云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
總體評價：民生銀行2018年三季報表現(xiàn)算中等吧，沒有什么驚艷，但也沒有去年的落魄。如果要說好的方面，那就是盈利能力在觸底反轉(zhuǎn)；如果要說不足的方面，那就是新生不良還是有一定壓力。目前民生銀行AH的估值尤其是港股仍舊非常低，其投資價值還是比較罕見的，這么低的估值在一家有特色的全國性民營銀行身上，還是要怪管理層這兩年經(jīng)營不佳。
一、關(guān)于規(guī)模指標
2018年三季度民生銀行凈利潤為426.85億元，同比增長6.1%?？傎Y產(chǎn)為59658億元，同比增加4.4%。貸款總額為30706億元，同比增長10.4%。歸屬普通股股東權(quán)益為4014.2億元，同比增長11.2%。風險加權(quán)資產(chǎn)為46429億元，同比增長11.9%。營業(yè)收入為1156.5億元，新口徑下同比增長8.93%。撥備前利潤為817.96億元，同比增長10.8%。
點評：一是穩(wěn)住規(guī)模調(diào)結(jié)構(gòu)。民生銀行三季報規(guī)模增長4%，相對年初僅僅增長1%，從過去兩年的數(shù)據(jù)看，民生銀行2017至2018年兩年規(guī)?；旧蠜]有增長，和2016年底基本持平。在規(guī)模不變的情況下，2018年前三個季度貸款同比增長了10.4%，相對年初增長了9.5%，相對2016年底增長了24.7%，也就是說民生銀行在大力調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大貸款配置力度。同時，我們看到風險加權(quán)資產(chǎn)三季度同比增長了11.9%，相對年初增長了7.0%，相對2016年底增長了22.6%，在規(guī)模不變的情況下這么大的增幅，說明既有貸款增長結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也有表外回表非標轉(zhuǎn)標導(dǎo)致總體資產(chǎn)風險權(quán)重升高。從各方面看，民生銀行再大力擴規(guī)模的可能性非常小，目前正在消化15-16年那兩年的規(guī)模瘋狂擴張，應(yīng)該說這幾年民生銀行戰(zhàn)略上點沒有踩對。
二是內(nèi)生性增長還任重道遠。在較少分紅和總資產(chǎn)規(guī)模沒有變化的情況下，三季度風險加權(quán)資產(chǎn)增速也略高于普通股股東權(quán)益增速，核心資本充足率同比還是下降的。我們也看到年中由于核心資本充足率非常緊張，慣例的中期分紅也取消了，這樣全年的分紅率就不到10%了。應(yīng)該說，實現(xiàn)30%以上利潤分紅，同時核心資本充足率還能上升才算內(nèi)生性增長實現(xiàn)了。值得期待的是，如果民生銀行能深感細作，規(guī)模方面保持穩(wěn)定，隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的到位，還是可以實現(xiàn)內(nèi)生性增長，畢竟如果有13%的ROE，如果30%分紅的話，核心資本充足率是可以提升原標準9%以上的。再融資再擴規(guī)模真的可以停止了，民生銀行的可轉(zhuǎn)債90%以上會黃掉，也希望所有銀行股的可轉(zhuǎn)債等融資都黃掉。
三是整體盈利有望進一步好轉(zhuǎn)。受同業(yè)成本上升影響，2017年上半年民生銀行等股份制銀行的數(shù)據(jù)是非常糟糕的，營業(yè)收入和撥備前利潤都是大幅下滑的，今年以來開始同比增速逐季提升，當然和去年基數(shù)太低也有關(guān)，現(xiàn)在也不能說非常樂觀，但最困難的時候應(yīng)該說已經(jīng)過去，資金面和政策面的寬松對民生銀行都是有利的，我們也看到營業(yè)收入、撥備前利潤、利息收入都在10%的樣子，這還是不錯的，預(yù)計年底還會更好一些。
