近年來我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約事件發(fā)生呈常態(tài)化發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)開始逐漸關(guān)注違約債券的回收統(tǒng)計(jì)與研究。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有豐富的違約數(shù)據(jù)，構(gòu)建了違約損失率和回收率的量化體系，這是評(píng)級(jí)技術(shù)體系相對(duì)成熟的重要前提。相比之下，我國(guó)債券市場(chǎng)仍存在難以對(duì)債券的違約損失率或回收率進(jìn)行定義與量化的問題，在一定程度上弱化了信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)投資者的參考作用。因此，我們對(duì)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違約回收率統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行研究，旨在借鑒其先進(jìn)理論和方法，建立符合我國(guó)債券市場(chǎng)的違約回收率統(tǒng)計(jì)方法，準(zhǔn)確衡量我國(guó)債券市場(chǎng)違約回收率水平，進(jìn)而計(jì)算債券違約損失率，提升信用評(píng)級(jí)體系技術(shù)水平，為投資者提供更加完善的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估信息。

（一）違約回收

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約回收（Recoveries）的定義基本相同，均是指違約事件[1]發(fā)生后，債權(quán)人從違約債務(wù)中獲得的價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)最終回收（Ultimate Recovery）做出定義，是指?jìng)鶛?quán)人通過持有違約債務(wù)工具至其脫離違約狀態(tài)后所獲得的結(jié)算價(jià)值，即違約事件處置完畢時(shí)債權(quán)人實(shí)際獲得的價(jià)值。同時(shí)，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還統(tǒng)計(jì)了違約回收的折現(xiàn)價(jià)值，即違約處置收回的價(jià)值以最后一次還本付息日期的票面利率進(jìn)行折現(xiàn)而得。

以穆迪違約事件定義為例，最終回收的價(jià)值是當(dāng)發(fā)行人結(jié)束破產(chǎn)狀態(tài)（通常為首個(gè)違約日后的1-2年）時(shí)、不良交易（distressed exchanges）完成時(shí)或?qū)捪奁谕馕茨馨醇s定支付或延期支付的金額得到償還時(shí)，債權(quán)人實(shí)際獲得的現(xiàn)金和/或證券的現(xiàn)值。

（二）違約回收率

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約回收率（Recovery Rate）的定義是違約回收的價(jià)值與違約債券本金的比值[2]，其中違約債券本金指最后一次償債日期的未償本金。此外，受違約處置時(shí)間較長(zhǎng)等因素影響，違約后的債券的現(xiàn)金流估計(jì)較難衡量，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用以下三種替代方法統(tǒng)計(jì)違約回收率：交易價(jià)格法、結(jié)算價(jià)格法和清償事件[3]價(jià)格法，其中最常用的是交易價(jià)格法，違約事件發(fā)生后，違約債務(wù)工具通常具有正常的交易，交易價(jià)格較容易獲得；如果交易價(jià)格不可得，一般可根據(jù)具體情況采用違約時(shí)的結(jié)算價(jià)格或者清償事件情形下的結(jié)算價(jià)格衡量違約回收水平。

交易價(jià)格法（trading price），是以債務(wù)工具發(fā)生違約時(shí)或發(fā)生違約后的交易價(jià)格計(jì)算違約回收率。穆迪方面，對(duì)于不良交易[4]，穆迪使用違約時(shí)的交易價(jià)格，而對(duì)于其他違約類型，穆迪使用違約后1個(gè)月的交易價(jià)格。同時(shí)，穆迪指出這個(gè)時(shí)間不是固定的，通常違約后15至60天內(nèi)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)比較容易獲得，因此穆迪最終回收數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)使用的是公司發(fā)行的公開債務(wù)首次違約時(shí)間后的15至60天內(nèi)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)（market quotes）。標(biāo)普方面，交易價(jià)格法是使用破產(chǎn)時(shí)債務(wù)的交易價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)值作為回收價(jià)格?；葑u(yù)方面，交易價(jià)格法采用債務(wù)違約后第30天的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格。

結(jié)算價(jià)格法（settlementprice）：是以違約債務(wù)的結(jié)算工具的價(jià)格計(jì)算違約回收率。穆迪方面，采用違約時(shí)或接近違約時(shí)，債權(quán)人收到的用于結(jié)算的債務(wù)工具的公開市場(chǎng)價(jià)值來計(jì)算回收率。標(biāo)普方面，結(jié)算價(jià)格法采用債權(quán)人收到的結(jié)算工具的最早市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算違約回收率?；葑u(yù)方面，結(jié)算價(jià)格法采用破產(chǎn)日的投標(biāo)價(jià)格（bid price）計(jì)算違約回收率。

