作者：洛洛楊

來(lái)源：大話固收（ID：trust-321）

P2P行業(yè)爆雷不斷，已經(jīng)不算是一個(gè)新鮮話題。數(shù)據(jù)顯示，6月至今，爆雷的P2P平臺(tái)已超過(guò)一百家，7月份已有四家交易規(guī)?！鞍賰|級(jí)”的P2P平臺(tái)停業(yè)，包括錢(qián)爸爸（累計(jì)交易金額300億元）、牛板金（累計(jì)交易金額390億元）、銀票網(wǎng)（累計(jì)交易金額140億元）、投融家（累計(jì)交易金額103億元）。僅在7月的第一周，爆雷的P2P平臺(tái)就達(dá)40家，涉及資金超1200億。

小固平時(shí)接觸的主要仍然是高凈值投資領(lǐng)域（私募、資管、信托等），大部分成熟投資者既有一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也有相當(dāng)?shù)某惺苣芰?，p2p的爆雷對(duì)這部分投資者來(lái)說(shuō)感受并不深刻。不過(guò)，金融板塊從來(lái)不是孤立存在，風(fēng)險(xiǎn)鏈的傳導(dǎo)已經(jīng)在實(shí)時(shí)發(fā)生。單說(shuō)7月以來(lái)，就有阜興系、外灘系兩大集團(tuán)實(shí)控人跑路，旗下高凈值私募平臺(tái)管理失控。

是時(shí)候跳出情緒泥潭，回歸理性正軌。可以說(shuō)，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿引爆了這次P2P爆雷狂潮，但充其量只能算是一個(gè)催化劑和導(dǎo)火索，今年不爆，明年也會(huì)爆。真正的“爆雷”原因，仍然是P2P經(jīng)營(yíng)模式的問(wèn)題。

P2P原罪：底層資產(chǎn)不清晰

關(guān)于P2P經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，新華社7月6日發(fā)布的《“爆雷潮”之后，P2P行業(yè)將走向何方？》中有詳細(xì)的總結(jié)：

平臺(tái)自融、發(fā)放假標(biāo)劣標(biāo)、缺乏自主造血能力……在已經(jīng)“觸雷”的平臺(tái)中，幾乎都能找到相似原因。一些平臺(tái)缺乏可靠的“發(fā)標(biāo)項(xiàng)目”，就將投資者資金和自身關(guān)聯(lián)公司相匹配，讓投資者承擔(dān)經(jīng)營(yíng)投資“雙風(fēng)險(xiǎn)”；一些平臺(tái)尚未建立自主信用審核體系，對(duì)于借款人還款能力把關(guān)不嚴(yán)，致使延期兌付情況嚴(yán)重；一些平臺(tái)借“0元購(gòu)”概念大搞網(wǎng)絡(luò)傳銷(xiāo)，長(zhǎng)期將短期借款資金與長(zhǎng)期投資資產(chǎn)錯(cuò)配，甚至壘起“借新還舊”的龐氏騙局……

其實(shí)上述一大段話，講述的都是同一個(gè)核心問(wèn)題：底層資產(chǎn)不明晰。P2P投資常見(jiàn)的各種“XX寶”，承擔(dān)“新手引導(dǎo)”任務(wù)，投資者錢(qián)放進(jìn)去，通常一周就能提現(xiàn)獲取遠(yuǎn)高于同期貨幣基金的收益率，這個(gè)錢(qián)放進(jìn)去躺在銀行里是不會(huì)有這么多收益的，那么投到哪里去了？如果直接標(biāo)明“用于平臺(tái)自融”，“用于借新還舊”，相信大部分人也就不會(huì)投了。

P2P行業(yè)我們暫且不論，高凈值理財(cái)領(lǐng)域中，要說(shuō)底層資產(chǎn)不明晰的，非資金池產(chǎn)品莫屬。今天，小固就來(lái)聊聊資金池產(chǎn)品相關(guān)的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)資金池的發(fā)展路徑

資金池在最早出現(xiàn)于80年代一些大型國(guó)際企業(yè)集團(tuán)，一個(gè)主賬戶和幾個(gè)子賬戶進(jìn)行資金的劃撥和集中控制，二十世紀(jì)初傳入中國(guó)。在利率市場(chǎng)化和金融脫媒日漸加劇的趨勢(shì)下，銀行理財(cái)這個(gè)最大的資金池業(yè)務(wù)也隨之而生。

