YY評級 作者：rating狗
進入4月，政策端與拿地銷售端的“割裂態(tài)”并沒有得到緩解。
一方面我們看到更多省會及強二線城市加入樓市松綁大軍，相比于之前普遍是三四線，調(diào)控的廣度有了進一步擴大，如成都、杭州、蘇州等，更有長沙提出的創(chuàng)新思路即“鼓勵存量房做租賃房”，但這些政策在實操層面或有諸多條款限制，且首要目的在于下行時托市，針對于遠郊和二手房市場，實質(zhì)性改善購房預(yù)期的程度有待觀察。
另一方面，經(jīng)濟走弱下收入預(yù)期的下降導(dǎo)致購買力降低+對地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期+疫情限制銷售等多重利空因素壓制銷售端反彈無力，4月銷售金額累計同比下滑近30%。拿地端從4月以來的集中供地表現(xiàn)來看，除深圳外平均溢價率僅2.73%，天津、南京、濟南和東莞的流拍率較高，且多以國企和當?shù)仄脚_托底為主。此外，資金到位的規(guī)模和結(jié)構(gòu)仍在惡化，預(yù)收房款和按揭的下降反映購房需求疲軟依舊。
近一個月來高層依舊在積極發(fā)聲以提振市場信心。近日人行、銀保監(jiān)會公布下調(diào)首套房貸款利率的下限至4.4%，但只針對增量而非存量。交易所選擇3家民營房企為代表配合信用保護工具助其恢復(fù)公開債券市場融資，相比于“鼓勵”此次更像是為了達到“示范效果的指令”，對于整個行業(yè)再融資的幫助有待進一步觀察。
樓市松綁政策的頒布密度與“自下而上”的推進仍在進行，由于疫情影響增加了政策實施的不確定性，后續(xù)除了地產(chǎn)政策外，還需關(guān)注各地疫情防控政策的執(zhí)行力度?？偟膩碚f，“冰與火之歌”的故事仍在上演。
一、宏觀層面
1.銷售端：1-4月仍在大幅下滑，多地疫情管控加劇去化問題
價格方面百城價格同比和環(huán)比均回落，其中一、三線同比下降幅度較3月更大。一線城市需求主因疫情限制，而弱三線普遍仍是“以價換量”思路，但結(jié)合銷售規(guī)模來看，此效果已大打折扣。環(huán)比上漲城市減少1個，新增6個持平，更多地城市房價維持低迷常態(tài)，三線城市價格反彈的趨勢目前來看并不成立。
截至5月17日，4月份70大中城二手房格數(shù)據(jù)仍未出。但僅從3月份數(shù)據(jù)看，二手房市場活躍度邊際走低。上海、南京、杭州、寧波等長三角城市3月份價格環(huán)比已趨弱，在4月份疫情管控加強情況下，恐多數(shù)由正轉(zhuǎn)負。
2. 投資端：土拍積極性難修復(fù)，開竣工指標均創(chuàng)歷史新低
疫情影響難以消除，疊加行業(yè)債務(wù)問題尚未解決，土地購置情緒仍在低位。1-4月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積1,766萬方，土地成交款955億，同比分別下降46.5%、20.6%，較1-3月跌幅繼續(xù)擴大4.7pct和3.7pct。一方面銷售持續(xù)冰封導(dǎo)致全行業(yè)投資意愿在減弱，三四線高庫存下房企規(guī)避情緒在升溫，同時房企的資金鏈緊張并未緩解使得投資能力也被削弱，另一方面疫情也客觀的限制了開復(fù)工進度。以上因素相互制約，預(yù)計后續(xù)拿地走弱局勢難看到全面翻盤。
結(jié)合4月至今的集中供地情況來看，成都、長沙、蘇州等12個城市密集開啟首輪供地，除深圳外平均溢價率僅2.73%，天津、南京、濟南和東莞的流拍率較高。盡管多地松綁樓市政策陸續(xù)出臺，但土拍仍以國企和當?shù)仄脚_托底為主，民企鮮少參與。銷售“暖”與拿地“暖”均尚未被感知。
投資同比轉(zhuǎn)負，單月投資降幅再度擴大至兩位數(shù)，建安施工跌至冰點反映企業(yè)開竣工意愿與能力雙弱。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，22年1-3、4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比下降2.7%，由正轉(zhuǎn)負，當月同比下降10.1%，較3月跌幅繼續(xù)擴大7.7
pct。銷售端的失速下滑、資金端的“枯竭”對拿地和開工端負面沖擊循環(huán)仍在進行中，短期難企穩(wěn)，同時疫情下對各項目開工施工和竣工造成停滯，制約進一步拿地、開竣工，進而土地購置與投資開發(fā)的下滑難以逆轉(zhuǎn)。
3. 融資端：到位資金持續(xù)回落，預(yù)收款與按揭單月跌幅超40%
