作者：尋瑕小姐姐

來(lái)源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

我很喜歡的固收研究員張繼強(qiáng)最近出了一份人類高質(zhì)量研報(bào)《時(shí)代是最大的α》，開(kāi)篇講到了不同時(shí)期主旋律的三句話：

“造導(dǎo)彈的不如賣(mài)茶葉蛋的”

“什么清華北大，不如膽子大”

“科學(xué)家才是真正的明星” 

曾經(jīng)的紅利，時(shí)代的電梯，回頭看，才知道錯(cuò)過(guò)了多少財(cái)富自由的機(jī)遇。

94年到00年，股市初建成的摸索期，“入市”“申奧”，中國(guó)還試圖在世界舞臺(tái)上證明自己，市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是風(fēng)險(xiǎn)偏好和基本面。

00年到08年，資本市場(chǎng)建設(shè)加速期，股權(quán)按分置改革和證券發(fā)行管理辦法公布，市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是基本面和政策。

08年到15年，后金融危機(jī)時(shí)代的消化期，09年的“四萬(wàn)億”，逐步擴(kuò)大內(nèi)需，市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

15年至今，經(jīng)濟(jì)升級(jí)換擋期，供給側(cè)改革，金融去杠桿，中美貿(mào)易摩擦成為變革的契機(jī)和大背景，市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是轉(zhuǎn)型。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這幾十年，從人口+入世+房改紅利→工程師紅利+制度優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)業(yè)鏈完整+市場(chǎng)潛力；從輕資產(chǎn)到硬科技；從重視效率到強(qiáng)調(diào)公平。

在百年未有之大變局面前，選擇不僅比努力重要，每當(dāng)變革走到十字路口，與盲目的努力相比，選擇甚至起到了決定性的作用。

據(jù)此，斗膽改掉了張首席研報(bào)標(biāo)題中的一個(gè)字母，分城投、地產(chǎn)、權(quán)益三個(gè)篇章，聊聊打了補(bǔ)丁的15號(hào)文，聊聊變成了非高端制造業(yè)的房地產(chǎn)，聊聊權(quán)益投資和資產(chǎn)配置，試圖論證“時(shí)代是最大的β”。

關(guān)于15號(hào)文，城投的過(guò)去和未來(lái)

近10年來(lái)，城投監(jiān)管政策有過(guò)兩次大幅收緊，分別是13-14年和17-18年，第一次收緊，大量平臺(tái)被下調(diào)評(píng)級(jí)，第二次收緊，“四大天王”東鎮(zhèn)江、西遵義、南湘潭、北大連登上歷史舞臺(tái)，但10年間仍然沒(méi)有一只城投債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

所有人躲在剛兌信仰這把殘破的傘下，看著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如暗夜魅影，或祈禱，或躺平。

以前，在各個(gè)城投群里，經(jīng)年累月的會(huì)有人問(wèn)到“有沒(méi)有銀保監(jiān)會(huì)最新的政府融資平臺(tái)名單？”

事實(shí)上，這份涵蓋了上萬(wàn)家政府融資平臺(tái)信息的名單，從2019年一季度之后就已經(jīng)停止更新了。

這期間，一直傳說(shuō)未來(lái)財(cái)政部將統(tǒng)一口徑對(duì)平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，但在監(jiān)管交接棒的真空期，盡管通常都要求融資主體是“名單內(nèi)全覆蓋”企業(yè)，依然有大量的新設(shè)主體以“名單外平臺(tái)”的身份進(jìn)行融資，只要風(fēng)控問(wèn)，就是“沒(méi)進(jìn)過(guò)名單”。

這期間，如果機(jī)構(gòu)的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)是“基礎(chǔ)債權(quán)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款應(yīng)納入政府債務(wù)系統(tǒng)”，盡調(diào)過(guò)程中，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)專門(mén)的環(huán)節(jié)，叫“找應(yīng)收”，蹲在平臺(tái)公司的會(huì)議室里，趴在債務(wù)系統(tǒng)上，從已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給國(guó)開(kāi)行、四大行、股份行的應(yīng)收里，找到一筆規(guī)模相當(dāng)、期限匹配的應(yīng)收賬款。

