近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展迅猛，發(fā)行規(guī)模持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月28日，信貸資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行1166單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為53573.31億元，其中存續(xù)產(chǎn)品603單，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為17357.34億元；企業(yè)資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行5653單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為66838.95億元，其中存續(xù)產(chǎn)品2818單，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為29571.64億元。伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)事件也陸續(xù)出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要體現(xiàn)在交易安排、底層資產(chǎn)、增信主體和相關(guān)參與方履職風(fēng)險(xiǎn)等方面。本系列專題將按照資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類(lèi)型劃分，從評(píng)級(jí)的角度提示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間的重點(diǎn)關(guān)注因素，以及需注意的一些重大風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)或問(wèn)題。

本篇內(nèi)容主要關(guān)注應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品在存續(xù)期內(nèi)的跟蹤評(píng)級(jí)的要點(diǎn)。應(yīng)收賬款A(yù)BS作為企業(yè)增強(qiáng)存量資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要融資工具得到了廣泛應(yīng)用，然而在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行和新冠疫情等外部因素的沖擊下，其違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加；同時(shí)，不同行業(yè)的應(yīng)收賬款差異較大，更為應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)。本文首先介紹了應(yīng)收賬款A(yù)BS常見(jiàn)的交易結(jié)構(gòu)，然后介紹了跟蹤評(píng)級(jí)中需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，最后對(duì)跟蹤評(píng)級(jí)中常見(jiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了分析。

1、近三年發(fā)行情況

從發(fā)行情況來(lái)看，2019－2021年，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)共發(fā)行280單，發(fā)行規(guī)模4083.24億元，近三年來(lái)，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模逐年遞增；截至2021年末，處于存續(xù)期的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合計(jì)234單，存續(xù)規(guī)模合計(jì)3237.39億元。近三年來(lái)發(fā)行情況如下圖所示。

2、常見(jiàn)交易結(jié)構(gòu)

應(yīng)收賬款是指企業(yè)因履行合同項(xiàng)下銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的義務(wù)后獲得的付款請(qǐng)求權(quán)[1]。實(shí)操中，不同行業(yè)應(yīng)收賬款在合同金額和付款周期上存在差異，我們根據(jù)其所屬行業(yè)特征一般分為基建類(lèi)、貿(mào)易類(lèi)和醫(yī)藥類(lèi)應(yīng)收賬款。

應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，是由企業(yè)作為發(fā)起人，將其所擁有的符合標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池出售/轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃/資產(chǎn)支持票據(jù)等特殊目的載體（SPV），由計(jì)劃管理人/受托人發(fā)行設(shè)立的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。以在交易所發(fā)行的資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品為例，交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。

考慮到不同行業(yè)的應(yīng)收賬款差異較大，在專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置上也會(huì)有所不同。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)賬期較短和封包期較長(zhǎng)的情況，專項(xiàng)計(jì)劃一般會(huì)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，具體而言：賬期較短的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如貿(mào)易類(lèi)應(yīng)收賬款結(jié)算周期通常為3~6個(gè)月不等，醫(yī)藥類(lèi)應(yīng)收賬款結(jié)算周期通常為6~9個(gè)月不等，往往存在資產(chǎn)期限和專項(xiàng)計(jì)劃期限不匹配的情況；在資產(chǎn)證券化推進(jìn)的過(guò)程中，從資產(chǎn)封包到產(chǎn)品發(fā)行往往存在一定的時(shí)間周期，期間初始入池的應(yīng)收賬款很可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了部分回款，通過(guò)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)避免資金閑置或融資效率的降低。

對(duì)于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)交易結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期會(huì)被劃分為循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期和攤還期。在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款歸集轉(zhuǎn)付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，在支付完專項(xiàng)計(jì)劃各項(xiàng)費(fèi)用和優(yōu)先級(jí)證券的收益后，剩余部分資金將用于購(gòu)買(mǎi)新的、符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池；循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期屆至進(jìn)入攤還期，專項(xiàng)計(jì)劃將停止循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款將在支付完專項(xiàng)計(jì)劃的各項(xiàng)費(fèi)用和優(yōu)先級(jí)證券的收益后用于過(guò)手?jǐn)傔€優(yōu)先級(jí)證券本金。循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的頻率將根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款情況按月、按季度、按半年進(jìn)行，或者設(shè)置回款達(dá)到一定的金額等條件，觸發(fā)臨時(shí)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)安排。

對(duì)于非循環(huán)購(gòu)買(mǎi)交易結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)計(jì)劃一經(jīng)設(shè)立將不再有新的資產(chǎn)循環(huán)入池，初始的資產(chǎn)池所產(chǎn)生的回款將被直接用于支付專項(xiàng)計(jì)劃各項(xiàng)支出。