資金來源端4月還在邊際惡化，結(jié)合4月金融數(shù)據(jù)，新增居民貸款中住房貸款減少605億，同比少增4,022億，購房者對后續(xù)樓市信心持續(xù)下降。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，22年1-4月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降23.6%，較1-3月份繼續(xù)下跌4.0pct。具體渠道看，貸款、自籌資金、預(yù)收款和個人按揭分別同比-24.4%、-5.2%、-37.0%和-25.1%，分別較1-3月-0.9pct、-0.4pct、-6.0pct和-6.3pct。其中經(jīng)營性回款（即預(yù)收款和個人按揭）的到位資金中占比持續(xù)下滑。預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)資金來源仍處于偏緊狀態(tài)，需要緊密跟蹤的是在政策持續(xù)強力的供給端放松推動下，到位資金可能下跌幅度逐漸收窄，具體要看來自需求端刺激下的經(jīng)營回款貢獻更大還是融資政策放松下融資現(xiàn)金的回籠更顯著，二者也互為因果。
4. 政策端：更多強二線和三線城市松綁，但邊際改善程度較小，后續(xù)仍需加碼
截至5月16日，22年以來全國累計出臺紓困政策近300次，當前樓市松綁較之前進入第二階段，更多省會強二線城市加入，如成都、杭州、蘇州等，更有長沙提出的創(chuàng)新思路即“鼓勵存量房做租賃房”，但這些政策實操層面有諸多限制，且更大目的在下行時托市，針對于遠郊和二手房市場，邊際改善程度有限。
此外，人行、銀保監(jiān)會近日下調(diào)首套房貸款利率下限至4.4%，但只針對增量而非存量。證監(jiān)會挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)首先幫助其恢復(fù)債券再融資，行政色彩較濃類。
1-4月份行業(yè)內(nèi)各梯隊銷售累計值和門檻值的下跌幅度均較1-3月份繼續(xù)加大，行業(yè)整體規(guī)模收縮的背景下，偏尾部房企可能面臨“無樓可售”的情況，而靠前隊伍中的出險房企則面臨“去化不掉”、“繼續(xù)停止拿地”的現(xiàn)象，行業(yè)生存環(huán)境的惡化并未改變。
央國企境內(nèi)凈融資近三周趨勢向好，由負轉(zhuǎn)正，民企凈流出幅度收窄，仍舊未有新發(fā)行增量，但5月中旬以后將迎來大批償還，后續(xù)6、7月份仍將是到期大月，主體在持續(xù)的流動性沖擊下將變得更加脆弱。
2022年1-4月top10至top50房企的累計銷售金額和售面積同比下跌幅度依次遞增。Top50房企累計銷售金額同比下跌50%，銷售面積同比下跌52%，分別較top10房企下滑百分點增加5.0pct和3.0pct，top50中的偏后段房企銷售下滑更大，在“蛋糕”減少的情況下，行業(yè)內(nèi)部加速割裂，中小規(guī)模房企難彎道超車。
銷售門檻值方面，2022年1-4月全國TOP10-50房企銷售金額同比下滑50%至53%不等，中間檔房企銷售門檻下滑更為嚴峻。
2022年1-4月全國TOP50房企拿地金額同比下滑幅度持續(xù)超70%，top10拿地金額僅1654億元，同比下滑67%。同樣，拿地面積各梯隊同比均下滑70%不等。一端是銷售近5成的下滑，另一端是拿地超7成的跌幅，前50梯隊的房企未來對地產(chǎn)開發(fā)的貢獻恐還將進一步下滑，其中幸存的品牌頭部房企與地方城投、國企將構(gòu)建新的行業(yè)格局。
公開債券發(fā)行端，截止到5月15日，22年央國企開發(fā)商凈融資累計611億，各周基本能保持凈流入，民企開發(fā)商累計凈償還507億，從1月以來連續(xù)各周均表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流凈流出，同時民企在6、7月還將面臨單周115億的到期，壓力仍大。
4. YY地產(chǎn)利差
YY地產(chǎn)利差在3月初走過階段性低點后整體繼續(xù)呈現(xiàn)上行態(tài)勢，4月1、2、5年期行業(yè)利差波動，分別變動1.4、-5.0和12.7， 5月恢復(fù)上行趨勢，1、2、5年期行業(yè)利差分別上行22.8、22.0和15.6，資金撤離民營房企，行業(yè)估值風(fēng)險未退。
1、評級調(diào)整
2022年4月16日至5月13日，YY評級綜合評估行業(yè)基本面、個體信用資質(zhì)及負面輿情等因素，下調(diào)2家地產(chǎn)主體評級，易居（中國）企業(yè)控股有限公司評級下調(diào)主要系依賴的房屋買賣和公關(guān)服務(wù)模式受疫情影響較大，生存環(huán)境惡化；金科地產(chǎn)集團股份有限公司評級下調(diào)主要系旗下理財產(chǎn)品“小金牙”存在逾期兌付情況，流動性進一步承壓。
