近期《陸家嘴》雜志就北交所開市這一市場熱點采訪了安信證券新三板首席分析師諸海濱。在諸海濱看來，北交所是目前中國現(xiàn)存資本市場結(jié)構(gòu)的補充，在對標(biāo)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的過程中又積極尋求差異化的發(fā)展之路。在前身精選層的基礎(chǔ)之上，無論是準(zhǔn)入機制、退市制度、還是交易方式的變化都是進(jìn)一步適應(yīng)于市場發(fā)展的需要。而北交所主要服務(wù)的企業(yè)是“專精特新”小巨人，北交所引領(lǐng)這些企業(yè)從“大”走向“強”的過程，也是在助力國家區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，增強中國競爭力，有著巨大的意義。

《陸家嘴》：您從2014年就開始研究新三板，但新三板在2016之后有一段時間曾跌入過谷底。這么多年來，您仍在堅持研究新三板，如今終于守得云開見月明。能否談一談您這一路走來的心路歷程？是什么支撐了您一直研究新三板？北交所開市您心里又是什么樣的感受？

諸海濱：要說整個心路歷程還是比較復(fù)雜的。在做新三板之前我是做行業(yè)比較以及策略工作的，后來有機會接觸到新三板，新三板給我提供了新的行業(yè)研究的機會，我自己也漸漸喜歡上了這一份研究工作。新三板在2015年是比較火爆的，但是2016年之后市場就有所低迷，當(dāng)時很多同行都放棄了。我之所以能繼續(xù)堅持下來一是因為個人對它的興趣，我始終認(rèn)為這個研究方向是正確的。另一方面也離不開安信證券包括安信大股東國投資本的支持。我們團隊的研究，對我們公司現(xiàn)有的研究來說是一種差異化的研究和公司空缺體系的補充，所以也得到了公司內(nèi)部的支持。因此即使在整個新三板市場較為低迷的情況下我們團隊依舊能夠存活下來。

2019年之后隨著新三板改革的推進(jìn)，我慢慢感覺到整個市場在變好，我們也在這期間發(fā)掘了一批好公司。2020年之后，精選層開板更加堅定了我們的信心，精選層比過去的新三板更加往前了一步并漸漸有了交易所的雛形，我們這種差異化的研究也開始更加有價值，整個市場也慢慢成熟起來。新三板自2020年以來已經(jīng)給滬深市場輸送了將近290家的上市公司，在這個過程我們就更加堅信能夠從中挖掘到金子。

北交所正式成立，很多投研機構(gòu)重新加入市場研究，我看到之后是非常欣慰的，這也恰恰證明了我走的這條路是很有必要也是非常準(zhǔn)確的。但如今這個階段我反而認(rèn)為更重要的是不能人云亦云，我們需要更深入去研究，或者說我們更多地要去尋找這個股票的α收益，而非市場整體β收益。

《陸家嘴》：您如何評價建立北交所的意義？目前有主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等，而這一次北交所開市，他們的定位有何差異？是否存在競爭關(guān)系？

諸海濱：我覺得北交所成立相對于滬深市場來說主要是引入了競爭和創(chuàng)新，整體要從三個層面來說：

第一，不同于滬深交易所的會員制，北交所是公司制的交易所，但這種公司制又帶有中國特色。公司制的一個特點就是需要以盈利為目的，在這個基礎(chǔ)上就奠定了和滬深市場不太一樣的格局，比如說可能會像香港聯(lián)交所以后會上市。更為重要的是，公司制的企業(yè)競爭力優(yōu)于會員制，尤其是表現(xiàn)在效率和服務(wù)意識上。比如這次北交所從官宣到成立僅僅只有74天，可以說是歷史最短，很多工作人員都是通宵達(dá)旦地進(jìn)行準(zhǔn)備，效率非常高，在工作人員的服務(wù)態(tài)度和服務(wù)意識上來看，此次北交所的公司審核工作同樣引入了很多創(chuàng)舉。所以從上市公司層面來說，北交所和滬深交易所并沒有太多的競爭，但是在制度、企業(yè)感受、效率層面都有著明顯的競爭效應(yīng)。

