聯(lián)合資信 作者：工商評(píng)級(jí)四部
來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）
2021年上半年，主要化工品量價(jià)齊升，化工企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著改善，行業(yè)景氣度整體上行?；て髽I(yè)信用債發(fā)行規(guī)模同比有所下降，但仍處于近五年相對高位，同時(shí)，化工企業(yè)債券發(fā)行期限仍以短期為主，雖然保持較大規(guī)模凈融資態(tài)勢，但市場資金向高信用等級(jí)債券傾斜。截至2021年6月底，化工行業(yè)存續(xù)債券規(guī)模為近年來同期相對高位，頭部企業(yè)債券市場融資占比提高。化工行業(yè)無新增違約主體，但行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用等級(jí)調(diào)整以下調(diào)為主，存續(xù)債券發(fā)行人信用等級(jí)區(qū)分度有所提高。
2021年下半年，隨著新冠肺炎疫苗接種人數(shù)的增加，全球疫情防控形勢持續(xù)向好，將帶動(dòng)相關(guān)化工原材料需求的增加，預(yù)計(jì)原油價(jià)格將在60~80美元/桶區(qū)間震蕩，對多數(shù)化工品價(jià)格有一定支撐，企業(yè)高盈利水平有望延續(xù)。此外，“雙碳”目標(biāo)下，石油化工、煤化工等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒓哟舐浜螽a(chǎn)能淘汰力度，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，煉油、化肥、純堿、氯堿等細(xì)分行業(yè)將控制產(chǎn)能總量，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)裝置開工率將穩(wěn)步提高，有利于相關(guān)領(lǐng)域龍頭企業(yè)的發(fā)展，預(yù)計(jì)化工行業(yè)景氣度仍將處于較高水平。下半年，化工企業(yè)債券到期規(guī)模同比下降，到期債券的主體評(píng)級(jí)以AAA為主，在國內(nèi)貨幣政策大概率保持穩(wěn)健的前提下，化工行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控。
1.行業(yè)運(yùn)行概況
2021年上半年，受益于原油價(jià)格上漲及需求增加，主要化工品價(jià)格和產(chǎn)量同比增長，化工企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著改善。
2021年以來，伴隨全球新冠肺炎疫苗接種速度加快以及各國陸續(xù)解除封鎖措施，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。2021年上半年，我國GDP同比增長12.7%，石油需求大幅上升，化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入、利潤同比大幅增長，并呈現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的良好局面，化工行業(yè)景氣度上行。
投資方面，由于2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)，化工行業(yè)投資受到影響。隨著防疫形勢的好轉(zhuǎn)以及市場需求的刺激，壓抑的投資熱情迅速釋放。2021年上半年，國內(nèi)主要化工行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域投資大幅提高。其中，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長15.90%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長30.10%，化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長16.60%。
從經(jīng)營業(yè)績來看，化工行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域收入同比大幅提高，盈利顯著改善。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25861.00億元，同比增長31.70%；利潤總額1794.10億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。同期，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38481.70億元，同比增長35.40%；實(shí)現(xiàn)利潤總額3803.80億元，同比增長176.80%。同期，化學(xué)纖維制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4760.10億元，同比增長35.00%；實(shí)現(xiàn)利潤總額326.60億元，同比增長387.50%。
