作者：王彬

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

一、對賭條款/協(xié)議的界定 

（一）對賭條款/協(xié)議的概念

對賭（英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”），其本意是一種估值調(diào)整機制。亦即如果目標(biāo)公司未來達到業(yè)績增長指標(biāo)，由目標(biāo)公司的股東或經(jīng)營團隊行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補企業(yè)價值被低估的損失；如果目標(biāo)公司無法達到業(yè)績增長指標(biāo)，則由投資方（如私募股權(quán)投資基金）行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補償投資方因企業(yè)價值被高估而受到的損失。 

對賭協(xié)議發(fā)源于2002年到2004年間大摩等境外投資基金投資蒙牛時，設(shè)立的一項依據(jù)業(yè)績調(diào)整股權(quán)比例的安排，并經(jīng)2004年蒙牛于香港聯(lián)交所上市中招股說明書中體現(xiàn)被市場所知悉。在最初階段，對賭協(xié)議投資方為保障自己的投資回報與目標(biāo)公司和/或目標(biāo)公司控股股東/實際控制人為實現(xiàn)投資目的、保證安全退出就目標(biāo)公司能否實現(xiàn)相應(yīng)的里程碑事件而做出的獎懲約定。經(jīng)過市場的不斷的沉淀與演變，對賭條款/協(xié)議逐步發(fā)展成為投資方與融資方在達成投資/并購協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本三大問題而設(shè)計的一種金融條款或補充協(xié)議文本。 

（二）對賭條款/協(xié)議的要素 

1、對賭條款/協(xié)議的主體 

一如前述，對賭主要出現(xiàn)在投資/并購協(xié)議中（或以為投資/并購協(xié)議的補充協(xié)議方式體現(xiàn)），所以其主體包括投資方和融資方，就投資方而言，主要包括PE（私募股權(quán)投資基金）、VC（創(chuàng)業(yè)投資基金）、CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）、上市公司等，不同投資主體具有不同的投資目的，其中，PE、VC通常以獲取財務(wù)回報為目的，而CV、上市公司通常為戰(zhàn)略投資為目的，通過投資/并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張和補充。而融資方往往是有迫切、大額的融資需求，且難以通過銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)獲得滿足的公司及公司控股股東或?qū)嶋H控制人，通常為民營企業(yè)及企業(yè)家。 

2、對賭條款/協(xié)議中“里程碑事件”的設(shè)定 

對賭以相應(yīng)里程碑事件是否實現(xiàn)做出相應(yīng)的獎懲約定。對賭條款/協(xié)議中，最常見的里程碑事件包括：目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績（扣非凈利潤、凈利潤和營業(yè)額）、IPO（包括但不限于境內(nèi)資本市場各個板塊：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板；境外資本市場：港交所、納斯達克、紐交所等）、目標(biāo)公司的其他非業(yè)績經(jīng)營性指標(biāo)（但與主營業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，并且直接影響目標(biāo)公司的未來盈利能力。如產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)量和新技術(shù)研發(fā)時間等）。 

經(jīng)對業(yè)界案例進行梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)，“里程碑事件”主要包括財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種類型，其中財務(wù)業(yè)績、上市時間是最常見的形式。 

3、對賭條款/協(xié)議中補償方式的設(shè)定 

投資方往往會根據(jù)里程碑事件的實現(xiàn)情況設(shè)計不同的退出機制/獎懲條款，實踐中多以懲罰性條款為主，具體形式包括但不限于現(xiàn)金補償、股份補償、股份回購等形式。 

（1）現(xiàn)金補償

即如果目標(biāo)公司的實際經(jīng)營指標(biāo)低于承諾的經(jīng)營指標(biāo)，則目標(biāo)公司及股東或相關(guān)利益方應(yīng)當(dāng)向投資方進行現(xiàn)金補償，經(jīng)統(tǒng)計，補償金額的計算主要有兩種方式，一種方式為： 

現(xiàn)金補償金額=（年度保證經(jīng)營指標(biāo)－年度實際經(jīng)營指標(biāo)）÷年度保證經(jīng)營指標(biāo)×投資方的實際投資金額

