作者：秋千

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

作為應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品中最具技術(shù)性的一種設(shè)計，說循環(huán)購買“套路”滿滿一點都不為過。在涉及循環(huán)購買時，稍不注意便給客戶造成巨大的資金浪費，甚至被客戶拉黑。客戶選擇資產(chǎn)證券化的最終目的是拓寬融資渠道、降低融資成本，循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的設(shè)計自然也應(yīng)該圍繞上述原則進行。

一個資產(chǎn)證券化項目的發(fā)行受多方面因素的影響，從封包日到取得無異議函通常存在3個月左右的時間，在此期間初始入池的應(yīng)收賬款可能已經(jīng)實現(xiàn)了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起應(yīng)收賬款的回收款均屬于專項計劃財產(chǎn)，那么專項計劃用募集的資金購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)中，不僅有尚未回款的應(yīng)收款，還包括已經(jīng)回款的現(xiàn)金，直接導(dǎo)致了專項計劃“用現(xiàn)金買現(xiàn)金”的局面。如此一來，初始入池的應(yīng)收賬款在封包日至專項計劃生效日之間的回款，在第一次循環(huán)購買之前只能沉淀在專項計劃賬戶上（或者按照合同約定做一些合格投資），大大增加了原始權(quán)益人的隱含成本。  

示例1：

初始起算日：系指自該日起（包括該日）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款歸入信托財產(chǎn)之日。就本信托之目的，初始起算日為 2018 年 9 月 30 日。

支付日（T 日）：系指自信托生效日起每滿六個月的對應(yīng)日（如該月無信托生效日對應(yīng)日的，則為該月最后一日），即 T 日，以及信托終止日后的第五個工作日（如屆時尚有未分配的信托財產(chǎn)）。該日不是工作日的，順延至該日后第一個工作日。

循環(huán)購買日（T+1 日）：系指本信托存續(xù)期間，如發(fā)生循環(huán)購買，委托人向受托人交付（轉(zhuǎn)讓）新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即每個支付日（不含該日）后的第 1 個工作日。受托人在該日將在當(dāng)期預(yù)期收益分配后的全部或部分信托資金作為后續(xù)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)對價價款向委托人支付。

該項目實際于2018 年12 月20 日繳款起息。

從初始起算日（2018 年 9 月 30 日）到繳款日2018 年12 月20 日，已經(jīng)過去接近3個月的時間，基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)實現(xiàn)了一定金額的回款。但是，按照上述循環(huán)購買安排，只有在六個月后，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款才能通過循環(huán)購買回流至發(fā)起機構(gòu)，形成較長時間的資金沉淀。

這個案例中，資金沉淀的產(chǎn)生在于首次循環(huán)購買日設(shè)計的缺陷。項目承做人員可能沒有考慮到一個項目從盡調(diào)、立項、申報到取得無異議函/注冊通知書的時間受到多種因素的影響，初始起算日與繳款日的時間間隔長短具有不確定性，這個時間間隔越長，回款金額越大，對于原始權(quán)益人/發(fā)起機構(gòu)而言，承擔(dān)的隱形成本越高。

那首次循環(huán)購買應(yīng)該如何設(shè)計呢？操作中，一般存在固定日期模式和靈活日期兩種模式。

①固定日期模式：以“中建三局集團有限公司2018年度第一期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，循環(huán)購買日設(shè)計如下：

循環(huán)購買日：系指循環(huán)期內(nèi)，委托人向受托人（代表信托計劃）轉(zhuǎn)讓新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的日期，循環(huán)購買日為每個應(yīng)收賬款回收計算日后的第九個工作日（R+9日）。特別的，第一個循環(huán)購買日為信托生效日后的第7個工作日。

按照上述模式設(shè)計循環(huán)購買，最快可以在信托計劃成立后第7個工作日就完成第一次循環(huán)購買，初始入池應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金回款不用長期沉淀在信托計劃賬戶內(nèi)，通過第一次循環(huán)購買又回流至發(fā)起機構(gòu)賬戶，有效降低了發(fā)起機構(gòu)的隱含成本。

循環(huán)購買日：系指管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即循環(huán)期內(nèi)每個應(yīng)收賬款回收計算日后的第13 個工作日(R+13 日)起10 個工作日內(nèi)任意一日。特別地，如循環(huán)期內(nèi)任一循環(huán)購買日當(dāng)個公歷月最后一個工作日，專項計劃賬戶內(nèi)金額及該循環(huán)購買日至該日所在公歷月最后一個自然日期間內(nèi)管理人用以進行合格投資的專項計劃賬戶內(nèi)資金金額之和超過專項計劃募集資金金額的5% ，則管理人有權(quán)與原始權(quán)益人協(xié)商確定以下一循環(huán)購買日屆至前的特定日期作為循環(huán)購買日，向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