這期間，市場(chǎng)在一片“化解隱形債務(wù)”呼聲中，守著城投金身不破的鐵飯碗，“虛假化債”，搞個(gè)平臺(tái)間應(yīng)收簽個(gè)協(xié)議就算確權(quán)了，做個(gè)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓附回購(gòu)其實(shí)還是流貸，隱性債務(wù)越化越多，“城投非標(biāo)還剩最后一茬”成了個(gè)狼來(lái)了的故事。

直到15號(hào)文以一種非公開(kāi)的形式被公開(kāi)，大家才發(fā)現(xiàn)，這次來(lái)真的。

收到文件的銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，一邊內(nèi)部自查寫(xiě)報(bào)告，一邊加速上馬與財(cái)政部對(duì)接的“監(jiān)測(cè)平臺(tái)”，一邊把涉及存量隱形債務(wù)的融資人的流貸業(yè)務(wù)暫緩了，有些只是擔(dān)保人涉及隱性債務(wù)的情況，也一并暫緩了。

沒(méi)有收到文件的信托和租賃，都在或多或少的比照“是否有隱形債務(wù)”“是否發(fā)放流貸或流貸性質(zhì)融資”這條標(biāo)準(zhǔn)，重新審視已過(guò)會(huì)未放款，和未過(guò)會(huì)的城投平臺(tái)，要求平臺(tái)融資進(jìn)行市場(chǎng)化收入分析。

15號(hào)文不是一個(gè)孤立的政策文件，而是2010年以來(lái)一系列城投融資政策的最后一塊拼圖，也是從非標(biāo)到標(biāo)債再到信貸的最后一環(huán)。

2010年19號(hào)文“向融資平臺(tái)公司新發(fā)貸款要直接對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，并嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目資本金的規(guī)定”

2010年412號(hào)文“要求清理核實(shí)融資平臺(tái)債務(wù)，并按照是否因承擔(dān)公益性項(xiàng)目舉債進(jìn)行分類”

2011年34號(hào)文“平臺(tái)類客戶的新增貸款需符合公租房廉租房棚改等重大項(xiàng)目的條件，不得向“名單制”管理系統(tǒng)以外的融資平臺(tái)發(fā)放貸款”

2011年191號(hào)文“不得再接受地方政府以直接或間接形式提供的任何擔(dān)保和承諾。對(duì)于退出類平臺(tái)客戶，建立監(jiān)測(cè)制度和臺(tái)賬統(tǒng)計(jì)機(jī)制”

2014年新預(yù)算法，允許地方政府發(fā)債，間接限制了融資平臺(tái)公司的發(fā)展

2014年43號(hào)文，將整個(gè)政府債務(wù)做了一個(gè)新老劃斷，屬于地方政府應(yīng)當(dāng)償還的債務(wù)，中央政府實(shí)行不救助原則，但可以通過(guò)發(fā)行新債的方式來(lái)替換這類存量債務(wù)

2017年6號(hào)文，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)貸款，嚴(yán)禁接受地方政府擔(dān)保兜底；不得通過(guò)各種方式異化形成違規(guī)政府性債務(wù)

2017年7月中央金融工作會(huì)議，首提地方政府違規(guī)舉債要“終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任”

2018年27號(hào)文，隱形債務(wù)填報(bào)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)填報(bào)截止至當(dāng)年8月

2019年45號(hào)文，“禁止流貸或流貸性質(zhì)資金置換隱形債務(wù)”

從指向金融去杠桿的資管新規(guī)，到指向地產(chǎn)控債務(wù)增速的三道紅線，再到城投化解隱形債務(wù)的15號(hào)文，監(jiān)管趨勢(shì)如洪峰過(guò)境，不可抗拒。

隱形債務(wù)只是城投和政府之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系中，那個(gè)最容易被追蹤的抓手；而背后的根本邏輯在于，城投和政府的關(guān)系并不取決于政府與城投債務(wù)之間的關(guān)系，而是貨幣政策、廣義財(cái)政與城投債務(wù)之間的關(guān)系，這也是15號(hào)文的真正主線。

在中國(guó)這樣一個(gè)充滿政策色彩的市場(chǎng)里，從政策底到市場(chǎng)底再到基本面底，總有一個(gè)預(yù)期傳導(dǎo)的過(guò)程。

歷史來(lái)看，城投政策對(duì)城投債券的影響，相對(duì)較為滯后，往往需要一個(gè)標(biāo)志性的風(fēng)險(xiǎn)事件，才能確認(rèn)利差分化。