由于應(yīng)收賬款都是無(wú)息資產(chǎn)，一般通過(guò)設(shè)置折價(jià)購(gòu)買(mǎi)[2]來(lái)覆蓋資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利息及相關(guān)稅費(fèi)的支出。對(duì)于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，可在期初一次性折價(jià)購(gòu)買(mǎi)或循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期間不斷折價(jià)購(gòu)買(mǎi)；對(duì)于非循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)，通常在期初一次性折價(jià)購(gòu)買(mǎi)。

1、存續(xù)期證券的兌付情況

存續(xù)期間，需關(guān)注證券的兌付情況。首先，根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的安排，確認(rèn)專項(xiàng)計(jì)劃是否設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)以及兌付的頻率；其次，通過(guò)《資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告》《收益分配公告》等中介機(jī)構(gòu)報(bào)告披露的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的兌付情況，確認(rèn)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品是否得到了及時(shí)、足額的償付。

需要注意的是，對(duì)于設(shè)置了循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品，首先需要確認(rèn)截至跟蹤評(píng)級(jí)的時(shí)間點(diǎn)專項(xiàng)計(jì)劃的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期是否已經(jīng)結(jié)束，然后，對(duì)仍處于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期內(nèi)的產(chǎn)品，確認(rèn)是否按交易安排及時(shí)、足額支付優(yōu)先級(jí)利息，剩余的資金是否按交易安排用于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)新的資產(chǎn)；對(duì)處于攤還期的產(chǎn)品，確認(rèn)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶資金是否按交易安排足額兌付優(yōu)先級(jí)證券本息。

2、交易結(jié)構(gòu)安排執(zhí)行情況

（1）專項(xiàng)計(jì)劃觸發(fā)事件

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，專項(xiàng)計(jì)劃往往會(huì)設(shè)置加速清償事件、權(quán)利完善事件、提前結(jié)束循環(huán)購(gòu)買(mǎi)事件、差額支付啟動(dòng)事件（如有）、違約事件等信用觸發(fā)事件，以期在資產(chǎn)池信用質(zhì)量發(fā)生負(fù)面變化時(shí)，通過(guò)改變交易結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，包括結(jié)束循環(huán)購(gòu)買(mǎi)、通知相關(guān)權(quán)利義務(wù)方進(jìn)行賬戶變更、改變現(xiàn)金流支付順序以更好地保障更高等級(jí)優(yōu)先級(jí)證券的兌付等措施。跟蹤評(píng)級(jí)中，應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)池的變化是否觸發(fā)相關(guān)事件安排，以及觸發(fā)后的處置是否嚴(yán)格按照交易文件的約定，優(yōu)先級(jí)證券的償付是否得到了保障。

（2）循環(huán)購(gòu)買(mǎi)情況

循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的結(jié)構(gòu)下，跟蹤期內(nèi)，應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)情況。首先，通過(guò)每一次循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)清單，核對(duì)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)是否滿足入池資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的要求，進(jìn)而確認(rèn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)后資產(chǎn)池整體質(zhì)量是否會(huì)發(fā)生負(fù)面變化。

此外，就循環(huán)購(gòu)買(mǎi)安排，我們會(huì)進(jìn)一步核對(duì)（a）是否按照交易文件約定的觸發(fā)條件啟動(dòng)的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格是否按照交易文件的約定執(zhí)行；（b）通過(guò)歷史循環(huán)購(gòu)買(mǎi)情況，結(jié)合循環(huán)購(gòu)買(mǎi)金額、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格和賬戶余額等信息計(jì)算循環(huán)購(gòu)買(mǎi)指標(biāo)以評(píng)估循環(huán)購(gòu)買(mǎi)效率，進(jìn)而評(píng)估循環(huán)購(gòu)買(mǎi)后是否存在基礎(chǔ)資產(chǎn)池存續(xù)規(guī)模不足而對(duì)證券的兌付帶來(lái)不利影響。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平

跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的截至跟蹤基準(zhǔn)日的資產(chǎn)池清單，了解跟蹤期內(nèi)資產(chǎn)池的變動(dòng)情況，具體而言：包含截至跟蹤基準(zhǔn)日剩余未償應(yīng)收賬款金額、應(yīng)收賬款筆數(shù)、期限、行業(yè)和地區(qū)集中度、重要債務(wù)人（如有）、提前結(jié)清金額。

