作者：姜泰鈺、鄒潔

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

一、城投公司市場化轉(zhuǎn)型背景

城投公司指由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體（引自國發(fā)〔2010〕19號）。根據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)的不同，可將城投公司的業(yè)務(wù)分為公益性業(yè)務(wù)、準公益性業(yè)務(wù)和經(jīng)營性業(yè)務(wù)。一般城投公司業(yè)務(wù)以公益性業(yè)務(wù)為主，但由于公益性業(yè)務(wù)收入大多來自地方政府，同時伴隨著回款周期長、資金占用大等問題，城投公司需要通過大量融資維持公益性業(yè)務(wù)的開展。另外，隨著城市建設(shè)的不斷推進和城市化率的不斷提高，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)空間的不斷縮小，城投公司的公益性業(yè)務(wù)量也呈現(xiàn)不斷減少的趨勢。為更加健康地和持續(xù)地發(fā)展，城投公司有發(fā)展市場化業(yè)務(wù)以獲取現(xiàn)金流和豐富自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動力。在此大背景下，城投公司市場化轉(zhuǎn)型已是大勢所趨。

二、城投公司市場化轉(zhuǎn)型方向

城投公司市場化轉(zhuǎn)型大都基于其資源稟賦，主要轉(zhuǎn)型方向主要包括以下幾種：1、向城市運營商轉(zhuǎn)型。通過所在地政府授予特許經(jīng)營權(quán)的方式，讓城投公司從事供水、供熱、供氣、交通等公用事業(yè)類業(yè)務(wù)，或者通過城投公司建設(shè)可對外產(chǎn)生租賃收入的廠房、停車場或可運營的酒店等，實現(xiàn)向城市服務(wù)類企業(yè)轉(zhuǎn)型。2、向地產(chǎn)類企業(yè)轉(zhuǎn)型。城投公司憑借保障房建設(shè)的經(jīng)驗和累積的大量土地資源，可以自主開發(fā)或者與知名地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)的模式，從事住宅或者商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。3、向建筑施工類企業(yè)轉(zhuǎn)型。城投公司憑借多年積累的道路橋梁等建設(shè)經(jīng)驗，對于擁有自己的或并購獲取施工隊伍的城投企業(yè)，在獲取相應(yīng)的資質(zhì)后，可以從事建筑施工類業(yè)務(wù)，實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。4、向金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。為了滿足當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對于資金的需求，城投公司通過成立或參控股當(dāng)?shù)劂y行、小貸公司、保理公司、融資租賃公司等金融類公司，向金融服務(wù)商的角色轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。5、向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型。城投公司為了滿足政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)要求或滿足當(dāng)?shù)貐^(qū)域發(fā)展需要，會對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進行股權(quán)直接投資或者通過產(chǎn)業(yè)基金的方式進行投資，或者直接收購已經(jīng)實現(xiàn)上市的公司，實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。本文主要針對城投公司向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型的情況及相應(yīng)的風(fēng)險進行分析。

三、城投公司向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型的投資方式及方向

從投資方式來看，投資方式包括直接投資和間接投資兩種。直接投資為城投公司直接對被投資企業(yè)（這里主要指非上市公司）進行股份投入，未來通過企業(yè)上市和原股東收購股份等方式退出。若直接投資上市公司，城投公司未來可通過股票賣出和股票質(zhì)押等方式退出。間接投資為城投公司通過設(shè)立或參與產(chǎn)業(yè)投資基金的方式，對滿足當(dāng)?shù)卣俺峭豆咀陨硪蠡蛘邼M足基金管理人投資風(fēng)格的企業(yè)進行投資，未來通過股份回購、股份轉(zhuǎn)讓和基金并購等方式退出。

（一）直接投資

直接投資的投資方向上主要包括：政府引導(dǎo)類項目和非政府引導(dǎo)類項目兩種。對于政府引導(dǎo)類項目，當(dāng)所在地政府招商引資來重大項目，一般會通過讓當(dāng)?shù)赜袑嵙Φ某峭豆緦ζ渫顿Y的方式來滿足重大項目落地的資金等方面的需求。城投公司對于重大項目投資的資金來源包括政府財政資金或者自身對外融資兩種。對于來源于政府的財政資金，由于城投公司自身不承擔(dān)融資職能，僅代表政府出資和獲取投資收益，這一類的投資對于城投公司的信用水平影響較小。但是對于需要城投公司通過自身融資對外進行投資的項目，需要充分考慮兩方面因素：投資合同內(nèi)容和被投資企業(yè)自身情況。對于投資合同，需要重點關(guān)注雙方的職責(zé)權(quán)利、對賭協(xié)議和退出方式等。通過分析對賭協(xié)議和退出方式，可以對未來城投公司投資收益保障情況及喪失被投資企業(yè)控制權(quán)的可能性進行判斷，從而分析該筆投資的風(fēng)險大小。另外，通過分析城投公司的融資期限與退出時間的對比，得出該筆投資是否存在融資期限錯配從而導(dǎo)致城投公司存在償債壓力情況。對于被投資企業(yè)的自身，需要重點關(guān)注被投資企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展階段、競爭優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)品技術(shù)水平、收購價格的合理性、企業(yè)管理層管理能力和政府戰(zhàn)略層級和政府支持等多個問題，從而得出該筆投資對城投公司目前的信用情況是否形成有利的支撐。

