作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

1.1 CMBS發(fā)行概述

CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）的特征為以商業(yè)地產(chǎn)為抵押、以相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費(fèi)等）為償還本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。其中，商業(yè)地產(chǎn)往往包括一個(gè)或多個(gè)商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓等商業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款組合。而抵押貸款支持證券意味著相比REITS并不出表，往往通過(guò)信托計(jì)劃+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)發(fā)行。另外，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的稱(chēng)為CMBN，現(xiàn)與CMBS大致類(lèi)似，一般分類(lèi)為CMBS/CMBN，下文統(tǒng)稱(chēng)為CMBS。

相比REITS的股性或經(jīng)營(yíng)性抵押貸款的間接融資特性，CMBS有更強(qiáng)債性。具體體現(xiàn)為相較REITS不真實(shí)出售，而相較經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款融資額較高、期限較長(zhǎng)、資金使用限制相對(duì)較少。

以交易所CMBS為例，我國(guó)的CMBS交易結(jié)構(gòu)大約有三種模式：

1）資金信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV模式

2）財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV模式

3）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的單SPV模式

幾種模式，核心區(qū)別在于成本費(fèi)用不同以及各地不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)關(guān)規(guī)則不同。

第一種模式為即原始權(quán)益人直接通過(guò)信托貸款給項(xiàng)目公司，然后項(xiàng)目公司將物業(yè)抵押給信托公司，但需要原始權(quán)益人準(zhǔn)備一大筆過(guò)橋資金；第二種模式則將中間的資金信托變?yōu)榱素?cái)產(chǎn)權(quán)信托，由原始權(quán)益人與項(xiàng)目公司之間通過(guò)股東借款或者往來(lái)款等方式構(gòu)造存量債權(quán)，原始權(quán)益人將債權(quán)委托給信托公司成立自益型信托計(jì)劃，再由原始權(quán)益人將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，需要較少的資金占用但相應(yīng)的還是需要一定的信托管理費(fèi)。

第三種模式剝離的一層SPV為信托計(jì)劃，主要由于我國(guó)多地的不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)關(guān)不接受原銀監(jiān)會(huì)體系（如信托公司）外的機(jī)構(gòu)（如證券公司或基金管理公司子公司）進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)登記。

典型的雙SPV交易結(jié)構(gòu)如下圖金光白玉蘭CMBS所示，雙SPV交易結(jié)構(gòu)也是目前我國(guó)絕大多數(shù)CMBS的交易結(jié)構(gòu)：

同時(shí)，根據(jù)深交所2020年5月修訂的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答，CMBS的監(jiān)管發(fā)行指引沒(méi)有明顯變化，仍可以概括為商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰、區(qū)位較好，資產(chǎn)、現(xiàn)金流估值合理，同時(shí)借款主體要求較低，僅為“具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”：

1）底層物業(yè)應(yīng)為借款人合法持有的成熟商業(yè)物業(yè)（寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、酒店等），建議位于一線(xiàn)城市或二線(xiàn)城市的核心地段。

2）底層物業(yè)須權(quán)證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權(quán)利限制。

3）借款人應(yīng)具備持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力。

4）管理人應(yīng)充分說(shuō)明并披露證券化抵押率設(shè)置的合理性。

5）管理人應(yīng)對(duì)商業(yè)物業(yè)的可處置性進(jìn)行說(shuō)明。

6）為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)具備住建部核準(zhǔn)的房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)一級(jí)資質(zhì)。建議評(píng)估機(jī)構(gòu)選用收益法作為最主要的估價(jià)方法。

1.2 CMBS發(fā)行項(xiàng)目一覽

在已發(fā)行的357支CMBS證券（WIND口徑，含次級(jí)）中，包含216支A1級(jí)債券，也即216個(gè)資產(chǎn)包，其中信息可查的約199個(gè)，發(fā)行個(gè)數(shù)和金額都逐年增加。按cnabs的分類(lèi)主要為混合類(lèi)82個(gè)（包括多個(gè)資產(chǎn)，也包括購(gòu)物、辦公綜合體）、辦公物業(yè)36個(gè)、零售物業(yè)44個(gè)、酒店19個(gè)以及物流倉(cāng)儲(chǔ)9個(gè)，混合、辦公物業(yè)和零售物業(yè)類(lèi)CMBS為發(fā)行主力。