對外貿(mào)易方面，2021年上半年，受益于全球范圍疫情控制及恢復(fù)生產(chǎn)，國內(nèi)化工相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)出口總額均有所增長。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1－6月，化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)進(jìn)出口（HS分類）總額12191.95億元，同比增長25.47%，其中，出口（HS分類）總額6310.84億元，同比增長35.29%，進(jìn)口（HS分類）總額5881.11億元，同比增長16.40%。
從生產(chǎn)經(jīng)營情況來看，2021年上半年，國內(nèi)主要化工產(chǎn)品產(chǎn)量保持增長態(tài)勢。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年1－6月，硫酸（折100％）產(chǎn)量4599萬噸，同比增長9.1%；燒堿（折100％）產(chǎn)量1926萬噸，同比增長10.8%；乙烯產(chǎn)量1400萬噸，同比增長26.6%；化學(xué)纖維產(chǎn)量3337萬噸，同比增長17.1%；原油加工量35335萬噸，同比增長10.7%。
2021年上半年，隨著全球范圍疫情控制及恢復(fù)生產(chǎn)，對化工品需求的增加支撐了化工品價(jià)格上漲。截至2021年6月底，化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）達(dá)到5100點(diǎn)附近，處于近年相對高位。同期，化學(xué)工業(yè)PPI同比大幅增長，超過2017和2018年的最大同比增幅。
2.主要化工產(chǎn)品價(jià)格走勢
2021年上半年，主要廠商裝置檢修使得部分化工品階段性供需錯(cuò)配，對局部區(qū)域內(nèi)化工品市場價(jià)格影響顯著，相關(guān)化工品表現(xiàn)活躍，產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，但原油價(jià)格上漲對下游化工品形成有力支撐，期末多數(shù)化工品價(jià)格有不同程度上漲。
從主要商品價(jià)格走勢看，2021年1－6月，布倫特原油現(xiàn)貨最高價(jià)76.65美元/桶，期間漲幅為50.41%。隨著原油價(jià)格上漲，化工品價(jià)格普遍上漲，漲幅較大的化工品有純苯和雙酚A等，期間漲幅分別為65.06%和62.45%；漲幅較小的化工品有乙烯和丙烯，主要受地區(qū)內(nèi)檢修裝置重啟和新增產(chǎn)能投產(chǎn)因素影響，上半年出現(xiàn)階段性供需失衡，市場寬幅震蕩，價(jià)格先漲后跌，期間漲幅分別為-8.53%和0.52%；其余化工品均有不同程度漲幅。
2021年上半年，雙酚A成為國內(nèi)表現(xiàn)最為活躍的化工品之一，期間振幅達(dá)到了137.15%，國內(nèi)雙酚A市場活躍除下游市場需求相對較強(qiáng)外，在此期間國內(nèi)主要雙酚A工廠檢修使得現(xiàn)貨供應(yīng)收緊，市場供需錯(cuò)配顯著。相比之下，燒堿供需矛盾依然顯著，導(dǎo)致燒堿價(jià)格在上半年國內(nèi)化工品市場中表現(xiàn)較平穩(wěn)。截至2021年6月底，國內(nèi)32%離子膜燒堿中間價(jià)604.00元/噸，較年初上漲5.23%，期間振幅13.53%。
1.債券發(fā)行
2021年上半年，化工企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模回落，但仍為近年來同期高位且民營企業(yè)發(fā)債規(guī)模有所提高，品種仍以短期限債券為主，信用級(jí)別主要集中在AA+及AAA級(jí)別，但AA+等級(jí)發(fā)債企業(yè)信用利差走闊。
（1）發(fā)行數(shù)量及發(fā)行金額
