泓策投研手札 作者：金融小包總
來(lái)源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
本文系筆者于2018年1月所寫，而今來(lái)看2018年資本市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)防控壓力遠(yuǎn)大于歷年，極有可能超過(guò)2016年，預(yù)期到2018年下半年信用風(fēng)險(xiǎn)壓力仍難以得到緩解。第三部分整理了2018年截至5月中旬的新增違約主體和債項(xiàng)。
01 市場(chǎng)信用違約頻發(fā)
近年來(lái)信用市場(chǎng)融資環(huán)境日益趨緊，信用債、非標(biāo)及股質(zhì)違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。
2014年“11超日債”利息未完全兌付以來(lái)，信用債實(shí)質(zhì)性違約的常態(tài)化已不可避免。2015年債券違約波及的品種及類型擴(kuò)大：湘鄂情、珠海中富等上市公司的債券違約；中鋼、天威等國(guó)企的債券違約；山水水泥發(fā)行的超短融違約。2016年諸多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券違約爆發(fā)，如中煤華昱、淄博宏達(dá)、廣西有色、東北特鋼、川煤集團(tuán)等。2017年新增違約主體主要系民營(yíng)企業(yè)，如五洋建設(shè)、丹東港、億利集團(tuán)等。
2014年3月債券市場(chǎng)首只債券違約（11超日債）以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)一共出現(xiàn)債券違約177只，涉及發(fā)行主體69家，涉及金額1110.07億元。
國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約歷年情況表
信托計(jì)劃違約事件近年來(lái)也加速暴露，僅近期就先后有中融信托云南國(guó)資項(xiàng)目，中江信托浙江同城項(xiàng)目，山西信托“信實(shí)55號(hào)”、“信達(dá)3號(hào)”，湖南信托神鷹123資管計(jì)劃，以及英大信托融御信托計(jì)劃等曝出未按期兌付。
股質(zhì)市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，整體質(zhì)押比率不斷上升，市場(chǎng)分化導(dǎo)致大量標(biāo)的維持擔(dān)保比例持續(xù)下降。在去杠桿、股質(zhì)新規(guī)、減持新規(guī)及股市行情大幅波動(dòng)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，業(yè)務(wù)糾紛逐漸增加，僅近期就有恒康醫(yī)療、西部資源、順威股份、樂(lè)視網(wǎng)等上市公司被爆出涉及股質(zhì)交易糾紛的案例。
02 監(jiān)管政策及市場(chǎng)環(huán)境的變化及影響
2017年以來(lái)，國(guó)家層面已將防控金融風(fēng)險(xiǎn)作為防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重點(diǎn)之一。金融監(jiān)管部門連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管舉措，去通道、降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策取向明確。2018年的監(jiān)管趨勢(shì)或許更嚴(yán)，疊加債券、非標(biāo)債權(quán)融資到期高峰，信用風(fēng)險(xiǎn)防范壓力凸顯。
1、非標(biāo)債權(quán)融資受限可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)
2018年初多項(xiàng)監(jiān)管政策出臺(tái)，直接影響非標(biāo)債權(quán)融資?！渡虡I(yè)銀行委托貸款管理辦法》明確商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款；證監(jiān)會(huì)要求不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業(yè)務(wù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（一對(duì)多專戶）；《私募投資基金備案須知》明確通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)等不屬于私募基金范圍。在銀行MPA考核、宏觀資金面趨緊、利率高企、表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)以及非標(biāo)融資渠道受限的背景下，部分中小企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)的融資缺口增大，進(jìn)而增加信用風(fēng)險(xiǎn)程度。
2、股票質(zhì)押回購(gòu)新規(guī)影響信用業(yè)務(wù)
《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》等股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)系列新規(guī)，從標(biāo)的、機(jī)構(gòu)及融資人進(jìn)行全面約束，以實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。證券公司不僅需要進(jìn)一步完善盡職調(diào)查、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、融出資金監(jiān)控和貸后管理手段和制度，重新梳理設(shè)定業(yè)務(wù)風(fēng)控指標(biāo)，還要充分關(guān)注監(jiān)管調(diào)整帶來(lái)存量業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。
3、債券及非標(biāo)債權(quán)融資面臨到期高峰
2018年存續(xù)信用債（公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具）償還量約4.08萬(wàn)億，考慮年內(nèi)發(fā)行且到期的短融以及回售可能后，2018年信用債償還規(guī)模或在5.26萬(wàn)億，與2017年（5.3萬(wàn)億）基本持平。其中，存續(xù)公司債2018年到期規(guī)模為4233億，還有9886億進(jìn)入回售期，總償還量或較2017年翻倍?；仡?017年全年，交易所、銀行間、柜臺(tái)市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生49起債券違約案例。非標(biāo)債權(quán)融資自于2016-2017年在債券融資縮量的情況下出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。以信托貸款為例，預(yù)計(jì)2018年和2019年到期量分別為3.44萬(wàn)億和4.95萬(wàn)億，年增長(zhǎng)率分別為28%和43%，到期壓力大增。
4、地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)影響城投平臺(tái)再融資能力
地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，城投平臺(tái)融資渠道邊際收緊，2018年城投平臺(tái)流動(dòng)性和償債能力或?qū)⒊袎骸Ｘ?cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)文）要求全面組織開展地方政府融資擔(dān)保清理整改工作，切實(shí)加強(qiáng)融資平臺(tái)公司融資管理，規(guī)范PPP合作行為。財(cái)政部《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)文）禁止通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在財(cái)政部《 關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》中，明確指出要堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺(jué)”。在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整治進(jìn)一步推進(jìn)及非標(biāo)債權(quán)融資受限的背景下，對(duì)城投公司的再融資和償債能力帶來(lái)不利的影響。
5、房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓致使房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊
2017年以來(lái)，基于中央確定的“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的基調(diào)，各地相繼出臺(tái)限購(gòu)、限貸、限售政策，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)高壓，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊。此外，未來(lái)2-3年，地產(chǎn)債也將迎來(lái)到期高峰。存續(xù)地產(chǎn)債中，2018年需要償付的規(guī)模為1613億，是2017年的2.3倍，2019-2021年需要償付的規(guī)模分別為2807億、3998億和4037億。此外，存續(xù)地產(chǎn)債在2018年進(jìn)入回售期的超過(guò)3800億，2019年也有接近3700億。
03 附：2018年以來(lái)的信用債違約事件
本輪債券“違約潮”新增的違約主體有如下四個(gè)特征：其一是信用風(fēng)險(xiǎn)的背后主要是實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)，如華信；其二由于金融去杠桿的總體基調(diào)下，信用收縮，非標(biāo)受限導(dǎo)致各類融資渠道受阻，民營(yíng)企業(yè)在再融資環(huán)境全面收緊下更易導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，如盾安；其三是年初以來(lái)政策的變化導(dǎo)致城投公司面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的問(wèn)題，疊加外部融資環(huán)境收緊，導(dǎo)致部分政府融資平臺(tái)出現(xiàn)負(fù)面新聞和或有信用風(fēng)險(xiǎn)事件，如云南國(guó)有資本信托逾期事件、天津市政建設(shè)開發(fā)公司資管計(jì)劃未能及時(shí)償付本息；其四民營(yíng)上市公司債是本輪“違約潮”的主體，如億陽(yáng)集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消。
2018年以來(lái)新增違約債券21只，其中6家公司為新增違約主體，分別為：富貴鳥股份股份有限公司、凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司、神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司、億陽(yáng)集團(tuán)股份有限公司、中安消股份有限公司、上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司，其中上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司是首個(gè)違約的AAA級(jí)發(fā)債主體。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)(2018年)