四是股東權(quán)益增長還是有所下滑。2018年三季度股東權(quán)益增速11.24%的樣子，這個兩位數(shù)增速和分紅少有一定的關(guān)系，過去的四個季度民生銀行只分紅了0.09元，再考慮到新會計準則對其股東權(quán)益大約1%的影響，從長期投資者角度看，如果估值不變，過去四個季度整體投資者獲得的復(fù)利權(quán)益大概為13-14%的增長，應(yīng)該說這個值相對還是低了一些。銀行股，盈利能力弱一些沒關(guān)系，不要去定好高騖遠讓別人笑話的目標，比如要定那種未來三年ROE達到20%的目標，還是踏踏實實多分紅吧，這樣才是真正維護股東和投資者的權(quán)益，我相信民營的民生銀行會做到。
二、關(guān)于資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)
三季度民生銀行貸款和墊款總額30706億元，占比51.5%，年初為占比47.5%。投資類三類資產(chǎn)凈額共計19172億元，占比32%,比中報占比略有縮小，其中以攤余成本計量的金融資產(chǎn)比中報減少475億。吸收存款31639億元，占比總負債57.1%，年中為55.9%。
點評：一是資產(chǎn)配置這幾年變動較大但踩點都不太好。根據(jù)各方統(tǒng)計，幾乎所有上市銀行貸款增速都比總資產(chǎn)增速快。從結(jié)構(gòu)上來看，公司貸款和個人貸款大概四六分。第三季度，民生公司貸款余額減少了近300億，但在零售貸款方面增加了近500億。目前發(fā)展零售無論對于資本金還是控制不良來說都是有好處的。雖然沒有公布三季度的凈息差，但是從中報來看，受益于資產(chǎn)端的重定價，凈息差是明顯上升的趨勢，根據(jù)推算，凈息差應(yīng)該會增長10%以上。應(yīng)該說過去的幾年，資產(chǎn)規(guī)模大擴張，配置方面卻相對保守，債券搞了一大堆，民生銀行的優(yōu)勢沒有發(fā)揮出來，也許是不斷暴露的不良讓鄭行長有點擔憂吧，但大規(guī)模搞同業(yè)又趕上了強監(jiān)管，也算是比較背了。
二是負債方面還是比較薄弱。三個季度的利息支出增速還是逐季在提高，而且增速還較快，說明過去民生借的不少較長期限的同業(yè)資金的替換還需要時間。隨著2018年7、8月以來同業(yè)資金利率的下降，預(yù)計隨著資金到期滾動，付息成本應(yīng)該也會有所下降。此外，在激烈的存款競爭中，存款占比比中報有所提升。應(yīng)該說，負債方面最難的時刻過去了，未來會越來越好，最起碼四季度會好不少。
三、關(guān)于監(jiān)管指標
三季度民生銀行核心資本充足率為8.77%，同比下降0.08個百分點，環(huán)比上升0.13個百分點；撥貸比為2.83%，環(huán)比上升0.02個百分點。撥備覆蓋率為161.7%，同比上升6.4個百分點，環(huán)比下降1個百分點。
點評：一是核心資本充足率還是比較緊張。前面在規(guī)模方面也進行了一些點評，民生銀行的核心資本充足率還是比較緊張的，未來只要嚴格控制規(guī)模增長，再給一兩年的時間，民生銀行的核充就會上來了，到時候納入全國系統(tǒng)性重要銀行也沒有問題，分紅未來兩年20-30%左右分紅，融資就不要去琢磨了，還是期待管理層別貪心，精耕細作做好業(yè)務(wù)才是正道。
二是撥備指標還是在下降。雖然我們在數(shù)據(jù)上看撥貸比、覆蓋率同比和相對年初都還不錯，但主要是由于新的會計準則的調(diào)整，一季度撥備得到大幅提升，這個提升是用凈資產(chǎn)填過來的。近兩個季度這兩項數(shù)據(jù)都比一季度減少了不少，這說明撥備指標還是在明顯走下坡路，我們也看到撥備總額這兩個季度沒有增長，但不良和核銷還在較大進行，當然這與不良口徑的趨嚴有很大關(guān)系。
四、關(guān)于盈利能力指標