第二，北交所的設(shè)立是一個純注冊制的增量改革。雖然市場一直在強調(diào)注冊制、強調(diào)退市，但從目前的結(jié)果來看效果還是比較差的，滬深市場目前有將近5500家公司但今年退市的可能也就50家左右，退市機制無法順利推進(jìn)，市場就會存在借殼、炒作等亂象。在這樣的存量改革遇到困難的時候，北交所提供了一個增量改革的方案，它在發(fā)行制度、退市制度、維持市場長期穩(wěn)定制度上都做了一些中國化的改良，而且目前看起來運行還是比較順利的。

第三，北交所的市場定位和滬深市場是存在差異化的。滬深市場更加偏向于大型的成熟公司，科創(chuàng)板更加偏向于硬科技屬性的公司，創(chuàng)業(yè)板更加偏向于“三創(chuàng)四新”這種成長性公司。而北交所的定位和他們并不相同，從公司規(guī)模來看，北交所大量集中的是營收平均8個億、中位數(shù)3億；利潤平均數(shù)8000萬、中位數(shù)5000萬這樣一批公司，從行業(yè)特點來看，北交所更加聚焦于“專精特新”產(chǎn)業(yè)以及偏隱形冠軍類的公司。

《陸家嘴》：在北交所設(shè)立之前，精選層很多企業(yè)有申請轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的趨勢，而此次北交所設(shè)立之后，您覺得這一局面是否會發(fā)生變化？

諸海濱：目前北交所還是有五家在申請轉(zhuǎn)板過程中的，有三家已經(jīng)獲得了滬深交易所的受理，現(xiàn)在是處于一個停牌的過程中。實際上這五家都是在北交所設(shè)立之前就已經(jīng)開始申報轉(zhuǎn)板上市的，至于以后是否還會有，我認(rèn)為這個口子依然是留著的，具體是要看企業(yè)自己的選擇過程。

不同市場站在一個企業(yè)的角度上來說，它主要會關(guān)注三個點：一是市場的融資定價能力；二是市場的財富變現(xiàn)能力；三是這一市場對于它長遠(yuǎn)的發(fā)展是否有利。

實際上，在精選層期間很多企業(yè)就已經(jīng)感受到精選層的融資能力能夠滿足自身的需求了，當(dāng)時之所以有些企業(yè)選擇轉(zhuǎn)板是因為同樣的公司在滬深市場和精選層之前的估值差異太大，比較典型的就是貝特瑞（835185.BJ），當(dāng)時市值只有兩三百億，而同類可比公司璞泰來（603659.SH）卻達(dá)到了一千多億，公司體量、利潤、盈利增速都差別不大但是市值卻相差較多，主要還是因為市場差異帶來的估值差別，這樣的背景下，部分企業(yè)就會選擇轉(zhuǎn)板。而隨著北交所設(shè)立并逐漸穩(wěn)定，這種估值的差異已經(jīng)基本很小了，而北交所融資制度的優(yōu)勢會逐漸體現(xiàn)，對于企業(yè)來說既可以在基礎(chǔ)層創(chuàng)新層融資，也可以在北交所公開融資，甚至是定向增發(fā)、引入戰(zhàn)略配售等等，融資方式會比滬深交易所的優(yōu)勢大得多，所以我認(rèn)為后面北交所轉(zhuǎn)板的頻率會比之前小得多，而后市場也會逐漸看到北交所的優(yōu)勢。

但是長遠(yuǎn)來看，這個轉(zhuǎn)板通道同樣是有價值的。企業(yè)選擇轉(zhuǎn)板，更多的是出于公司長遠(yuǎn)的目的以及投資者的風(fēng)險偏好去考慮的，類比于微軟是在納斯達(dá)克高速成長成巨無霸之后才申請去了紐交所，所以我認(rèn)為當(dāng)北交所出現(xiàn)更多千億級公司時，這些公司將度過高速成長階段而成為現(xiàn)金流公司，相比于在北交所的成長性因素，它將更加在乎公司的高股息率等因素，此時這些公司可能會選擇一個更加適合的市場。