按照上述模式設(shè)計循環(huán)購買，專項計劃賬戶內(nèi)的可用資金超過募集資金5%時，原始權(quán)益人和管理人可以自由決定啟動循環(huán)購買，初始入池應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金回款不會大量沉淀在專項計劃賬戶內(nèi)，通過第一次循環(huán)購買又回流至原始權(quán)益人賬戶。

資金監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金屬于專項計劃資產(chǎn)，只能單向流至專項計劃托管賬戶。除取得投資人同意外，原始權(quán)益人和計劃管理人均無權(quán)擅自動用監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金的使用?；厥湛钸M入資金監(jiān)管賬戶后，由于原始權(quán)益人已經(jīng)喪失了對該部分資金的支配權(quán)，所以從降低原始權(quán)益人隱含成本的角度考量，應(yīng)盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉(zhuǎn)付日之間的期限，以及回收款轉(zhuǎn)付日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限（后者下部分討論）。

在回收款歸集周期方面，根據(jù)滬深交易所《應(yīng)收賬款掛牌指南》的規(guī)定，原始權(quán)益人資信狀況良好，且專項計劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施的，現(xiàn)金流歸集周期可以適當(dāng)延長，但最長不得超過3個月；交易商協(xié)會雖然沒有明文規(guī)范資金歸集周期，但是審核老師一般都會要求歸集周期為3個月。在回收款轉(zhuǎn)付周期方面，滬深交易所和交易商協(xié)會均未作出相關(guān)的規(guī)定，在復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)面前，計劃管理人/推廣機構(gòu)的自由裁量權(quán)限較大。

示例2：

以某應(yīng)收賬款證券化項目為例，其回收款歸集日和轉(zhuǎn)付日設(shè)置如下：

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將回收款自中交XX局收款賬戶轉(zhuǎn)付到監(jiān)管賬戶之日。信托生效后，回收款歸集日按照如下規(guī)則確定：(a) 當(dāng)評級機構(gòu)給予資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的主體長期信用等級高于 AA+級時，回收款歸集日為每個自然月的第2個工作日；(b) ……

回收款轉(zhuǎn)付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將回收款自監(jiān)管賬戶轉(zhuǎn)付到信托賬戶之日，為每年2 月、5 月、8 月、11 月的第3個工作日。

在這個項目中，回收款歸集周期為每月，回收款轉(zhuǎn)付周期為每個季度，兩者不一致導(dǎo)致回收款歸集日和回收款轉(zhuǎn)付日間隔太長。由于原始權(quán)益人無法支配資金監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金，而回收款每次歸集完成后都會在監(jiān)管賬戶長期沉淀，原始權(quán)益人不得不為此支付相應(yīng)隱含成本。理想的設(shè)置是資金歸集周期和轉(zhuǎn)付周期保持一致，并縮短回收款歸集日和回收款轉(zhuǎn)付日之間的間隔。以“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，具體設(shè)置如下：

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將回收款由中建二局收款賬戶轉(zhuǎn)付至到監(jiān)管賬戶之日，（a）當(dāng)評級機構(gòu)給予中建二局的主體長期信用等級高于或等于AA+級時，回收款歸集日為每個應(yīng)收賬款回收計算日后的第3個工作日（R+3日）；……

回收款轉(zhuǎn)付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將回收款轉(zhuǎn)付到信托賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

按照“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”的設(shè)置，在中建二局評級高于或等于AA+的情況下，應(yīng)收賬款歸集后第二日即能向信托保管賬戶轉(zhuǎn)付，期間幾乎沒有資金沉淀時間。

上一部分我們提到，回收款進入資金監(jiān)管賬戶后，原始權(quán)益人便失去了對該部分資金的支配權(quán)和使用權(quán)，所以從降低原始權(quán)益人隱含成本的角度考量，應(yīng)盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉(zhuǎn)付日之間的期限，以及回收款轉(zhuǎn)付日與循環(huán)購買執(zhí)行日之間的期限。對后者分析如下：

假設(shè)回收款轉(zhuǎn)付日為n日，循環(huán)購買基準(zhǔn)日設(shè)定為m日（n＜m），循環(huán)購買執(zhí)行日為循環(huán)購買基準(zhǔn)日后一個工作日。那么，n-m+1即為回收款轉(zhuǎn)入至專項計劃托管賬戶后沉淀的時間。

示例3：

假設(shè)丙公司發(fā)行3年期應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元，優(yōu)先級證券和次級證券加權(quán)利率6%，專項計劃成立起每季度歸集，循環(huán)期內(nèi)按季度付息但不償還本金，循環(huán)期屆滿后按季度付息，按季度過手攤還本金；兌付日為T日，回收款轉(zhuǎn)付日為T-9日，循環(huán)購買基準(zhǔn)日為T-8日，循環(huán)購買執(zhí)行日為循環(huán)購買基準(zhǔn)日后1個工作日。自回收款轉(zhuǎn)付至專項計劃托管賬戶起，可供循環(huán)購買的資金在托管賬戶內(nèi)的沉淀時間為2天，2天后（即T-7日），可供循環(huán)購買的資金方可通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人。循環(huán)購買日每往后設(shè)置一天，可供循環(huán)購買的資金便多沉淀一天，造成企業(yè)多付出一天的隱含成本。

