聯(lián)合資信 作者：公用評(píng)級(jí)二部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)為擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，加大了對(duì)保障性住房、棚戶區(qū)改造、鐵路和公路等基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，同時(shí)我國(guó)宏觀杠桿率也相應(yīng)快速增長(zhǎng)，國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)宏觀杠桿率2016年時(shí)已處于歷史高位。在一系列降杠桿政策影響下，2018年我國(guó)宏觀杠桿率迎來(lái)首次下降，2019－2020年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，加之新冠肺炎疫情全球化流行，我國(guó)融資政策適當(dāng)寬松，宏觀杠桿率有所回升。本文選取2015－2020年間1929家樣本城投企業(yè)凈融資額、現(xiàn)金短期債務(wù)比、資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率等指標(biāo)展開(kāi)分析，發(fā)現(xiàn)在降杠桿背景下，樣本城投企業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)隨著政策調(diào)控松緊程度的變化而相應(yīng)改變，同時(shí)呈明顯分化趨勢(shì)。長(zhǎng)期看，在政府嚴(yán)控隱性債務(wù)增量和城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的雙重背景下，城投企業(yè)降杠桿為大勢(shì)所趨。
我國(guó)宏觀杠桿率變動(dòng)趨勢(shì)經(jīng)歷了2008－2016年快速增長(zhǎng)及2017年以來(lái)增速明顯放緩兩個(gè)階段，其中2018年出現(xiàn)近年來(lái)首次下降；截至2021年6月底，我國(guó)宏觀杠桿率為284.7%，與英國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家水平基本相當(dāng)。
宏觀上的杠桿率通常采用債務(wù)余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之間的比值進(jìn)行衡量，代表著各部門(mén)所承受的債務(wù)壓力。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ龋?008年至2016年我國(guó)宏觀杠桿率上升113.0個(gè)百分點(diǎn)，日本宏觀杠桿率上升54.2個(gè)百分點(diǎn)，英國(guó)宏觀杠桿率上升31.3個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)宏觀杠桿率上升11.1個(gè)百分點(diǎn)，歐元區(qū)宏觀杠桿率上升40.2個(gè)百分點(diǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀杠桿率上升77.1個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)宏觀杠桿率在2008年至2016年9年間增速明顯高于其他國(guó)家。2017年至2020年，我國(guó)宏觀杠桿率仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但增速明顯放緩，其中2018年實(shí)現(xiàn)自2011年以來(lái)七年間的首次下降。同時(shí)期，我國(guó)宏觀杠桿率增加33.4個(gè)百分點(diǎn)，分別低于同時(shí)期的日本、美國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家20.0個(gè)、11.6個(gè)和8.0個(gè)百分點(diǎn)；高于同時(shí)期的英國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家0.3個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。
我國(guó)宏觀杠桿率經(jīng)過(guò)早年的快速提升，截至2020年底已達(dá)289.6%，與英國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家水平基本相當(dāng)。2021年上半年，我國(guó)宏觀杠桿率再次回落；2021年6月底我國(guó)宏觀杠桿率較2020年底下降4.9個(gè)百分點(diǎn)至284.7%，在BIS統(tǒng)計(jì)公布的44個(gè)國(guó)家和地區(qū)當(dāng)中處于第20位（按宏觀杠桿率由高到低排序）。
我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率顯著高于家庭部門(mén)及政府部門(mén)，近年來(lái)非金融企業(yè)杠桿率的高企已引起我國(guó)政府的高度重視。
分部門(mén)看，2008－2020年，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率由27.1%上升至67.3%；家庭部門(mén)杠桿率由17.9%上升至61.7%；非金融企業(yè)杠桿率由93.9%上升至160.6%，13年間提升66.7個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)杠桿率及其增速均顯著高于家庭部門(mén)及政府部門(mén)。
