作者：債市小白菜

來(lái)源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)

碎碎念：自“三道紅線”、“貸款集中度”、“集中供地”等政策落地以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的“好日子”似乎畫上了句號(hào)，多家房企陷入流動(dòng)性危機(jī)。尤其下半年以來(lái)，房企資金之渴愈加強(qiáng)烈。外部融資中境內(nèi)外債券市場(chǎng)冰封、金融機(jī)構(gòu)抽貸擠兌；內(nèi)部銷售回款被預(yù)售監(jiān)管關(guān)進(jìn)牢籠……內(nèi)外融資雙重失血，當(dāng)前頻吹的政策暖風(fēng)“止血”效果似乎尚待觀察…

（證明下這個(gè)號(hào)還“活”著，趕在月底前水一篇，感謝多位老鐵后臺(tái)催更，后續(xù)爭(zhēng)取稍微恢復(fù)下更新頻率，感恩……）

關(guān)于房企現(xiàn)金流，前篇《【筆記】拆拆房企現(xiàn)金流》已有所閑扯，有興趣的可以看看。

近期房企債務(wù)問(wèn)題增大，出現(xiàn)了排隊(duì)暴雷情況，其中不乏千億規(guī)模的中大型房企。但是追溯回去看其報(bào)表，會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)，為何賬面資金百億，卻還不起幾個(gè)億？

HYN是其中之一。據(jù)其披露的2021年半年報(bào)，賬面有銀行結(jié)余和現(xiàn)金等價(jià)物272億元，看上去還是很充裕的。此前在中期業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層也自信放言將通過(guò)自有資金來(lái)源償還年內(nèi)到期的美元債券。

只是沒(méi)想到“打臉”來(lái)得如此之快。9月20日，HYN針對(duì)市場(chǎng)傳聞發(fā)布澄清公告，稱公司經(jīng)營(yíng)情況良好、運(yùn)營(yíng)資金充裕、不存在任何流動(dòng)性問(wèn)題。然而，國(guó)慶節(jié)假日的10月4日，卻再度公告稱未能如期支付一筆2個(gè)多億美元的票據(jù)。

擁有超270億的賬面資金，卻支付不起一筆2億美元的票據(jù)，如此巨大的反差不由引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂：百億現(xiàn)金花到哪里去了？或者是否真的擁有百億現(xiàn)金？（接下來(lái)的美元債市場(chǎng)的“投票”也反映出將其定性為償債意愿問(wèn)題，一己之力帶崩市場(chǎng)）

其實(shí)HYN的這個(gè)栗子只是地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)縮影，小白菜梳理了下，行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例一般在10%-15%的水平（當(dāng)然也有非常之高的，比如某合某景，曾高達(dá)30%左右，至于原因，不在本文討論范圍），而這樣體量的現(xiàn)金卻還不起幾個(gè)億的債務(wù)，這讓我們不得不重新審視下這個(gè)“虛胖”的貨幣資金……

• 現(xiàn)金虛增（就是造假）。簡(jiǎn)單粗暴，不講武德，直接虛構(gòu)現(xiàn)金。比如曾經(jīng)的大白馬康得新，之前也瞎扯過(guò)一篇《【違約啟示錄】之雷震子1號(hào)——康得新》。

• 隱瞞受限。比如某些資金已經(jīng)作了質(zhì)押，無(wú)法自由支配，但是瞞著不報(bào)，賬上看上去充裕，能自由動(dòng)的沒(méi)幾個(gè)錢。

• “露個(gè)臉”。在資產(chǎn)負(fù)債表日來(lái)公司賬上“露個(gè)臉”，編完報(bào)表，各回各家各找各媽。

總結(jié)下來(lái)，房企貨幣資金“虛胖”可能有如下幾點(diǎn)原因：

（1）各類保證金（包括按揭保證金、工程保證金等)

（2）預(yù)售監(jiān)管資金（僅僅可以用于項(xiàng)目支出包括工程款、稅金等），恒大事件過(guò)后，各家銀行以及當(dāng)?shù)刈〗ň謱?duì)監(jiān)管戶的資金管的比較緊。

