作者：公用事業(yè)四部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年一季度，再融資需求擴(kuò)大及市場(chǎng)情緒修復(fù)，城投債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但凈融資仍呈區(qū)域分化態(tài)勢(shì)；貨幣政策邊際收緊導(dǎo)致發(fā)行利率同比上升明顯。二季度，市場(chǎng)資金面邊際收緊態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)，城投債到期規(guī)模仍較大，但考慮一季度城投債凈融資及二季度地方政府債發(fā)行加速等因素，二季度城投債發(fā)行增速將放緩。貨幣政策邊際收緊及地方政府隱性債務(wù)高壓監(jiān)管的態(tài)勢(shì)下，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)分化。對(duì)于政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重、經(jīng)濟(jì)下行壓力大、非標(biāo)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)區(qū)域，尤其是信用資質(zhì)較弱、非標(biāo)融資占比較高城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注。

1. 十四五規(guī)劃完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，全面實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)“兩新一重”，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供制度保障。

兩會(huì)通過(guò)《十四五規(guī)劃綱要》（以下簡(jiǎn)稱“《綱要》”），新型城鎮(zhèn)化建設(shè)方面，提出十四五期間要完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，提升城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量，加快縣城補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)。支持東部地區(qū)基礎(chǔ)較好的縣城建設(shè)，重點(diǎn)支持中西部和東北城鎮(zhèn)化地區(qū)縣城建設(shè)。健全縣城建設(shè)投融資機(jī)制，更好發(fā)揮財(cái)政性資金作用，引導(dǎo)金融資本和社會(huì)資本加大投入力度?！墩ぷ鲌?bào)告》指出，2021年要新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬(wàn)個(gè)，提升縣城公共服務(wù)水平。鄉(xiāng)村振興方面，《綱要》提出十四五期間要全面實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，提升鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)水平，健全城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設(shè)、統(tǒng)一管護(hù)機(jī)制，推動(dòng)市政公用設(shè)施向郊區(qū)鄉(xiāng)村和規(guī)模較大中心鎮(zhèn)延伸。加快補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、公共安全、生態(tài)環(huán)保、公共衛(wèi)生、物資儲(chǔ)備、防災(zāi)減災(zāi)、民生保障等領(lǐng)域短板。此外，《綱要》還提出要持續(xù)推進(jìn)既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程建設(shè)。

2. 抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，對(duì)地方政府隱性債務(wù)保持高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)，把防風(fēng)險(xiǎn)放在更加突出的位置。

《綱要》提出，十四五期間要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降。根據(jù)《關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》，2021年要抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從國(guó)家總體安全和經(jīng)濟(jì)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，堅(jiān)持防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不動(dòng)搖。保持高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)，將嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)作為紅線、高壓線，對(duì)違法違規(guī)舉債行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問(wèn)責(zé)一起，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。

4月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)），堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，決不允許新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子，嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)等，再次強(qiáng)調(diào)化解地方政府隱性債務(wù)的重要性，堅(jiān)守底線思維，把防風(fēng)險(xiǎn)放在更加突出的位置。

3. 重申清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

繼2018年《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出對(duì)于嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算后，國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)文重申清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1. 發(fā)行概況

受2021年再融資需求擴(kuò)大及市場(chǎng)情緒修復(fù)的影響，一季度城投債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模大幅增長(zhǎng)。

一季度，城投債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模同比環(huán)比均呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，共發(fā)行城投債2040支，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)54.08%和41.57%；發(fā)行規(guī)模14763.56億元，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)46.52%和40.48%。一方面，隨著近年來(lái)城投債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，2021年迎來(lái)新一輪城投債到期和行權(quán)高峰，兌付壓力較2020年進(jìn)一步上升，市場(chǎng)再融資需求擴(kuò)大；另一方面，受2020年四季度永煤事件影響，城投債發(fā)行市場(chǎng)相對(duì)低迷，隨著市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，一季度發(fā)行數(shù)量及規(guī)模大幅放量。

2. 各等級(jí)城投債發(fā)行情況

一季度各級(jí)別城投債發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比增速均顯著增長(zhǎng)，AA+級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模增速最快；發(fā)行規(guī)模占比出現(xiàn)分化，AA級(jí)城投債占比有所下降，市場(chǎng)資金配給城投債的級(jí)別中樞有所上移。

發(fā)行規(guī)模增速方面，一季度各級(jí)別城投債發(fā)行規(guī)模同比均保持增長(zhǎng)，其中AAA級(jí)、AA+級(jí)及AA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模同比分別增長(zhǎng)35.31%、63.79%和32.93%；環(huán)比方面，AAA級(jí)、AA+級(jí)及AA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別增長(zhǎng)29.43%、59.65%和27.98%，增幅均顯著擴(kuò)大，AA+級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模增速最快。