2021年上半年，疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響逐漸消退，中國穩(wěn)健的貨幣政策在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，強(qiáng)化了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域以及薄弱環(huán)節(jié)的支持。具體到信用債方面，2021年上半年，化工企業(yè)信用債的發(fā)行規(guī)模同比有所下降，但仍處于近五年相對高位。通過對申萬化工分類數(shù)據(jù)整理，截至2021年6月底，化工企業(yè)發(fā)行各類信用債券（全部市場，含可轉(zhuǎn)債和私募債，下同）124只，同比減少42只；發(fā)行規(guī)模1494.40億元，較上年同期下降6.46%，從發(fā)行量到發(fā)行規(guī)模同比均有所下降，但均已超過新冠肺炎疫情爆發(fā)前水平。其中，發(fā)行量較2017年同期增加62只，發(fā)行金額較2017年同期大幅增長251.46%，化工行業(yè)信用債融資熱情較高。
（2）發(fā)行品種
從發(fā)行品種來看，2021年上半年，化工企業(yè)發(fā)行信用債券中，超短期融資券同比減少18只，但仍為第一大品種，共計(jì)發(fā)行78只，占62.90%。公司債券發(fā)行量居第二位，共計(jì)發(fā)行28只，同比增加5只，占22.58%。其余為中期票據(jù)和短期融資券，分別發(fā)行12只和6只。2017年以來，超短期融資券均為化工行業(yè)上半年債券發(fā)行的第一大品種，且2021年占比達(dá)近年來高位；公司債券發(fā)行量近年來逐年增長，2021年上半年發(fā)行量占比首次超過20%。
（3）新發(fā)行債券期限結(jié)構(gòu)
從債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)來看，化工行業(yè)作為周期性行業(yè)，景氣度波動(dòng)大，在中長期市場環(huán)境不明朗的情況下，投資者對短期限（一年及以內(nèi)）債券品種的接受度相對較高。2021年上半年，化工企業(yè)短期債券發(fā)行規(guī)模呈增長態(tài)勢，2021年上半年共計(jì)發(fā)行1016.80億元，同比增長12.45%，占68.04%，較上年同期提升11.44個(gè)百分點(diǎn)。而同期，化工企業(yè)長期債券在數(shù)量和發(fā)行規(guī)模均有所下降，共計(jì)發(fā)行40只一年以上長期債券，發(fā)行金額合計(jì)477.60億元，同比下降31.12%，化工企業(yè)發(fā)行長期債券難度較大。
（4）信用利差
從信用利差來看，2021年上半年，化工行業(yè)AA級(jí)別企業(yè)利差窄幅震蕩，6月底利差較年初收窄22.97BP；AA+級(jí)別企業(yè)利差明顯走闊，6月底較年初大幅上行156.53BP，主要系發(fā)債規(guī)模較大的個(gè)別企業(yè)債券估值收益率上行所致；AAA級(jí)別企業(yè)6月底較年初收窄32.30BP。
（5）發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)和發(fā)行債券信用水平
從發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)來看，在大型民營煉化一體化企業(yè)的在建工程推進(jìn)和信用資質(zhì)提升的影響下，民營企業(yè)的融資規(guī)模明顯上升，而國有性質(zhì)的企業(yè)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模整體有所下降。2021年上半年，中央國有企業(yè)發(fā)行債券共計(jì)40只，同比減少23只；發(fā)行規(guī)模680億元，同比下降26.17%。地方國有企業(yè)發(fā)行債券共計(jì)44只，同比減少16只；發(fā)行規(guī)模369.30億元，同比下降8.59%。民營企業(yè)發(fā)行債券共計(jì)39只，同比增加2只；發(fā)行規(guī)模437.10億元，同比大幅增長97.90%。
從相關(guān)債券發(fā)行時(shí)級(jí)別分布看，2021年上半年化工企業(yè)發(fā)行的124只信用債券發(fā)行時(shí)主體級(jí)別仍以AA+和AAA為主，AAA級(jí)別主體發(fā)行的信用債數(shù)量占比保持了近年來的逐年上升趨勢。截至2021年6月底，化工企業(yè)發(fā)行信用債券中，AAA級(jí)別主體信用債數(shù)量占比為63.71%，同比提高16.12個(gè)百分點(diǎn)，較非AAA主體債券發(fā)行數(shù)量優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。AA及以下級(jí)別、無公開評(píng)級(jí)的主體債券發(fā)行數(shù)量占比合計(jì)未超過10%。上述情況反映了即使在當(dāng)前大多數(shù)化工企業(yè)效益明顯好轉(zhuǎn)的背景下，面對國內(nèi)和國際復(fù)雜多變的大環(huán)境，投資者對于高評(píng)級(jí)債項(xiàng)的偏好仍然未發(fā)生明顯變化。