另一種現(xiàn)金補償方式為： 

現(xiàn)金補償金額=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。 

（2）股權(quán)（股份）補償

通過現(xiàn)金補償公式計算出來的現(xiàn)金補償金額，按事先約定的價格折算成公司股權(quán)后，向投資方進行股權(quán)補償。但是，股權(quán)（股份）補償機制可能導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)發(fā)生重大變化，影響股權(quán)的穩(wěn)定性，在上市審核中可能被監(jiān)管機關(guān)否決。對此，投資方也不希望看到企業(yè)無法上市，所以簽訂相應(yīng)條款時都相當(dāng)謹慎。如果投資方本身就有控制企業(yè)的目的，那么對于企業(yè)創(chuàng)始人來說則是致命的，因此企業(yè)創(chuàng)始人及團隊更需要認真考慮股權(quán)補償?shù)娘L(fēng)險。  

（3）股權(quán)（股份）回購 

如果目標(biāo)公司的經(jīng)營指標(biāo)或其他特定事件達到投資協(xié)議中約定的一定條件（如企業(yè)的凈利潤、主營業(yè)務(wù)收未達到約定的經(jīng)營指標(biāo)，企業(yè)未按約定時間實現(xiàn)上市，原控股股東失去控股地位，大股東及高管嚴(yán)重違約，喪失業(yè)務(wù)資質(zhì)等）時，則投資方有權(quán)將其持有的全部或部分股權(quán)以約定的價格賣給目標(biāo)公司或其創(chuàng)始人及相關(guān)利益方，而且要保證投資方的固定回報。這個條款對投資方來說，有兩個目的，一是進行估值調(diào)整，二是保證投資的流動性，即當(dāng)其認為企業(yè)已經(jīng)不值得投資的時候，可以保證其獲得暢通的退出渠道。股權(quán)（股份）回購的實現(xiàn)價格，通常是依照“投資本金+固定收益”的公式計算，其計算公式為： 

回購價格=投資本金*（1+X/365*N）—投資方歷年累計分得的紅利（若有），N=投資之日起至回購價款支付之日止的天數(shù)；X為固定年化收益率。 

4、對賭條款/協(xié)議的解除權(quán)設(shè)定 

對賭條款/協(xié)議的解除權(quán)可以分為法定解除和約定解除兩部分內(nèi)容，其中，法定解除條款設(shè)計上，對融資人來說，當(dāng)投資方出現(xiàn)《合同法》第94條的情形時（即《民法典》第563條規(guī)定，因不可抗力致使不能實現(xiàn)合同目的；在履行期限屆滿之前，當(dāng)事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務(wù)；當(dāng)事人一方遲延履行主要債務(wù)，經(jīng)催告后在合理期限內(nèi)仍未履行；當(dāng)事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實現(xiàn)合同目的等）融資人可依法解除合同。 

在約定解除條款設(shè)計上，鑒于民事法律奉行意思自治原則，當(dāng)事人之間的約定優(yōu)先于法律、行政法規(guī)的強制性性規(guī)定，當(dāng)事人有權(quán)約定當(dāng)特定事由發(fā)生時，對合同進行變更甚至解除的權(quán)利。在約定解除權(quán)條款中，融資人可以在合同中約定，在投資方未按時支付價款、隨意干擾目標(biāo)公司正常經(jīng)營等情形下，融資人享有解除合同的權(quán)利。 

5、特殊的對賭條款/協(xié)議——定增保底承諾 

在上市公司定增時，由公司、控股股東、實際控制人或第三人承諾保底收益也屬于廣義上的對賭。就此產(chǎn)生的糾紛，法院視承諾主體的不同，裁判結(jié)果上亦有明顯的尺度差異。 

在拓日新能（SZ002218）定增糾紛案中，上海一中院作出的（2013）滬一中民四（商）終字第574號判決（浙江省寧波正業(yè)控股集團有限公司與上海嘉悅投資發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛上訴案）認可了控股股東和實際控制人承諾效力；而在大東南（SZ002263）相關(guān)定增糾紛案中，經(jīng)過發(fā)回重審的紹興中院作出的（2015）浙紹商重字第1號判決（李某與浙江大東南集團有限公司合同糾紛案）和杭州市中級人民法院作出的（2014）浙杭商初字第46號民事判決（浙江大東南集團有限公司與沈利祥合同糾紛案）否定了控股股東作出的承諾效力，理由是后者承諾保底收益可能違反《證券法》第77條之規(guī)定，構(gòu)成操縱市場，而浙江高院做出的（2015）浙商終字第144號民事判決（李愛娟等訴大東南集團有限公司合同糾紛案）則推翻了前述（2015）浙紹商重字第1號民事判決書，認定保底條款并不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，且承擔(dān)補償責(zé)任的系股東而非上市公司本身，并不損害上市公司及其他人利益，這也在另一個層面反映了司法領(lǐng)域?qū)τ谠擃愐呻y問題裁判尺度的不統(tǒng)一。 