同時(shí)，15號(hào)文進(jìn)一步傳出的補(bǔ)丁，也回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于城投融資準(zhǔn)入、模式和有序過(guò)渡的擔(dān)憂。

最重要的一條，涉及隱債的主體，流貸視必要情況可以進(jìn)行續(xù)作，逐步壓縮。避免了金融機(jī)構(gòu)“一刀切”，對(duì)實(shí)際執(zhí)行中到期不續(xù)的做法進(jìn)行了糾偏。

其次，隱債主體標(biāo)準(zhǔn)，以單一法人主體為口徑，不以集團(tuán)為口徑，母公司和子公司單獨(dú)看，只要沒(méi)有隱債，就不是隱債主體。

第三，標(biāo)債和合格的資管產(chǎn)品不受約束。標(biāo)債本身有紅橙黃綠的分檔管著，有債務(wù)率、隱性債務(wù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)管著，有市場(chǎng)化收入測(cè)算管著，有用于補(bǔ)流的不得涉及隱債管著，的確不必過(guò)度反應(yīng)。

最后，信托和租賃未指定用途的視為流貸，不可新增，但到期可以續(xù)作，對(duì)于這兩年持續(xù)處于存量規(guī)模管控，且持續(xù)進(jìn)行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的信托公司而言，應(yīng)該是很熟悉的監(jiān)管配方了。

（注：此處未對(duì)市場(chǎng)上依然火熱的金交所定融作出規(guī)范，因?yàn)樵诖饲暗谋O(jiān)管目標(biāo)中，金交所定融在今年630大限之際就應(yīng)該壓降完畢）

補(bǔ)丁傳出后，此前各市場(chǎng)主體的一系列行為也得到了解釋：

部分機(jī)構(gòu)在15號(hào)文剛剛流傳之際批量落地政信項(xiàng)目，為的是擴(kuò)大到期續(xù)作的存量規(guī)模，放出去的才是表里的，沒(méi)放出去的都是夢(mèng)里的。

從15號(hào)文傳出至今，伴隨央行全面降準(zhǔn)，城投債利差走低且成交未見(jiàn)減弱：

資質(zhì)好的平臺(tái)，收益率和利差持續(xù)壓縮，資質(zhì)中等的平臺(tái)在資產(chǎn)荒的迫使下，已經(jīng)出現(xiàn)買(mǎi)盤(pán)主動(dòng)bid的情況，資質(zhì)差的平臺(tái)也能看到有成交。

今年以來(lái)，多家城投公司的主體評(píng)級(jí)下調(diào)或者評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面；同時(shí)城投的非標(biāo)融資隨信托規(guī)模的下降持續(xù)收縮，城投非標(biāo)違約的情況有所增加。

15號(hào)文之后，化解隱性債務(wù)有了清晰的行動(dòng)路線圖，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域和弱資質(zhì)主體，面臨較大的融資壓力和破剛兌風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)別失去清償能力的平臺(tái)可能破產(chǎn)重整或清算。

從我入行那年起，就不斷聽(tīng)到“城投平臺(tái)市場(chǎng)化”的呼聲，呼聲背后，城投也好，機(jī)構(gòu)也好，投資人也好，可能沒(méi)有誰(shuí)真心希望看到城投平臺(tái)完全市場(chǎng)化。

完全剝離政府信用之后，城投就被驅(qū)逐出城投隊(duì)伍，變成了會(huì)違約、會(huì)展期、會(huì)寫(xiě)信耍賴的一般國(guó)企，完全市場(chǎng)化之后的城投，怎么選，怎么看，怎么投，就要適用完全不同的評(píng)價(jià)框架和投資邏輯，而這對(duì)于大部分金融機(jī)構(gòu)，和信評(píng)研究從業(yè)者而言，無(wú)異于是一個(gè)難度系數(shù)加倍，收益未必提升的課題。

過(guò)去的過(guò)去，在城投融資的α體系里，融資能力、流動(dòng)性、GDP質(zhì)量、與當(dāng)?shù)卣挠H疏遠(yuǎn)近是最為顯著的因子，未來(lái)的未來(lái)，債務(wù)結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)能力、市場(chǎng)化程度，可能會(huì)取代老的因子，成為新的因子。

只有時(shí)代的β，才能造就時(shí)代的城投。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 時(shí)代是最大的β：城投篇