在資產(chǎn)證券化的交易安排中，會涉及到各種日期和期間，如專項計劃成立日、回收款歸集日、回收款轉(zhuǎn)付日、循環(huán)購買基準(zhǔn)日、循環(huán)購買執(zhí)行日、兌付日等。眾多的日期若不設(shè)置統(tǒng)一的基準(zhǔn)，極容易造成后續(xù)管理的混亂，并且擾亂原始權(quán)益人的資金安排。 

示例4：

以某應(yīng)收賬款證券化項目為例（如此設(shè)計循環(huán)購買的項目小編之前遇到過一個，但是忘了是哪一個項目），其相關(guān)日期設(shè)置如下： 

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將回收款由原始權(quán)益人收款賬戶轉(zhuǎn)付至到監(jiān)管賬戶之日，為每個自然季度最后一個月20日。

回收款轉(zhuǎn)付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)將其收到的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款自監(jiān)管賬戶劃付至專項計劃托管賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

循環(huán)購買基準(zhǔn)日（T+1日）：系指在循環(huán)期內(nèi)原始權(quán)益人篩選符合資產(chǎn)保證的應(yīng)收賬款資產(chǎn)并將備選資產(chǎn)清單發(fā)送計劃管理人之日，為專項計劃設(shè)立日及循環(huán)期內(nèi)專項計劃設(shè)立日起每屆滿3個月后的第1個工作日。

循環(huán)購買執(zhí)行日（T+3日）：系指計劃管理人將允許購買的應(yīng)收賬款資產(chǎn)清單發(fā)給原始權(quán)益人，并將專項計劃托管賬戶內(nèi)資金支付給原始權(quán)益人完成循環(huán)購買之日，為循環(huán)期內(nèi)每個循環(huán)購買基準(zhǔn)日后第2個工作日。

兌付日（T日）：在專項計劃正常情況下，系指中國結(jié)算向資產(chǎn)支持證券持有人實際兌付其分配款項之日，具體為專項計劃設(shè)立日起每三個月屆滿之日。

假設(shè)專項計劃于2019年3月1日成立，根據(jù)時間設(shè)置安排，2019年循環(huán)期內(nèi)，

回收款歸集日為2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循環(huán)購買基準(zhǔn)日為2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循環(huán)購買執(zhí)行日為2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

從以上安排可以看出，2019年3月20日歸集的回收款，要等到2019年6月5日才能通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人，2019年6月20日歸集的回收款，要等到2019年9月4日才能通過循環(huán)購買回流至原始權(quán)益人，以此類推。換言之，回收款歸集至資金監(jiān)管賬戶后，要沉淀兩個多月的時間才能回流至原始權(quán)益人，并且每個周期內(nèi)的回收比例越高，沉淀的資金就越多。

在以上案例中，回收款轉(zhuǎn)付日的參照點為自然季度，兌付日、循環(huán)購買基準(zhǔn)日和循環(huán)購買執(zhí)行日的參考點為專項計劃設(shè)立日。在同一個項目中出現(xiàn)兩個基準(zhǔn)點的情況下，由于專項計劃設(shè)立日受到多個方面的影響，極容易出現(xiàn)案例中出現(xiàn)的資金始終沉淀的情況。

要避免出現(xiàn)案例中的尷尬局面，需要將各個日期基準(zhǔn)統(tǒng)一，例如全都以專項計劃設(shè)立日為錨，如將回收款歸集日設(shè)成T-n個工作日，那么n+3個工作日就可以開始進行循環(huán)購買，如此大大降低了資金沉淀的成本。

綜合上述四種情況會發(fā)現(xiàn)，四種注意事項的目標(biāo)是一致的，即減少資金沉淀時間。但是這個目標(biāo)的達成可能需要綜合考慮多種因素，甚至是多方博弈的結(jié)果。我們知道，交易所資產(chǎn)支持證券一般由證券公司擔(dān)任計劃推廣機構(gòu)，證券公司與原始權(quán)益人在資金沉淀方面沒有利益沖突；但是，銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)的承銷商一般為商業(yè)銀行，票據(jù)信托的保管機構(gòu)一般也是由該商業(yè)銀行承擔(dān)，資金的沉淀意味著存款沉淀，存款收益甚至高于承銷費收入，因此兩者利益存在一定的沖突。因此，循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的設(shè)計是需要交易各方充分協(xié)商的。

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原標(biāo)題： 循環(huán)購買結(jié)構(gòu)中的坑與路