2.首次發(fā)債主體
2021年上半年，化工行業(yè)首次發(fā)債主體以民營企業(yè)為主，可轉(zhuǎn)債為信用等級(jí)相對較低的企業(yè)拓寬了債券市場融資渠道。
2021年1－6月，化工行業(yè)首次發(fā)債主體有9家，企業(yè)性質(zhì)以民營企業(yè)為主，債券種類以可轉(zhuǎn)債為主，發(fā)行總額共計(jì)45.10億元，平均發(fā)行規(guī)模較小。從主體信用水平來看，市場投資者對首次發(fā)債主體信用資質(zhì)要求相對偏低，主要得益于可轉(zhuǎn)債特殊的債項(xiàng)條款設(shè)計(jì)和交易規(guī)則，使得投資者更為看重發(fā)行人成長性、標(biāo)的股票走勢以及債券轉(zhuǎn)股價(jià)值。投資人對轉(zhuǎn)債的投資邏輯較普通債券有顯著不同，這也為信用等級(jí)相對較低的中小成長型上市企業(yè)開拓了債券市場融資渠道。
3.存續(xù)債券
截至2021年6月底，化工行業(yè)存續(xù)債券規(guī)模為近年來同期相對高位，化工行業(yè)前十名存續(xù)債券金額及占比整體呈上升趨勢，債券市場資金向頭部企業(yè)集中。而從發(fā)行人信用資質(zhì)來看，行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用等級(jí)以下調(diào)為主，化工行業(yè)存續(xù)債券發(fā)行人信用等級(jí)區(qū)分度有所提高。
（1）存續(xù)債券數(shù)量及金額
截至2021年6月底，化工行業(yè)存續(xù)債券數(shù)量375只，存續(xù)債券余額3627億元，從近五年情況來看，存續(xù)債券余額為近年來同期高位，僅次于2020年，但同期存續(xù)債券數(shù)量為近五年最低數(shù)值，平均單只債券規(guī)模為歷史同期峰值。此外，化工行業(yè)前十名發(fā)行金額及占總發(fā)行金額比例整體呈上升趨勢，截至2021年6月底，化工行業(yè)前十名發(fā)行金額達(dá)2034億元，占總發(fā)行金額的56.07%，發(fā)行主體集中度愈發(fā)提高，中小企業(yè)的信用債市場的發(fā)行難度在加大，存續(xù)規(guī)模居前的化工企業(yè)有中國石油化工股份有限公司（540.00億元）、中國化工集團(tuán)有限公司（420.00億元）和中國藍(lán)星（集團(tuán)）股份有限公司（205.00億元），恒力集團(tuán)有限公司（175.00億元）、浙江恒逸集團(tuán)有限公司（135.00億元）、浙江榮盛控股集團(tuán)有限公司（117.00億元）、桐昆集團(tuán)股份有限公司（67.00億元）、煙臺(tái)國豐投資控股集團(tuán)有限公司（120.00億元）、萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司（79.80億元），主要為融資能力和融資需求較高的大型央企集團(tuán)、大型煉化企業(yè)及大型化工新材料公司。
從化工行業(yè)有存續(xù)債券發(fā)行人信用等級(jí)來看，整體以AA為中樞近似呈正態(tài)分布，但隨著近年來信用債市場的發(fā)展，市場對企業(yè)信用區(qū)分度要求不斷提高，同時(shí)，企業(yè)自身信用資質(zhì)也在不斷變化，化工行業(yè)存續(xù)發(fā)行企業(yè)信用等級(jí)分布較此前逐漸平滑，AA級(jí)別數(shù)量呈現(xiàn)減少并向兩端移動(dòng)的趨勢。
（2）化工企業(yè)信用遷徙
2021年1－6月，化工企業(yè)信用遷徙情況如下表所示，其中，評(píng)級(jí)上調(diào)的僅有青海鹽湖工業(yè)股份有限公司，主體評(píng)級(jí)由BB上調(diào)為BBB，評(píng)級(jí)上調(diào)主要基于其司法重整將主要虧損板塊剝離，財(cái)務(wù)狀況改善。評(píng)級(jí)下調(diào)的涉及5家，4家下調(diào)一個(gè)子級(jí)，1家下調(diào)兩個(gè)子級(jí)（深圳市新綸科技股份有限公司由A+下調(diào)為A-），評(píng)級(jí)下調(diào)因素主要涉及經(jīng)營業(yè)績下滑、流動(dòng)性緊張、訴訟等因素。
4.上半年債券到期及兌付
2021年上半年，化工行業(yè)債券到期規(guī)模擴(kuò)大，但依然保持較大規(guī)模凈融資，行業(yè)無新增違約主體，違約債券規(guī)模相對較小。
（1）到期債券金額
2021年上半年，化工行業(yè)債券到期規(guī)模為1024.40億元，同比增長28.92%；債券到期數(shù)量為130只，同比增長54.76%；主要系2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)，為盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)營造了階段性寬松的融資環(huán)境，化工行業(yè)發(fā)行的短期融資債券規(guī)模較大，上述部分短期融資債券在2021年上半年陸續(xù)到期。
