債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念：2021年，債券市場跌宕起伏，波動劇烈：城投有蘭州、柳州等區(qū)域利差大幅走高；煤炭由于永煤事件遭拋售，歷經(jīng)半年信用修復(fù)后又遭哄搶；地產(chǎn)相繼違約，哀嚎遍野……高收益?zhèn)鶡o疑是2021年信用債市場鮮明的標簽之一，那么是機會還是風(fēng)險呢？
第二篇：《淺談“高收益?zhèn)敝?——淺談“違約債”估值》（已鏈接），以前瞎扯著玩兒的，姑且放在這個系列，后續(xù)應(yīng)該會再擼個《淺談“高收益?zhèn)惫乐怠纷鱾€續(xù)篇。
——凱哥：高收益?zhèn)詈玫臅r候，就是現(xiàn)在
——凱哥：等配齊了，就沒機會了
——凱哥：有人愿意買有人愿意賣
誠然，隨著中國債券市場打破剛兌，高收益?zhèn)氖袌鲞@些年來持續(xù)擴容，為高收益?zhèn)婕姨峁┝艘黄滞痢?014年，首支公募債“11超日債”發(fā)生實質(zhì)性違約，正式拉開違約帷幕；2016年供給側(cè)改革，過剩產(chǎn)能景氣度下行，推升高收益?zhèn)?guī)模；2018年民企違約潮，市場轉(zhuǎn)而偏向國企債；2019年包商銀行引發(fā)的信用分層；2020年華晨、永煤的違約，國企信仰被擊地粉碎；2021年，地產(chǎn)調(diào)控之下，民營房企一片哀嚎，要么已經(jīng)踏入ICU，要么就是在踏入ICU的路上……這是多種因素共同的結(jié)果，一方面，近年來債券市場迎來強監(jiān)管，嚴管信評機構(gòu)、嚴禁結(jié)構(gòu)化發(fā)行、壓降地方隱性債務(wù)等等；另一方面，企業(yè)融資環(huán)境趨緊，低信用資質(zhì)區(qū)域和企業(yè)融資渠道大幅收窄……
嗅到市場機會的敏銳投資者開始悄然布局。去年下半年，小白菜的不少“韭菜”胖友們攜資金來私戳問怎么干高收益?zhèn)磕芨赡男ㄖ饕禺a(chǎn)）？各家賣方也開始涉獵相關(guān)報告。高漲的熱情不禁讓小白菜感嘆：
什么是高收益?zhèn)?/span>
有時候跟同業(yè)小伙伴聊天，聊到各機構(gòu)“口味”的問題，經(jīng)常出現(xiàn)很尬的場景：對于風(fēng)險偏好非常之低的機構(gòu)，5%-6%也許就會遭到一番瞠目結(jié)舌：這都敢碰？對于風(fēng)險偏好比較高的，7%-8%可能也就覺得這才哪到哪（心里甚至嫌棄值拉滿，這也好意思拿出來說？）……
反觀國內(nèi)，信用評級虛高、區(qū)分度低（隱含評級倒是可以考慮用來分類），簡單照搬國外用評級去判定并不適用。相較于依賴外評，境內(nèi)債券市場投資者更重視用債券價格來識別高收益?zhèn)?/p>
而這個價格呢也沒有統(tǒng)一標準，有2個維度可以參考：1）絕對收益率高，比如一般定義為8%；2）收益率相對利差，比如相較于國債高個400-500BP以上。
（2）明日之星：多指中小企業(yè)在快速成長階段，無法通過銀行、股市等渠道實現(xiàn)融資，所以選擇發(fā)債融資，但因無法提供抵質(zhì)押資產(chǎn)而被要求支付較高的風(fēng)險報酬而形成高收益?zhèn)?/p>
從上述來看，高收益?zhèn)袌鲇兄谥行∑髽I(yè)特別是成長性企業(yè)融資（雖然短期成本比較高）。境外有很大一部分高收益?zhèn)侵鲃影l(fā)行的結(jié)果，2020年美國高收益企業(yè)債發(fā)行額占企業(yè)債券發(fā)行額近20%。
尚未違約，但存在流動性危機，投資者博其最終兌付（價格在大幾十元）
已經(jīng)違約，投資者博其違約后回收率（價格在小幾十元）
高票息債券，純粹的票面高，與風(fēng)險匹配
市場規(guī)模方面，我國高收益?zhèn)袌鲆殉f億。小白菜統(tǒng)計時，僅考慮短融、超短融、中票、私募、定向工具、公司債、企業(yè)債（剔除ABS、ABN等），含權(quán)債均參考行權(quán)估值。截至2022年2月11日，估值收益率7%及以上達1.3萬億；估值收益率8%及以上也有8000億。但實際上，由于估值收益率調(diào)整滯后（尤其私募等流動性較弱債券），實際高收益?zhèn)袌鲆?guī)模更大。
以8%以上存量債余額來匡算，按照行業(yè)來看，高收益?zhèn)迅采w幾乎申萬（剔除銀行）的所有行業(yè)，其中城投和地產(chǎn)占比相近，高達37%左右。城投主要以天津、貴州等為主。
在我國債券市場中，票面7.5%一直是一個很微妙的收益率，說是臨界點也好，發(fā)債紅線也罷，放眼信用債市場，票面超過7.5%相對較少，有些主體無論是處于周期的哪個時點發(fā)行的債券票面都是7.5%，也是挺有意思的一件事情……