需要特別說(shuō)明的是，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注不合格資產(chǎn)的情況。一般情況下，交易文件中會(huì)約定，存續(xù)期內(nèi)發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)后的相關(guān)處置機(jī)制。跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，通過(guò)《資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告》《資產(chǎn)管理報(bào)告》等中介機(jī)報(bào)告中披露的有關(guān)不合格資產(chǎn)的情況，對(duì)相關(guān)責(zé)任方是否按約定對(duì)不合格資產(chǎn)進(jìn)行了處置加以盡調(diào)核實(shí)：若進(jìn)行贖回/回購(gòu)處置的，相應(yīng)的贖回/回購(gòu)價(jià)款是否按時(shí)足額支付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶；若進(jìn)行置換處置，置換后的資產(chǎn)是否滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)，置換部分的資產(chǎn)信用水平，進(jìn)而評(píng)估其對(duì)優(yōu)先級(jí)證券產(chǎn)品的兌付的影響。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況

跟蹤期內(nèi)，應(yīng)持續(xù)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款情況。近年來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和新冠疫情的影響，底層債務(wù)人的正常經(jīng)營(yíng)受到一定影響：如醫(yī)藥類(lèi)應(yīng)收賬款的債務(wù)人多為公立醫(yī)院，疫情發(fā)生后一直奮戰(zhàn)在抗擊疫情的最前沿，基建類(lèi)應(yīng)收賬款的債務(wù)人多為國(guó)央企背景企業(yè)，在抗擊疫情的過(guò)程中也承擔(dān)著一定的社會(huì)職責(zé)，疫情的發(fā)生對(duì)公立醫(yī)院及部分國(guó)央企背景企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)造成了一定的沖擊，極有可能影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的正?；乜钋闆r，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)生不同程度的延期甚至違約情形。若《資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告》顯示在產(chǎn)品存續(xù)過(guò)程中已出現(xiàn)上述情況，一方面，需要將已披露的基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況，與首評(píng)階段的現(xiàn)金流回款情況進(jìn)行對(duì)比，以評(píng)估對(duì)證券兌付的影響；另一方面，應(yīng)及時(shí)向原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)了解是否對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)制定了相應(yīng)的展期政策，是否啟動(dòng)催收等后續(xù)的處置程序。

此外，通過(guò)監(jiān)管賬戶和托管賬戶的流水信息，核對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款歸集和轉(zhuǎn)付情況。實(shí)操中，部分應(yīng)收賬款的債務(wù)人存在無(wú)法變更回款賬戶，如醫(yī)藥類(lèi)應(yīng)收賬款，通常由債務(wù)人醫(yī)院先支付至初始債權(quán)人醫(yī)藥公司的收款賬戶，由醫(yī)藥公司轉(zhuǎn)付至原始權(quán)益人開(kāi)設(shè)的監(jiān)管賬戶中，再轉(zhuǎn)付至托管賬戶，即基礎(chǔ)資產(chǎn)回款需經(jīng)過(guò)初始債權(quán)人和原始權(quán)益人的收款賬戶而存在較高的混同風(fēng)險(xiǎn)，因此在跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)通過(guò)賬戶流水信息和底層債務(wù)人付款憑證信息（如數(shù)量較多可視情況抽查），核對(duì)轉(zhuǎn)付金額和轉(zhuǎn)付時(shí)間，確保歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃的回款按時(shí)足額劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

4、專項(xiàng)計(jì)劃各參與機(jī)構(gòu)表現(xiàn)

（1）各中介機(jī)構(gòu)

跟蹤期內(nèi)，應(yīng)關(guān)注各參與機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)情況是否穩(wěn)定，是否按照約定按時(shí)披露《資產(chǎn)管理報(bào)告》《托管報(bào)告》等，信息披露是否真實(shí)完整，其履職能力是否穩(wěn)定。

（2）原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

跟蹤期內(nèi)，應(yīng)持續(xù)關(guān)注原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和履約情況。通過(guò)收集原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及歷次披露的《資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告》等資料，了解跟蹤期內(nèi)其主體財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)定、業(yè)務(wù)投放是否穩(wěn)定、主要產(chǎn)品類(lèi)型是否發(fā)生變化，評(píng)估主體是否存在因經(jīng)營(yíng)情況惡化而挪用基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款的潛在風(fēng)險(xiǎn)；此外，循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的結(jié)構(gòu)下，通過(guò)主體的業(yè)務(wù)投放穩(wěn)定性進(jìn)而評(píng)估是否有充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)用于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)。