發(fā)行規(guī)模占比方面，一季度AAA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占27.38%，同比、環(huán)比分別下降2.27個(gè)和2.34個(gè)百分點(diǎn)；AA+級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占43.89%，同比、環(huán)比分別上升4.62個(gè)和5.26個(gè)百分點(diǎn)；AA級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占27.26%，同比、環(huán)比分別下降2.79個(gè)和2.66個(gè)百分點(diǎn)。受永煤違約等風(fēng)險(xiǎn)事件影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，市場(chǎng)資金配給城投債的級(jí)別中樞有所上移。

3．發(fā)行方式、期限和品種

公、私募發(fā)行規(guī)模占比保持均衡態(tài)勢(shì)，公募占比略有上升；發(fā)行期限仍以中短期為主，3年期發(fā)行規(guī)模占比進(jìn)一步上升；發(fā)行品種以私募公司債和超短期融資券為主，一般中期票據(jù)和定向工具發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

從發(fā)行方式看，一季度城投債公募方式和私募方式發(fā)行支數(shù)分別為1058只和982只，發(fā)行規(guī)模分別為7975.13億元和6788.43億元，占比分別為54.02%和45.98%，公募債發(fā)行規(guī)模占比同比、環(huán)比分別上升0.84個(gè)和0.77個(gè)百分點(diǎn)。

從發(fā)行期限看，一季度城投債發(fā)行期限仍以中短期為主，其中1年期及以下、3年期和3+2年期發(fā)行規(guī)模占比較高，分別為27.90%、23.28%和27.39%，環(huán)比分別變化2.40個(gè)、2.59個(gè)和-1.73個(gè)百分點(diǎn)，3年期發(fā)行規(guī)模占比進(jìn)一步上升。

從發(fā)行品種看，一季度私募公司債仍為城投債主要發(fā)行品種，發(fā)行規(guī)模占32.45%，同比、環(huán)比分別下降0.89個(gè)和3.67個(gè)百分點(diǎn)；超短期融資券、中期票據(jù)和定向工具發(fā)行規(guī)模分別占21.57%、16.96%和15.59%。環(huán)比方面，中期票據(jù)和定向工具環(huán)比分別增加1078.10億元和999.02億元，增幅明顯。

4．各地區(qū)發(fā)行情況

城投債發(fā)行區(qū)域性分化仍較明顯，江蘇省發(fā)行規(guī)模仍一地獨(dú)大；除西藏自治區(qū)外安徽省發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅最大，云南省發(fā)行規(guī)模下降最為明顯。

一季度，江蘇省、浙江省和山東省發(fā)行規(guī)模位列前三名，江蘇省仍遙遙領(lǐng)先，總發(fā)行規(guī)模為4213.3億元，環(huán)比增長(zhǎng)65.01%；遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、青海省發(fā)行規(guī)模較小，黑龍江省和寧夏回族自治區(qū)一季度無(wú)城投債發(fā)行。一季度城投債發(fā)行規(guī)模超過(guò)500億元的9個(gè)地區(qū)中，安徽省、重慶市、湖南省、江蘇省發(fā)行規(guī)模環(huán)比增速均超過(guò)65%，其中安徽省發(fā)行規(guī)模675.85億元，環(huán)比增長(zhǎng)132.74%，從全國(guó)范圍看，增幅僅次于西藏自治區(qū)（發(fā)行規(guī)模30億元，增速150.00%）；陜西省、河南省、云南省、甘肅省、遼寧省和青海省發(fā)行規(guī)模明顯下降，其中云南省發(fā)行規(guī)模78.25億元，環(huán)比下降53.40%，降幅最大。

5．城投債凈融資情況

一季度城投債凈融資額環(huán)比大幅增長(zhǎng)，江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模明顯領(lǐng)先于其他各省；遼寧省和黑龍江省連續(xù)多個(gè)季度凈融資為負(fù)，河南省受區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)事件影響凈融資持續(xù)為負(fù)。

一季度城投債凈融資規(guī)模達(dá)7408.87億元，環(huán)比大幅增長(zhǎng)57.67%。其中，江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模分別為2016.93億元和1742.43億元，環(huán)比分別增長(zhǎng)90.25%和60.81%，凈融資規(guī)模明顯領(lǐng)先于其他各省；山東省凈融資規(guī)模794.33億元，環(huán)比增長(zhǎng)32.89%。城投債凈融資為負(fù)的省份包括天津、遼寧省、云南省、河南省、河北省、黑龍江省及寧夏回族自治區(qū)，其中遼寧省和黑龍江省連續(xù)多個(gè)季度凈融資為負(fù)，河南省受永煤事件影響城投債凈融資持續(xù)為負(fù)。東北及西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)或區(qū)域債務(wù)壓力較大地區(qū)融資環(huán)境無(wú)明顯改善。