同時(shí)，將包含多個(gè)資產(chǎn)的CMBS拆開(kāi)后（共282個(gè)物業(yè)）為混合類(lèi)68個(gè)、零售物業(yè)78個(gè)、辦公物業(yè)60個(gè)、酒店37個(gè)以及物流倉(cāng)儲(chǔ)22個(gè)，辦公、零售或辦公購(gòu)物綜合體的混合類(lèi)仍為CMBS發(fā)行的主力。

區(qū)域來(lái)看，底層物業(yè)主要分布在北京（61）、上海（48）和深圳（22），其余物業(yè)也基本在各省會(huì)或中心城市。按城市能級(jí)而言為一線(xiàn)城市141/282、新一線(xiàn)城市90/282、二線(xiàn)城市40/282以及三線(xiàn)城市11/282（安慶、三亞、揚(yáng)州、舟山；除與南昌、常州、南京打包的安慶吾悅外均為熱門(mén)旅游城市的相關(guān)資產(chǎn)）。

主要分布的上海、北京、深圳的商業(yè)物業(yè)基本都分布在中心城區(qū)，倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)也基本處各地通衢，區(qū)位都較好。

1.3 CMBS發(fā)行利差一覽

整體而言，取CMBS實(shí)際發(fā)行主體相近時(shí)間發(fā)行的3年期左右公司債或中期發(fā)行票面利率 – CMBS發(fā)行票面利率所得利差，體現(xiàn)CMBS的抵押和增信措施對(duì)債項(xiàng)的增信效果（或至少一級(jí)投資者認(rèn)可的增信效果），一般而言>0的程度越高表示資產(chǎn)的增信程度越好。

可查發(fā)過(guò)債的相關(guān)主體約140個(gè)，與CMBS A1優(yōu)先級(jí)利差如上圖，與各優(yōu)先級(jí)按發(fā)行金額加權(quán)CMBS利差如下圖。整體來(lái)看，主體與A1級(jí)CMBS的利差平均約為20.5bp，主體與各優(yōu)先級(jí)按發(fā)行金額加權(quán)CMBS利差平均約為12.1bp，有一定增信效果，但平均而言沒(méi)那么顯著且整體方差較大。

我們以A1優(yōu)先級(jí)的CMBS與主體信用利差為例，不同資產(chǎn)類(lèi)型和不同城市的利差皆有不同。其中辦公物業(yè)、混合類(lèi)、酒店、零售物業(yè)、物流倉(cāng)儲(chǔ)的平均利差約為36、14、45、7、22 bp；而我們只看重點(diǎn)城市北京、上海、深圳的話(huà)（多地為多地多個(gè)資產(chǎn)，平均12 bp）平均利差約為22、40、40bp。綜合而言，從利差角度，市場(chǎng)對(duì)核心城市（北上深）的辦公物業(yè)、酒店、物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)可程度較好，高于總體平均利差，而混合類(lèi)和零售物業(yè)類(lèi)資產(chǎn)雖然占比很高但方差也較大。

同時(shí)，以YY評(píng)級(jí)計(jì)，A1級(jí)CMBS對(duì)弱主體有較好的增信（較大的利差），但對(duì)強(qiáng)主體利差不明顯（也可以理解利率有下限約束）。

總的來(lái)說(shuō)，我們從CMBS和主體信用利差的角度分析，可以看出市場(chǎng)對(duì)CMBS底層資產(chǎn)的一些態(tài)度和偏好：

1）區(qū)域上偏好核心一線(xiàn)城市；

2）物業(yè)類(lèi)型上偏好酒店和辦公物業(yè)，對(duì)零售物業(yè)態(tài)度方差較大；

3）整體而言從利差角度認(rèn)可“商業(yè)地產(chǎn)抵押”的增信效果，尤其是對(duì)弱主體增信效果明顯。

2.1 標(biāo)普CMBS評(píng)級(jí)方法簡(jiǎn)介

美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)CMBS的評(píng)級(jí)思路大致相同，都強(qiáng)調(diào)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的分析和市場(chǎng)環(huán)境得到估計(jì)的凈現(xiàn)金流和資本化率，進(jìn)而估計(jì)DSC和LTV，再結(jié)合具體的交易和市場(chǎng)環(huán)境、操作風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行調(diào)整以得到相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)。因此，我們?cè)诖酥饕榻B標(biāo)普的CMBS評(píng)級(jí)方法。

