作者：rating狗

進(jìn)入4月，政策端與拿地銷售端的“割裂態(tài)”并沒(méi)有得到緩解。

一方面我們看到更多省會(huì)及強(qiáng)二線城市加入樓市松綁大軍，相比于之前普遍是三四線，調(diào)控的廣度有了進(jìn)一步擴(kuò)大，如成都、杭州、蘇州等，更有長(zhǎng)沙提出的創(chuàng)新思路即“鼓勵(lì)存量房做租賃房”，但這些政策在實(shí)操層面或有諸多條款限制，且首要目的在于下行時(shí)托市，針對(duì)于遠(yuǎn)郊和二手房市場(chǎng)，實(shí)質(zhì)性改善購(gòu)房預(yù)期的程度有待觀察。

另一方面，經(jīng)濟(jì)走弱下收入預(yù)期的下降導(dǎo)致購(gòu)買力降低+對(duì)地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期+疫情限制銷售等多重利空因素壓制銷售端反彈無(wú)力，4月銷售金額累計(jì)同比下滑近30%。拿地端從4月以來(lái)的集中供地表現(xiàn)來(lái)看，除深圳外平均溢價(jià)率僅2.73%，天津、南京、濟(jì)南和東莞的流拍率較高，且多以國(guó)企和當(dāng)?shù)仄脚_(tái)托底為主。此外，資金到位的規(guī)模和結(jié)構(gòu)仍在惡化，預(yù)收房款和按揭的下降反映購(gòu)房需求疲軟依舊。

近一個(gè)月來(lái)高層依舊在積極發(fā)聲以提振市場(chǎng)信心。近日人行、銀保監(jiān)會(huì)公布下調(diào)首套房貸款利率的下限至4.4%，但只針對(duì)增量而非存量。交易所選擇3家民營(yíng)房企為代表配合信用保護(hù)工具助其恢復(fù)公開(kāi)債券市場(chǎng)融資，相比于“鼓勵(lì)”此次更像是為了達(dá)到“示范效果的指令”，對(duì)于整個(gè)行業(yè)再融資的幫助有待進(jìn)一步觀察。

樓市松綁政策的頒布密度與“自下而上”的推進(jìn)仍在進(jìn)行，由于疫情影響增加了政策實(shí)施的不確定性，后續(xù)除了地產(chǎn)政策外，還需關(guān)注各地疫情防控政策的執(zhí)行力度?？偟膩?lái)說(shuō)，“冰與火之歌”的故事仍在上演。

一、宏觀層面

1.銷售端：1-4月仍在大幅下滑，多地疫情管控加劇去化問(wèn)題

價(jià)格方面百城價(jià)格同比和環(huán)比均回落，其中一、三線同比下降幅度較3月更大。一線城市需求主因疫情限制，而弱三線普遍仍是“以價(jià)換量”思路，但結(jié)合銷售規(guī)模來(lái)看，此效果已大打折扣。環(huán)比上漲城市減少1個(gè)，新增6個(gè)持平，更多地城市房?jī)r(jià)維持低迷常態(tài)，三線城市價(jià)格反彈的趨勢(shì)目前來(lái)看并不成立。

截至5月17日，4月份70大中城二手房格數(shù)據(jù)仍未出。但僅從3月份數(shù)據(jù)看，二手房市場(chǎng)活躍度邊際走低。上海、南京、杭州、寧波等長(zhǎng)三角城市3月份價(jià)格環(huán)比已趨弱，在4月份疫情管控加強(qiáng)情況下，恐多數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

2. 投資端：土拍積極性難修復(fù)，開(kāi)竣工指標(biāo)均創(chuàng)歷史新低

疫情影響難以消除，疊加行業(yè)債務(wù)問(wèn)題尚未解決，土地購(gòu)置情緒仍在低位。1-4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積1,766萬(wàn)方，土地成交款955億，同比分別下降46.5%、20.6%，較1-3月跌幅繼續(xù)擴(kuò)大4.7pct和3.7pct。一方面銷售持續(xù)冰封導(dǎo)致全行業(yè)投資意愿在減弱，三四線高庫(kù)存下房企規(guī)避情緒在升溫，同時(shí)房企的資金鏈緊張并未緩解使得投資能力也被削弱，另一方面疫情也客觀的限制了開(kāi)復(fù)工進(jìn)度。以上因素相互制約，預(yù)計(jì)后續(xù)拿地走弱局勢(shì)難看到全面翻盤。