（2）凈融資額
2021年上半年，化工行業(yè)凈融資額為470億元，同比下降41.47%，2021年上半年發(fā)行規(guī)模有所下降；但從近五年化工行業(yè)凈融資額來看，2020年以來化工行業(yè)形成新一輪融資高峰。
（3）違約情況
2021年上半年，化工行業(yè)無新增違約主體。新增到期違約債券主要系前期已違約主體無償付能力所致。2021年上半年，化工行業(yè)違約債券合計(jì)金額31.15億元，占上半年到期化工債券總額的3.04%，占六月末存續(xù)債券余額的0.87%，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。
2021年下半年，債券到期規(guī)模同比下降，到期債券的主體評(píng)級(jí)以AAA為主，化工行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)較小，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。
1.到期規(guī)模
2021年下半年，化工行業(yè)債券到期規(guī)模為1198.39億元，同比下降4.72%，其中7月到期規(guī)模較大，為270.4億元，其余月份到期規(guī)模較為均衡。
2.即將到期債券信用水平
2021年下半年，化工行業(yè)共有101只債券到期，其中，到期債券的主體評(píng)級(jí)為AAA的占比58.42%，占比最大?！?6玉皇03”“16玉皇04”和“16東辰04”，上述債券前期投資者選擇回售時(shí)已實(shí)質(zhì)違約；“18嵐橋MTN001”主體評(píng)級(jí)為A，“16銀鷹01”和“PR魯通02”主體級(jí)別均為AA-，上述債券級(jí)別相對較低，需持續(xù)關(guān)注上述債券償付資金籌措情況。
3.行業(yè)發(fā)展情況
當(dāng)前，沙特為主導(dǎo)的OPEC+話語權(quán)增加，原油限產(chǎn)計(jì)劃仍將延續(xù)，有利于維持原油價(jià)格的平穩(wěn)。同時(shí)，美國頁巖油企業(yè)資本開支可能相對保守，預(yù)計(jì)增產(chǎn)有限，對原油價(jià)格形成一定支撐。但是考慮到通脹背景下美國Taper預(yù)期逐漸增加及OPEC+存在放松減產(chǎn)的可能，以及在“碳中和”背景下，原油需求長期被壓制，預(yù)計(jì)原油價(jià)格上漲空間有限，下半年有望在60~80美元/桶震蕩。在原油價(jià)格平穩(wěn)震蕩的背景下，多數(shù)化工品價(jià)格將有一定支撐。
“雙碳”目標(biāo)下，國內(nèi)石油化工、煤化工等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒓哟舐浜螽a(chǎn)能淘汰力度，加快無效產(chǎn)能的出清，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，相關(guān)產(chǎn)業(yè)裝置開工率有望提高，有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展。另外，隨著新能源比例的提升，將帶動(dòng)相關(guān)化工原材料需求的上漲。工業(yè)硅、EVA膠膜作為光伏發(fā)電上游原材料，成長空間較大；風(fēng)電裝機(jī)量增長迅猛，風(fēng)機(jī)葉片上游基體樹脂、涂層等原材料也將有所發(fā)展；新能源汽車近年高速增長，碳酸鋰、輪胎作為新能源汽車上游關(guān)鍵材料，也將保持增長。
從債券市場來看，2021年下半年化工行業(yè)債券到期規(guī)模較大，雖然美聯(lián)儲(chǔ)Taper漸行漸近，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將至，但國內(nèi)貨幣政策大概率保持穩(wěn)健，國內(nèi)化工行業(yè)景氣度仍將處于較高水平，企業(yè)高盈利水平將保持延續(xù)。總體看，2021年下半年化工行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)較小，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。
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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】2021年上半年化工行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)及展望