（4）造假。其中一個(gè)多家反映存在的操作，在銀行存款，銀行開出存單，將存單進(jìn)行抵押，再次獲取資金（一般通過(guò)表外來(lái)操作），聽聞部分小銀行對(duì)該操作會(huì)予以配合。

（5）節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)，臨時(shí)歸集拆借，比如通過(guò)其他應(yīng)付款可窺探一二。

（6）節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)，如8月份20億元債券到期，于630前通過(guò)發(fā)債募集（該部分資金用途已鎖定）。

（7）銀行配存款。為開發(fā)貸銀行配存款，存放在項(xiàng)目公司一般戶上資金。理論上可以隨時(shí)動(dòng)用，但其實(shí)也有一定限制。

（8）專款專用，比如華夏幸福有園區(qū)專項(xiàng)使用資金23.89億元。

（9）境外資金，資金流入流出管控還是比較嚴(yán)格的，流入一般通過(guò)項(xiàng)目投資、流出通過(guò)項(xiàng)目分紅等，但有時(shí)滯。

（1）注意合并報(bào)表和母公司報(bào)表差異。債券償還需要關(guān)注集團(tuán)層面，母公司賬面的現(xiàn)金質(zhì)量尤為重要，太多你可以不信，但是太低還是要警惕的。

（2）注意貨幣資金受限情況。別光信披露的，各家披露的口徑有差異，僅預(yù)售監(jiān)管資金算不算受限都有分歧，更別說(shuō)其他。

（3）央行對(duì)于計(jì)算“現(xiàn)金短債比”，有一點(diǎn)描述“如無(wú)法披露預(yù)售監(jiān)管資金，則取1/3的貨幣資金或20%的預(yù)收賬款孰大者作為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”這個(gè)三分之一和20%意味深長(zhǎng)……

（4）跟企業(yè)混熟，多去聊且可以多渠道（多個(gè)高管）去聊，動(dòng)態(tài)了解公司現(xiàn)金質(zhì)量并交叉驗(yàn)證。

受“貸款集中度”政策影響，銀行端多家進(jìn)行了超額、加速壓降，甚至不超標(biāo)的也展開壓降。這就造成房企融資端銀行借款緊張、購(gòu)房者按揭額度緊張且放款周期拉長(zhǎng)。

受恒大、花樣年等房企暴雷影響，地方政府處于“保交付”訴求，加大對(duì)企業(yè)預(yù)售資金監(jiān)管，防止資金騰挪，且監(jiān)管力度超過(guò)法規(guī)要求（如提高了重點(diǎn)監(jiān)管資金比例、減少了提取額度和次數(shù)等）。

不管是由于房地產(chǎn)稅懸而未決，還是房企暴雷引發(fā)擔(dān)憂，亦或房企不拿地影響需求端信心，銷售端降溫明顯，從“金九銀十”失色便可窺知一二。而銷售降溫，勢(shì)必影響回款的總額。

過(guò)去幾年，行業(yè)合作杠桿持續(xù)增加。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，面對(duì)多家風(fēng)險(xiǎn)暴雷，合作各方加強(qiáng)對(duì)于項(xiàng)目層面資金管控，嚴(yán)格限制對(duì)方提前調(diào)撥資金（預(yù)分紅）等。

幾方面原因（彼此可能負(fù)反饋）：1）債券受個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)事件影響，價(jià)格暴跌，影響一級(jí)新發(fā)；2）海外評(píng)級(jí)瘋狂下調(diào)房企評(píng)級(jí)，影響投資機(jī)構(gòu)情緒，甚至觸發(fā)風(fēng)控指標(biāo)；3）踩雷投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控趨嚴(yán)，“一刀切”，導(dǎo)致地產(chǎn)投資人在降低……

預(yù)售資金監(jiān)管可以說(shuō)已經(jīng)成為了地方政府調(diào)控市場(chǎng)的工具之一。

疫情爆發(fā)初期，多地通過(guò)放寬預(yù)售資金監(jiān)管來(lái)給予房企支持。主要放寬方式為暫停監(jiān)管、提前或增加資金撥付節(jié)點(diǎn)、提升資金撥付額度或降低資金監(jiān)管額度等三大方面。