2006年5月15日，民生銀行推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)借鑒資產(chǎn)管理模式推出的以投資于信托計(jì)劃為收益來(lái)源的人民幣理財(cái)產(chǎn)品——民生銀行非凡理財(cái)T計(jì)劃。T計(jì)劃分為20萬(wàn)元以下的T1計(jì)劃和20萬(wàn)元以下的T2計(jì)劃兩種，預(yù)期年收益率分別為2.76%、2.88%，當(dāng)年并未對(duì)外進(jìn)行任何廣告宣傳，但是兩天之內(nèi)五億額度即發(fā)售完畢?！?/p>

T計(jì)劃作為一種創(chuàng)新性的人民幣理財(cái)產(chǎn)品，開(kāi)啟了中國(guó)銀行理財(cái)采用資金池模式運(yùn)作的時(shí)代。就銀行而言，T計(jì)劃具備了銀行理財(cái)資金池的運(yùn)作特點(diǎn)：“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”。

T計(jì)劃對(duì)于銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展起了重要的風(fēng)向標(biāo)作用； 從2004年到T計(jì)劃產(chǎn)生之前，我國(guó)的銀行理財(cái)以簡(jiǎn)單的一對(duì)一模式為主，屬于銀行理財(cái)?shù)某跫?jí)階段；T計(jì)劃誕生后，各商業(yè)銀行開(kāi)始建立“池子”，將募集資金匯集的池子配置到多重投資標(biāo)的上，自此我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)進(jìn)入第二階段，即資金池產(chǎn)品階段。國(guó)內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)很快跟進(jìn)商業(yè)銀行銀行，開(kāi)始復(fù)制“池子”。

目前，銀行理財(cái)資金池、信托資金池、券商資管資金池、私募基金資金池、保險(xiǎn)資金池構(gòu)成了市面上的主要資金池產(chǎn)品類(lèi)型。本篇文章中我們所講的資金池主要為信托資金池。

信托資金池的潛在風(fēng)險(xiǎn)究竟有哪些

直到現(xiàn)在，還有不少投資者將資金池的兌付與信托公司“債權(quán)”掛鉤，認(rèn)為資金池信托公司自主募集，具有“償還義務(wù)”，也沒(méi)有出過(guò)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上這是完全錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。從邏輯上來(lái)說(shuō)，信托公司大多實(shí)力雄厚，如果要來(lái)借債肯定有大批低息資金等著；而事實(shí)上，資金池業(yè)務(wù)也確有違約項(xiàng)目出現(xiàn)。小固認(rèn)為，資金池業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩點(diǎn)：

1、兌付不良項(xiàng)目的接盤(pán)俠

資金池被稱(chēng)為流動(dòng)性利器，在強(qiáng)調(diào)剛兌時(shí)代里，大大緩解了信托公司的剛性兌付壓力。早期著名案例就是2008年金融危機(jī)，北京燕郊（其實(shí)是河北）的某地產(chǎn)公司跑路，導(dǎo)致某信托公司產(chǎn)品無(wú)法按時(shí)兌付，信托公司啟用資金池接盤(pán)，并且地產(chǎn)項(xiàng)目按進(jìn)度施工，2009年房市回暖后，這家信托公司不僅賣(mài)房回款而且賺的盆滿缽滿。

但是并不是所有信托公司都這么幸運(yùn)。做了二十多期的新華信托資金池鼎石系列，2015年底就被爆出從鼎石3號(hào)開(kāi)始延期。而該資金池的延期，基本上是伴隨著新華信托14-15年成為踩雷專(zhuān)業(yè)戶后必然的結(jié)果：

2014年違約項(xiàng)目上海錄潤(rùn)置業(yè)、基石7號(hào)內(nèi)蒙古筠泰房地產(chǎn)、華惠119號(hào)珠海寶塔、華惠50號(hào)紹興萬(wàn)豪酒店；

2015年違約項(xiàng)目鎮(zhèn)江冠城計(jì)劃二期、同岳租賃集合資金信托計(jì)劃、華恒70號(hào)奈倫農(nóng)業(yè)示范園區(qū)項(xiàng)目、匯源6號(hào)、普天（核心資產(chǎn)并購(gòu)）投資基金。