總的來說，我認(rèn)為目前的趨勢應(yīng)該是當(dāng)前五家會先走完轉(zhuǎn)板之路，然后暫時告一段落，在北交所運行兩年出現(xiàn)千億市值集群時候，一些公司會有更進(jìn)一步的想法，具體是否轉(zhuǎn)板還需要看北交所和其他交易所之間的差異。

《陸家嘴》：北交所相比精選層降低了投資者準(zhǔn)入門檻，是否有對標(biāo)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板之意？您覺得門檻降低是否有必要？

諸海濱：這一點的話我是認(rèn)為非常有必要的。一方面是目前市場2億多的投資者，交易資產(chǎn)達(dá)到50萬的僅有3%左右，并且中國市場上還是散戶居多，機構(gòu)偏少。從成交額上來看，例如科創(chuàng)板年化換手率在5倍至8倍左右，創(chuàng)業(yè)板換手率達(dá)到8倍至10倍，這都是由投資者的結(jié)構(gòu)所決定的。而此次北交所降低至50萬元的準(zhǔn)入門檻，確有對標(biāo)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板之意，北交所現(xiàn)在作為中國又一個證券交易所，登陸的同樣為上市公司，所以需要跟目前上市公司進(jìn)行拉平。

《陸家嘴》：北交所在11月15日開市首日10只新股均觸發(fā)臨停，最高漲幅近500%，您覺得這一成績是超預(yù)期還是在預(yù)期之內(nèi)？而71只原精選層股實際上下跌的較多，您又如何看待？

諸海濱：先說存量的71家公司，實際上這71家公司并非第一天交易，從K線圖也能夠看出來。從開市首日的結(jié)果來看，這71家公司多數(shù)都出現(xiàn)了下跌的情況，主要是因為獲利回吐的效應(yīng)，實際上首日下跌的多個公司，基本上都是從9月份設(shè)立北交所的消息宣布之后這兩個月漲幅比較大的公司。從北交所宣布成立以來，很多公司這一階段都因為估值修復(fù)漲幅較大，有些甚至達(dá)到了100%，平均市盈率可能從之前的不到30倍，現(xiàn)在上升到了接近38倍甚至是40倍的水平，在這樣高漲的情緒之下，有些公司漲幅太大甚至超過了合理的風(fēng)險補償，便出現(xiàn)了首日回落的情況，可以將其理解為獲利回吐。另一方面，是由于注冊制原因，使得這些北交所公司流通盤過大，普遍在30%至40%甚至有些超過50%，而北交所開市之前的前期漲幅巨大，從而導(dǎo)致價格出現(xiàn)回落。我個人認(rèn)為開市首日并沒有任何一家公司觸發(fā)30%的跌停下限，整體來說還是比較理性的。

而對于10家新上的公司，坦白說漲幅有些超過我預(yù)期的，最高達(dá)到將近500%，這可能是因為北交所開設(shè)首日出現(xiàn)的一個特例，我覺得未來投資者慢慢熟悉到這些公司的特點之后，這種情況會漸漸減少的。一方面，這么大的漲幅是和發(fā)行價以及市盈率是相關(guān)的，這10家首發(fā)的市盈率普遍比較低，平均大概在15倍至20倍，這樣的市盈率相對于它們過去自身的交易價格和停牌前的市盈率來說折扣還是比較大的。而另一方面，無論是之前的科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，剛開板的首日因為投資者的高漲情緒都會帶來首日效應(yīng)，從而出現(xiàn)估值定價過高的現(xiàn)象，如果疊加這一因素，北交所首日開市整體來說還是比較理性的。