但是，我國債券發(fā)行出現(xiàn)了特別的玩法：JGH和ZS。（可參考前文《【結(jié)構(gòu)化】那些事兒》、《那些年，上市即異常偏離的債》）先不談其合規(guī)與否，但確實因為這些操作而變相實現(xiàn)了高收益?zhèn)囊患壈l(fā)行。而且這類行為屬于“藥不能停”，一旦風(fēng)險暴露，二級收益大幅走高，一級發(fā)行將愈加困難，JGH和ZS的力度也會更大。
（2）缺乏完善的信評體系
我國的外評體系一直飽受詬?。涸u級虛高、區(qū)分度低、調(diào)級滯后等問題。參考前文《【隨筆】“信用評級”那些事兒》。
但實際上，這個問題也不能就怪評級公司。在我國債券體系中，評級結(jié)果被運用到各種各樣的監(jiān)管規(guī)定，比如商業(yè)銀行資本管理辦法里關(guān)于信用風(fēng)險計提權(quán)重的指標，以及中債登關(guān)于債券質(zhì)押率的相關(guān)規(guī)定，都決定了評級的結(jié)果不僅僅是信用風(fēng)險的問題，更是決定了銀行購買一個債券所要計提的資本、或者一個債券拿出去的質(zhì)押率的問題。
2021年8月，央行等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，提出信用評級機構(gòu)應(yīng)當長期構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制。估摸著今年會有所改善。
雖然龐大的規(guī)模正吸引越來越多的投資者涌入這個市場。市場活躍度明顯上升，市場上討論高收益?zhèn)穆曇粢沧兊贸Ｒ?，但是還遠遠不夠，投資高收益?zhèn)闹髁鳈C構(gòu)太少，而非主流機構(gòu)進行投資又存在一些限制。
一方面，高收益?zhèn)⑽词艿介L期限機構(gòu)投資者（如險資）等青睞，金融資產(chǎn)占比明顯偏低，吸引力不足；另一方面，多數(shù)機構(gòu)投資者受多方面制約，監(jiān)管限制也比較多，比如產(chǎn)品只能投AA以上信用等級債券。
對于違約債券，目前處置效率低、清償率低……企業(yè)往往拖而不償，金融機構(gòu)也不具備能力和精力與企業(yè)進行漫長而復(fù)雜的博弈。此外，從目前違約主體來看，絕大多數(shù)并沒有進入破產(chǎn)清算階段，甚至多輪債權(quán)人會議之后也未能有償債方案。
然而境內(nèi)衍生品發(fā)展滯后，2010年，銀行間市場推出信用風(fēng)險緩釋合約（CRWA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）。2016年，銀行間市場又推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），將信用風(fēng)險緩釋工具擴圍。但實際應(yīng)用仍不夠。
常在高收益?zhèn)暮舆呑撸y免濕個鞋。但是濕了鞋，可能要花個兩三年才能干，因此資金一定要長，否則一踩雷，必然面臨估值大幅波動，投資者不滿意就贖回，那管理人就要賣資產(chǎn)，高收益?zhèn)袌鍪莻€買方市場，想合適的價格賣也是不容易的。
目前市場的高收益?zhèn)顿Y者主要是高凈值客戶，以及金融從業(yè)人員，往往以私募、專戶等形式參與。如果想吸引更多能夠承擔高風(fēng)險高收益的客戶，可能任重道遠，對他們而言，“踩雷”仍是一個敏感詞，如何做好投資者教育也是一項不容易的工作……
當前市場很多機構(gòu)風(fēng)險偏好比較低，且存在羊群效應(yīng)，甚至對某些如地產(chǎn)、民企等采取“一刀切”的態(tài)度，尤其公募對于踩雷更是零容忍，寧可割肉也不會陷入違約處置階段。因此，實際上這些機構(gòu)壓根就不會去成立專門的高收益?zhèn)鶊F隊。
然鵝，要想做好高收益?zhèn)?，靠賭博的心態(tài)不可取。需要專業(yè)的投研團隊，研究能力要強，定價要準，交易的消息要靈通，反應(yīng)速度要快。違約之后，甚至需要專業(yè)的違約處置團隊，熟悉相關(guān)法律法規(guī)。
高收益?zhèn)`約風(fēng)險高、估值波動大、流動性差、違約處置難度大，應(yīng)該要打心底對這些特點有足夠的認知
公募產(chǎn)品對違約零容忍可以理解，而高收益?zhèn)菓?yīng)該有一定容忍度的。這是0到1之間的概率問題，而不是0和1的關(guān)系
沒有不能買的債，只有不能買的價格。風(fēng)控如果用所謂的集中度、偏離度、審批過長等思維去對待高收益?zhèn)?，等于強行跨大步去扯?/section>
……