標(biāo)普的全球CMBS評(píng)級(jí)較為全面，核心是推導(dǎo)出長(zhǎng)期可持續(xù)現(xiàn)金流（標(biāo)普NCF）的潛力和價(jià)值。

具體操作而言，標(biāo)普CMBS評(píng)級(jí)分為三個(gè)主要部分：資產(chǎn)現(xiàn)金流量分析、資本化率估計(jì)及其在估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值中的用途、以及與資產(chǎn)分析相關(guān)的分析指標(biāo)和其他考慮因素。大致的流程如圖12所示，標(biāo)普會(huì)先通過(guò)收入和成本的驅(qū)動(dòng)因素分析+對(duì)特殊或與市場(chǎng)情況有一定距離的情況進(jìn)行調(diào)整以得到預(yù)期現(xiàn)金流，再通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)量與市場(chǎng)評(píng)估得到資本化率的估計(jì)，進(jìn)而得到1）標(biāo)普價(jià)值=標(biāo)普NCF/標(biāo)普資本化率；2）標(biāo)普DSC=標(biāo)普NCF/本息支付；3）標(biāo)普LTV=貸款余額/標(biāo)普價(jià)值。以上三個(gè)指標(biāo)再在交易層面結(jié)合壓力測(cè)試和資產(chǎn)多樣性指標(biāo)，以確定每個(gè)不同法律、環(huán)境背景下的區(qū)域的不同CMBS交易的信用風(fēng)險(xiǎn)和最終增信級(jí)別。

現(xiàn)金流分析是標(biāo)普CMBS交易評(píng)級(jí)的起點(diǎn)。通常而言，標(biāo)普將全球CMBS交易分為五種主要類(lèi)型：零售、辦公、工業(yè)、公寓和酒店，并劃分了幾種資產(chǎn)類(lèi)型通用的以及不同的對(duì)現(xiàn)金流的影響因素，如表2所示。

資本化率的選擇對(duì)估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值影響較大，每0.25%資本化率的變動(dòng)約能對(duì)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生2.5%-3.5%的影響。一般而言，由于不同物業(yè)類(lèi)型資本化率的不同，標(biāo)普會(huì)基于多個(gè)數(shù)據(jù)源的市場(chǎng)數(shù)據(jù)推導(dǎo)出五種主要資產(chǎn)類(lèi)型的標(biāo)普上限利率，并根據(jù)資產(chǎn)的位置、租戶(hù)構(gòu)成、租金水平等情況加以調(diào)整，以估計(jì)資本化率。

在得到現(xiàn)金流和資本化率估計(jì)后，標(biāo)普會(huì)根據(jù)利率風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)環(huán)境等因素調(diào)整，以確定資產(chǎn)池的增信水平。

2.2 內(nèi)資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法簡(jiǎn)介

相較于美國(guó)幾大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)最重要的兩個(gè)部分現(xiàn)金流估計(jì)和資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)一般都外包，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般只在評(píng)級(jí)報(bào)告中對(duì)現(xiàn)金流估計(jì)給予偏樂(lè)觀/悲觀的評(píng)價(jià)并進(jìn)行壓力測(cè)試，因此我們只簡(jiǎn)單以中誠(chéng)信為例介紹其評(píng)級(jí)體系。

中誠(chéng)信的商業(yè)物業(yè)抵押貸款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)體系如表3所示，大致分為基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、交易結(jié)構(gòu)分析、現(xiàn)金流分析及壓力測(cè)試以及重要參與方分析上。

可以理解的是由于國(guó)內(nèi)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面尚沒(méi)那么明晰，因此更為重視信用增進(jìn)手段。而值得一提的是，由于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)報(bào)告的現(xiàn)金流估計(jì)和資產(chǎn)估值一般以外包給會(huì)計(jì)師事務(wù)所和戴德梁行為主，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)分析和現(xiàn)金流、資產(chǎn)的信用水平的映射程度較差；同時(shí)現(xiàn)金流壓力測(cè)試也基本不基于情景分析，可解釋性很差。同時(shí)由于我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)甚至整體經(jīng)濟(jì)都尚未走過(guò)一個(gè)完整的周期，因此基于歷史數(shù)據(jù)的壓力測(cè)試大概率會(huì)低估黑天鵝或灰犀牛事件的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 CMBS評(píng)級(jí)方法框架（YY）

