指標(biāo)來(lái)衡量下游業(yè)主對(duì)建筑施工企業(yè)的占款情況。2015年以來(lái)，建筑施工企業(yè)該指標(biāo)整體呈上升趨勢(shì)。其中：中央企業(yè)和地方國(guó)企該指標(biāo)增長(zhǎng)趨勢(shì)較為平緩；民營(yíng)企業(yè)由于話語(yǔ)權(quán)最弱，該指標(biāo)最高且2020年增幅顯著，或受房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊影響最大。

建筑施工企業(yè)應(yīng)收票據(jù)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸暴露，其信用風(fēng)險(xiǎn)的變化或?qū)⒃黾由嫌谓ㄖ┕て髽I(yè)商票承兌風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，選擇商票支付的房地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越多，體現(xiàn)在建筑施工企業(yè)來(lái)看，2015－2020年建筑施工企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)趨勢(shì)基本一致，2020年增長(zhǎng)幅度較2019年大幅提升。商票的簽發(fā)和支付對(duì)企業(yè)本身的信用背書(shū)高度依賴(lài)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力逐漸暴露，其信用風(fēng)險(xiǎn)的變化或?qū)⒃黾由嫌谓ㄖ┕て髽I(yè)商票承兌風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性趨緊，使其商票在二級(jí)市場(chǎng)的貼現(xiàn)率處于高位，若建筑施工企業(yè)流動(dòng)性緊張導(dǎo)致需要使用商票貼現(xiàn)，則建筑施工企業(yè)將付出較高的貼現(xiàn)成本，壓縮其本就較低的利潤(rùn)空間。

建筑施工企業(yè)債權(quán)性融資表現(xiàn)按企業(yè)性質(zhì)分化較為明顯。其中，民營(yíng)企業(yè)債權(quán)性融資缺口相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)最弱。

房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力逐步加大，房地產(chǎn)企業(yè)或主動(dòng)、或被動(dòng)降杠桿。盡管房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)加快開(kāi)工、加大銷(xiāo)售以回籠資金，但在各地購(gòu)房政策持續(xù)趨嚴(yán)、貸款集中度管理制度出臺(tái)后限制房貸投放額度的背景下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售與融資在嚴(yán)監(jiān)管政策延續(xù)的背景下預(yù)計(jì)將持續(xù)受限，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金規(guī)模將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。進(jìn)入2021年，伴隨著民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)票據(jù)違約事件頻發(fā)，陸續(xù)有民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)債券違約、九月以來(lái)部分房地產(chǎn)企業(yè)的簽約銷(xiāo)售金額大幅下滑等負(fù)面事件疊加，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境更加緊張，并繼續(xù)向其上游建筑施工企業(yè)傳導(dǎo)。我們以“（取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)支付的現(xiàn)金）/償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”（中位數(shù)）指標(biāo)[1]，來(lái)衡量樣本企業(yè)2015－2020年及2021年1－9月的債權(quán)性?xún)羧谫Y缺口。

從該指標(biāo)可以看出，中央企業(yè)、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)的表現(xiàn)差異較大。中央企業(yè)和地方國(guó)企自2015年以來(lái)整體融資呈現(xiàn)凈融入資金狀態(tài)，但區(qū)間內(nèi)波動(dòng)較大，主要系與其融資需求相關(guān)。但民營(yíng)建筑施工企業(yè)該指標(biāo)自2017年以來(lái)快速下降，2020年轉(zhuǎn)負(fù)，為-4.25%，民營(yíng)企業(yè)融資情況或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)影響較大。從建筑施工企業(yè)2021年前三季度的債權(quán)性融資情況來(lái)看，民營(yíng)建筑施工企業(yè)債權(quán)融資性缺口繼續(xù)擴(kuò)大，為-10.58%，整體融資能力持續(xù)弱化。因而作為與房地產(chǎn)企業(yè)緊密綁定的建筑施工企業(yè)，其融資或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)影響。

從貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的保障程度看，民營(yíng)建筑施工企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度最低。

自2015年以來(lái)，建筑施工企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。其中，中央企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度最高；民營(yíng)企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度一直在1倍以下，其貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度最低，2021年9月底該指標(biāo)降至0.51倍，達(dá)到自2015年以來(lái)的最低值。

近年來(lái)，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，部分房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。建筑施工行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，或受房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的影響。通過(guò)分析相關(guān)指標(biāo)，建筑施工企業(yè)業(yè)務(wù)回款情況逐年走弱；建筑施工企業(yè)融資或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)影響，其中民營(yíng)企業(yè)債權(quán)性?xún)羧谫Y缺口自2020年以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大；民營(yíng)建筑施工企業(yè)貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度最低。民營(yíng)企業(yè)話語(yǔ)權(quán)最弱，其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差，或受房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性緊張影響，引發(fā)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

建筑施工企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，與房地產(chǎn)企業(yè)緊密綁定，其業(yè)務(wù)規(guī)模一方面受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，另一方面在業(yè)務(wù)模式上話語(yǔ)權(quán)較弱，容易發(fā)生墊資、被拖欠款項(xiàng)等情況，其信用資質(zhì)易受房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平變化的影響。因此，對(duì)于客戶(hù)集中度較高、償債指標(biāo)明顯弱化、資金壓力較為突出的建筑施工企業(yè)需加強(qiáng)關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【專(zhuān)項(xiàng)研究】房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)建筑施工企業(yè)的影響