6. 發(fā)行利率和利差分析

一季度城投債發(fā)行利率同比均有所上升，短期城投債發(fā)行利率環(huán)比小幅上升，中長(zhǎng)期環(huán)比小幅下降；短期城投債發(fā)行利差同比及環(huán)比均有所擴(kuò)大，中長(zhǎng)期城投債發(fā)行利差同比有所收窄，環(huán)比變化不大。

2020年下半年以來(lái)，隨著新冠肺炎疫情形勢(shì)趨穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，資金面整體有所趨緊。2021年一季度，各級(jí)別、期限城投債的發(fā)行利率同比均有所上升。環(huán)比來(lái)看，各級(jí)別短期城投債的發(fā)行利率環(huán)比均小幅上升，各級(jí)別中長(zhǎng)期城投債的發(fā)行利率均略有下降，主要是在春節(jié)前后時(shí)點(diǎn)因素以及央行公開市場(chǎng)大規(guī)模凈回籠影響下，2021年初市場(chǎng)流動(dòng)性短暫趨緊、投資者期限偏好呈現(xiàn)分化所致。分月來(lái)看，1月，各級(jí)別、各期限城投債的發(fā)行利率相對(duì)較低，且環(huán)比均有所下降，其中AA級(jí)中長(zhǎng)期、AA+級(jí)中長(zhǎng)期和AAA級(jí)中長(zhǎng)期分別環(huán)比下降0.41個(gè)、0.44個(gè)和0.41個(gè)百分點(diǎn)，整體拉低了一季度各級(jí)別中長(zhǎng)期城投債發(fā)行利率的平均水平；2月，各級(jí)別、各期限城投債的發(fā)行利率均明顯上升；3月，各級(jí)別、期限城投債的平均發(fā)行利率環(huán)比均有所下降，但整體小幅高于1月的平均水平。一季度，各級(jí)別、期限城投債發(fā)行利率呈現(xiàn)先上升后下降的“倒V”形態(tài)。

一季度，各級(jí)別短期城投債的發(fā)行利差同比有所擴(kuò)大，各級(jí)別中長(zhǎng)期的城投債發(fā)行利差同比均有所收窄，其中AA級(jí)中長(zhǎng)期城投債平均發(fā)行利差同比收窄42.96個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比來(lái)看，各級(jí)別短期的城投債發(fā)行利差環(huán)比均大幅擴(kuò)大，AA級(jí)、AA+級(jí)和AAA級(jí)短期城投債平均發(fā)行利差環(huán)比分別擴(kuò)大39.79BP、44.20BP和56.14BP；各級(jí)別中長(zhǎng)期城投債發(fā)行利差均環(huán)比變化不大。

1．存續(xù)城投債情況

從區(qū)域分布看，江蘇省城投債余額仍居首位；從信用級(jí)別看，存續(xù)城投債以高級(jí)別為主；從債券品種看，存續(xù)城投債以公司債和企業(yè)債為主。

截至一季度末，有存續(xù)債券的城投企業(yè)共2812家，存續(xù)城投債券共15930支，存續(xù)債券余額120494.31億元。從地區(qū)分布看，江蘇省城投債券余額為24893.85億元，占比為20.66%，居于首位；浙江省、山東省、四川省和湖南省分列二至五名，占比分別為12.12%、7.01%、6.34%和6.30%。

從債券級(jí)別分布看，截至一季度末，存續(xù)城投債中AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)債券分別占27.51%、20.82%和13.06%，其余為未披露級(jí)別的城投債，披露級(jí)別的城投債仍以高級(jí)別為主。從主體級(jí)別看，AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)城投企業(yè)債券余額分別占26.38%、35.90%和34.64%，無(wú)主體級(jí)別城投債占3.08%，相當(dāng)一部分城投企業(yè)選擇以私募形式或設(shè)置增信措施發(fā)行債券。

從存續(xù)品種看，截至一季度末，存續(xù)城投債主要品種包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和定向工具，分別占34.51%、24.46%、21.09%和13.99%。公司債存續(xù)規(guī)模最大，（超）短期融資券雖然單季度發(fā)行規(guī)模較大，但存續(xù)時(shí)間較短，期末余額并不大；企業(yè)債雖單季度發(fā)行規(guī)模較小，但因存續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，期末累積余額仍較大。

2．二季度到期的存續(xù)債券情況

二季度到期的城投債規(guī)模較大，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、融資缺口較大以及凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)的區(qū)域城投企業(yè)二季度流動(dòng)性情況需關(guān)注。