清償事件價(jià)格法（liquidity-event price）：是以清償事件發(fā)生時(shí)的結(jié)算價(jià)格計(jì)算違約回收率。穆迪方面，采用清償事件發(fā)生時(shí)的結(jié)算價(jià)格計(jì)算違約回收率。標(biāo)普方面，采用清償事件發(fā)生時(shí)，用于結(jié)算的債務(wù)工具的最終現(xiàn)金流價(jià)值或者債權(quán)人在債務(wù)重組中要求的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值來計(jì)算回收率?；葑u(yù)方面，采用重組計(jì)劃中確定的回收率。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約回收率的披露情況方面，穆迪的公開披露信息最為充分。穆迪在年度違約和回收率報(bào)告中，采用交易價(jià)格的方法計(jì)算各年發(fā)行人加權(quán)回收率和金額加權(quán)回收率，并列出1983年至當(dāng)年的歷史回收率平均值。以2020年度報(bào)告為例（見表1），2020年高級(jí)無抵押債券的發(fā)行人加權(quán)回收率為34.20%，1983年至2020年的發(fā)行人加權(quán)歷史回收率平均水平為37.66%。

其次，穆迪年度違約和回收率報(bào)告的附件中，還會(huì)列示以交易價(jià)格衡量的當(dāng)年各違約企業(yè)債及貸款的回收率。以2020年度報(bào)告為例（詳見表2），本年違約企業(yè)24 Hour Fitness Worldwide, Inc的以交易價(jià)格衡量的高級(jí)無抵押債券的回收率為0.50%。

此外，報(bào)告附件中還列示了從1983年以來違約企業(yè)債及貸款的年度回收率水平。以2020年度報(bào)告為例（詳見表3），2020年基于交易價(jià)格的高級(jí)無抵押債券的回收率水平為34.20%。

（三）平均違約回收率

根據(jù)穆迪公開資料顯示，平均違約回收率是指特定信用級(jí)別的債務(wù)工具多年期平均違約回收水平。以2020年度報(bào)告為例，表4列出高級(jí)無抵押債券在違約前一年至前五年對(duì)應(yīng)的信用級(jí)別的平均回收率，違約前2年為B級(jí)別的平均回收率為36.46%，是指違約兩年前為B級(jí)的高級(jí)無抵押債券在兩年內(nèi)一定時(shí)間的平均回收率水平為36.46%。

（一）違約損失率

違約損失率（Loss Given Default rate，以下簡(jiǎn)稱LGD）是違約事件發(fā)生后債權(quán)人實(shí)際受到的損失占違約債券本金的比值，穆迪對(duì)其的定義為1減去違約回收率，即LGD=1-RT，其中RT指違約回收率。

穆迪指出在結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品中LGD的計(jì)算公式[5]為，凈損失現(xiàn)值的總和（包括利息和本金損失）以債券的票面利率折現(xiàn)，并除以某一特定日期的本金余額，即：

其中，ISS和PLS表示s時(shí)刻的凈利息短缺和凈本金損失，DFs是從時(shí)間點(diǎn)s到違約時(shí)點(diǎn)的折現(xiàn)因子。本金余額Bt可以是違約時(shí)的余額、發(fā)行時(shí)本金或特定日期的余額。使用特定時(shí)期的評(píng)級(jí)計(jì)算損失率，需要使用特定時(shí)期當(dāng)下的余額；使用原始評(píng)級(jí)計(jì)算損失率，則使用發(fā)行時(shí)的余額。

（二）信用損失率

穆迪指出，其信用評(píng)級(jí)衡量的是相對(duì)預(yù)期信用損失。信用損失率（Credit Loss Rates）是違約概率（PD）和違約損失（LGD）的函數(shù)：

平均累積損失率是指T時(shí)期內(nèi)的預(yù)期信用損失率，通過T時(shí)期平均累積違約率和T時(shí)期平均違約損失率的乘積計(jì)算而得：

違約損失率信息披露方面，穆迪在其年度違約和回收率報(bào)告的附件中，列示了從1983年至當(dāng)年的平均累積信用損失率，以2020年度報(bào)告為例，根據(jù)表5和表6的數(shù)據(jù)得出表7中平均累積損失率的數(shù)據(jù)。

借鑒國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)計(jì)算違約回收率的統(tǒng)計(jì)方法，我國(guó)違約回收率的計(jì)算可以嘗試使用三種方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：

（一）采用實(shí)際回收金額計(jì)算

該方法即使用違約處置后實(shí)際收回的金額除以違約金額，考慮到實(shí)際回收金額會(huì)包含利息，其中分母中的違約金額建議采用違約本金與違約應(yīng)計(jì)利息之和。這種方法較為直觀的反映債券市場(chǎng)違約處置的實(shí)際回收情況，是目前最適合我國(guó)債券市場(chǎng)的回收率統(tǒng)計(jì)方法。