結(jié)合4月至今的集中供地情況來(lái)看，成都、長(zhǎng)沙、蘇州等12個(gè)城市密集開(kāi)啟首輪供地，除深圳外平均溢價(jià)率僅2.73%，天津、南京、濟(jì)南和東莞的流拍率較高。盡管多地松綁樓市政策陸續(xù)出臺(tái)，但土拍仍以國(guó)企和當(dāng)?shù)仄脚_(tái)托底為主，民企鮮少參與。銷售“暖”與拿地“暖”均尚未被感知。

投資同比轉(zhuǎn)負(fù)，單月投資降幅再度擴(kuò)大至兩位數(shù)，建安施工跌至冰點(diǎn)反映企業(yè)開(kāi)竣工意愿與能力雙弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22年1-3、4月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比下降2.7%，由正轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)月同比下降10.1%，較3月跌幅繼續(xù)擴(kuò)大7.7

pct。銷售端的失速下滑、資金端的“枯竭”對(duì)拿地和開(kāi)工端負(fù)面沖擊循環(huán)仍在進(jìn)行中，短期難企穩(wěn)，同時(shí)疫情下對(duì)各項(xiàng)目開(kāi)工施工和竣工造成停滯，制約進(jìn)一步拿地、開(kāi)竣工，進(jìn)而土地購(gòu)置與投資開(kāi)發(fā)的下滑難以逆轉(zhuǎn)。

3. 融資端：到位資金持續(xù)回落，預(yù)收款與按揭單月跌幅超40%

 資金來(lái)源端4月還在邊際惡化，結(jié)合4月金融數(shù)據(jù)，新增居民貸款中住房貸款減少605億，同比少增4,022億，購(gòu)房者對(duì)后續(xù)樓市信心持續(xù)下降。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22年1-4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比下降23.6%，較1-3月份繼續(xù)下跌4.0pct。具體渠道看，貸款、自籌資金、預(yù)收款和個(gè)人按揭分別同比-24.4%、-5.2%、-37.0%和-25.1%，分別較1-3月-0.9pct、-0.4pct、-6.0pct和-6.3pct。其中經(jīng)營(yíng)性回款（即預(yù)收款和個(gè)人按揭）的到位資金中占比持續(xù)下滑。預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)資金來(lái)源仍處于偏緊狀態(tài)，需要緊密跟蹤的是在政策持續(xù)強(qiáng)力的供給端放松推動(dòng)下，到位資金可能下跌幅度逐漸收窄，具體要看來(lái)自需求端刺激下的經(jīng)營(yíng)回款貢獻(xiàn)更大還是融資政策放松下融資現(xiàn)金的回籠更顯著，二者也互為因果。

4. 政策端：更多強(qiáng)二線和三線城市松綁，但邊際改善程度較小，后續(xù)仍需加碼

截至5月16日，22年以來(lái)全國(guó)累計(jì)出臺(tái)紓困政策近300次，當(dāng)前樓市松綁較之前進(jìn)入第二階段，更多省會(huì)強(qiáng)二線城市加入，如成都、杭州、蘇州等，更有長(zhǎng)沙提出的創(chuàng)新思路即“鼓勵(lì)存量房做租賃房”，但這些政策實(shí)操層面有諸多限制，且更大目的在下行時(shí)托市，針對(duì)于遠(yuǎn)郊和二手房市場(chǎng)，邊際改善程度有限。

此外，人行、銀保監(jiān)會(huì)近日下調(diào)首套房貸款利率下限至4.4%，但只針對(duì)增量而非存量。證監(jiān)會(huì)挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)首先幫助其恢復(fù)債券再融資，行政色彩較濃類。

1-4月份行業(yè)內(nèi)各梯隊(duì)銷售累計(jì)值和門檻值的下跌幅度均較1-3月份繼續(xù)加大，行業(yè)整體規(guī)模收縮的背景下，偏尾部房企可能面臨“無(wú)樓可售”的情況，而靠前隊(duì)伍中的出險(xiǎn)房企則面臨“去化不掉”、“繼續(xù)停止拿地”的現(xiàn)象，行業(yè)生存環(huán)境的惡化并未改變。

央國(guó)企境內(nèi)凈融資近三周趨勢(shì)向好，由負(fù)轉(zhuǎn)正，民企凈流出幅度收窄，仍舊未有新發(fā)行增量，但5月中旬以后將迎來(lái)大批償還，后續(xù)6、7月份仍將是到期大月，主體在持續(xù)的流動(dòng)性沖擊下將變得更加脆弱。