《陸家嘴》：您覺得對于個人投資者來說，如何才能從北交所中分一杯羹？北交所的股票打新是否值得參與？相較于投資滬深交易所股票，投資北交所需要特別注意什么？

諸海濱：從參與北交所這個層面來說，北交所出來后確實有一些新的行業(yè)，但實際上也并沒有像市場傳得那樣妖魔化，研究這些公司和之前的研究方法其實是一致的。對于高凈值的投資人（交易資產(chǎn)達(dá)到50萬以上）若想要參與北交所市場，主要還是堅持三條主線：一是投資一些相對大市值的公司；二是投資一些產(chǎn)業(yè)鏈上具有一定優(yōu)勢的公司；三是積極參與打新和戰(zhàn)略配售。北交所總體來說是一個成長性的市場，所以成長型的投資策略是非常適合的。而對于有足夠資本和精力的投資人，建議將眼光前伸至創(chuàng)新層，創(chuàng)新層作為北交所的一個重要跳板，會出現(xiàn)估值更低的好公司。而對于沒達(dá)到北交所投資門檻或者沒時間研究這一市場的投資者，完全可以參與一些投資于北交所的專項基金或者是“專精特新”相關(guān)基金，畢竟機構(gòu)投資者在研究市場上無論是資源上還是專業(yè)度上還是具有先發(fā)優(yōu)勢的，對于投資者也能有效減少操作頻率，獲得較高的成長價值。

從打新層面來說，我覺得是很值得積極參與的。北交所開市首日10只新股漲幅較大，測算下來年化收益率可以達(dá)到14%至18%這樣的水平，這樣的收益率是非常具有吸引力。但是值得注意的是，這個打新并不是無風(fēng)險的，收益率也并非是穩(wěn)定的，具有一定波動性。北交所打新的特點是使用現(xiàn)金申購，和滬深市場市值配售具有顯著差異，所以在打新這一塊最重要的就是觀察市盈率這一指標(biāo)，對于市盈率合適的公司還是可以積極參與打新的。但必須強調(diào)的是，這個市場機制是有多樣并存在變化的，比如在詢價過程中詢出來的市盈率過高，就不能“無腦”打新了，此時必須要去分析公司長期的成長性以及和可比公司的對比情況了。

在注意事項上，過去由于周期較長、稅收較高、二級市場估值高等原因，投資者很難去投資一些成長型公司，或者說成長型策略在國內(nèi)市場很難去執(zhí)行。但北交所在稅收、鎖定期等方面是很有優(yōu)勢的，比如國家稅務(wù)局在11月14日發(fā)布公告，表示若投資者在新三板之后投資了創(chuàng)新層公司，這些公司在升至北交所產(chǎn)生的增值，投資者無需為該部分繳納個人所得稅。所以說投資者完全可以在這一市場尋找成長性較高的股票，長期持有的回報率還是非?？捎^的。北交所是一個好的交易所，但市場特點和以前有所不同，投資人要善于學(xué)習(xí)善于接受，市場的波動性也會相對較大，投資者應(yīng)該放棄做“趨勢”更多的是去做“成長”。

《陸家嘴》：北交所設(shè)立于北京，您覺得設(shè)立北交所對當(dāng)前國內(nèi)尤其是京津冀地區(qū)的發(fā)展有著怎樣的幫助？

諸海濱：這個幫助還是特別大的。外界有很多聲音說已經(jīng)有了滬深交易所，為什么還要設(shè)立北交所？其實對比美國資本市場也就明白了，在美國整個版圖之中目前擁有五個交易所，各個交易所分別分布在東西南北區(qū)域中心，比如硅谷能夠發(fā)展離不開納斯達(dá)克，芝加哥發(fā)達(dá)的經(jīng)濟也離不開芝加哥交易所的支持。

所以回過頭看中國的交易所情況，之前的滬深交易所格局甚至加上港交所、臺灣交易所都是在南部沿海地帶，而在中國中部、西北部都缺少一個金融中心的支撐，從這個層面上來說北交所不僅僅帶動的是京津冀地區(qū)，它所帶動的是中國整個中部、西北部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，這一點從北交所公司的地區(qū)分布就能看出來，山東、陜西等地區(qū)公司都進(jìn)一步增加。所以，北交所真正的意義不僅僅是增加了一個交易所那么簡單，它對帶動整個區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展都是有著很大貢獻(xiàn)。