2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將結(jié)構(gòu)性改革作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的首要目標(biāo)，提出“去產(chǎn)能”、“去庫(kù)存”、“去杠桿”、“降成本”和“補(bǔ)短板”五大任務(wù)；2016年10月，中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)務(wù)院”）發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》的去杠桿綱領(lǐng)性文件；2017年，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)代表大會(huì)后，防范風(fēng)險(xiǎn)正式成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的主要基調(diào)，降杠桿則是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的主要任務(wù)之一。2018年，我國(guó)政府及相關(guān)部門(mén)陸續(xù)印發(fā)相應(yīng)文件，降杠桿相關(guān)政策環(huán)境持續(xù)趨嚴(yán)。2021年3月，中華人民共和國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資委”）印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)資發(fā)財(cái)評(píng)規(guī)〔2021〕18號(hào)），指出要充分認(rèn)識(shí)加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的重要性，監(jiān)管企業(yè)債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)管控工作仍未松動(dòng)。
在我國(guó)政府出臺(tái)的一系列降杠桿政策影響下，非金融企業(yè)杠桿率變化較為顯著。2017年，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施推進(jìn)，同時(shí)名義GDP增速觸底回升，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率自2016年的159.5%下降3.1個(gè)百分點(diǎn)至2017年的156.4%。2018年，我國(guó)降杠桿工作取得明顯成效，家庭部門(mén)、政府部門(mén)杠桿率雖較2017年有不同程度提升，但非金融企業(yè)杠桿率大幅下降7.3個(gè)百分點(diǎn)至149.1%。2019年，受國(guó)際貿(mào)易沖突加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大等影響，我國(guó)各部門(mén)杠桿率均有所回升，主要來(lái)自家庭部門(mén)及政府部門(mén)的杠桿率上升。2020年新冠肺炎疫情全球化流行，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率較2019年提升10.5個(gè)百分點(diǎn)至160.6%，在各部門(mén)杠桿率增速中位列第一。2021年6月，我國(guó)各部門(mén)杠桿率較2020年再次回落，其中家庭部門(mén)杠桿率、政府部門(mén)杠桿率分別下降0.5個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)杠桿率大幅下降3.8個(gè)百分點(diǎn)至156.8%，考慮到基金、永續(xù)債等金融工具的因素，實(shí)際杠桿率可能高于上述值。
城投企業(yè)是我國(guó)非金融企業(yè)中較為特殊的市場(chǎng)主體，其萌生至今，已成為推升地方政府隱性債務(wù)的主要力量。2014年起我國(guó)政府持續(xù)加強(qiáng)對(duì)地方政府隱性債務(wù)及國(guó)有企業(yè)投融資行為管理；2019年及2020年，受宏觀經(jīng)濟(jì)及新冠肺炎疫情影響，逆周期調(diào)節(jié)力度加大，融資環(huán)境適當(dāng)寬松；2021年以來(lái)，防范化解償債風(fēng)險(xiǎn)及地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工作持續(xù)加碼，對(duì)城投企業(yè)債務(wù)管理提出更大挑戰(zhàn)。
在我國(guó)非金融企業(yè)中，城投企業(yè)是一類比較特殊的市場(chǎng)主體。1994年我國(guó)實(shí)施分稅制改革，重新分配中央及地方政府財(cái)政收入，1995年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》發(fā)布，其中明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，同期《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》及1996年的《中華人民共和國(guó)貸款通則》則分別限制了地方政府對(duì)貸款提供擔(dān)保和向商業(yè)銀行進(jìn)行借款，剝離限制了地方政府直接負(fù)債的情形，但地方政府卻承擔(dān)著基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的重大任務(wù)。在此背景下，地方政府將基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)活動(dòng)公司化，自此城投企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。城投企業(yè)作為城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的產(chǎn)物與當(dāng)?shù)卣_立委托關(guān)系市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)了大量非市場(chǎng)化的社會(huì)公共職能及部分政府性融資職能。