而今年多家房企進(jìn)入ICU后，大家又要讓它來(lái)背個(gè)鍋，說(shuō)管的太嚴(yán)了……當(dāng)然了，這個(gè)預(yù)售資金監(jiān)管確實(shí)也是當(dāng)前能稍微緩和當(dāng)前行業(yè)流動(dòng)性壓力的一個(gè)突破口。

內(nèi)地的預(yù)售制度就是跟香港學(xué)來(lái)的。1961年預(yù)售制度發(fā)源于香港，而后引入內(nèi)地，并于1994年從法律上確立了預(yù)售制度。目前，預(yù)售制度已成為房地產(chǎn)銷售的主要方式。說(shuō)起這個(gè)預(yù)售，其實(shí)也是搞笑，房子沒(méi)蓋好就賣掉，然后用賣掉的錢再來(lái)支付工程款等，瘋狂的時(shí)候甚至房企不用掏一分錢，借非標(biāo)、銀行貸款、以及借購(gòu)房人的錢，可以說(shuō)預(yù)售成就了房企“借雞生蛋”……

預(yù)售資金指的房企在竣工驗(yàn)收交付前預(yù)先出售給購(gòu)房者所獲得預(yù)購(gòu)房款，包括首付款、分期付款、一次性付款、銀行按揭貸款、住房公積金貸款等。

房企的項(xiàng)目滿足預(yù)售條件后，房企一般都須在開發(fā)貸的放款銀行設(shè)立銷售監(jiān)管賬戶（常見情形），其中有些地方僅需房企與銀行兩方簽訂《預(yù)售資金專用賬戶監(jiān)管協(xié)議》，有些則要求房企與銀行、住建局三方一起簽訂《預(yù)售資金專用賬戶監(jiān)管協(xié)議》。監(jiān)管協(xié)議一般都會(huì)明確約定監(jiān)管資金的使用要求。

目前各地監(jiān)管辦法不一，主要實(shí)行全額監(jiān)管和重點(diǎn)監(jiān)管相結(jié)合的方式。一般而言，購(gòu)房者將房款全額打進(jìn)監(jiān)管賬戶，住建部門和銀行鎖定其中一部分重點(diǎn)監(jiān)管，以保障項(xiàng)目順利完工交付。

重點(diǎn)監(jiān)管額度的確定方式有幾類：一是按照工程總造價(jià)的1.1-1.3倍執(zhí)行；二是按照項(xiàng)目的預(yù)售總金額的15%-50%執(zhí)行。

預(yù)售資金實(shí)行?？顚舸鎯?chǔ)，提取標(biāo)準(zhǔn)主要是按工程進(jìn)度支取，各城市普遍將工程進(jìn)度按主體三分之一、主體結(jié)構(gòu)三分之二、主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工驗(yàn)收備案等設(shè)定3-5個(gè)節(jié)點(diǎn)，并設(shè)定有每個(gè)工程節(jié)點(diǎn)提取后留存的最低比例。

今年以來(lái)，多地出臺(tái)加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管的相關(guān)政策或?qū)嵤┘?xì)則，強(qiáng)化預(yù)售資金監(jiān)管，是防范了項(xiàng)目爛尾。但禍兮福所倚，福兮禍所伏，反過(guò)來(lái)房企資金鏈也惡化……

部分城市也終于扛不住，比如成都、廣州對(duì)于預(yù)售資金監(jiān)管有所放松。預(yù)計(jì)后續(xù)還有跟進(jìn)，比如：1）房?jī)r(jià)下滑城市；2）庫(kù)存周期較高城市；3）土地財(cái)政依賴度高但流拍增加城市。

房企資金之渴之下，預(yù)售監(jiān)管資金成為開發(fā)商覬覦的“金山”，騰挪方式五花八門。

對(duì)于房企而言，不同項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不一，預(yù)售資金全市“打包”監(jiān)管，企業(yè)可以更加靈活調(diào)撥資金，從而大幅盤活企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率。

部分區(qū)域，房企可以通過(guò)保函來(lái)替代監(jiān)管資金。銀行開出無(wú)條件的“見索即付”現(xiàn)金保函（無(wú)法拒絕索賠），擔(dān)保房企一定期限內(nèi)償還，申請(qǐng)地方政府提前解凍同等額度的監(jiān)管資金。如果房企無(wú)法如期償還，則由銀行代付，地方政府初心就是防范項(xiàng)目爛尾，有銀行兜底自然也就放心了。