2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。首次在官方正式文件里提到“高收益?zhèn)?，而且提?次：1）探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品；2）穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比；3）研究探索符合條件的金融機構(gòu)開展高收益?zhèn)衽_業(yè)務(wù)試點。
2018年5月，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》及配套細則，基于現(xiàn)券匿名撮合系統(tǒng)，在銀行間債券市場推出債券匿名拍賣業(yè)務(wù)。債券匿名拍賣，是指同業(yè)拆借中心依據(jù)市場需求，組織市場參與者在特定時間，在同業(yè)拆借中心本幣交易系統(tǒng)進行債券集中匿名交易的行為。2020年2月同業(yè)拆借中心制定《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》，規(guī)定參與機構(gòu)可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓。
北金所基于多年不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)經(jīng)驗，2019年初推出以動態(tài)報價機制為核心的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。2020年4月發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指南》。
2019年5月日，上交所/深交所、中證登發(fā)布了《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于為掛牌期間特定非公開發(fā)行債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項的通知》。
2019年12月，央行發(fā)布《關(guān)于開展期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》，從到期違約的認定，債券轉(zhuǎn)讓與結(jié)算，發(fā)行人、主承銷商、投資人、交易平臺和債券托管機構(gòu)各方的義務(wù)責(zé)任等方面作出了制度安排，為銀行間市場開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)明確了總的要求和方向。
看了些大佬們分享的策略，簡單做個總結(jié)：
（1）事件驅(qū)動：每個信用風(fēng)險事件的發(fā)生都蘊藏著投資機會。比如當年的新城因為實控人事件債券被砸，回來來看（當一回馬后炮 哈哈），僅考慮商業(yè)層面，這個事件本身并不是企業(yè)經(jīng)營或者說企業(yè)的底子出了問題，而且當時的地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境并未像今天如此糟糕。
（1）如果行業(yè)有問題，且企業(yè)確實不太穩(wěn)，非要買肯定只能買短的：比如當前的地產(chǎn)。真到企業(yè)流動緊張的時候，是否會違約，可能實控人都無法肯定。短期內(nèi)企業(yè)要去借錢、賣資產(chǎn)、催應(yīng)收等，但這些都存在不確定性，
（2）負面沖擊逐漸緩解，可以買一些長的：長的修復(fù)空間更大。舉例而言：同一企業(yè)發(fā)行的債券A和B：A剩余期限1個月99元，B剩余期限3個月93元。A一旦到期兌付后，賺了1元，但B因為A的兌付可能價格會迅速修復(fù)至95元，可以賺2元。
（1）收割風(fēng)控的錢：對于很多公司的風(fēng)控部門，做的事情主要就是通過數(shù)據(jù)分析，既定的償債量化指標，跑一下內(nèi)部的債券風(fēng)險評級模型（很多所謂的模型就是個打分模型，盡量避開需要人為獲取的數(shù)據(jù)和指標，再根據(jù)估值排序等進行調(diào)整強行往上湊），沒有風(fēng)險事件，一切好說，一旦遇到個啥事，指標發(fā)生變化，模型跑出來的結(jié)果負向變動時，風(fēng)控就會介入相關(guān)債券的處置，信評為了“明哲保身”，肯定也沒有動力去正面硬剛，那就拋唄？這種果斷碰一個就拎起個大刀去收割一個?。?！
（2）捕捉被連帶主體：行業(yè)或地區(qū)整體在信用事件沖擊時，確定性較高的主體也會在一段時間內(nèi)出現(xiàn)價格的大幅下跌，但無論是行業(yè)還是地區(qū)爆發(fā)系統(tǒng)性信用風(fēng)險的概率都很低，這些高確定性主體未來價格回歸的概率比較大。2020年11月永煤出事時，煤炭行業(yè)都有點受傷，但里面也不乏被誤傷的企業(yè)；河南的城投債也被帶下水，雖不是煤炭，但綁定當?shù)豘F，肯定是要謹慎一波的。