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)政府為進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，安排了總規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億元的中央投資資金，投向主要為保障性住房、棚戶區(qū)改造、鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利、醫(yī)療衛(wèi)生、教育等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資作為我國(guó)拉動(dòng)內(nèi)需穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要途徑，城投企業(yè)在這當(dāng)中起到了重要作用，但大規(guī)模的投資計(jì)劃也使得城投企業(yè)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)快速上升。2014－2018年間，我國(guó)針對(duì)地方政府和城投企業(yè)的相關(guān)政策監(jiān)管均較為嚴(yán)格，在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也逐步規(guī)范了地方政府及地方國(guó)有企業(yè)的投融資行為。2019年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，滬深交易所窗口指導(dǎo)放松了對(duì)城投公司的發(fā)債限制；2020年，新冠肺炎疫情全球化流行，我國(guó)在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也推行了適當(dāng)?shù)臄U(kuò)張政策拉動(dòng)內(nèi)需，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性寬松的政策直接或間接地為城投企業(yè)提供了較好的再融資環(huán)境。2021年，各項(xiàng)政策對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控及債券資金的使用效率提出了新的要求，償債風(fēng)險(xiǎn)及地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解工作持續(xù)實(shí)施。
（一）樣本城投企業(yè)獲取及分布情況
為觀察降杠桿政策影響及保證樣本數(shù)據(jù)可比性，本文根據(jù)聯(lián)合資信行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)篩選2015－2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整的城投企業(yè)，最終獲得樣本城投企業(yè)1929家。
從樣本城投企業(yè)的分布來(lái)看，擁有城投企業(yè)數(shù)量排名前五的省級(jí)行政區(qū)域分別為江蘇、浙江、湖南、四川、山東，以上5省城投企業(yè)的數(shù)量合計(jì)占全國(guó)總數(shù)的50%以上，且AAA、AA+城投企業(yè)數(shù)量也相對(duì)較多；而內(nèi)蒙古、甘肅、寧夏、青海、西藏、海南擁有城投企業(yè)數(shù)量均不足10家，大部分為AA城投企業(yè)。整體看，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、地方政府財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域城投企業(yè)數(shù)量較多，信用級(jí)別也相對(duì)較高。
（二）樣本城投企業(yè)分析指標(biāo)選取及指標(biāo)表現(xiàn)
1、融資缺口
（1）指標(biāo)選取
本文對(duì)融資缺口的分析僅考慮企業(yè)以債權(quán)形式獲得的資金，并選取凈融資額為相應(yīng)的分析指標(biāo)。通過(guò)對(duì)樣本整體及不同類型樣本凈融資額在時(shí)間軸的縱向比較，分析降杠桿背景下城投企業(yè)融資缺口的變化情況。
城投企業(yè)以銀行借款、債券發(fā)行等為主要融資形式，資金流入對(duì)應(yīng)體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中的“取得借款收到的現(xiàn)金”和“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”兩個(gè)科目[1]，資金流出對(duì)應(yīng)體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中的“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”科目。本文選取絕對(duì)值、比值兩個(gè)指標(biāo)，展現(xiàn)城投企業(yè)的融資缺口情況。對(duì)于凈融資額（絕對(duì)值）指標(biāo)而言，零值是一個(gè)很重要的分界點(diǎn)，當(dāng)指標(biāo)為正時(shí)表示企業(yè)債權(quán)形式融資資金流入量大于流出量；當(dāng)指標(biāo)為負(fù)時(shí)表示企業(yè)債權(quán)形式融資資金流入量小于流出量。融資率（比值）指標(biāo)在分母設(shè)置“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”，主要考慮了企業(yè)規(guī)模對(duì)凈融資額的影響，1是該指標(biāo)的重要分界點(diǎn)，當(dāng)指標(biāo)大于1時(shí)表示企業(yè)債權(quán)形式資金融入量大于償還量，小于1時(shí)表示企業(yè)債權(quán)形式資金償還量大于融入量。
（2）樣本指標(biāo)表現(xiàn)
2015年至2021年上半年，樣本城投企業(yè)凈融資情況在絕對(duì)值和比值的表現(xiàn)形式下呈相同走勢(shì)，且與非金融企業(yè)杠桿率同趨勢(shì)變化。不同區(qū)域、信用級(jí)別樣本城投企業(yè)凈融資情況對(duì)監(jiān)管政策寬松程度的敏感及響應(yīng)速度有所不同，其中所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱、信用級(jí)別較低的樣本城投企業(yè)在監(jiān)管政策趨緊時(shí)，外部融資環(huán)境更為嚴(yán)峻；區(qū)域經(jīng)濟(jì)相對(duì)較強(qiáng)、信用級(jí)別較高的樣本城投企業(yè)在嚴(yán)監(jiān)管下韌性較強(qiáng)。