綜合來(lái)看，標(biāo)普的評(píng)級(jí)體系很全面，但較為依賴(lài)全面多樣的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和穿越周期的、廣泛的數(shù)據(jù)積累；國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)體系重視增信水平，部分原因是現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)一般由會(huì)計(jì)師事務(wù)所或戴德梁行分別承擔(dān)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)分析和DSC、LTV的相關(guān)性、解釋性很差。

但之于標(biāo)普的評(píng)級(jí)體系，我國(guó)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)（包括項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)）披露尚較為缺乏，同時(shí)房地產(chǎn)沒(méi)有甚至整體經(jīng)濟(jì)都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)完整的周期，因此區(qū)區(qū)3-5年的歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)18-24年的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)的可靠性應(yīng)存一定的懷疑；而之于后者，可能在我國(guó)短期內(nèi)的適用性尚可，因?yàn)槲覈?guó)CMBS發(fā)行較晚，多為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或項(xiàng)目前期依賴(lài)主體信用，但隨著時(shí)間的演進(jìn)，“預(yù)測(cè)”的不可靠幾乎必然會(huì)反復(fù)上演。畢竟，尤其在信用領(lǐng)域，只有投資者向市場(chǎng)學(xué)習(xí)的道理，而投資者“教育”市場(chǎng)的還是鮮矣。

基于現(xiàn)狀，我們做一些修正。以下是幾個(gè)基本判斷和假設(shè)：

1）信用評(píng)級(jí)的目的挖掘資產(chǎn)及其可能的現(xiàn)金流，并結(jié)合穩(wěn)定性、可償性和潛在資金來(lái)源債務(wù)覆蓋分析排序；

2）中國(guó)地產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)完整的周期，而中國(guó)整體不斷在結(jié)構(gòu)性變化，因此情景分析也即現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的驅(qū)動(dòng)因素分析即跟蹤應(yīng)更為重要且合理，基于歷史數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)長(zhǎng)期來(lái)看可靠性有限；

3）中國(guó)的城市發(fā)展受政府主導(dǎo)且較為穩(wěn)定。

因此，以零售物業(yè)為例，我們初步總結(jié)的CMBS信用評(píng)級(jí)方法可以概況為：

1）短久期品種高度看主體信用，中長(zhǎng)期看項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力，長(zhǎng)期限項(xiàng)目看項(xiàng)目規(guī)劃和戰(zhàn)略；

2）現(xiàn)金流、估值預(yù)測(cè)重點(diǎn)不在預(yù)測(cè)而在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量驅(qū)動(dòng)因素的分析和跟蹤上，也即預(yù)測(cè)的數(shù)值不重要，形成預(yù)測(cè)的假設(shè)、場(chǎng)景和敏感性分析、極端情景測(cè)試更重要，即關(guān)注信用驅(qū)動(dòng)因素。

首先，現(xiàn)行的CMBS現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏重壓力測(cè)試輕可解釋性。一般是租期內(nèi)按租期估算，租期外按2-5%的、逐年遞減的租金增速+95%的出租率進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)評(píng)級(jí)報(bào)告的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析與現(xiàn)金流的相關(guān)性有限。

因而，我們除了增速假設(shè)和空置率假設(shè)外，更關(guān)注影響這2割假設(shè)的：現(xiàn)金流、資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)因素的分析和跟蹤。

為此，我們需要對(duì)較多的指標(biāo)進(jìn)行一定的壓縮，挑選一些可解釋性、可跟蹤性較強(qiáng)的指標(biāo)。我們初步篩選的主要指標(biāo)如下（我們將繼續(xù)跟蹤、細(xì)化固收+相關(guān)的指標(biāo)和評(píng)級(jí)體系）：

概括而言，表4的指標(biāo)設(shè)計(jì)成維度定性跟蹤指標(biāo)，即主體財(cái)務(wù)以反映增信風(fēng)險(xiǎn)、主體經(jīng)營(yíng)（品牌）以反映設(shè)計(jì)和管理風(fēng)險(xiǎn)、各級(jí)城市規(guī)劃也反映位置+競(jìng)爭(zhēng)+人口趨勢(shì)問(wèn)題以及用行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)來(lái)跟蹤租戶(hù)組合風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)關(guān)注一些可能的非經(jīng)常性支出問(wèn)題，如稅制改革（房地產(chǎn)稅）和更新改造需求（五角場(chǎng)萬(wàn)達(dá)為10年左右后改造）。