（3）賺“謠言”的錢：有些機構(gòu)的反應(yīng)速度小白菜確實佩服，聞風(fēng)而動，自媒體甚至代替了信評的角色，有些流量大的，隨便發(fā)個什么“XXXbalabala”，還得猜個字謎，引發(fā)市場一番火熱討論，手快的可能直接就剁了……只能說對企業(yè)的基本面還研究不夠，等于白送。當然有些傳言肯定是要去具體了解核實下的，而不是聽XXX說，然后就下結(jié)論，就離譜……
（4）賺“情緒面”的錢：債券違約風(fēng)險時刻牽動人心，一旦出點事，往往導(dǎo)致市場恐慌情緒爆發(fā)，被誤傷和錯殺的債券被爭先恐后的被拋售，但是這是個買方市場，果斷趁機去撈一筆。
如果想投的更多也可以成為合格投資者中的個人投資者，但是也只能買債項評級AAA的大公募、小公募和企業(yè)債等，而且一旦價格大幅波動，交易規(guī)則可能就會更改，個人無法介入。因此，即便是個人合格投資者可能也并不能滿足個人玩家的貪欲……
申請資格認定前20個交易日名下金融資產(chǎn)日均不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元；
具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷，或者具有2年以上金融產(chǎn)品設(shè)計、投資、風(fēng)險管理及相關(guān)工作經(jīng)歷，或者指定的金融機構(gòu)的合格投資者的高級管理人員、獲得職業(yè)資格認證的從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的注冊會計師和律師。
雖然機會不是很多，但是個人投資者投資違約公司債也有一定的優(yōu)勢——小額散戶剛兌。在我國過往的多數(shù)破產(chǎn)重整案例中，小規(guī)模的普通債權(quán)人比如20-30萬都得到了100%的現(xiàn)金清償。雖然“小額剛兌，散戶剛兌的時代一去不復(fù)返”的聲音此消彼起，但這塊“免死金牌”似乎依然還能發(fā)揮點余熱……
有一說一，想做高收益?zhèn)墓蓟疬€是挺難的，本身高收益?zhèn)▌有跃痛?，雖然源于信用債，但事情來了，不亞于股票基金的波動，而這必然也會為公司帶來聲譽風(fēng)險……
2021年跌了近48%，基金排行中倒數(shù)第一，債基虧到這個高度也是不曉得說啥好。由于虧損嚴重，已有很多基民選擇了贖回，21年末的規(guī)模僅7.32億元，還暫停了大額申購。
三季度持倉中重倉債券包括禹洲、中南、陽光城、佳兆業(yè)、當代等美元債，不瞞各位，去年四季度暖風(fēng)頻吹之際，小白菜也上了個車，以為是抄了個低（實際上確實是美元債市場的底了），但該產(chǎn)品凈值并未如預(yù)期中反彈，怕是已經(jīng)剁的差不多了……莫得意思
這里的傘形信托不是指當年的場外配資通道，而是通過下設(shè)多個子單元的傘形產(chǎn)品，一般由一家可以參與債券交易的債券私募機構(gòu)擔任投資顧問（操盤手），個人獨立開設(shè)一個子單元（相對獨立）進行債券買賣。（本文暫不談其是否合法）
在高收益?zhèn)顿Y領(lǐng)域，私募機構(gòu)還是具有明顯優(yōu)勢的，包括投資人風(fēng)險偏好及風(fēng)險承受能力更高、倉位配置及變動更加靈活等，至少不像市場所謂的“正規(guī)軍”受風(fēng)控端限制較多而束縛了其投資決策……
雖然上文介紹了個人參與高收益?zhèn)耐娣?，但實際上對于普通人而言，很難！參與進去還是要慎重！
目前的高收益?zhèn)€是機構(gòu)尤其是私募的主戰(zhàn)場，這玩意不像股票，你可以所謂的“價投”，有時候因為時間拖的太久，一方面有時間成本，另一方面可能最后根本無法兌付退出，“竹籃打水一場空”。
而且，高收益?zhèn)耐顿Y、交易、回收過程均有較高的門檻，需專業(yè)機構(gòu)對投資標的進行深入研究，結(jié)合債券標的價格進行綜合判斷。同時，債券違約后通常會停牌并轉(zhuǎn)為場外交易，通過非交易過戶、拍賣等方式進行交易，只允許合格機構(gòu)投資者參與，具有較高的門檻。
債券市場爆雷并非洪水猛獸，甲之蜜糖，乙之砒霜，人棄我取，機會往往蘊含于其中……
最后分享個某高收益?zhèn)嘤?xùn)的大致提綱，小白菜覺得想成為一名合格的高收益?zhèn)婕?，這些點肯定也是要弄清楚的：（不是打廣告哈，小白菜自己也沒參與過，單純覺得這些點是可以研究的方向，小白菜后續(xù)可能也會圍繞部分點展開來寫寫）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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