受到“三去一降一補(bǔ)”、結(jié)構(gòu)性去杠桿等政策的影響，2017年無(wú)論是以絕對(duì)值形式還是比值形式表現(xiàn)的凈融資情況均較2016年有所下降。2018年，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求規(guī)范非標(biāo)債務(wù)的運(yùn)行、限制債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，在各項(xiàng)針對(duì)地方政府和城投企業(yè)債務(wù)管理的監(jiān)管政策加碼下，樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對(duì)值）與融資率（比值）均降至2015年以來(lái)最低點(diǎn)，融資難度明顯上升。2019年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力上升，政府逆周期調(diào)節(jié)力度加大，城投企業(yè)緊張的融資環(huán)境有所緩解，凈融資的兩個(gè)指標(biāo)均較2018年有所上升。2020年，受新冠肺炎疫情影響，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資再次成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力，城投企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步改善，凈融資額（絕對(duì)值）達(dá)2015年以來(lái)最高點(diǎn)，融資率（比值）較2019年略有增加。2021年1－6月，樣本城投企業(yè)融資率（比值）較2020年略有下降。整體看，融資率（比值）因剔除了企業(yè)規(guī)模的影響，變動(dòng)趨勢(shì)較凈融資額（絕對(duì)值）相比更為平緩。
從區(qū)域分布來(lái)看，2015－2020年，華東、華南、西南地區(qū)樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對(duì)值）變動(dòng)趨勢(shì)與全國(guó)樣本城投企業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)大體一致。2016年降杠桿等綱領(lǐng)性文件印發(fā)后，上述三個(gè)地區(qū)紛紛響應(yīng)，2017年凈融資額（絕對(duì)值）均較2016年有所減少，2018年受監(jiān)管政策持續(xù)收緊的影響，凈融資額（絕對(duì)值）分別降至2015年以來(lái)最低點(diǎn)；此后兩年，我國(guó)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，城投企業(yè)融資環(huán)境向好，華東、華南、西南地區(qū)樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對(duì)值）保持增長(zhǎng)。
2017年，西北地區(qū)因?yàn)豸斈君R市、西安市等地城投企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求較大，華中地區(qū)因軌道交通行業(yè)發(fā)展建設(shè)的需要，凈融資額（絕對(duì)值）較2016年有所增長(zhǎng)；2018年，凈融資額（絕對(duì)值）較2017年開(kāi)始大幅下降，西北地區(qū)降幅為65.26%、華中地區(qū)降幅為45.33%；2019年受到寬松政策的利好，上述地區(qū)凈融資額（絕對(duì)值）開(kāi)始回升；2020年，西北、華中地區(qū)凈融資額（絕對(duì)值）均大幅增加。
2015年以來(lái)，東北地區(qū)受制于經(jīng)濟(jì)實(shí)力薄弱、國(guó)企債務(wù)違約等因素導(dǎo)致城投債券市場(chǎng)認(rèn)可度不佳，疊加降杠桿的政策影響，東北地區(qū)樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對(duì)值）遠(yuǎn)低于其他區(qū)域；2018年區(qū)域內(nèi)樣本城投企業(yè)受到民企信用違約事件的連帶影響，凈融資額（絕對(duì)值）一度跌至-63.55億元，較2017年下降108.71%；2019年及2020年，東北地區(qū)凈融資額（絕對(duì)值）受利好政策刺激大幅回升，同比增長(zhǎng)分別為315.73%和262.72%，凈融資規(guī)模受監(jiān)管政策影響大且整體規(guī)模仍有限。
2016年，除華北地區(qū)外，其余地區(qū)融資率（比值）均較2015年有所增長(zhǎng)，保持在1.5倍以上；2017年，除西北和華北地區(qū)融資率（比值）上升外，其余地區(qū)融資率（比值）均較2016年有不同程度的下降，其中東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)薄弱，在監(jiān)管政策收緊時(shí)，降幅最為明顯；華東地區(qū)融資率（比值）則表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，降幅最小。2019年6月《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》出臺(tái)，釋放基建項(xiàng)目融資利好消息，除了西南地區(qū)融資率（比值）略有下降外，其余地區(qū)樣本城投企業(yè)融資率（比值）均有所回升。2020年，新冠肺炎疫情對(duì)出口與消費(fèi)均造成不同程度的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)揮托底效應(yīng)，城投企業(yè)融資環(huán)境有所放松，東北地區(qū)、西北地區(qū)、華南地區(qū)及西南地區(qū)融資率（比值）較2019年均有不同程度增長(zhǎng)，但基本在1.50倍以下。