2022年1-4月top10至top50房企的累計(jì)銷售金額和售面積同比下跌幅度依次遞增。Top50房企累計(jì)銷售金額同比下跌50%，銷售面積同比下跌52%，分別較top10房企下滑百分點(diǎn)增加5.0pct和3.0pct，top50中的偏后段房企銷售下滑更大，在“蛋糕”減少的情況下，行業(yè)內(nèi)部加速割裂，中小規(guī)模房企難彎道超車。

銷售門檻值方面，2022年1-4月全國(guó)TOP10-50房企銷售金額同比下滑50%至53%不等，中間檔房企銷售門檻下滑更為嚴(yán)峻。

2022年1-4月全國(guó)TOP50房企拿地金額同比下滑幅度持續(xù)超70%，top10拿地金額僅1654億元，同比下滑67%。同樣，拿地面積各梯隊(duì)同比均下滑70%不等。一端是銷售近5成的下滑，另一端是拿地超7成的跌幅，前50梯隊(duì)的房企未來(lái)對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的貢獻(xiàn)恐還將進(jìn)一步下滑，其中幸存的品牌頭部房企與地方城投、國(guó)企將構(gòu)建新的行業(yè)格局。

公開(kāi)債券發(fā)行端，截止到5月15日，22年央國(guó)企開(kāi)發(fā)商凈融資累計(jì)611億，各周基本能保持凈流入，民企開(kāi)發(fā)商累計(jì)凈償還507億，從1月以來(lái)連續(xù)各周均表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流凈流出，同時(shí)民企在6、7月還將面臨單周115億的到期，壓力仍大。

4.  YY地產(chǎn)利差

YY地產(chǎn)利差在3月初走過(guò)階段性低點(diǎn)后整體繼續(xù)呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，4月1、2、5年期行業(yè)利差波動(dòng)，分別變動(dòng)1.4、-5.0和12.7， 5月恢復(fù)上行趨勢(shì)，1、2、5年期行業(yè)利差分別上行22.8、22.0和15.6，資金撤離民營(yíng)房企，行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)未退。

1、評(píng)級(jí)調(diào)整

2022年4月16日至5月13日，YY評(píng)級(jí)綜合評(píng)估行業(yè)基本面、個(gè)體信用資質(zhì)及負(fù)面輿情等因素，下調(diào)2家地產(chǎn)主體評(píng)級(jí)，易居（中國(guó)）企業(yè)控股有限公司評(píng)級(jí)下調(diào)主要系依賴的房屋買賣和公關(guān)服務(wù)模式受疫情影響較大，生存環(huán)境惡化；金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司評(píng)級(jí)下調(diào)主要系旗下理財(cái)產(chǎn)品“小金牙”存在逾期兌付情況，流動(dòng)性進(jìn)一步承壓。

2、期間重要輿情

整體來(lái)看，2022年4月16日-5月13日，繼上月多家審計(jì)報(bào)告延遲披露，市場(chǎng)擔(dān)憂不斷蔓延，本月民營(yíng)房企仍處于水深火熱之中，違約和展期仍在發(fā)生。疊加銷售端遲遲未見(jiàn)回暖，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口依然處于高位。

具體來(lái)看，熱點(diǎn)主體方面，融創(chuàng)一方面新增被執(zhí)行人信息、訴訟糾紛等負(fù)面輿情，另一方面由于極度枯竭的流動(dòng)性壓力，選擇“棄外保內(nèi)”：遵循展期方案部分兌付境內(nèi)展期債，而境外美元票據(jù)4筆利息違約，以避免觸發(fā)在岸銀行貸款更大規(guī)模的交叉違約，境內(nèi)外表現(xiàn)出明顯的割裂感。這也是此輪地產(chǎn)暴雷潮中一個(gè)普遍的現(xiàn)象。公司將20融創(chuàng)01展期，寄希望于以時(shí)間換空間，但3-4月份公司重點(diǎn)布局的城市受疫情影響嚴(yán)重，銷售額大幅下滑65%左右，資金回籠難度也進(jìn)一步加大。