（3）增信方

跟蹤期內(nèi)，應(yīng)關(guān)注增信方主體資信水平和償債能力的變化。通過(guò)收集企業(yè)的公開(kāi)信息及補(bǔ)充提供資料（如有），了解企業(yè)的股權(quán)關(guān)系、內(nèi)控管理是否調(diào)整，經(jīng)營(yíng)范圍、營(yíng)收實(shí)現(xiàn)情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)、對(duì)外擔(dān)保情況，以評(píng)估其整體償債能力的變化、信用等級(jí)和評(píng)級(jí)展望是否發(fā)生變化。

5、量化測(cè)試分析

一般情況下，我們會(huì)通過(guò)組合資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)分析、關(guān)鍵債務(wù)人違約壓力測(cè)試和現(xiàn)金流壓力測(cè)試三大模型對(duì)證券進(jìn)行量化測(cè)試分析（三大模型的具體內(nèi)容請(qǐng)參見(jiàn)《存續(xù)期跟蹤評(píng)級(jí)要點(diǎn)之融資租賃ABS》）。跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，我們將根據(jù)剩余資產(chǎn)池的情況對(duì)剩余證券產(chǎn)品重新進(jìn)行量化測(cè)試分析，根據(jù)最終模型結(jié)果判斷剩余證券產(chǎn)品信用等級(jí)的變化情況。具體而言，首先，應(yīng)盡可能的收集債務(wù)人相關(guān)資料，重新進(jìn)行影子級(jí)別的判定，相關(guān)資料包括公開(kāi)信息、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、歷史表現(xiàn)等，特別地，對(duì)于公立醫(yī)院作為債務(wù)人的，其影子級(jí)別的認(rèn)定更多的是考慮當(dāng)?shù)卣?cái)政情況及醫(yī)院自身等級(jí)情況。其次，根據(jù)剩余資產(chǎn)池的情況重新進(jìn)行三大模型測(cè)試分析。當(dāng)資產(chǎn)池中出現(xiàn)逾期基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，我們會(huì)結(jié)合盡調(diào)情況對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流回款進(jìn)行置后調(diào)整，再進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試分析；當(dāng)資產(chǎn)池中出現(xiàn)違約基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，我們會(huì)結(jié)合盡調(diào)情況對(duì)違約資產(chǎn)回收率設(shè)置較大的折扣，并對(duì)現(xiàn)金流回款進(jìn)行置后調(diào)整，再進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試分析。

循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的交易結(jié)構(gòu)下，跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，如專項(xiàng)計(jì)劃仍處于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期，截至跟蹤基準(zhǔn)日剩余資產(chǎn)池的質(zhì)量明顯優(yōu)于基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的最低要求的，未來(lái)仍將進(jìn)行多次循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的情形下，如后續(xù)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，將對(duì)優(yōu)先級(jí)證券帶來(lái)不利影響，因此我們會(huì)補(bǔ)充進(jìn)行敏感性分析測(cè)試。一般情況下，我們將在滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)要求的前提下，從資產(chǎn)池集中度和債務(wù)人信用水平兩個(gè)角度對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行調(diào)整，重新進(jìn)行三大模型測(cè)試，綜合量化測(cè)試結(jié)果進(jìn)一步判定剩余優(yōu)先級(jí)證券的信用等級(jí)。

需要說(shuō)明的是，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量可能發(fā)生負(fù)面變化，但并不代表量化測(cè)試結(jié)果一定會(huì)變差。具體而言：對(duì)于設(shè)有循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)折價(jià)購(gòu)買(mǎi)所帶來(lái)的超額抵押，可能會(huì)使得剩余優(yōu)先級(jí)證券所獲得的信用支持進(jìn)一步提升；另一方面對(duì)于已經(jīng)結(jié)束循環(huán)購(gòu)買(mǎi)或者不設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目，部分優(yōu)先級(jí)證券的兌付會(huì)使得剩余優(yōu)先級(jí)證券獲得的信用支持提升，這兩種信用支持的提升很有可能會(huì)比基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的影響更大，從而抵銷(xiāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化帶來(lái)的不良影響，也可能會(huì)帶來(lái)信用等級(jí)的提升。因此，在評(píng)價(jià)優(yōu)先級(jí)證券產(chǎn)品的質(zhì)量變化時(shí)，需要綜合考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)和量化測(cè)試結(jié)果的影響。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的延期和違約表現(xiàn)

作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流是資產(chǎn)支持證券還本付息的第一來(lái)源，基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)是評(píng)估資產(chǎn)支持證券能否及時(shí)足額償付的關(guān)鍵。實(shí)操中，由于應(yīng)收賬款債務(wù)人表現(xiàn)差異較大，部分債務(wù)人資信水平較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，在受到新冠疫情等外部沖擊時(shí)其正常經(jīng)營(yíng)將受到很大影響進(jìn)而影響其償債能力。存續(xù)期內(nèi)若資產(chǎn)池內(nèi)出現(xiàn)大面積的基礎(chǔ)資產(chǎn)延期甚至違約的情況，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款也將受到重大的影響，嚴(yán)重者將影響ABS優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品本息的正常兌付。