2015－2020年，主體信用級(jí)別為AAA的樣本城投企業(yè)因自身信用水平高，融資環(huán)境相對(duì)寬松，除2016年凈融資額（絕對(duì)值）同比略有下降外，其余年份均持續(xù)上升，2020年為15610.20億元，遠(yuǎn)高于其他級(jí)別樣本城投企業(yè)。2016－2018年，受到降杠桿等政策的影響，主體信用級(jí)別為AA+及AA的樣本城投企業(yè)凈融資額（絕對(duì)值）呈逐年下降趨勢(shì)，2018年分別降至4646.21億元和4586.48億元，為2015年以來(lái)最低值；此后兩年凈融資額（絕對(duì)值）持續(xù)增長(zhǎng)，2020年分別上升至13342.87億元和11403.22億元。主體信用級(jí)別為AA-的樣本城投企業(yè)因信用水平相對(duì)較低，凈融資額（絕對(duì)值）遠(yuǎn)低于其他級(jí)別，2017年為趨勢(shì)變化的拐點(diǎn)，在降杠桿政策的大背景下，凈融資額（絕對(duì)值）由增轉(zhuǎn)降，2020年下降至297.91億元。2021年1－6月，樣本城投企業(yè)按自身信用級(jí)別由高到低排序，對(duì)應(yīng)凈融資額（絕對(duì)值）依次下降。
剔除企業(yè)規(guī)模對(duì)凈融資額的影響，以融資率（比值）的表現(xiàn)形式來(lái)分析不同級(jí)別樣本城投企業(yè)的融資情況。不同級(jí)別樣本城投企業(yè)對(duì)于政策變化的反應(yīng)程度有所不同，樣本城投企業(yè)級(jí)別越高，受降杠桿政策及環(huán)境的影響越小。其中，AAA樣本城投企業(yè)融資率（比值）在1.0~1.5倍范圍內(nèi)波動(dòng)，表現(xiàn)更為平穩(wěn)。AA+樣本城投企業(yè)融資率（比值）下降幅度遠(yuǎn)低于AA及AA-樣本城投企業(yè)，2015－2018年逐年下降，2018年為1.20倍，年均降幅為9.24%；2019年至2021年上半年波動(dòng)增長(zhǎng)，2021年上半年為1.34倍。AA樣本城投企業(yè)融資率（比值）從2016年開(kāi)始下降，2018年降至1.23倍，2019年及2020年略有增長(zhǎng)，2021年1－6月下降至1.34倍。AA-樣本城投企業(yè)以2017年為變化拐點(diǎn)，融資率（比值）由升轉(zhuǎn)降，從2017年的4.19倍銳減至2019年的1.29倍，年均降幅高達(dá)44.44%；2020年及2021年1－6月較2019年有所增長(zhǎng)。
2、流動(dòng)性水平
（1）指標(biāo)選取
現(xiàn)金短期債務(wù)比是指企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)即將到期的短期債務(wù)的保障倍數(shù)，該指標(biāo)能夠較好反映企業(yè)短期償債壓力及流動(dòng)性情況。本文通過(guò)對(duì)樣本整體及不同類型樣本在時(shí)間軸的縱向比較，分析降杠桿背景下城投企業(yè)流動(dòng)性水平的變化情況。
（2）樣本指標(biāo)表現(xiàn)
2015年以來(lái)，樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比呈下降趨勢(shì)，整體流動(dòng)性趨緊；短期債務(wù)占比以2017年為拐點(diǎn)呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，城投企業(yè)獲得較長(zhǎng)期限債務(wù)融資的難度上升。所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱、信用級(jí)別較低的樣本城投企業(yè)普遍面臨更為嚴(yán)峻的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性水平受政策影響波動(dòng)較大；所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)相對(duì)較強(qiáng)、信用級(jí)別較高的樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性或處于較高水平。
2015－2016年，全國(guó)信用政策較為寬松，2015年底和2016年底樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比分別為1.31倍和1.77倍，整體流動(dòng)性水平尚可。2017－2020年，在降杠桿背景下，樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比呈逐年下降趨勢(shì)，由2017年底的1.59倍降至2020年底的0.66倍，城投企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)趨緊。其中，在監(jiān)管政策大幅收緊的2018年，樣本城投企業(yè)流動(dòng)性壓力顯著增加。2021年6月底，樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比較2020年底有所上升，但仍存在一定流動(dòng)性壓力。
2015－2020年，樣本城投企業(yè)整體現(xiàn)金類資產(chǎn)由2015年底的4.96萬(wàn)億元增至2020年底的6.88萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)8.50%，增長(zhǎng)較為平穩(wěn)；短期債務(wù)由2015年底的3.98萬(wàn)億元增至2020年底的9.50萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)24.29%，增速較快，主要原因?yàn)槌峭镀髽I(yè)陸續(xù)進(jìn)入償債高峰期，從而導(dǎo)致城投企業(yè)短期償債壓力不斷攀升。從樣本城投企業(yè)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)看，2015－2020年，樣本城投企業(yè)短期債務(wù)占比以2017年為拐點(diǎn)呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，由2017年底的18.95%升至2020年底的25.65%，側(cè)面反映出城投企業(yè)新融資獲得的資金期限有所縮短，在宏觀審慎和降杠桿的大背景下，各類金融機(jī)構(gòu)及債券投資者對(duì)城投企業(yè)整體持觀望態(tài)度，對(duì)給予城投企業(yè)長(zhǎng)期限資金支持的態(tài)度更加謹(jǐn)慎。