這其中的邏輯也很簡(jiǎn)單：一方面，如果資金池部分資金投向了這些不良項(xiàng)目勢(shì)必受到影響，另一方面，投資者對(duì)于資金池接盤(pán)的擔(dān)憂使得資金池的滾動(dòng)發(fā)行受到了極大影響，后續(xù)資金接不上的時(shí)候，前面已發(fā)行項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也就出來(lái)了。

2、管理人“黑匣子”操作的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

資金池產(chǎn)品的“底層資產(chǎn)不清晰”，在信托合同里其實(shí)早有體現(xiàn)。我們就拿市場(chǎng)上資金池業(yè)務(wù)做的最火的一家信托公司產(chǎn)品合同來(lái)看下。

銀行存款、打新、貨幣基金、債權(quán)、固收理財(cái)產(chǎn)品、二級(jí)市場(chǎng)證券……看這種合同約定的感覺(jué)就是資金池?zé)o所不能，什么都可以投。

投向不限帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就有兩個(gè)，一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)容易理解，我買(mǎi)的是個(gè)固收產(chǎn)品，但是資金投向是價(jià)格波動(dòng)很大的資產(chǎn)（例如收購(gòu)未上市公司股權(quán)），那么假設(shè)到期標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度下跌，資金如何實(shí)現(xiàn)退出？

13年錢(qián)荒之后流動(dòng)性得到大幅度的釋放，于是隨后幾年所謂的資本運(yùn)作就在市場(chǎng)上如龍入云霄，翻手為云覆手為雨。15年“股災(zāi)”后，隨著金融監(jiān)管的日趨嚴(yán)格，所謂的大鱷和妖精受到了極大的打擊。這些大鱷們操盤(pán)的資金來(lái)自于哪里，回過(guò)頭去看看阜興系外灘系，投資人應(yīng)該會(huì)覺(jué)得不寒而栗。

另一個(gè)是期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。投資人買(mǎi)的是一兩年甚至幾個(gè)月的項(xiàng)目，但是投向是5-7年甚至更長(zhǎng)的股權(quán)項(xiàng)目或者地產(chǎn)基金項(xiàng)目。即使是標(biāo)的資產(chǎn)沒(méi)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦標(biāo)的資產(chǎn)所在領(lǐng)域或者宏觀金融環(huán)境出現(xiàn)大的變動(dòng)，后續(xù)融資跟不上，龐氏危機(jī)就發(fā)生了。

有的投資者認(rèn)為資金池項(xiàng)目主要由機(jī)構(gòu)投資者參與，跟著機(jī)構(gòu)走總不會(huì)吃太大的虧。機(jī)構(gòu)的問(wèn)題要分兩面看，一方面機(jī)構(gòu)有自己的專(zhuān)業(yè)風(fēng)控系統(tǒng)，投這類(lèi)產(chǎn)品至少不用擔(dān)心遇到實(shí)控人跑路、項(xiàng)目造假等“外圍風(fēng)險(xiǎn)”；但另一方面，機(jī)構(gòu)面臨著監(jiān)管紅線的問(wèn)題，一旦監(jiān)管明確公開(kāi)宣布此類(lèi)產(chǎn)品“不合規(guī)”，事實(shí)上從2014年起就不斷宣稱(chēng)“金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)出于合規(guī)性考慮大規(guī)模退出，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

下圖為銀監(jiān)會(huì)近兩年對(duì)資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管口徑：

最后要說(shuō)明的是，由于監(jiān)管層名義上是禁止開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，因此大部分資金池產(chǎn)品不會(huì)公開(kāi)注明“XX資金池產(chǎn)品”，投資者要注意辨別。對(duì)于事實(shí)上開(kāi)展著的資金池業(yè)務(wù)，監(jiān)管層目前沒(méi)有明確禁止，想必在尺度上內(nèi)部也有爭(zhēng)論和權(quán)衡。

2018年是打破信仰的年代，對(duì)于個(gè)體的投資者來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)離這些可能的“合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，就像遠(yuǎn)離一艘行駛中的船可能的漏水點(diǎn)，危機(jī)來(lái)臨之際，才能更加從容。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： P2P爆雷不斷，資金池項(xiàng)目還能走多遠(yuǎn)？