此外，通過(guò)銀行保函代替預(yù)售資金，一方面有助于房企盤活沉淀的預(yù)售款，另一方面也減少了監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)地踏勘等時(shí)間成本。

按揭放款后，先不進(jìn)入監(jiān)管賬戶，而是進(jìn)入項(xiàng)目其他賬戶，等到網(wǎng)簽之前，政府需要核查監(jiān)控賬戶里金額時(shí)，再將資金轉(zhuǎn)入監(jiān)管賬戶。

目前多地已經(jīng)修復(fù)這個(gè)bug，明確規(guī)定房款必須直接存入監(jiān)管賬戶，首付款入賬流程改為“先監(jiān)管保護(hù)后網(wǎng)簽”。

地方政府一般要求企業(yè)提供工程款發(fā)票、稅費(fèi)發(fā)票等，作為提取預(yù)售監(jiān)管資金的憑據(jù)。部分房企通過(guò)開具虛假發(fā)票，從而提前支取預(yù)售資金。比如房企找總包單位配合來(lái)提前支取資金，總包單位拿到錢后再轉(zhuǎn)回給房企，總包單位肯定也樂(lè)意（畢竟能盡快拿到一部分錢作為實(shí)際支付的工程款）。

比如打通政府等有關(guān)部門的關(guān)系，降低監(jiān)管比例等要求；比如通過(guò)幫銀行解決存款任務(wù)等換取解凍資金的條件

比如法規(guī)要求首付款等都要直接存入監(jiān)管賬戶，但是就有開發(fā)商瞞天過(guò)海，讓購(gòu)房者將首付款定金等打到別的賬戶，這樣就可以自由使用，不受監(jiān)管。

比如有些好的樓盤呢，直接賣給關(guān)系戶，先不辦理網(wǎng)簽，類似于做了個(gè)房屋抵押融資。

再比如，房企降低工程造價(jià)，從而降低了以工程造價(jià)為基準(zhǔn)的預(yù)售資金監(jiān)管額度。

但是也注意到，在目前已暴雷房企中，多有出現(xiàn)項(xiàng)目公司預(yù)售監(jiān)管賬戶資金沒(méi)有用于支付工程款，而是直接被抽調(diào)到總部或用于其他項(xiàng)目的情況，尤其在項(xiàng)目公司沒(méi)有財(cái)務(wù)權(quán)限之下，這就導(dǎo)致了爛尾樓的出現(xiàn)，以及拖欠供應(yīng)商、農(nóng)民工工資等。

因此，10月16日，據(jù)媒體報(bào)道，住建部擬加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，目前文件正在起草中，現(xiàn)階段正要求各地方住建部門匯報(bào)相關(guān)意見及建議。

小白菜最近一直在思考個(gè)問(wèn)題：房企暴雷了就做不到保交付？或許違個(gè)約后，日子并沒(méi)有我們想象的那么差……

市場(chǎng)持續(xù)下行的背景下，央行提出“兩維護(hù)”的要求，核心邏輯是維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，力保交付，避免項(xiàng)目爛尾。但這也僅僅是保交樓舉措，解讀成行業(yè)觸底反彈，甚至喊著要抄底大可不必……

再增加些房企違約，或許只是多犧牲點(diǎn)投資人而已，可能并不能上升到“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”那個(gè)高度……

信用的崩塌只要一瞬間，但信心的重建需要漫長(zhǎng)的等待……

誰(shuí)又會(huì)成為等待市場(chǎng)底來(lái)臨的“代價(jià)”的？

最后再扯點(diǎn)沒(méi)用的：對(duì)于購(gòu)房者而言，這一輪加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管其實(shí)也是一把雙刃劍，保證了不會(huì)踩雷“爛尾”；但是再去想，房企缺錢了，為了趕緊提預(yù)售資金，肯定是要瘋狂趕工期，那么房子的質(zhì)量emmmmmm 不敢恭維……

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【筆記】聊聊房企賬上現(xiàn)金