從區(qū)域分布來(lái)看，2015－2020年，在降杠桿背景下，不同省市樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比基本呈不同程度下降趨勢(shì)。其中，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度相對(duì)較高的上海、北京、廣東及湖北等區(qū)域城投企業(yè)在信用環(huán)境收緊時(shí)期仍能維持較強(qiáng)的流動(dòng)性，現(xiàn)金短期債務(wù)比均保持在1.00倍以上；江蘇及浙江區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)數(shù)量眾多，流動(dòng)性承壓，但上述區(qū)域現(xiàn)金短期債務(wù)比與全國(guó)水平的差距持續(xù)收窄，表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度相對(duì)落后的吉林、天津、遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、青海、新疆等區(qū)域城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比大幅下降，2020年底上述地區(qū)現(xiàn)金短期債務(wù)比在0.26倍~0.54倍之間，面臨較為嚴(yán)峻的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從級(jí)別分布來(lái)看，2015－2016年，不同主體信用級(jí)別的樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比均不同程度上升。2017－2020年，AA-樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比由2017年底的3.62倍下降至2020年底的0.74倍，降幅最大，主要系自2018年起融資渠道持續(xù)收縮所致；AA和AA+樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比分別由2017年底的1.52倍、1.22倍降至2020年底的0.59倍、0.66倍，伴隨著債務(wù)的集中到期和融資難度上升，上述級(jí)別城投企業(yè)流動(dòng)性壓力逐年加大；AAA樣本城投企業(yè)融資渠道相對(duì)通暢，現(xiàn)金短期債務(wù)比降幅有限，短期償債壓力不大。整體看，融資環(huán)境變化對(duì)低級(jí)別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平影響更為顯著，高級(jí)別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平在不同融資環(huán)境下變化則相對(duì)平緩。
3、杠桿水平
（1）指標(biāo)選取
資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的百分比，該指標(biāo)不僅反映了企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的能力，還體現(xiàn)了企業(yè)的杠桿水平。但因未考慮往來(lái)款等擾動(dòng)因素，故對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的分析存在一定的局限性。全部債務(wù)資本化比率是僅考慮企業(yè)有息債務(wù)對(duì)應(yīng)的杠桿水平，該指標(biāo)相比資產(chǎn)負(fù)債率更好地反映了企業(yè)剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率指標(biāo)以縱向時(shí)間、橫向級(jí)別和區(qū)域等方面多層次進(jìn)行對(duì)比分析，對(duì)樣本城投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、杠桿水平進(jìn)行研究。
（2）樣本指標(biāo)表現(xiàn)
2015－2020年，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及全部債務(wù)資本化比率均持續(xù)上升，但增速自2018年后逐步趨緩；2021年上半年，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率增長(zhǎng)幅度均較2020年底呈下降趨勢(shì)。
在資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率方面，樣本城投企業(yè)2015－2020年及2021年6月底的變化趨勢(shì)基本一致。2015－2017年，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率的增長(zhǎng)幅度相對(duì)較大，杠杠水平上升較快；2018年底，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率的增幅較2017年底明顯下降，企業(yè)杠桿水平增長(zhǎng)放緩。2019－2020年及2021年6月底，上述指標(biāo)增幅略有回升，幅度均在2.0%以內(nèi)。2021年6月底，樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率分別為57.75%和48.61%。