存續(xù)城投債到期分布方面，在不考慮含權(quán)債券行權(quán)的情況下，二季度將到期的城投債規(guī)模共5849.40億元；如考慮含權(quán)債券行權(quán)的情況，假設(shè)含權(quán)全部選擇行權(quán)，二季度將到期的城投債規(guī)模為8826.22億元；二季度到期城投債規(guī)模較大，一季度凈融資規(guī)模對(duì)二季度到期規(guī)模的覆蓋程度尚可。

到期城投債區(qū)域分布方面，江蘇省二季度到期的城投債規(guī)模最大，到期規(guī)模占全部到期規(guī)模（考慮含權(quán)，下同）的23.54%，浙江省、天津市、四川省、重慶市分列其次，占比分別為8.58%、6.63%、5.60%和5.50%。二季度到期城投債中公司債、短期融資券及企業(yè)債占比最大，分別為27.95%、26.63%和20.00%；無(wú)級(jí)別城投債占比最高，達(dá)47.70%，AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)占比分別為17.21%、17.69%和11.18%；主體級(jí)別為AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)債券占比分別為29.44%、38.98%、29.63%。相較于一季度凈融資規(guī)模，缺口最大的為天津市，缺口達(dá)776.31億元，其次為北京市、云南省、河南省和重慶市，缺口規(guī)模分別為324.01億元、303.11億元、290.03億元和287.38億元。

一季度城投企業(yè)級(jí)別調(diào)升4家，展望下調(diào)2家。風(fēng)險(xiǎn)事件仍主要是非標(biāo)產(chǎn)品本息延期及兌付不確定等，主要分布在貴州省。

一季度，主體級(jí)別調(diào)升的城投企業(yè)共4家，其中，主體級(jí)別自AA上調(diào)至AA+的城投企業(yè)3家，AA+上調(diào)至AAA的城投企業(yè)1家；主體信用級(jí)別調(diào)升的城投企業(yè)位于江蘇省、湖北省和江西省。

一季度，城投企業(yè)主體級(jí)別無(wú)調(diào)降的情況。評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面的城投企業(yè)2家，貴州省和吉林省各1家，展望下調(diào)原因主要包括區(qū)域融資環(huán)境較差、企業(yè)自身流動(dòng)性壓力較大、新增不良信貸記錄等。

負(fù)面事件方面，根據(jù)已有披露信息統(tǒng)計(jì)，2021年一季度負(fù)面事件涉及城投企業(yè)12家，其中貴州省7家，四川省2家，河南省、山西省和內(nèi)蒙古自治區(qū)各1家，主要為信托、非標(biāo)等產(chǎn)品到期出現(xiàn)本息延期或兌付不確定的情況；涉及的城投企業(yè)仍以區(qū)縣級(jí)平臺(tái)企業(yè)為主。

市場(chǎng)流動(dòng)性或?qū)⒕S持緊平衡。長(zhǎng)期來(lái)看，《綱要》提出十四五期間我國(guó)宏觀杠桿率保持以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降，后續(xù)的國(guó)常會(huì)也要求政府杠桿率要有所降低，控制政府杠桿率是防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。短期來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，貨幣政策正逐步回歸常態(tài)化。2021年貨幣政策更加搶到靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。一季度貨幣政策邊際收緊態(tài)勢(shì)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)二季度貨幣政策調(diào)整空間不大，市場(chǎng)流動(dòng)性或?qū)⒕S持緊平衡。

城投債發(fā)行增速將放緩。2020年城投債凈融資規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，但基建投資增速僅為0.9%，城投債凈融資資金尚未全部用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)；一季度城投債凈融資規(guī)模對(duì)二季度到期債券覆蓋程度尚可；一季度新增地方政府債發(fā)行規(guī)模同比大幅下降，二季度或?qū)⒂瓉?lái)地方政府債發(fā)行高峰，市場(chǎng)供給明顯加大，資金配給或?qū)⑾虻胤秸畟鶅A斜。綜合考慮以上因素，二季度城投債發(fā)行增速或?qū)⒎啪彙?/p>

持續(xù)關(guān)注城投債信用風(fēng)險(xiǎn)分化。疫情背景下，部分地區(qū)財(cái)政支出壓力凸顯，城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域分化進(jìn)一步加劇。貨幣政策邊際收緊狀態(tài)下，信用資質(zhì)較弱的城投企業(yè)再融資壓力明顯上升。地方政府隱性債務(wù)高壓監(jiān)管下，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的城投企業(yè)新增融資難度加大。對(duì)于政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重、經(jīng)濟(jì)下行壓力大、非標(biāo)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)區(qū)域，尤其是信用資質(zhì)較弱、非標(biāo)融資占比較高城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注。

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原標(biāo)題： 【債市研究】一季度城投債市場(chǎng)回顧與展望