（三）對賭條款/協(xié)議的會計處理 

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號-長期股權(quán)投資》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號-金融工具確認和計量》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號-金融工具列報》等相關(guān)準(zhǔn)則的要求，對賭往往發(fā)生在非同一控制下的企業(yè)之間，因此購買方應(yīng)當(dāng)將合并協(xié)議約定的或有對價作為合并對價的一部分，按照其在購買日的公允價值計入企業(yè)合并成本，并確認相應(yīng)的資產(chǎn)、負債，后續(xù)變動應(yīng)視其性質(zhì)分別計入當(dāng)期損益或其他綜合收益?；蛴袑r公允價值的計量應(yīng)基于標(biāo)的公司未來業(yè)績預(yù)測情況、或有對價支付方信用風(fēng)險及償付能力、其他方連帶擔(dān)保責(zé)任、貨幣的時間價值等因素予以確定。 

二、保障對賭條款/協(xié)議實現(xiàn)的周邊條款設(shè)定 

對賭條款涉及到現(xiàn)金補償、股權(quán)（股份）的出售與回購、其間將會涉及到《合同法》、《公司法》、《擔(dān)保法》等一系列法律法規(guī)，為保證對賭協(xié)議的有效落地，在對賭條款之外，仍需設(shè)置相應(yīng)周邊條款，保證對賭協(xié)議能夠真正落地。 

（一）公司治理方面條款 

1、股東權(quán)利條款 

投資方作為股東，通過約定其有權(quán)定期或不定期獲取企業(yè)經(jīng)營的信息，目標(biāo)公司及其實際控制人應(yīng)保證公司向投資方提供重要信息并確保所提供信息的真實性、完整性和準(zhǔn)確性。以便投資方可以隨時跟進投資情況進展，以便第一時間發(fā)現(xiàn)公司是否觸發(fā)對賭“里程牌事件”。

2、董事會席位條款 

董事會席位條款是在投資協(xié)議中投資方和目標(biāo)公司之間約定董事會構(gòu)成和分配的條款，其本質(zhì)是對投資企業(yè)的控制權(quán)分配進行約定。如果投資方并未獲得董事會席位，投資方也可委派人員出任董事會“觀察員”角色，雖然不具有投票權(quán)或不承擔(dān)決策作用，但可以作為輔助性角色幫助投資方更好的了解公司日常運營情況。 

3、保護性條款 

保護性條款又稱一票否決條款，是指為保護作為小股東的投資者，投資方要求目標(biāo)公司在執(zhí)行涉及投資者經(jīng)濟利益或公司控制權(quán)的重大事項時，需要取得投資方的同意。其目的在于保護作為小股東的投資方的利益不被大股東侵害，實際上賦予了股權(quán)投資基金作為投資方，對一些特定重大事項的一票否決權(quán)。 

4、超級投票權(quán)條款 

超級投票權(quán)條款又被稱為“同股不同權(quán)”條款，主要是通過協(xié)議約定和公司章程規(guī)定，賦予投資方更高的管理權(quán)限，其法律基礎(chǔ)是《公司法》第三十四條規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。上述條文規(guī)定于《公司法》第二章“有限責(zé)任公司的設(shè)立和組織機構(gòu)”中第一節(jié)“設(shè)立”部分，是《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司股東分紅權(quán)和優(yōu)先認購權(quán)的規(guī)定，雖該規(guī)定并非“同股可不同價”的明確規(guī)定，但該規(guī)定明確了有限責(zé)任公司股東的分紅權(quán)和優(yōu)先認購權(quán)在以“同股同權(quán)”為原則的同時，可以以“全體股東約定”為例外。在目前的司法框架下，對于有限公司同股不同權(quán)的約定，如無明顯不合理的情形或者過度剝奪、限制一方股東合法權(quán)益的，一般情況下根據(jù)意思自治的原則，能夠得到司法裁判的支持（如李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認糾紛【(2017)京03民終7216號】）。 