對(duì)于延期和違約的資產(chǎn)，分析人員需要評(píng)估該資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體影響。首先應(yīng)統(tǒng)計(jì)延期和違約資產(chǎn)的金額和占比情況，就延期或違約的債務(wù)人進(jìn)一步了解其真實(shí)的償債能力變化；其次，了解基礎(chǔ)資產(chǎn)是否設(shè)置保證人連帶責(zé)任擔(dān)保等擔(dān)保措施，違約資產(chǎn)是否啟動(dòng)催收程序并持續(xù)關(guān)注后續(xù)資產(chǎn)的處置情況；最后，了解資產(chǎn)的相關(guān)表現(xiàn)是否觸發(fā)了專項(xiàng)計(jì)劃的加速清償事件、提前結(jié)束循環(huán)購(gòu)買(mǎi)事件，事件觸發(fā)后的執(zhí)行情況。

2、資金混同風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)交易結(jié)構(gòu)安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款一般由底層債務(wù)人支付至原始的收款賬戶，部分應(yīng)收賬款的原始收款賬戶可能由初始債權(quán)人而非原始權(quán)益人開(kāi)設(shè)，然后由收款賬戶劃轉(zhuǎn)至監(jiān)管賬戶，再由監(jiān)管賬戶劃付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，因而存在一定的混同風(fēng)險(xiǎn)；此外，應(yīng)收賬款類(lèi)型的資產(chǎn)在實(shí)操中結(jié)算周期較長(zhǎng)，劃轉(zhuǎn)頻率一般設(shè)置為按季或者按月，該種設(shè)置不利于混同風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，通過(guò)收集監(jiān)管賬戶和專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的全部回款和流水信息，并抽查部分底層債務(wù)人還款憑證信息，以確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)回款安排是否嚴(yán)格按照交易文件約定進(jìn)行；此外，還應(yīng)關(guān)注初始債權(quán)人（如有）、原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)情況，確保其不會(huì)因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題而導(dǎo)致歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)回款出現(xiàn)被挪用的情形，必要時(shí)，會(huì)抽查初始債權(quán)人（如有）、原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)，確認(rèn)其是否按照交易文件的約定將歸屬于專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)自身的其他資產(chǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格的區(qū)分。

3、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)

循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的交易結(jié)構(gòu)下，跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，需要重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)池是否存在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)不足或循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)的情況，具體而言：（1）通過(guò)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)金額及賬戶余額等信息評(píng)估是否存在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)率不足，導(dǎo)致超額利差不及預(yù)期，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金流造成不利影響；（2）通過(guò)收集循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)清單及底層合同信息，判定循環(huán)入池資產(chǎn)較首評(píng)資產(chǎn)池的變化，如債務(wù)人集中度、行業(yè)集中度、地區(qū)集中度和剩余期限的變化等，進(jìn)一步評(píng)估新增資產(chǎn)的加入是否會(huì)導(dǎo)致整體資產(chǎn)池質(zhì)量較首評(píng)發(fā)生變動(dòng)。

四、總結(jié)

近年來(lái)，應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模逐年增長(zhǎng)，存量規(guī)模增長(zhǎng)迅速，應(yīng)收賬款A(yù)BS存續(xù)期管理的重要性日益突出。跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)，首先，應(yīng)關(guān)注交易結(jié)構(gòu)安排是否嚴(yán)格按照約定進(jìn)行，具體而言：優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品是否得到及時(shí)、足額償付，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款是否按約定歸集和轉(zhuǎn)付，循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)下循環(huán)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)是否滿足合格標(biāo)準(zhǔn)以及是否存在循環(huán)購(gòu)買(mǎi)不足的情況等。其次，應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量變化：資產(chǎn)池較首評(píng)的變動(dòng)情況、不合格資產(chǎn)的處置情況等，對(duì)于出現(xiàn)延期和違約的資產(chǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注原因及后續(xù)處置措施。再次，對(duì)資產(chǎn)池重新進(jìn)行三大模型測(cè)試，對(duì)于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)的情形，視情況補(bǔ)充敏感性分析，綜合量化測(cè)試結(jié)果判定優(yōu)先級(jí)證券信用等級(jí)是否發(fā)生變化。最后，應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、增信方（如有）等個(gè)參與機(jī)構(gòu)的履約情況，以評(píng)估其對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的影響。