三季度民生銀行同比折算總資產(chǎn)收益率為0.89%，同比增加0.05個百分點；同比折算加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為13.66%，同比下降0.36個百分點。非息收入占比53.46%。成本收入比為26.64%，去年同期為28.28%。
點評：一是總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率依然在歷史底部。近三個季度的同比折算的兩個收益率基本都沒有差別。根據(jù)經(jīng)驗，這個折算數(shù)據(jù)和年終數(shù)據(jù)相差不大。民生的ROE和ROA的提升還需要改善息差和控制不良，有的時候看到這么低的ROA，想想真是抄賣白粉的心，賺賣白菜的錢。
二是凈息差從底部明顯爬升。民生重回貸款主業(yè)之后，從中報看資產(chǎn)端收益率回升較快。過去同業(yè)資金和資產(chǎn)配置倒掛的利率，在貸款較快增長的情況下會不斷得到改善。目前貸款比重的升高加上負債成本的降低雙重疊加，預(yù)計四季度這個數(shù)據(jù)會更好，明年上半年之前應(yīng)該還會緩緩上升，有望到明年上半年突破2%。
五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標
三季度民生銀行撥備總額868.44億元，同比去年730.72億增長了137.72億元；資產(chǎn)減值損失302.63億，同比去年246.46增加了22.8%，是凈利潤的70.9%。不良貸款余額為537.12億，同比增長14.1%，不良貸款率為1.75%。
點評：一是資產(chǎn)質(zhì)量拐點有待觀察。在不少銀行資產(chǎn)質(zhì)量有較為明顯好轉(zhuǎn)的背景下，民生銀行不良貸款系列指標還是比較弱的，不良貸款還在較為明顯增加。從近兩個季度的資產(chǎn)減值損失增加量、撥備增加量、不良貸款增加量等情況來看新生不良，我們看到新生不良是增加的，剔除貸款總額增長的情況，新生不良率也還是有所上升的，這方面的數(shù)據(jù)以后我們還會展開討論。除受到監(jiān)管口徑變嚴格的影響外，中報披露的先行指標90天內(nèi)逾期貸款也增加了不少，另一個維度的重組貸款同比和相比年初都增加不少，民生銀行的不良改善還是需要我們繼續(xù)觀察。
二是資產(chǎn)質(zhì)量認定比較寬松但有明顯改善。根據(jù)中報，逾期90天以上貸款是不良貸款的130%，年初為144%；關(guān)注貸款是不良貸款的216%，年初為219%。從全行業(yè)來看，應(yīng)該說資產(chǎn)質(zhì)量認定標準還是比較寬松的，估計三季度“逾期90天以上貸款全部納入不良”的規(guī)定民生已經(jīng)在逐漸執(zhí)行中，從這一點看，民生銀行2018年底和2019年不良貸款的數(shù)據(jù)還會有一定幅度的增長。
三是撥備情況應(yīng)該說還是略有下降。雖然撥備情況同比大幅上升但環(huán)比下降不少，撥備的同比上升和今年的新會計準則有關(guān)。第三季度撥備總額僅僅增加了12億元，但資產(chǎn)減值損失卻增加了107億元，說明民生銀行在大比例核銷，從這里也看出民生銀行的資產(chǎn)質(zhì)量確實有較大壓力。
六、關(guān)于估值
三季度民生銀行每股凈利潤0.97元，去年同期折算成送股后為0.92元；每股凈資產(chǎn)9.169元，去年同期折算成送股后為8.243元。2018年分紅0.09元。
點評：截至2018年11月2日，民生銀行A股收盤股價為6.39元，市凈率為0.70倍。H股收盤股價為5.91港幣，折合實時匯率人民幣5.24元，市凈率為0.57倍。AH股兩個標的的估值比2018年之前歷史最低估值還要低10%。
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