（二）對賭權(quán)利保障及實現(xiàn)條款 

1、隨售權(quán)條款 

隨售權(quán)（又稱共同出售權(quán)）是指目標(biāo)公司的其他股東擬對外出售股權(quán)時，投資方有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)，以同等條件參與該出售交易。隨售權(quán)條款通常與第一拒絕權(quán)條款（第一拒絕權(quán)條款又被稱為優(yōu)先購買權(quán)條款，是指目標(biāo)公司的其他股東擬對外出售股權(quán)時，作為老股東的投資方在同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)）同時出現(xiàn)，投資方有權(quán)利但無義務(wù)選擇其中一種行使，或同時放棄兩種權(quán)利。 

假設(shè)股權(quán)投資基金（投資方）投資A公司，若此時股權(quán)投資基金占有的股份為20%，A公司的其他股東占有的股份為80%，此時若A公司擬出售1000萬股的股權(quán)給第三方，其交易結(jié)構(gòu)為：

此時如果投資方股權(quán)投資基金行使隨售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化：

此時，A公司無法繼續(xù)向第三方出售1000萬股的股份，需要按照持股比例分出20%的股權(quán)由股權(quán)投資基金根據(jù)A公司和第三方協(xié)商的相同條件進行出售給第三方200萬股。

2、反攤薄條款 

反攤薄條款（又稱反稀釋條款）本質(zhì)上是一種價格保護機制，適用于后輪融資為降價融資時，保護前輪投資者利益的條款。之所以出現(xiàn)后輪融資降價，是因為目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績下降，企業(yè)實際控制人試圖稀釋投資方股權(quán)。價格保護方式上，主要采用完全棘輪條款和加權(quán)平均條款來處理： 

如果采用完全棘輪條款（即前輪投資方過去投入的資金所換取的股權(quán)全部按新的最低價格重新計算），增加部分由創(chuàng)始股東無償或以象征性的價格向前輪投資者轉(zhuǎn)讓，不考慮下一輪新發(fā)行股權(quán)的數(shù)量。 

如果采用加權(quán)平均條款，則將新增出資額的數(shù)量作為反稀釋時重要的考慮因素，既考慮新增出資額的價格，也要考慮融資額度，廣義的加權(quán)平均計算公式如下： 

A=B*(C+D)/(C+E) 

式中，A為前輪投資者經(jīng)過反稀釋補償調(diào)整后的每股新價格；B為前輪投資者在前輪投融資時支付的每股價格；C為新發(fā)行前公司的總股數(shù)，D為如果沒有降價融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價款原本能夠購買的股權(quán)數(shù)量；E為當(dāng)前發(fā)生降價融資，后輪投資者在后輪投入的全部投資價款實際購買的股權(quán)數(shù)量。 

完全棘輪條款最大限度的保護前輪投資者（如使用認股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，棘輪條款會調(diào)整認股權(quán)證的溝谷數(shù)量或優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換系數(shù)）；加權(quán)平均法對目標(biāo)公司和創(chuàng)始股東更為有利。 

3、引進新投資者限制條款 

“引進新投資者限制條款”與上文“反稀釋權(quán)條款”相似，將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調(diào)整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應(yīng)股份。 

4、拖售權(quán)條款 

拖售權(quán)（又稱領(lǐng)售權(quán)、強賣權(quán)、強制出售權(quán)）是指如果第三方向投資方發(fā)出股權(quán)收購要約，且投資方接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價格向該第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。該條款的作用在于保護作為小股東的投資者，就算不實際管理、經(jīng)營企業(yè)，在他想要退出的時候，原始股東和管理團隊也不能拒絕，必須按照其和并購方達成的并購時間、條件和價格完成并購交易。多數(shù)條件下，被投資企業(yè)創(chuàng)始股東會拒絕拖售權(quán)，或設(shè)置一定的條件，通常包括投資方提出要實施拖售權(quán)時，公司創(chuàng)始股東有權(quán)按照第三方買家提出的同等交易條件受讓投資方在公司的股權(quán)；只有在公司創(chuàng)始股東拒絕受讓的情況下，拖售權(quán)才能行使；第三方買家對公司的估值必須高于某一事先設(shè)定的數(shù)額。 