從區(qū)域分布來(lái)看，2015－2020年及2021年6月底，在降杠桿背景下各省市樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率變化趨勢(shì)相近，大部分省市呈上升趨勢(shì)，但增速開(kāi)始走緩。其中，地區(qū)生產(chǎn)總值在全國(guó)排名前列的區(qū)域，因融資渠道較寬，其城投債發(fā)行規(guī)模也較大，如江蘇、浙江、山東、湖南、四川等區(qū)域，資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率上升趨勢(shì)較平穩(wěn)。同期，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的地區(qū)如遼寧、內(nèi)蒙古、天津、海南，當(dāng)?shù)貥颖境峭镀髽I(yè)普遍存在較大的融資壓力，資產(chǎn)負(fù)債率及全部債務(wù)資本化比率均呈下降趨勢(shì)。
從級(jí)別分布來(lái)看，2015－2020年及2021年6月底，級(jí)別越高的樣本城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率也相對(duì)越高。近六年，除了AAA、AA+、AA-樣本城投企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率在個(gè)別年份略有下降外，各級(jí)別樣本城投企業(yè)在2015－2020年均保持上升趨勢(shì)；但在去杠桿的進(jìn)程中，AAA、AA+樣本城投企業(yè)兩個(gè)指標(biāo)變化幅度不大，保持較強(qiáng)的韌性；AA、AA-樣本城投企業(yè)兩個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)為上升趨勢(shì)，但增速自2018年后逐漸趨緩。
五、總結(jié)
本文使用凈融資額、現(xiàn)金短期債務(wù)比、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)表征城投企業(yè)融資缺口、流動(dòng)性水平及杠桿水平進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)在降杠桿、地方政府債務(wù)管理等外部政策影響下，樣本城投企業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)隨著政策調(diào)控松緊程度的變化而相應(yīng)變化，在融資監(jiān)管政策大幅收緊的2017年及2018年，樣本城投企業(yè)凈融資額、資產(chǎn)負(fù)債率及全部債務(wù)資本化比率增速均顯著下降；2019年及2020年受經(jīng)濟(jì)下行和新冠肺炎疫情影響，政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，樣本城投企業(yè)凈融資額呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率及全部債務(wù)資本化比率增速較為平穩(wěn)；流動(dòng)性方面，樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比呈下降趨勢(shì)，整體流動(dòng)性趨緊。全國(guó)各省市樣本城投企業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)則呈明顯分化趨勢(shì)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、信用資質(zhì)較弱的樣本城投企業(yè)受政策環(huán)境的影響相對(duì)較大，隨著政策的收緊，凈融資額相應(yīng)大幅縮減，伴隨利好信號(hào)的釋放，凈融資額相應(yīng)大幅提升，流動(dòng)性水平也受政策影響波動(dòng)較大，所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)峻；區(qū)域經(jīng)濟(jì)較好、信用資質(zhì)較高的樣本城投企業(yè)，面對(duì)政策環(huán)境的變化，指標(biāo)表現(xiàn)呈現(xiàn)一定的韌性，變化幅度相對(duì)平穩(wěn)。
除上述指標(biāo)表現(xiàn)外，降杠桿背景下，地方政府性債務(wù)管理政策持續(xù)趨嚴(yán)，在政府嚴(yán)控隱性債務(wù)增量和城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的雙重壓力下，刺激著城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展（包括市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)、多元化投資等）及加速重組整合（包括內(nèi)部業(yè)務(wù)重整、股權(quán)劃轉(zhuǎn)、引入戰(zhàn)略投資者等）。此外，城投企業(yè)在融資模式上也有所轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，ABS、ABN、基礎(chǔ)設(shè)施類REITs和基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs等融資方式能夠有效幫助城投企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)和降低負(fù)債率水平。
總體看，城投企業(yè)作為一類比較特殊的市場(chǎng)主體，其融資擴(kuò)張推升了地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在政府不斷完善地方政府債務(wù)管理的政策背景下，作為“前門(mén)”的地方政府債券持續(xù)擴(kuò)容，城投企業(yè)降杠桿長(zhǎng)期來(lái)看為大勢(shì)所趨。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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