2、期間重要輿情
整體來看，2022年4月16日-5月13日，繼上月多家審計報告延遲披露，市場擔憂不斷蔓延，本月民營房企仍處于水深火熱之中，違約和展期仍在發(fā)生。疊加銷售端遲遲未見回暖，行業(yè)風(fēng)險敞口依然處于高位。
具體來看，熱點主體方面，融創(chuàng)一方面新增被執(zhí)行人信息、訴訟糾紛等負面輿情，另一方面由于極度枯竭的流動性壓力，選擇“棄外保內(nèi)”：遵循展期方案部分兌付境內(nèi)展期債，而境外美元票據(jù)4筆利息違約，以避免觸發(fā)在岸銀行貸款更大規(guī)模的交叉違約，境內(nèi)外表現(xiàn)出明顯的割裂感。這也是此輪地產(chǎn)暴雷潮中一個普遍的現(xiàn)象。公司將20融創(chuàng)01展期，寄希望于以時間換空間，但3-4月份公司重點布局的城市受疫情影響嚴重，銷售額大幅下滑65%左右，資金回籠難度也進一步加大。
另一熱點主體世茂2022年一季度實現(xiàn)銷售簽約23億元，同比下降59%，后續(xù)經(jīng)營性回款依舊十分艱難，在行業(yè)銷售尚未起色，疊加資產(chǎn)處置進展緩慢的情況下，面對巨大流動性壓力，世茂股份的境內(nèi)私募債“20滬世茂PPN002”和“19世茂G3”最終走向展期。同時世茂擬將“19世茂G3”本金一次性展期一年兌付，該方案低于市場預(yù)期，也反映出行業(yè)仍處于低迷階段。受制于流程、市場行情等因素，不排除展期條款變得更差的情況，若銷售端持續(xù)低迷，二次違約情況也難以避免。
其他地產(chǎn)主體方面，（1）該期間，評級下調(diào)的主體有合景泰富、中南建設(shè)、新城控股、金科股份、富力地產(chǎn)、德信中國、佳源國際控股、紅星美凱龍、綠地控股集團等，下調(diào)原因主要為銷售端降幅明顯、流動性緊張、再融資渠道有限和債務(wù)到期期限集中等。（2）發(fā)生業(yè)績虧損事項的有：榮盛發(fā)展（2021財報修正后預(yù)虧60億）、朗詩集團（2021年度合并凈虧損-5.58億）和新希望地產(chǎn)（股東新希望集團2021年歸母凈利潤-13.6億元）。（3）中梁控股和易居企業(yè)控股均因流動性吃緊擬對境外債進行交換要約，其中易居企業(yè)控股主營地產(chǎn)數(shù)據(jù)、經(jīng)紀、代理業(yè)務(wù)，表明地產(chǎn)行業(yè)周期向下的影響已經(jīng)蔓延至服務(wù)商等地產(chǎn)三方服務(wù)機構(gòu)。（4）還值得關(guān)注的典型事件是金科股份理財產(chǎn)品逾期，暴露流動性壓力冰山一角。（5）此外，新城、寶龍、遠洋和合景泰富仍在努力各項融資方式進行再融資緩解償債壓力。
3、重點關(guān)注主體成交情況
我們按信用資質(zhì)將關(guān)注主體分為尚未展期/違約民企、混改國企和已展期主體三類，三類中選取重點關(guān)注主體的境內(nèi)活躍債券，觀察年初以來成交情況。
尚未展期/違約的民企方面，受行業(yè)內(nèi)主體負面信用事件影響，尚未展期/違約主體的市場成交價呈下探趨勢，但不同資質(zhì)主體成交價區(qū)間分層。碧桂園“福州事件”引發(fā)市場關(guān)注，“20碧地01”價格下跌至80元左右；因旭輝22年到期的境內(nèi)債券均已到期償付，給予市場一定信心，“21旭輝01”自4月下旬以來成交價在80元左右徘徊；寶龍22年為債券大年，且兩度推遲披露年報，“21寶龍MTN001”由80元檔一路下跌，目前成交在54元；時代向廣州市政府懇請退地，表明舊改項目資金沉淀壓力較大，“20時代05”跌至40元檔位。
民企爆雷引發(fā)的市場負面情緒波及混改企業(yè)，遠洋集團的表外債務(wù)規(guī)模較大構(gòu)成隱憂，而近期公募基金等機構(gòu)出庫對公司存量債券估值造成了較大上行壓力，年初以來“21遠洋01”價格已由98元跌至70元檔位。
已展期的民企方面，因債券展期消息，融創(chuàng)和龍光境內(nèi)債遭血洗，其中“20融創(chuàng)02”價格最低跌至30元以下，“20龍控04”價格最低被砸至20元以下；但兩只主體存續(xù)債在展期方案確定后，成交價均有小幅回升，但均為散量成交，目前“20融創(chuàng)02”成交在35-40元，“20龍控04”成交在38元。
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