相較于隨授權(quán)而言，隨售權(quán)是投資方擬強行進入其他股東與第三方的交易，交易價格以其他股東與第三方協(xié)商確定的價格為準(zhǔn)，拖售權(quán)恰好相反，是投資方強迫其他股東進入投資方與第三方的交易，交易價格以投資方與第三方協(xié)商確定的價格為準(zhǔn)。與隨售權(quán)相比，拖售權(quán)賦予投資方更大的權(quán)利，使其即使作為少數(shù)股東，卻可以享有通常只有絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。假設(shè)股權(quán)投資基金投資A公司，若此時甲股權(quán)投資基金要和第三方進行交易，即股權(quán)投資基金要出售一部分或全部的股權(quán)給第三方。

此時如果股權(quán)投資基金行使拖售權(quán)，則交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)如下變化： 

此時，股權(quán)投資基金可以強制要求A公司按照股權(quán)投資基金和第三方協(xié)商的價格共同出售部分甚至全部的股份給第三方。

（三）對賭項下分配權(quán)利保障條款

1、優(yōu)先分紅權(quán)條款 

目標(biāo)公司同意派發(fā)股息、紅利時，投資方具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權(quán)利。在具體條文設(shè)置上，一般表述為：投資方持有目標(biāo)公司股權(quán)期間，在目標(biāo)公司有可供分配利潤的前提下，目標(biāo)公司每年度應(yīng)對上一年度的可供分配利潤對股東進行利潤分配。如進行利潤分配，應(yīng)以目標(biāo)公司實際可供分配利潤（包括當(dāng)年可向投資者分配利潤和累計未分配利潤）為限先行全部分配給投資方，直至投資方方獲得應(yīng)獲分配金額后才可向公司原股東分配利潤。 

2、最優(yōu)惠待遇條款 

如果目標(biāo)公司在先或后續(xù)的投資方享受比本輪投資方更優(yōu)惠的一項或多項權(quán)利，那么該輪投資方應(yīng)自動享有該等權(quán)利。在條文設(shè)計上，一般表述為：未經(jīng)本輪投資方書面同意，目標(biāo)公司不得給予任何目標(biāo)公司原股東、在先投資方、后續(xù)投資方任何優(yōu)先于融資人的權(quán)利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外），如目標(biāo)公司違反前述約定，導(dǎo)致任何目標(biāo)公司原股東、在先投資方、后續(xù)投資方享有任何優(yōu)先于本輪投資方的權(quán)利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外），則視為本輪投資方自本協(xié)議簽訂之日起確定性自動享有該等權(quán)利、利益或任何其他待遇（本協(xié)議已明確約定的除外）。 

3、優(yōu)先清償權(quán)條款 

目標(biāo)公司清算或發(fā)生視同清算的情形或結(jié)束業(yè)務(wù)（例如目標(biāo)公司實際控制人變更或目標(biāo)公司實質(zhì)性全部資產(chǎn)的出售等）時，具有的優(yōu)先于其他股東獲得分配的權(quán)利。 

在目標(biāo)公司公司解散或破產(chǎn)清算中，如約定“完全參與剩余分配”的方案，協(xié)議各方可約定“清算優(yōu)先條款”如下：即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費用、職工工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，如剩余財產(chǎn)按照屆時各股東（包括投資方）的實繳出資比例分配，投資方分得財產(chǎn)高于其累計實際投資本金及對應(yīng)年化N%利息，則按照各股東的實繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資方分得財產(chǎn)低于其累計實際投資本金及對應(yīng)年化N%利息，則按照下述方式分配：首先目標(biāo)公司以其全部剩余財產(chǎn)支付投資方實際投資本金及對應(yīng)年化N%利息；然后投資方按照其持股比例繼續(xù)參與目標(biāo)公司其他剩余財產(chǎn)分配?！?nbsp;