對于非政府引導(dǎo)類的項目投資。根據(jù)投資半徑的大小可將非政府引導(dǎo)類的項目投資分為滿足當(dāng)?shù)匕l(fā)展需要的投資項目（投資半徑小）和地區(qū)外項目（投資半徑大）兩種情況。針對投資半徑小的項目，需要結(jié)合當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展情況來具體分析，該類型投資以園區(qū)城投公司舉例說明。當(dāng)園區(qū)處于發(fā)展前期階段，為了滿足園區(qū)企業(yè)的落戶基本需求，園區(qū)城投公司在除了從事道路、配套設(shè)施等基建外，還會通過參股供水、污水處理、供氣、供熱、物流和貿(mào)易 等企業(yè)，憑借城投公司在當(dāng)?shù)叵碛械恼?、融資等多項資源優(yōu)勢，滿足園區(qū)內(nèi)落戶企業(yè)對于生產(chǎn)基本要素的需求，并提供相應(yīng)服務(wù)。針對于該類的投資，由于政府會給予城投公司特許經(jīng)營權(quán)從而避免了競爭，同時下游客戶相對分散，故風(fēng)險相對可控。當(dāng)園區(qū)發(fā)展到一定的階段，城投公司會考慮直接對區(qū)域內(nèi)企業(yè)直接進行股權(quán)投資，不僅可以獲取投資收益，還可以進一步對當(dāng)?shù)刂攸c企業(yè)支持，創(chuàng)造穩(wěn)定的稅源。但是針對該類投資，城投公司需要具備完善成熟的投資決定機制，并對滿足政策傾斜的企業(yè)在技術(shù)水平和產(chǎn)品競爭力等方面和行業(yè)競爭狀況有相當(dāng)程度的了解，否則在充分市場競爭情況下容易形成失敗的投資。

針對地區(qū)外投資項目，近年來城投公司呈現(xiàn)出了直接控股上市公司的趨勢，本文此處主要分析城投公司并購上市公司的情況。城投公司并購上市公司主要包括橫向并購和混合并購兩種方式。橫向并購主要是城投公司并購具有建筑施工業(yè)務(wù)或城鎮(zhèn)化建設(shè)等業(yè)務(wù)的上市公司，上市公司主營業(yè)務(wù)與城投公司主營業(yè)務(wù)有相似處，可以使城投公司與被投資公司在業(yè)務(wù)、人員、資金等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?；旌喜①徶饕浅峭豆静①徠渌袠I(yè)的上市公司，與城投公司主業(yè)產(chǎn)生較大差別，城投企業(yè)由于自身行業(yè)、項目經(jīng)驗和組織架構(gòu)的限制，一般只能對被投資上市公司提供資金等方面的支持，對于被投資公司的業(yè)務(wù)開展、技術(shù)研發(fā)和人才儲備等方面的幫助有限。當(dāng)被投資單位出現(xiàn)產(chǎn)品銷售困難、資金周轉(zhuǎn)困難、技術(shù)水平亟需提升的情況下，城投公司的投資風(fēng)險偏高，對城投公司的信用水平會產(chǎn)生不利影響。

（二）間接投資

針對于間接投資的方式，城投公司牽頭成立或者參股已成立的公司制或合伙制基金。以合伙制基金為例，城投公司一般充當(dāng)LP的角色，由基金管理公司負責(zé)基金的管理運作，基金管理公司獲取管理費和超額收益的分成，城投公司可按持股比例獲取基金的分紅。該類投資與基金管理公司的投資風(fēng)格有很大的關(guān)聯(lián)度。對外投資的方向上，可以參考城投公司直接對外投資的方向分析。與直接投資相比，間接投資主要由投資經(jīng)驗更加豐富的基金管理公司負責(zé)運作，同時基金對外投資企業(yè)相對分散，有利于降低直接投資風(fēng)險相對集中的風(fēng)險，但是由于被投資對象的分散，在收益層面上可能會比直接投資風(fēng)險低。

四、城投企業(yè)向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型對其信用風(fēng)險影響的分析

綜上所述，城投公司在向投資類企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，通過分析城投公司對外投資的投資方式和方向等，可以看出：

1. 針對高層級政府引導(dǎo)項目同時投入資金來源為政府撥款的情況下，城投公司的該類投資項目僅代表當(dāng)?shù)卣鲑Y和獲取收益，城投公司自身無需承擔(dān)資金等方面的風(fēng)險，對于其自身的信用狀況影響較小。

2. 針對投資半徑小，被投資企業(yè)為滿足當(dāng)?shù)仄髽I(yè)落戶需求同時被投資企業(yè)擁有特許經(jīng)營權(quán)（如供水、供熱和污水處理業(yè)務(wù)等）或者城投公司對外并購上市公司有協(xié)同效應(yīng)的情況下，城投公司更容易發(fā)揮其自身在政策和融資等方面的先天優(yōu)勢，有助于對外投資項目業(yè)務(wù)的開展和資金的獲取，在此情況下有利于提升城投公司自身的信用狀況。

3. 針對需要通過自身融資去進行對外投資同時與被投資項目出現(xiàn)大額的期限錯配、退出機制容易導(dǎo)致城投公司失去投資收益保障、政府引導(dǎo)項目的政府層級偏低同時政府對城投公司對外投資的支持力度很弱、被投資企業(yè)沒有產(chǎn)品技術(shù)和市場份額優(yōu)勢或應(yīng)用范圍過窄、投資半徑大且無法與城投公司自身業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的投資項目，這些投資項目無法充分發(fā)揮城投公司的自身優(yōu)勢，相反可能會因項目本身進一步加深對城投公司的資金占用甚至可能導(dǎo)致大幅拖累。在此情況下，對外投資項目會對城投公司自身償債能力和現(xiàn)有的信用水平會帶來較大不利影響。

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