2021年，鋼鐵行業(yè)政策不斷加碼，政策調(diào)控帶來的供給受限，是推動(dòng)鋼鐵行情上漲的主要因素。全年來看，鋼鐵供需兩端均呈現(xiàn)先增后降態(tài)勢(shì)，鋼材價(jià)格和原材料價(jià)格波動(dòng)較大，但整體處于歷史高位，行業(yè)收入和利潤(rùn)總額均同比大幅增長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益向好。債券市場(chǎng)方面，受益于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的大幅增長(zhǎng)，鋼鐵企業(yè)對(duì)外融資需求減弱，債券凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷下降。

預(yù)計(jì)2022年，鋼鐵供需將呈現(xiàn)雙弱格局，鋼材價(jià)格或小幅下降，但仍存在較大的盈利空間，鋼鐵企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況或?qū)⒊掷m(xù)改善。鋼鐵發(fā)債企業(yè)以高信用等級(jí)為主，且未來到期債券規(guī)模不大，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控。但歷史負(fù)擔(dān)重、短期債務(wù)占比高、環(huán)保壓力大、盈利能力弱以及融資渠道不暢的鋼鐵企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注。

2021年以來，受政策調(diào)控影響，月度粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)先增后降趨勢(shì)，1―11月累計(jì)粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)同比下降，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)目標(biāo)；鋼材價(jià)格先升后降，整體處于歷史高位，行業(yè)效益大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史較低水平。

2021年1―11月，中國(guó)生鐵、粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別為79623萬噸、94636萬噸和122333萬噸，同比分別下降4.20%、下降2.60%和增長(zhǎng)1.00%。從月度走勢(shì)看，自2021年4月開始月度粗鋼產(chǎn)量增速有所放緩，7月起月度粗鋼產(chǎn)量同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，且降幅不斷擴(kuò)大，主要系下游需求轉(zhuǎn)弱以及限產(chǎn)施壓所致。

進(jìn)出口方面，2021年1―11月，中國(guó)累計(jì)出口鋼材6187.5萬噸，同比增長(zhǎng)26.7%，月度出口量呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢(shì)。其中，5月份環(huán)比大幅下降主要系5月1日起國(guó)家取消部分鋼材退稅政策以及國(guó)內(nèi)外鋼材價(jià)差縮小所致。同期，中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鋼材1326.7萬噸，同比下降29.6%，月度進(jìn)口量環(huán)比變動(dòng)不大。

價(jià)格方面，2021年以來鋼材價(jià)格呈現(xiàn)先升后降、大幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，但整體處于歷史高位。具體來看，2021年一季度受通脹預(yù)期以及成本抬升影響，鋼材價(jià)格開啟上漲趨勢(shì)；二季度，河北等地環(huán)保限產(chǎn)，同時(shí)疊加下游用鋼需求和投機(jī)需求旺盛，供需緊張推動(dòng)鋼材價(jià)格持續(xù)上漲，并于5月漲至歷史高點(diǎn)；此后，隨著國(guó)家出臺(tái)了一系列調(diào)控政策以及下游需求放緩，鋼材價(jià)格有所回落，但由于原材料焦炭?jī)r(jià)格快速攀升至歷史高位，對(duì)鋼材價(jià)格形成一定支撐；10月底以來，焦炭?jī)r(jià)格在政府干預(yù)下明顯下降，同時(shí)疊加用鋼需求下降，鋼材價(jià)格大幅回落，但仍高于去年同期水平。

經(jīng)營(yíng)方面，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1―10月，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80706.70億元，同比增長(zhǎng)38.00%，較2019年同期增長(zhǎng)36.67%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4069.10億元，同比增長(zhǎng)132.00%，較2019年同期增長(zhǎng)92.02%。

2021年上半年，鐵礦石、焦炭及鋼材等大宗商品價(jià)格呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，鋼材價(jià)格上漲幅度總體超過噸鋼原材料的上漲幅度，推動(dòng)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)水平大幅攀升。同時(shí)，疊加鋼材產(chǎn)量的增長(zhǎng)，鋼鐵行業(yè)收入同比有所增長(zhǎng)。2021年下半年，鋼鐵行業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模同比仍保持增長(zhǎng)，但增速放緩，主要系鋼鐵供需兩弱，以及焦炭?jī)r(jià)格同比上漲所致。鋼鐵行業(yè)負(fù)債水平方面，近年來，隨著鋼鐵行業(yè)供需格局的不斷改善，行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)積累，資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，2021年整體處于較低水平。

2021年以來，鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)明顯，且整體處于較高水平，不利于鋼鐵企業(yè)成本控制；下游鋼材表觀消費(fèi)量先增后降，建筑業(yè)和制造業(yè)用鋼需求有所分化。