在這一層面的基礎(chǔ)上，由于北交所的定位是服務(wù)于當(dāng)前中國數(shù)量最多、活力最強的“專精特新”企業(yè)，再加上新三板還有基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，所以北交所的拉動作用甚至比滬深交易所這種純股票交易所的作用更大，它能夠解決南北經(jīng)濟發(fā)展的問題，這也是振興東北、振興西北的直接抓手之一。

諸海濱：從行業(yè)劃分上來看我覺得都差不多或者說都是有所變化的，即使是納斯達(dá)克也是，并沒有一個永恒的行業(yè)。

目前中國的市場和海外市場最大的區(qū)別就是，金融類公司權(quán)重太大，主要是銀行當(dāng)然也包括非銀金融機構(gòu)、保險、券商之類，科技類公司、醫(yī)藥類公司、消費類公司的權(quán)重都太小。而國外的市場例如美國市場的第一大行業(yè)是信息技術(shù)，而金融只能排到第三第四的水平，其次是我國行業(yè)中煤、鋼鐵等工業(yè)占比還是比較高的。

北交所出來以后，長期的影響是能改變目前的市場結(jié)構(gòu)，北交所的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的存量上面，包括工信部公布的4900多家“專精特新”小巨人名單，這些公司更多的行業(yè)是在智能制造這一塊。中國作為一個世界工廠，制造行業(yè)很多，但是制造能力大而不強，而北交所正好是幫助解決從“大”變“強”這一過程中的問題，所以長遠(yuǎn)來看，這些存量占比達(dá)到1/3甚至3/5的制造領(lǐng)域公司是最為受益的。

這些企業(yè)的融資方式由之前的間接融資變成現(xiàn)在的直接融資，用資本的力量去支持，讓它們突破自身研發(fā)過程中出現(xiàn)的技術(shù)瓶頸，壓縮成本擴充產(chǎn)能，那么中國的長期競爭力會得到進(jìn)一步的提升，中國的國際影響力還會進(jìn)一步增強，這才是最為重要的意義。

《陸家嘴》：從您的角度來看的話，北交所目前來說是否還存在一些不足？您覺得有哪些地方需要做進(jìn)一步改進(jìn)？

諸海濱：北交所作為一個新生的交易所，確實還是有很多地方要去完善，我覺得最大的兩個問題，一是對投資者的教育以及投資者結(jié)構(gòu)的問題，二是北交所公司信息披露以及公司治理方面的問題。

從投資者的層面來說，在過去A股長期形成的風(fēng)氣以及投資習(xí)慣并不容易改變，北交所純注冊制的投資特點就會有很多投資者不理解、不愿意理解或者沒時間去理解，所以對于投資者的教育工作上面還是需要進(jìn)一步加強的。

從公司的層面來說，北交所公司在過去給投資者留下的刻板印象是流動性不足，以及信息披露積極性較差。相比于主板或者是海外的一些公司無論業(yè)績?nèi)绾味紩e極披露，主要是為了讓投資者形成預(yù)期，從而去判斷公司的持續(xù)性。而北交所很多公司在業(yè)績下滑或者經(jīng)營不善時候，會對公司信息披露做簡單處理。這其實是非常不好的，即使是因為成本端的暫時上升，或者是一些季節(jié)性的原因，如果藏著掖著會讓市場產(chǎn)生不確定性，長期來看其實對公司來說是非常不利的。

所以，北交所很多公司沒有經(jīng)歷過上市，很多功課還沒有做足，當(dāng)前雖然進(jìn)行了部分嘗試，但我覺得這些還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，很多制度上的設(shè)計仍需要加強，只有這樣北交所的成立才能更成功，市場才能更加持續(xù)發(fā)展。