但因我國(guó)2014年才首次發(fā)生公募債券違約，債券違約歷史較短，且受違約處置制度不完善等因素影響，違約事件的回收進(jìn)展緩慢，違約發(fā)行人相關(guān)的債務(wù)清償數(shù)據(jù)較為缺乏，這在一定程度上影響我國(guó)違約回收率統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性。此外，近年來我國(guó)破產(chǎn)重整案例不斷增多，重整計(jì)劃中具體的回收金額無法準(zhǔn)確計(jì)算，也使得該方法適用性不斷降低。

（二）采用交易價(jià)格計(jì)算

交易價(jià)格法是國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)違約回收率常用的方法。采用這種方式，一方面避免了確定違約債務(wù)的違約后現(xiàn)金流或確定替換債務(wù)工具的價(jià)值所涉及的困難；另一方面很多債券投資者的投資組合管理規(guī)則或者投資目標(biāo)會(huì)要求他們?cè)趥`約后短時(shí)間內(nèi)將所持債券變現(xiàn)，即使對(duì)希望將違約債券持有至最后的投資者來說，違約后短期內(nèi)的債券市場(chǎng)價(jià)格也是債券最終預(yù)期回收水平的一個(gè)比較合理的預(yù)測(cè)。

但在我國(guó)適用有一定的局限性。主要是因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，相較發(fā)達(dá)國(guó)家，交易市場(chǎng)還不成熟，大部分違約債券在違約前很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都沒有交易記錄，違約后的交易價(jià)格更加難以獲得。雖然近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)違約后交易服務(wù)體系逐步發(fā)展，債券匿名拍賣業(yè)務(wù)和違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等為債券投資者提供有效的退出通道，大大強(qiáng)化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但由于現(xiàn)階段相關(guān)業(yè)務(wù)量仍然較小，且交易價(jià)格難以公開獲得，因此采用交易價(jià)格計(jì)算回收率較為困難。

（三）采用估值法計(jì)算

由于無法獲得所有違約債券的交易價(jià)格，我們可以嘗試使用估值法作為替代?，F(xiàn)階段，銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡(jiǎn)稱“交易中心”）和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上清所”）發(fā)布的債券回購(gòu)違約處置細(xì)則中，對(duì)拍賣價(jià)格和變賣價(jià)格的確定也涉及估值價(jià)格。具體來看，交易中心在回購(gòu)違約處置細(xì)則[6]中指出，“關(guān)于拍賣的價(jià)格，交易中心于拍賣日向市場(chǎng)公告擬拍賣回購(gòu)債券的最低成交價(jià)格，最低成交價(jià)按兩種方式確定：一是回購(gòu)債券在銀行間債券市場(chǎng)拍賣日前三十個(gè)交易日的平均成交價(jià)格的80%；二是回購(gòu)債券在拍賣日前三十個(gè)工作日內(nèi)無成交價(jià)格的，或計(jì)算樣本數(shù)過少的，按回購(gòu)債券在拍賣日前一交易日交易中心估值價(jià)格的80%確定”。上清所[7]在回購(gòu)違約處置細(xì)則中指出，“回購(gòu)債券變賣價(jià)格不應(yīng)低于公允價(jià)值，變賣價(jià)格低于公允價(jià)值的，逆回購(gòu)方需征詢正回購(gòu)方同意后方可提交變賣處置申請(qǐng)材料。公允價(jià)值是指在變賣處置日前30個(gè)交易日內(nèi)的平均成交價(jià)格。標(biāo)的回購(gòu)債券在變賣處置日前30個(gè)交易日內(nèi)無成交價(jià)格的，則為標(biāo)的回購(gòu)債券在變賣處置日前1個(gè)工作日的上清所估值價(jià)格”。

但這種方法也有一定的局限性，一是由于各機(jī)構(gòu)估值的基本假設(shè)、估值方法等方面的不同，對(duì)同一只債券而言，不同估值機(jī)構(gòu)的債券估值價(jià)格仍有一定的差距，因此采用不同的估值價(jià)格，會(huì)得出不同的違約回收率水平。二是普通債券和違約債券的估值方式不同，受違約后信息披露不完善影響，違約發(fā)行人數(shù)據(jù)、違約后續(xù)進(jìn)展情況等信息缺乏，導(dǎo)致違約債券估值存在一定難度。三是通過統(tǒng)計(jì)交易中心、上清所和中債這三家主流估值機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，可知現(xiàn)階段違約債券的估值數(shù)據(jù)在違約時(shí)或違約前一定時(shí)間內(nèi)存在缺失的情況，可能導(dǎo)致違約回收率統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性大大降低。