鐵礦石是鋼鐵生產(chǎn)過程中最主要的原材料，國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)所用鐵礦石以進(jìn)口為主。2021年1―3月鐵礦石價(jià)格震蕩運(yùn)行；4―5月，隨著市場(chǎng)行情的推動(dòng)，整個(gè)大宗商品市場(chǎng)價(jià)格迅速?zèng)_高，并突破歷史高點(diǎn)，之后政府進(jìn)行政策調(diào)控，市場(chǎng)價(jià)格明顯回落；6月份，由于供應(yīng)不及預(yù)期使得鐵礦石港口庫存持續(xù)走低，疊加品種結(jié)構(gòu)性矛盾影響，鐵礦石價(jià)格持續(xù)性走強(qiáng)；進(jìn)入7月之后，隨著各地粗鋼減產(chǎn)政策逐步實(shí)施，當(dāng)月粗鋼產(chǎn)量同比下降，全國(guó)主要港口鐵礦石持續(xù)累庫，供需緊平衡狀態(tài)不斷改善，鐵礦石價(jià)格明顯回落。全年來看，鐵礦石價(jià)格振幅較大，且進(jìn)口鐵礦石價(jià)格變動(dòng)幅度大于國(guó)產(chǎn)鐵礦石價(jià)格，對(duì)鋼鐵企業(yè)的成本控制和存貨管理造成一定影響。

焦炭是支撐鋼鐵生產(chǎn)的基本原材料，中國(guó)鋼鐵行業(yè)焦炭供給主要來自國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)。2021年上半年，煤炭生產(chǎn)受“雙碳”政策、環(huán)保要求、安全事故等多因素影響，焦炭供需出現(xiàn)錯(cuò)配，焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)較大。其中，3―4月，由于新焦?fàn)t陸續(xù)投產(chǎn)，加之河北地區(qū)鋼鐵限產(chǎn)，焦炭?jī)r(jià)格快速下跌。之后，環(huán)保限產(chǎn)、能耗雙控、焦煤進(jìn)口受限等因素影響焦炭企業(yè)產(chǎn)量釋放，焦炭?jī)r(jià)格大幅上漲。但10月底以來，煤炭保供政策持續(xù)發(fā)力，焦炭庫存止跌反升，焦炭?jī)r(jià)格高位回落，但仍處于歷史較高水平。

鋼鐵下游需求主要分為以房地產(chǎn)和基建為主的建筑業(yè)，以及以機(jī)械、汽車、家電、船舶等為主的制造業(yè)。其中，建筑業(yè)需求是中國(guó)鋼材消費(fèi)的主要領(lǐng)域之一，消費(fèi)量占比達(dá)鋼材總產(chǎn)量的一半以上，中國(guó)鋼鐵消費(fèi)總量受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響明顯。2021年以來，鋼材表觀消費(fèi)量先增后降，且下半年用鋼需求弱于往年。分行業(yè)來看，基建投資維持疲軟狀態(tài)，房地產(chǎn)投資增速下降明顯，相比之下制造業(yè)用鋼需求表現(xiàn)較好，但對(duì)鋼材整體消費(fèi)量帶動(dòng)有限。

關(guān)鍵詞1：政策調(diào)控

2021年是“雙碳”政策調(diào)控的元年，鋼鐵行業(yè)作為碳排放量最高的制造行業(yè)，受政策調(diào)控影響較大。各級(jí)政府主要通過限制產(chǎn)量和增加成本來控制鋼鐵行業(yè)總能耗，從而加速鋼企優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)行業(yè)節(jié)能降碳。

關(guān)鍵詞2：兼并重組

中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)和消費(fèi)有區(qū)域性特征，區(qū)域整合是鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和集中度提升的基礎(chǔ)，2021年以來鋼鐵企業(yè)兼并重組的步伐明顯加快。其中，鞍鋼集團(tuán)有限公司重組本鋼集團(tuán)有限公司，以6300萬噸/年的粗鋼產(chǎn)能成為國(guó)內(nèi)第二大鋼企；中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司擬重組山東鋼鐵集團(tuán)有限公司，產(chǎn)能規(guī)模將增至1.5億噸/年。在龍頭企業(yè)全國(guó)化布局的同時(shí)，不少中小型鋼鐵企業(yè)的兼并重組也動(dòng)作頻頻。國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)能規(guī)模的差距也非常大，行業(yè)要形成有序的競(jìng)爭(zhēng)格局，僅僅依靠龍頭企業(yè)的兼并重組還不夠，區(qū)域性小企業(yè)的整合也是必經(jīng)之路。

2021年以來，受益于經(jīng)營(yíng)效益向好，鋼鐵企業(yè)發(fā)債規(guī)模同比下降，債券凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，且下半年信用利差明顯改善；2022年到期的鋼鐵債券規(guī)模不大，行業(yè)整體償債壓力較小。

1.一級(jí)市場(chǎng)概況

2021年1―11月，鋼鐵企業(yè)[1]共發(fā)行債券146只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)2223.00億元，涉及主體23家，較2020年同期分別下降23.56%、24.54%和30.30%，主要系鋼鐵企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益向好，對(duì)外融資需求下降所致；除一月份以外，其他月份鋼鐵債券凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)。其中，債券發(fā)行規(guī)模較大的主體包括：寶山鋼鐵股份有限公司（695.00億元）、山東鋼鐵集團(tuán)有限公司（443.00億元）、首鋼集團(tuán)有限公司（350.00億元）、中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司（140.00億元）和河鋼集團(tuán)有限公司（120.00億元），上述企業(yè)發(fā)債以置換為主，且存續(xù)債券規(guī)模均呈下降趨勢(shì)。