如果設(shè)置“完全不參與剩余分配”方案，即在清算事件發(fā)生后，在分別支付清算費用、職工工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后，如剩余財產(chǎn)按照屆時各股東（包括投資方）的實繳出資比例分配，投資方分得財產(chǎn)高于其累計實際投資本金及對應(yīng)年化N%利息，則按照各股東的實繳出資比例分配；如按前述分配方式，投資方分得財產(chǎn)低于其累計實際投資本金及對應(yīng)年化N%利息，則按照下述方式分配：首先目標(biāo)公司以其全部剩余財產(chǎn)支付投資方實際投資本金及對應(yīng)年化N%利息；然后投資方按照其持股比例繼續(xù)參與目標(biāo)公司其他剩余財產(chǎn)分配，直至投資方所得財產(chǎn)達到N元。 

（四）對賭項下?lián)l款 

根據(jù)《擔(dān)保法》第2條之規(guī)定，擔(dān)保方式主要包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金共計5種。《民法典》分別在第388條、681條，也規(guī)定了抵押合同、質(zhì)押合同、保證合同等具備擔(dān)保功能的合同內(nèi)容。在對賭協(xié)議中，協(xié)議主體通常會采用保證、抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保方式，其中最常見的是，在由目標(biāo)公司股東/目標(biāo)公司實際控制人承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)、現(xiàn)金補償義務(wù)的情形下，目標(biāo)公司為股東/實際控制人等提供保證擔(dān)保。實際上，不論是簽訂對賭協(xié)議還是日常經(jīng)營，目標(biāo)公司都具有對外為他人提供擔(dān)保的需要，《公司法》明確肯定了公司具備對外提供擔(dān)保的權(quán)利能力和行為能力。

《公司法》第16條規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過。”

結(jié)合《公司法》以及《九民紀(jì)要》中的相關(guān)規(guī)定，可以看出，在對賭協(xié)議中，如約定由目標(biāo)公司承擔(dān)股權(quán)回購或現(xiàn)金補償義務(wù)，可能構(gòu)成股東“抽逃出資”或向股東違規(guī)分配利潤，進而危及目標(biāo)公司及債權(quán)人利益，構(gòu)成對資本維持與債權(quán)人保護原則的違反。為避免這一法律風(fēng)險，在實操層面，都是由目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購、現(xiàn)金補償義務(wù)。

三、對賭條款/協(xié)議的法律效力分析 

（一）司法判例解析對賭條款/協(xié)議的法律效力 

從司法實踐來看，涉及對賭協(xié)議的效力認定問題，主要在于兩方面：一是對賭的主體，二是對賭內(nèi)容是否違反效力強制性規(guī)定。在過往的司法判例中，基本可以看到司法部門對對賭條款/協(xié)議的一般態(tài)度及其演變思路：

材料整理自李慧榮律師《對賭糾紛典型案例解析與對賭條款設(shè)計建議》

通過對上述經(jīng)典案例的回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)，一段時間以來司法實踐中基本確立了“投資方與目標(biāo)公司對賭無效，與股東或?qū)嶋H控制人對賭有效”的裁判要旨。隨著2019年11月最高院《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》的出臺，上述裁判理念得到了一定程度的轉(zhuǎn)變，總體認可了與目標(biāo)公司對賭的法律效力，但是強調(diào)具體履行應(yīng)以目標(biāo)公司完成減資程序或者有可供補償?shù)睦麧櫈榍疤?，否則將駁回/部分駁回投資方訴訟請求，簡而言之，《九民紀(jì)要》的觀點就是條款有效≠支持訴請，只有條款有效+義務(wù)可履行=支持訴請。 