短期來(lái)看，我們認(rèn)為租戶(hù)的期限結(jié)構(gòu)較短可能帶來(lái)的續(xù)簽風(fēng)險(xiǎn)以及主體可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是CMBS現(xiàn)金流的主要影響因素，一則目前違約的兩單CMBS工大高新紅博和北大方正科技園都是主體信用危機(jī)對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流的占用導(dǎo)致了CMBS的違約，二則租戶(hù)的期限結(jié)構(gòu)暫時(shí)難以看出，因?yàn)?020年COVID-19對(duì)很多CMBS需要差額支付補(bǔ)全的影響可能難以剝離。

中期來(lái)看，我們認(rèn)為品牌的經(jīng)營(yíng)、租戶(hù)的行業(yè)集中度是影響該期間現(xiàn)金流的主要影響因素。而主體財(cái)務(wù)雖然一直存在風(fēng)險(xiǎn)但在基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間后更多是增信帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流影響較小，因而中長(zhǎng)久期品種，需要關(guān)注項(xiàng)目自身造血能力、資金監(jiān)管賬戶(hù)歸集和財(cái)務(wù)隔離情況。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為所有的因素都有巨大的不確定性，畢竟在結(jié)構(gòu)性變化時(shí)刻發(fā)生的世界，以十年、二十年期進(jìn)行預(yù)測(cè)是一件碰運(yùn)氣的事。但是，我們認(rèn)為由于我國(guó)的城市發(fā)展和規(guī)劃受政府主導(dǎo)，可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，屬于一個(gè)較好的分析指標(biāo)（標(biāo)普的做法是將每個(gè)區(qū)域的城市、每個(gè)城市的區(qū)域分為若干等級(jí)，一一映射）。

譬如上海四川北路商業(yè)街，雖然地理位置很好（四川北路地鐵站），但從上海第三商業(yè)街（“買(mǎi)賣(mài)請(qǐng)到四川路”）到2020年4月30日最后一家百貨關(guān)門(mén)，我們推測(cè)主要就是中期趨勢(shì)：缺乏招商能力較強(qiáng)的大型商場(chǎng)、整體以中低端百貨零售為主和長(zhǎng)期：主要消費(fèi)群體的居民受拆遷影響大量外遷疊加的影響。

但需要指出的是，我們對(duì)指標(biāo)的選取和分析有一定不完善之處。首先，我們對(duì)不同階段影響因素的分析主要來(lái)自于有限樣本的歸因，有一定的樣本選擇偏差，但畢竟沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家有中國(guó)這樣規(guī)模的幅員和生活習(xí)慣（包括購(gòu)物中心之類(lèi)），因此我們也只有保持各項(xiàng)目的覆蓋和跟蹤。其次，我們?cè)诖颂帥](méi)有給出合意的定性分析應(yīng)對(duì)應(yīng)的租金增速或空置率假設(shè)，也是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的歷史數(shù)據(jù)較少所致，同樣只有保持各項(xiàng)目實(shí)際租金增速與空置率的跟蹤而已。其三，我們選擇的指標(biāo)相較于利差可能還是區(qū)分度不足，我們將保持跟蹤并繼續(xù)細(xì)化跟蹤評(píng)價(jià)體系。

其次，資產(chǎn)的估值雖然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但中短期內(nèi)作用有限，同時(shí)在工大紅博的違約執(zhí)行結(jié)果落實(shí)前，本金清償可能更多還是依賴(lài)主體信用而非資產(chǎn)變現(xiàn)，因此我們不展開(kāi)討論。首先由于我國(guó)的CMBS發(fā)行整體較晚且期限較長(zhǎng)、清償較少，目前償還本金主要依賴(lài)主體信用；其次由于我國(guó)的破產(chǎn)隔離尚不完善，工大紅博2018年的違約目前尚在執(zhí)行階段，后續(xù)涉及資產(chǎn)變現(xiàn)的可能要很大程度上參照該案的執(zhí)行結(jié)果，不確定性較大。但目前現(xiàn)行的估值一般而言以收益法、比較法的均值為資產(chǎn)估值，考慮到大的項(xiàng)目交易對(duì)手很匱乏，清償?shù)牧鲃?dòng)性折價(jià)情況下，目前的估值可能整體偏高。