從發(fā)債主體信用等級(jí)情況來看，發(fā)行債券的鋼鐵企業(yè)中18家主體級(jí)別為AAA，5家主體級(jí)別為AA+，鋼鐵行業(yè)的發(fā)債主體仍集中在高信用等級(jí)企業(yè)。2021年以來，鋼鐵行業(yè)未發(fā)生信用等級(jí)遷徙。

從發(fā)債期限和類型來看，2021年1―11月，鋼鐵企業(yè)發(fā)行的146只債券中期限在1年以內(nèi)（含一年）的債券共109只，發(fā)行規(guī)模占78.14%，整體債券發(fā)行期限偏短；鋼鐵企業(yè)發(fā)行的債券類型較為豐富，銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品規(guī)模占比高。

從發(fā)行成本來看，2021年初，由于鐵礦石價(jià)格大幅上漲，以及永煤違約事件引發(fā)的對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，鋼鐵行業(yè)信用利差持續(xù)走擴(kuò)。但二季度以來，隨著鋼鐵企業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，行業(yè)信用利差不斷收窄，且AAA鋼鐵債券信用利差降幅更為明顯。

2.鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)

我們以截至2021年11月底有存續(xù)債券且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可得的30家鋼鐵企業(yè)作為研究樣本（以下簡(jiǎn)稱“樣本企業(yè)”）。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，2021年前三季度，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，流動(dòng)資產(chǎn)占比小幅提升；受益于行業(yè)景氣度高漲，樣本企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額均同比大幅增長(zhǎng)，其中二季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高，與行業(yè)情況表現(xiàn)一致；現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比大幅增長(zhǎng)，投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)凈流出規(guī)模有所擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金可滿足投資和籌資活動(dòng)支出，行業(yè)現(xiàn)金流狀況良好；債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷下降，償債能力得到增強(qiáng)。

3.鋼鐵企業(yè)債券到期分布情況

截至2021年11月底，鋼鐵企業(yè)存續(xù)債券余額合計(jì)3913.44億元，涉及發(fā)行主體37家，其中AAA主體23家、AA+主體11家、AA主體3家；一年內(nèi)到期債券規(guī)模1531.62億元，其中短期債券占37.67%、長(zhǎng)期債券占62.33%，相較2021年以來新發(fā)債的規(guī)模尚可?？紤]到鋼鐵企業(yè)發(fā)債以周轉(zhuǎn)為主，且發(fā)債企業(yè)主要為高信用等級(jí)的央企和地方國(guó)企，行業(yè)整體償債壓力較小。

供給方面，在“雙碳”目標(biāo)下，鋼鐵行業(yè)調(diào)控政策將呈現(xiàn)常態(tài)化，尤其短期內(nèi)調(diào)控仍以限產(chǎn)為主，2022年鋼鐵供給端或?qū)⒊掷m(xù)受到限制。

需求方面，短期內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)仍處于低迷態(tài)勢(shì)，基建投資回升幅度有限，制造業(yè)用鋼需求或有增長(zhǎng)，但受建筑用鋼拖累較大影響，預(yù)計(jì)2022年整體用鋼需求仍較弱。

原材料方面，由于粗鋼產(chǎn)量受限，鐵礦石和焦炭的需求仍將趨弱。同時(shí)，考慮到短期內(nèi)鐵礦石和焦炭的供給出現(xiàn)大幅收縮的可能性不大，因此原材料價(jià)格存在下行壓力，但長(zhǎng)期需關(guān)注原材料供給端變化對(duì)其價(jià)格的影響。

盈利方面，預(yù)計(jì)2022年鋼鐵供需雙弱格局將成常態(tài)，鋼價(jià)較2021年或小幅下降，但仍可維持在較高水平，同時(shí)，隨著粗鋼限產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)集中度的提升，鋼強(qiáng)礦弱的局面有望進(jìn)一步得到加強(qiáng)，鋼鐵企業(yè)仍有較大盈利空間。

信用風(fēng)險(xiǎn)方面，預(yù)計(jì)2022年鋼鐵供給端降幅將大于需求端降幅，行業(yè)景氣度有望維持在較高水平，企業(yè)盈利能力和償債能力不斷增強(qiáng)，整體信用狀況穩(wěn)定。但仍需關(guān)注特殊情況下，部分歷史負(fù)擔(dān)重、短期債務(wù)占比高、環(huán)保壓力大、盈利能力弱、區(qū)域融資環(huán)境受限的鋼鐵企業(yè)可能會(huì)面臨短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，聯(lián)合資信對(duì)2022年鋼鐵行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)展望為穩(wěn)定。