（二）金融監(jiān)管機構(gòu)對對賭條款/協(xié)議的態(tài)度 

1、IPO環(huán)節(jié)對賭條款/協(xié)議的處理 

在IPO階段，證監(jiān)會對對賭條款/協(xié)議的態(tài)度經(jīng)歷了從嚴(yán)格禁止到逐步松動放開的一個過程。在早期，證監(jiān)會認為，履行對賭協(xié)議可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合首發(fā)中的相關(guān)發(fā)行條件；對賭目標(biāo)的設(shè)定會促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險，一定程度上會損害社會公共利益；而且對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。因此對擬上市企業(yè)存在對賭協(xié)議問題的處理非常嚴(yán)格：對于申報前現(xiàn)存有效的對賭協(xié)議，要求通過簽署補充協(xié)議，約定各方一致同意終止對賭條款，并由發(fā)行人及其股東作出承諾，即該補充協(xié)議為最終協(xié)議，且各方不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排；針對申報前已經(jīng)履行完畢對賭協(xié)議，證監(jiān)會會要求其闡述履行對賭協(xié)議的過程合法合規(guī)，并且由發(fā)行人及其股東確認不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。針對申報時中止對賭條款，對賭條款附條件恢復(fù)效力。如果擬上市公司向證監(jiān)會提交了申報材料，則相關(guān)對賭條款效力中止，若發(fā)生撤回申請或未通過審核的情形，相關(guān)條款恢復(fù)效力，若標(biāo)的公司取得證監(jiān)會批文，則對賭條款永久失效。 

但在當(dāng)下其監(jiān)管趨向已逐漸松動，在上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）、證監(jiān)會發(fā)行部首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）等最新的監(jiān)管意見中，雖然原則上要求清理對賭條款/協(xié)議，但也同時明確，如果滿足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；對賭不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；對賭協(xié)議不與市值掛鉤；對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的四個要求下，可以不再清理對賭條款/協(xié)議。 

2、新三板對賭條款/協(xié)議的處理 

監(jiān)管對于新三板擬掛牌企業(yè)存在對賭的態(tài)度稍顯寬容，2016年8月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（《問答三》），明確了新三板掛牌公司股票發(fā)行中對賭行為的規(guī)范要求，2019年4月19日，股轉(zhuǎn)公司再次出臺的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（四）——特殊投資條款》（《問答四》）進行了更新。明確投資者參與掛牌公司股票發(fā)行時約定的特殊投資條款，不得存在掛牌公司作為特殊投資條款所屬協(xié)議的當(dāng)事人，但投資者以非現(xiàn)金資產(chǎn)認購或發(fā)行目的為股權(quán)激勵等情形中，掛牌公司作為受益人的除外；限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價格或發(fā)行對象；強制要求掛牌公司進行權(quán)益分派，或者不能進行權(quán)益分派；掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的特殊投資條款，則相關(guān)條款自動適用于本次發(fā)行認購方；發(fā)行認購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)；不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)、查閱權(quán)、知情權(quán)等條款；觸發(fā)條件與掛牌公司市值掛鉤；其他損害掛牌公司或者其股東合法權(quán)益的特殊投資條款等八種情形，除此之外，均屬于合法合規(guī)的對賭條款/協(xié)議。 

3、重大資產(chǎn)重組項下對賭條款/協(xié)議的引導(dǎo) 

和IPO和新三板掛牌不同，監(jiān)管在重大資產(chǎn)重組等相關(guān)領(lǐng)域?qū)τ趯€不僅不禁止或者限制，反而要求成為特定情況下的必要條件，如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條明確要求：“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。預(yù)計本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當(dāng)年每股收益的，上市公司應(yīng)當(dāng)提出填補每股收益的具體措施，并將相關(guān)議案提交董事會和股東大會進行表決。負責(zé)落實該等具體措施的相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證切實履行其義務(wù)和責(zé)任?！?nbsp;

四、私募股權(quán)投資基金投資中對賭條款/協(xié)議設(shè)計關(guān)注的要點 

（一）對賭主體的選擇應(yīng)更加謹慎 

對于作為投資方的私募股權(quán)投資基金而言，不僅可以通過同目標(biāo)公司實際控制人、創(chuàng)始股東等進行對賭，也可以通過同目標(biāo)公司對賭，以解決交易雙方因目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本等問題而帶來的投資風(fēng)險，但應(yīng)在對賭協(xié)議或?qū)€條款中事先做好相應(yīng)的安排，避免對賭約定有效但實際無法履行的局面。 

基于前述分析，在設(shè)計對賭交易結(jié)構(gòu)時，可以由投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對賭，由目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人承擔(dān)股權(quán)回購、現(xiàn)金補償義務(wù)；或者同時要求目標(biāo)公司或其他第三方承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任（如：保證、抵押或質(zhì)押），作為增信措施，投資方應(yīng)注意按照《公司法》第16條的規(guī)定，履行對目標(biāo)公司章程及董事會決議、股東（大）會決議進行審慎審查的義務(wù)。 