作為我們?cè)u(píng)級(jí)方法的一種應(yīng)用，我們挑選了上海區(qū)域內(nèi)的三個(gè)項(xiàng)目（華潤(rùn)（發(fā)行時(shí)YY評(píng)級(jí)為4）萬(wàn)象城，強(qiáng)主體強(qiáng)項(xiàng)目；光大嘉寶（發(fā)行時(shí)YY評(píng)級(jí)5）資產(chǎn)包，強(qiáng)主體弱項(xiàng)目；金光（發(fā)行時(shí)YY評(píng)級(jí)為7）白玉蘭，弱主體強(qiáng)項(xiàng)目）進(jìn)行比較分析，并對(duì)工大紅博進(jìn)行簡(jiǎn)要的違約分析。

除光大嘉寶外，華潤(rùn)萬(wàn)象城、金光白云蘭均為中央活動(dòng)區(qū)（外環(huán)內(nèi)）單一地點(diǎn)的辦公、零售混合類(lèi)物業(yè)，而光大嘉寶的資產(chǎn)池包含了6個(gè)零售物業(yè)、3個(gè)辦公物業(yè)和2個(gè)工業(yè)物業(yè)，且位置分散，基本都處于外環(huán)外。

如表5所示，首先，短期來(lái)看，三家運(yùn)營(yíng)主體近期均未發(fā)生明顯的負(fù)面輿情，同時(shí)雖然萬(wàn)象城面臨較大的續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)，但其中最大租戶(hù)申通為第二差額支付承諾人，而光大嘉寶的物業(yè)分散程度很高，因此三者短期風(fēng)險(xiǎn)都尚可。

中期來(lái)看，品牌上除華潤(rùn)有萬(wàn)象城品牌外其余皆無(wú)品牌優(yōu)勢(shì)（但白玉蘭可能要面臨有品牌優(yōu)勢(shì)的來(lái)福士的競(jìng)爭(zhēng)），但萬(wàn)象城在上海僅此一家門(mén)店，品牌優(yōu)勢(shì)很有限；同時(shí)，由于辦公物業(yè)的景氣度相對(duì)波動(dòng)較小，因此我們重點(diǎn)分析購(gòu)物中心的租戶(hù)結(jié)構(gòu)。較為明顯的是，辦公建面:零售建面白玉蘭為3，且以餐飲為主；而萬(wàn)象城為0.2，辦公對(duì)購(gòu)物中心支持有限。

長(zhǎng)期來(lái)看，從城市規(guī)劃的層面，我們選擇了都是上海的物業(yè)以控制變量，根據(jù)上海市及各區(qū)發(fā)布的2017-2035城市遠(yuǎn)景規(guī)劃，三個(gè)資產(chǎn)中金光白玉蘭和萬(wàn)象城同屬中央活動(dòng)區(qū)，但萬(wàn)象城定位僅為閔行區(qū)的社區(qū)組團(tuán)中心（城市副中心為虹橋、莘莊），可能還要收到閔行區(qū)人口控制目標(biāo)的限制，而白玉蘭所處北外灘屬虹口區(qū)核心發(fā)展區(qū)域，政策上優(yōu)先享受相關(guān)配套傾斜，區(qū)位最好。

總的來(lái)說(shuō)，基于我們的CMBS評(píng)級(jí)方法，我們認(rèn)為短期內(nèi)三個(gè)項(xiàng)目運(yùn)行狀況尚可，但中期來(lái)說(shuō)白玉蘭可能要面臨有品牌優(yōu)勢(shì)的凱德寫(xiě)字樓和來(lái)福士廣場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)（購(gòu)物中心2021年中旬剛開(kāi)業(yè)，地鐵出站口都在來(lái)福士處，但可能發(fā)行時(shí)利率沒(méi)有體現(xiàn)這點(diǎn)）帶來(lái)的租戶(hù)續(xù)約壓力，但辦公物業(yè)對(duì)購(gòu)物中心餐飲消費(fèi)有一定支撐，長(zhǎng)期來(lái)看白玉蘭區(qū)位最好。