另一熱點(diǎn)主體世茂2022年一季度實(shí)現(xiàn)銷售簽約23億元，同比下降59%，后續(xù)經(jīng)營(yíng)性回款依舊十分艱難，在行業(yè)銷售尚未起色，疊加資產(chǎn)處置進(jìn)展緩慢的情況下，面對(duì)巨大流動(dòng)性壓力，世茂股份的境內(nèi)私募債“20滬世茂PPN002”和“19世茂G3”最終走向展期。同時(shí)世茂擬將“19世茂G3”本金一次性展期一年兌付，該方案低于市場(chǎng)預(yù)期，也反映出行業(yè)仍處于低迷階段。受制于流程、市場(chǎng)行情等因素，不排除展期條款變得更差的情況，若銷售端持續(xù)低迷，二次違約情況也難以避免。

其他地產(chǎn)主體方面，（1）該期間，評(píng)級(jí)下調(diào)的主體有合景泰富、中南建設(shè)、新城控股、金科股份、富力地產(chǎn)、德信中國(guó)、佳源國(guó)際控股、紅星美凱龍、綠地控股集團(tuán)等，下調(diào)原因主要為銷售端降幅明顯、流動(dòng)性緊張、再融資渠道有限和債務(wù)到期期限集中等。（2）發(fā)生業(yè)績(jī)虧損事項(xiàng)的有：榮盛發(fā)展（2021財(cái)報(bào)修正后預(yù)虧60億）、朗詩(shī)集團(tuán)（2021年度合并凈虧損-5.58億）和新希望地產(chǎn)（股東新希望集團(tuán)2021年歸母凈利潤(rùn)-13.6億元）。（3）中梁控股和易居企業(yè)控股均因流動(dòng)性吃緊擬對(duì)境外債進(jìn)行交換要約，其中易居企業(yè)控股主營(yíng)地產(chǎn)數(shù)據(jù)、經(jīng)紀(jì)、代理業(yè)務(wù)，表明地產(chǎn)行業(yè)周期向下的影響已經(jīng)蔓延至服務(wù)商等地產(chǎn)三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。（4）還值得關(guān)注的典型事件是金科股份理財(cái)產(chǎn)品逾期，暴露流動(dòng)性壓力冰山一角。（5）此外，新城、寶龍、遠(yuǎn)洋和合景泰富仍在努力各項(xiàng)融資方式進(jìn)行再融資緩解償債壓力。

3、重點(diǎn)關(guān)注主體成交情況

我們按信用資質(zhì)將關(guān)注主體分為尚未展期/違約民企、混改國(guó)企和已展期主體三類，三類中選取重點(diǎn)關(guān)注主體的境內(nèi)活躍債券，觀察年初以來(lái)成交情況。

尚未展期/違約的民企方面，受行業(yè)內(nèi)主體負(fù)面信用事件影響，尚未展期/違約主體的市場(chǎng)成交價(jià)呈下探趨勢(shì)，但不同資質(zhì)主體成交價(jià)區(qū)間分層。碧桂園“福州事件”引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，“20碧地01”價(jià)格下跌至80元左右；因旭輝22年到期的境內(nèi)債券均已到期償付，給予市場(chǎng)一定信心，“21旭輝01”自4月下旬以來(lái)成交價(jià)在80元左右徘徊；寶龍22年為債券大年，且兩度推遲披露年報(bào)，“21寶龍MTN001”由80元檔一路下跌，目前成交在54元；時(shí)代向廣州市政府懇請(qǐng)退地，表明舊改項(xiàng)目資金沉淀壓力較大，“20時(shí)代05”跌至40元檔位。

民企爆雷引發(fā)的市場(chǎng)負(fù)面情緒波及混改企業(yè)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的表外債務(wù)規(guī)模較大構(gòu)成隱憂，而近期公募基金等機(jī)構(gòu)出庫(kù)對(duì)公司存量債券估值造成了較大上行壓力，年初以來(lái)“21遠(yuǎn)洋01”價(jià)格已由98元跌至70元檔位。

已展期的民企方面，因債券展期消息，融創(chuàng)和龍光境內(nèi)債遭血洗，其中“20融創(chuàng)02”價(jià)格最低跌至30元以下，“20龍控04”價(jià)格最低被砸至20元以下；但兩只主體存續(xù)債在展期方案確定后，成交價(jià)均有小幅回升，但均為散量成交，目前“20融創(chuàng)02”成交在35-40元，“20龍控04”成交在38元。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY | 2022年4月地產(chǎn)月報(bào)：政策持續(xù)發(fā)力與需求依舊疲軟的“冰火兩重天”