（二）對賭條款/協(xié)議中“里程碑事件”設(shè)計要點 

一是在財務(wù)業(yè)績對賭時，鑒于不少 PE、VC 與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。因此采用財務(wù)業(yè)績對賭時應(yīng)注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)（即投資方與融資方將對賭分成不同的階段，在每個階段設(shè)定不同業(yè)績指標(biāo)），降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。 

二是在非財務(wù)性對賭協(xié)議中（包括 KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等），標(biāo)的不宜太細太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。 

（三）對賭條款/協(xié)議中股權(quán)回購金額及補償金額的設(shè)定 

在涉及股權(quán)回購支付的利息和違約金計算標(biāo)準(zhǔn)方面，私募股權(quán)投資基金作為機構(gòu)投資者，設(shè)定金額應(yīng)在合理區(qū)間，其懲罰性金額設(shè)置不宜過高。因為最高院在中靜汽車投資有限公司與被上訴人上海銘源實業(yè)集團有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案（（2015）民二終字第204號）號判決中認為，股權(quán)回購實質(zhì)上是在雙贏目標(biāo)不能達成之后對投資方權(quán)益的一種補足，而非獲利，故其回購條件亦應(yīng)遵循公平原則，在合理的股權(quán)市場價值及資金損失范圍之內(nèi)，不能因此鼓勵投資方促成融資方違約從而獲取高額賠償；尤其是非金融機構(gòu)原則不能適用罰息；在已有回購利息條款補償投資方的前提下，同時主張違約金且標(biāo)準(zhǔn)過高，法院可以依法予以調(diào)整。 

（四）確保對賭條款/協(xié)議的“條款有效+義務(wù)可履行” 

如采用現(xiàn)金補償方式，為防止出現(xiàn)訴訟階段各方爭執(zhí)不下的局面，股權(quán)投資基金在投資時，應(yīng)在條款/協(xié)議中約定，要求目標(biāo)公司全體股東一致同意不按照實繳比例分配利潤，并修改目標(biāo)公司章程、股東（大）會議事規(guī)則等相關(guān)法律文件，對目標(biāo)公司利潤分配機制做出特別約定。并可以將前述要求作為投資協(xié)議的生效要件或者投資款支付的先決條件，同時明確相關(guān)違約責(zé)任，要求目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人在投資方未能按照約定獲取公司支付的現(xiàn)金補償款時，承擔(dān)連帶責(zé)任，而不論未能獲取的具體原因，且同樣安排相應(yīng)的擔(dān)保增信措施，減少執(zhí)行難度。 

如果采用股權(quán)回購，根據(jù)《公司法》的要求，需要滿足股東2/3以上同意，減資程序無法通過，是否投資方利益就無法得到保護，“義務(wù)就無法履行”，有鑒于此，作為投資前的預(yù)防措施，在投資協(xié)議約定第三方（通常為股東、實際控制人等）以等價于回購款的現(xiàn)金賠償方式，作為目標(biāo)公司無法限期內(nèi)完成減資和回購程序的替代性措施，同時明確相應(yīng)的擔(dān)保增信措施，避免因為減資程序僵持或者執(zhí)行困難所導(dǎo)致的困境。當(dāng)然，也可以通過協(xié)議要求2/3以上多數(shù)股東簽署不可撤銷的投票權(quán)委托協(xié)議，在未來可能需要觸發(fā)回購情形時候，提前鎖定表決權(quán)。 

（五）對賭條款/協(xié)議中解除權(quán)條款的設(shè)計要點 

在訂立對賭協(xié)議時，預(yù)先設(shè)想可能嚴(yán)重影響業(yè)績指標(biāo)實現(xiàn)的種種“情勢”，并將之排除在合同變更或者解除的條件之外。即將情勢變更原則與約定解除權(quán)相隔離，通過利用當(dāng)事人意思自治原則，使得難以被法院認定的“情勢變更”變成雙方約定的合同變更或解除的條件，如將IPO暫停、金融風(fēng)暴等可能會嚴(yán)重影響融資方實現(xiàn)對賭業(yè)績的事由考慮在內(nèi)，以防止融資人借此免除或減輕因?qū)€業(yè)績未完成而產(chǎn)生的補償或回購義務(wù)。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 私募基金行業(yè)·私募股權(quán)投資基金·對賭協(xié)議