因此，從基礎(chǔ)資產(chǎn)增信的角度，我們認(rèn)為金光白玉蘭中短期增信可能尚可，但隨著北外灘的開(kāi)發(fā)和各種公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)將越來(lái)越好；而華潤(rùn)萬(wàn)象城的中短期增信尚可，但長(zhǎng)期看來(lái)需要考慮其區(qū)域定位僅為閔行次優(yōu)（低于2城市副中心）的風(fēng)險(xiǎn)；光大嘉寶的資產(chǎn)非常分散，但相應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模很小且分散，資產(chǎn)清償、主體償還壓力尚可，因此增信水平應(yīng)一般。但若以白玉蘭的租金增速估計(jì)為錨，則萬(wàn)象城和光大嘉寶的租金增速預(yù)期可能偏樂(lè)觀。

如表6所示，金光白玉蘭這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)金光紙業(yè)這一偏弱主體的增信水平相當(dāng)明顯，而上海萬(wàn)象城則在上海申通和華潤(rùn)置地雙差額支付保證下仍然認(rèn)可度(相較優(yōu)質(zhì)主體而言)一般，光大嘉寶的資產(chǎn)增信則接近幾乎可以忽略不計(jì)。大致可以符合我們的信用評(píng)級(jí)對(duì)其增信水平的分析。

理論來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為現(xiàn)金流和估值應(yīng)在同一標(biāo)準(zhǔn)下，以使得評(píng)級(jí)具有更好的可比性，為此，我們每一期取四者預(yù)期的最低增速（2-3%）并假設(shè)出租率在90%來(lái)估計(jì)其現(xiàn)金流。

如圖14可見(jiàn)，在租金和出租率都偏悲觀（樂(lè)觀不消說(shuō)除最后一期外都是足額的）的情況下，白玉蘭對(duì)A1級(jí)本息覆蓋倍數(shù)也一直保持在1以上，2027年開(kāi)始對(duì)優(yōu)先A2級(jí)利息覆蓋不足，但也在0.95以上，但無(wú)法保障A2級(jí)本金償還；萬(wàn)象城只有一層優(yōu)先級(jí)，悲觀預(yù)期下2024年開(kāi)始優(yōu)先級(jí)本息覆蓋倍數(shù)小于1，但也一直處于0.9以上；光大嘉寶對(duì)優(yōu)先A級(jí)保障程度較好，但對(duì)優(yōu)先B級(jí)幾乎肯定無(wú)法覆蓋本息，必然依賴(lài)主體信用；工大高新在考慮不考慮保證金的情況下覆蓋倍數(shù)都較好，考慮保證金的情況下覆蓋倍數(shù)更是達(dá)到了2左右。

但是，我們要指出的是，盡管現(xiàn)金流估計(jì)的假設(shè)繁復(fù)較多，但除了首期外，其余預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流基本就按照某個(gè)給定的連續(xù)指數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)，而如我們之前的評(píng)級(jí)方法所述，我們認(rèn)為不同時(shí)期CMBS現(xiàn)金流的評(píng)級(jí)的主要驅(qū)動(dòng)因素可能是不同的。譬如工大紅博，其紅博在哈爾濱現(xiàn)在也運(yùn)行良好，大眾點(diǎn)評(píng)人氣與當(dāng)?shù)厝f(wàn)達(dá)廣場(chǎng)相當(dāng)，屬哈爾濱前3的購(gòu)物中心，其違約基本完全由于主體信用欠佳+我國(guó)破產(chǎn)隔離法律尚沒(méi)那么健全。

固收傳統(tǒng)產(chǎn)品息差壓縮，疊加違約高發(fā)，既無(wú)收益率優(yōu)勢(shì)，也無(wú)資產(chǎn)抓手。固收的星辰大海，似乎已然是紅海。

向資產(chǎn)要收益，什么樣的資產(chǎn)，能夠有足夠的體量、收益可供挖掘？目前商業(yè)地產(chǎn)大多不符合REITS發(fā)行架構(gòu)，因而其表兄弟CMBS作為一類(lèi)先行者，似乎是存量市場(chǎng)非常重要的一環(huán)。但是這類(lèi)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)、分析，是無(wú)法直接照搬主體信用的，而是主體信用+項(xiàng)目自身信用的雙重思維疊加。本文是歸納總結(jié)為主，并對(duì)目前的評(píng)級(jí)體系里存在的疏漏，結(jié)合假設(shè)合理性、信用驅(qū)動(dòng)因素的長(zhǎng)中短期的不同因素定性分析，僅僅是開(kāi)篇。后續(xù)仍需要單獨(dú)項(xiàng)目來(lái)做一些維度的分析。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY | 紅海后的固收資產(chǎn)抉擇：CMBS一覽